劉渠

無論看空或是看多，必然存在支持其觀點的內(nèi)在邏輯，而這些邏輯才是各家券商策略最大的看點。券商的邏輯對投資者所帶來的啟發(fā)才是其最大的價值之所在。

2011年A股市場持續(xù)的不給力多少動搖了市場的看漲之心，陸續(xù)出爐的策略報告顯示券商對于2012年的預測變得異常謹慎。鑒于復雜的經(jīng)濟形勢，各大券商的預測區(qū)間比較集中于2200～3000點，從已公布的券商報告來看，最低點也只看到2000點，主流高點不超過3200點。

時至今日，普通投資者已經(jīng)沒有人嚴格參照券商預測作為投資標準。本刊在年末推出的專題報道指出，券商預測是基于賣方觀點或者作為研究機構(gòu)對于新一年大盤的展望，限于立場以及研究方法的不同，更重要的是復雜的經(jīng)濟形勢和可能會出現(xiàn)預想不到的“黑天鵝”事件，因此，投資者也不必苛求準確率。

無論看空或是看多，必然存在支持其觀點的內(nèi)在邏輯，而這些邏輯才是各家券商策略最大的看點。券商的邏輯對投資者所帶來的啟發(fā)才是其最大的價值之所在。

即使不考慮歐債危機仍可能出現(xiàn)的諸多波折，國內(nèi)經(jīng)濟及上市公司業(yè)績增速下行對A股市場的壓制就足以引起重視，而且IPO、定增及減持等行為所產(chǎn)生的資金緊張也依然如故。

本刊總結(jié)了主流券商對于中短期內(nèi)A股市場的趨勢判斷，并立足宏觀經(jīng)濟、業(yè)績、估值和政簫預期三個層面加以分析，希望對投資者對2012年市場趨勢判斷有個清晰的脈絡(luò)。

經(jīng)濟增長仍緩

渤海證券策略分析師周喜在接受本刊記者采訪時表示，2008年的經(jīng)濟危機影響深遠，此次危機之后世界經(jīng)濟整體活力的恢復將需要更長的時間，因此2012年世界經(jīng)濟增速仍將較為緩慢。對于中國經(jīng)濟而言，在外部需求仍將持續(xù)回落、消費短期難以大幅提升、房地產(chǎn)投資面臨壓制的情況之下，GDP增速仍將小幅回落。

同樣悲觀的判斷普遍出現(xiàn)在主流券商的2012年策略報告里，皆是由于2012年國內(nèi)經(jīng)濟形勢的復雜性與外部環(huán)境的多變性所帶來的變量所致?！叭{馬車”中，外需增長乏力，出口增速面臨下降，消費增長相對平穩(wěn)，但不足以補充外需對增長的拖累，而國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能相對過剩，庫存水平依然較高，不足以支持新的投資周期啟動，并且最大的支柱產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)需求疲軟、開工減慢、投資放緩，直接導致了投資的內(nèi)生性動能呈現(xiàn)下行態(tài)勢。

在這樣的背景之下，投資者不得不面對近年來持續(xù)高速發(fā)展的中國經(jīng)濟在宏觀層面主動減速的局面，而反應在股市則是上市公司盈利增速的下滑。周喜認為，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式對投資的內(nèi)在需求成為支持其2012年穩(wěn)定增長的關(guān)鍵。2011年以來，各行業(yè)十二五規(guī)劃相繼出臺，隨著規(guī)劃不斷進入實施階段。在2012年這種由經(jīng)濟轉(zhuǎn)型而引致的投資轉(zhuǎn)型步伐將更為明顯，投資將日趨注重由速度到質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。在此過程中，與民生及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相關(guān)的投資將成為亮點所在。

值得投資者注意的是，此前包括申銀萬國、國泰君安、長江證券在內(nèi)的多家券商均表示，經(jīng)濟將于2012年二季度見底。申銀萬國預計全年經(jīng)濟增長8.6％，將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，增長低點在二季度前后。長江證券則認為，在潛在經(jīng)濟增長力下平臺的背景之下，需求疲弱期將被拉長，預計經(jīng)濟在新平臺上穩(wěn)定的時間點出現(xiàn)在2012年二季度。

而國泰君安宏觀經(jīng)濟分析師姜超同樣認為經(jīng)濟底將于2012年二季度出現(xiàn)。他認為，鑒于2011年四季度地產(chǎn)銷售的大幅下滑，預計地產(chǎn)投資增速也將顯著下降，并對經(jīng)濟增長形成拖累，預計2012年GDP增速將降至8％，本輪CDP同比增速的底部或在2012年二季度，之后將企穩(wěn)回升。

而在業(yè)內(nèi)頗具口碑的安信證券首席經(jīng)濟學家高善文則發(fā)出了“少數(shù)派”聲音。在安信證券年度策略報告會上他指出，考慮到存貨調(diào)整的特點，經(jīng)濟可能在2012年一季度技術(shù)性觸底，但隨后是否能夠穩(wěn)定下來，仍然存在一些未知因素。因此，A股或?qū)⒂谝患径劝l(fā)起一波有力的反彈，相對看好2012年上半年A股市場的表現(xiàn)，而下半年市場或?qū)⒗^續(xù)下跌。這顯然與之前研究機構(gòu)先抑后揚的觀點有著較大的出入。

擁有2011年新財富最佳宏觀經(jīng)濟分析師的實力券商中信證券在其研報中也提到，2012年一季度，隨著通脹與經(jīng)濟增速的繼續(xù)回落，政策和流動性變化將成為焦點，預計存準率下調(diào)刺激信貸增速出現(xiàn)拐點將與積極財政政策共同推升國內(nèi)市場，短期看好一季度反彈。不過，在2012年二至三季度則需關(guān)注實體經(jīng)濟的運行，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型困境、地產(chǎn)調(diào)控的復雜性、土地財政減少、地產(chǎn)信托到期、小市值股票解禁壓力將壓制市場走低；而到四季度，則是市場底部的奠定。

估值緩慢回升

眾所周知，貨幣政策所主導的流動性情況一向是影響資本市場估值變動的核心因素，2011年三季度之前持續(xù)走高的通脹水平令貨幣政策不斷收緊，從而直接壓制了A股市場的估值水平。周喜認為，隨著通脹水平的持續(xù)回落，貨幣政策的調(diào)控思路將由中性偏緊逐步轉(zhuǎn)向真正意義上的中性。因此，A股市場的估值水平將因為流動性預期的改善而逐步回升。

就目前而言，A股市場“整體合理、結(jié)構(gòu)高估”的估值特征依然延續(xù)。無論是立足國際比較還是立足歷史縱比，A股市場目前的整體估值水平都已位于底部，但是中小市值板塊的估值水平卻仍居高位，Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，中小板和創(chuàng)業(yè)板市盈率分別是滬深300的2.8倍和3.7倍。中小市值板塊整體相對于滬深300板塊的估值溢價存在明顯的向下修正風險。

在經(jīng)濟和通脹增速雙雙回落的情況下，國內(nèi)企業(yè)的盈利能力受到了越來越大的壓制，而且這一趨勢也在上市公司的業(yè)績數(shù)據(jù)中得到了印證。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2011年三季度上市公司可比樣本(剔除金融石化)營業(yè)收入1～3季度環(huán)比上升2.9％，而同期凈利潤環(huán)比卻下降14.4％，導致這一現(xiàn)象的原因正是企業(yè)凈利率水平的回落。

凈利率水平的下降促使各券商分析師紛紛下調(diào)行業(yè)盈利預測，與2011年前三季度相比，在23個申萬一級行業(yè)中僅有金融服務(wù)、化工、食品飲料和紡織服裝4個行業(yè)上調(diào)業(yè)績預期，其余19個行業(yè)均遭到業(yè)績下調(diào)，其中下調(diào)幅度最大的是電子、黑色金屬、交通運輸和輕工制造。

依然是考慮到經(jīng)濟及通脹增速繼續(xù)下行對上市公司盈利水平的壓制，其增速水平在未來一到兩個季度內(nèi)仍將受到壓制，在2012年3～4月間(即2011年年報和2012年一季報的發(fā)布期內(nèi))，研究員對上市公司業(yè)績增速的向下修正將再度開啟，從而成為壓制A股市場的一大隱患。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2011年中期業(yè)績發(fā)布后，研究員對于滬深300指數(shù)成分股凈利潤的一致預期開始向下修正，特別是三季報發(fā)布后，這一現(xiàn)象更為明顯。相對于8月底時的高點研究員對2011和2012年滬深300指數(shù)成分股的凈利潤預測分別向下修正了3.12％和2.50％。

周喜指出，自2011年10月底開始，有關(guān)政策微調(diào)的預期無疑成為促使市場反彈的關(guān)鍵，但是如果政策微調(diào)力度難再強化，其預期對A股市場的利好刺激無疑難以繼續(xù)支撐反彈的進一步推進，因此調(diào)控政策轉(zhuǎn)變的力度及持續(xù)性無疑成為投資者為了一個季度內(nèi)最應重點關(guān)注的要素。

考慮到2012年年初信貸的集中投放將為市場提供一個良好的估值提升動力，而上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)布尚需等待，這種數(shù)據(jù)的真空降低了業(yè)績增速下行對市場的壓制，從而為市場走強創(chuàng)造了條件；隨著時間的推進，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)布將強化業(yè)績增速下行對A股市場的壓制作用，此時，業(yè)績增速下行預期和流動性改善預期的博弈將決定市場走向。

值得注意的是，今年A股持續(xù)低迷，下半年不斷創(chuàng)新低，對A股市場估值低的預期吸引了大量產(chǎn)業(yè)資本的增持。同花順金融數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計顯示。截至2011年12月23日，A股市場上產(chǎn)業(yè)資本的減持情況與2008年基本持平，而增持交易筆數(shù)、增持數(shù)量均較2008年有一定增長。隨著今年A股市場的節(jié)節(jié)下挫。進入2011年年底以來產(chǎn)業(yè)資本的增持不斷提速。截至2011年12月23日，產(chǎn)業(yè)資本在12月的計增持數(shù)量已經(jīng)達到3.16億股，增持總市值約為32.64億元，并已大大反超減持力度，形成“凈增持”。

回顧半年來產(chǎn)業(yè)資本的增持表現(xiàn)，2011年6月當上證指數(shù)跌至2600點時，產(chǎn)業(yè)資本增持出現(xiàn)小高潮，累計增持1.43億股，涉及金額約21.7億元：7月觸底反彈2800點期間，增持力度放緩至1.18億股和11.841Z元；8月跌破2600點，在2500點以上盤整時，增持力度并未放大，僅為1.07億股和14.06億元：9月跌破2400點后，再次引發(fā)增持沖動，共計增持2.10億股，達13.26億元；10月筑底2300點回升2500點時，增持再次放緩為1.11億股和7.60億元。

華泰聯(lián)合證券的策略報告認為，資本市場的趨勢取決于資金，參與者資金結(jié)構(gòu)決定了投資理念、市場結(jié)構(gòu)和風格。A股市場的投資者結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)資本占流通市值比例從2005年的5％逐年上升至超過5070，二級市場機構(gòu)投資者從2007年的20％占比回落到目前不足10％。因此A股市場估值底的有效性關(guān)鍵在于能否吸引產(chǎn)業(yè)資本增持。

歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)業(yè)資本從2005年7月和2008~E9月開始兩次大規(guī)模集中增持，都是在市凈率的低點發(fā)生的，時間上大約領(lǐng)先3個月左右，而之后股市的估值都有一個回升的過程。華泰聯(lián)合證券分析師馮偉認為，凈增持的出現(xiàn)和增持公告數(shù)量集中增加，這些現(xiàn)象的發(fā)生是產(chǎn)業(yè)資本增持潮的顯著標志，這種大規(guī)模、一致性的增持行為，對大盤走出估值底會有一個明顯的推動作用。

值得關(guān)注的變量

雖然很難預判券商對點位預測的孰是孰非，但影響經(jīng)濟運行的幾個變量確實需要投資者的關(guān)注。首先，2012年國內(nèi)經(jīng)濟通脹與增長組合的改變將對市場產(chǎn)生影響。招商證券指出，2012年經(jīng)濟周期的滯脹階段將結(jié)束，流動性好轉(zhuǎn)是確定事件，股市將好于2011年，單邊下跌會結(jié)束。招商證券統(tǒng)計了從中國股市成立以來各年的收益率以及當年經(jīng)濟周期所處的階段，比較發(fā)現(xiàn)，收益率最差的年份是滯脹階段，即使在低增長低通脹或者經(jīng)濟蕭條階段，股市的收益率也比滯脹階段要高。而國內(nèi)經(jīng)濟的小周期將從2011年的滯脹階段進入到2012年的低通脹低增長階段，經(jīng)濟增長趨勢前低后略高，流動性狀況將有所好轉(zhuǎn)，市場單邊下跌過程有望結(jié)束。

其次，微觀層面上市企業(yè)ROE的變化將從業(yè)績方面影響市場的估值變化趨勢。廣發(fā)證券認為，2012年上市公司盈利增速將溫和下滑，預期在年中前后見底，下半年溫和回升，預計全年增速略超10％。具體來說，A股將經(jīng)歷兩個階段：第一階段，風險溢價高位回落，ROE下滑，市場震蕩：第二階段，風險溢價繼續(xù)下降，ROE見底回升，市場溫和上漲，轉(zhuǎn)折點是政策的實質(zhì)性放松，ROE回升預期明確。中性預期下，貨幣政策實質(zhì)性放松的時點在第二季度。

最后，房地產(chǎn)投資的變數(shù)。中信證券認為，2012年最可能超預期或低干預期的是房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資。從目前來看，影響房地產(chǎn)投資的因素有兩個，一是保障房投資的規(guī)劃，二是房地產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏。其中，投資者對房地產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏分歧較大，特別是是否放松以及放松的時間和方式是什么。房地產(chǎn)政策方面，目前最可能放松的時間點在2012年年中，方式以微調(diào)為主。目前房地產(chǎn)調(diào)控政策主要有兩個，一是貨幣(首付比率，開發(fā)商融資等)，二是行政(限購、限價)。兩類政策中，限購政策為不可持續(xù)政策，面臨著退出的需求。中信證券認為2012年年中限購政策微調(diào)的可能性較大，但不可能出現(xiàn)2009年冰火兩重天的情況，而是以微調(diào)為主，最有可能的微調(diào)政策著眼在自住需求，包括首套住房利率及首付比率，以及限購的套數(shù)等，而房地產(chǎn)企業(yè)再融資等政策放開，可能在2012年底。除此之外，中信證券還提到了政策的三個重要時點，除了已經(jīng)結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議。還有2012年3月的兩會與2012年7月的北戴河會議。