王漫 王亞斌

一、匯率政策與利率政策協(xié)調(diào)的實(shí)踐

匯率政策和利率政策是我國金融制度的核心，兩種政策的協(xié)調(diào)配合是我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客觀需要。1994年以來中國的外匯體制及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的市場化改革深入推進(jìn)，中國匯率、利率政策之間的影響與協(xié)調(diào)也開始凸現(xiàn)。在我國匯率政策和利率政策實(shí)踐的過程中，兩種政策之間的沖突也不可避免地表現(xiàn)了出來。

1996年，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，物價(jià)開始逐漸下降，經(jīng)濟(jì)面臨著通貨緊縮的困境，經(jīng)濟(jì)增長速度也在逐年放緩。為了扭轉(zhuǎn)這種局面，央行開始實(shí)行較為寬松的貨幣政策，前后八次下調(diào)利率，兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，期望以此放松銀根，刺激經(jīng)濟(jì)的增長，治理通貨緊縮。但是，在這段期間存在著一定的政策困境。首先，利率下調(diào)促使資本外流進(jìn)一步減少了國內(nèi)的資金供給，使中央銀行擴(kuò)大貨幣供給的努力受到影響，同時(shí)，大量的資本外逃也對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了較大的貶值壓力。第二，由于1997年亞洲金融危機(jī)的影響，國內(nèi)外對(duì)人民幣匯率貶值的預(yù)期非常強(qiáng)烈。而我國政府為了保持亞洲金融穩(wěn)定，堅(jiān)持人民幣不貶值，這使得在華的國際短期資本和國內(nèi)資本加快外流，從而影響中央銀行下調(diào)利率的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。第三，人民幣匯率的居高不下在很大程度上給我國出口帶來了不利的影響，這也在另一方面加重了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮。

2005年，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)解的有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣幣值開始疾步上行，同時(shí)，由國內(nèi)豬肉價(jià)格以及國際油價(jià)上漲帶來的通貨膨脹日趨嚴(yán)重，率針對(duì)這種局面，央行多次調(diào)高利率和法定存款準(zhǔn)備金，2004年10月，一年期存、貸款利率均上調(diào)0.27%；2006年8月，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)至8.5%；2007年6月，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)至11.5%，但這些政策措施并沒有取得預(yù)期的效果，而利率也隨物價(jià)上漲居高不下，這就給人民幣升值帶來更大的壓力。

二、匯率政策和利率政策沖突的原因分析

（一）央行干預(yù)外匯市場的被動(dòng)性

由于我國實(shí)行結(jié)售匯，絕大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)的外匯收入必須結(jié)售給外匯指定銀行，也就是說，當(dāng)銀行持有的接受周轉(zhuǎn)外匯超過最高限比例時(shí)，就必須通過銀行間外匯市場出售，當(dāng)外匯不夠的時(shí)候，必須從市場上購進(jìn)。上述管理辦法使中央銀行干預(yù)成為必須的行為，特別是近年來，國際收支出現(xiàn)了大量的順差，銀行結(jié)匯后，不得不在市場上出售，如果中央銀行部購入，必然引起美元匯率下跌，迫使中央銀行被動(dòng)干預(yù)。

（二）匯率的變化缺乏彈性

1994年以后，我國的國際收支連年出現(xiàn)順差，中央銀行對(duì)外匯市場的干預(yù)不可避免，因此，人民幣匯率水平不純粹由外匯市場供求來決定，在很大程度上受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中央銀行匯率政策目標(biāo)的制約，這樣缺乏彈性的匯率也導(dǎo)致了匯率對(duì)利率作用的失靈。

（三）利率制度的僵化

在匯率政策和利率政策相互配合的政策組合過程中，利率市場化是最基本的前提。如果利率是僵化的，沒有完全放開，則資本流入所引起的貨幣供應(yīng)量的上升和通貨膨脹壓力增大，無法通過利率的變動(dòng)得以緩解；同樣也無法借助于利率上升的作用阻止資本外逃。在完善的市場下，利率變化對(duì)匯率的作用主要是通過貨幣市場、資本市場和外匯市場之間的關(guān)聯(lián)性來實(shí)現(xiàn)的。然而，根據(jù)中國目前的國情，人民幣的利率與匯率無法通過市場機(jī)制建立直接的必然聯(lián)系，二者之間的作用更多是通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用及對(duì)投資者心理預(yù)期的影響來間接實(shí)現(xiàn)的。

三、政策建議

（一）我國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

1. 內(nèi)部均衡方面

當(dāng)前我國正處在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)形勢(shì)較好，但據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，2012年9月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲1.9%。1-9月平均，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲2.8%（圖1）?？梢?，我國仍然存在較大的通脹壓力。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。

2 .外部均衡方面

我國的國際收支近年一直是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”，順差規(guī)模居高不下。截至2011年底，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31811億美元，超過日本列全球第一。龐大的外匯儲(chǔ)備在帶來諸多好處的同時(shí)，也反映著對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡的持續(xù)加大（具體數(shù)據(jù)見表1）。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。

（二）利率政策及匯率政策的協(xié)調(diào)建議

由以上分析可知，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于高增長但有通脹壓力的擴(kuò)張時(shí)期，不僅面臨總量失衡問題，而且有結(jié)構(gòu)失衡問題。因此，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)不僅要抑制通貨膨脹，控制總量失衡；而且要著力解決結(jié)構(gòu)失衡問題。在貨幣政策運(yùn)用方面，我們可以根據(jù)實(shí)際情況對(duì)利率、匯率政策進(jìn)行調(diào)整，統(tǒng)籌匯率與利率改革，確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

1.加快利率市場化的進(jìn)程，疏通利率、匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

要想進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，就要以非市場化利率作為突破口。具體而言：首先，應(yīng)當(dāng)充分利用市場力量逐步突破貸款利率的限制。一方面，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)各類直接融資市場，包括民間金融的發(fā)展，增大銀行業(yè)的競爭壓力，使銀行逐步轉(zhuǎn)向以零售業(yè)務(wù)、中小企業(yè)貸款為主的業(yè)務(wù)模式，提高非利差收入在銀行收入中的比重，為放開利差管制創(chuàng)造良好的外部環(huán)境；另一方面，鼓勵(lì)銀行金融創(chuàng)新及各種理財(cái)市場的發(fā)展，利用市場力量逐步突破存款利率限制，最終自然而然的取消存款利率上限管制。其次，可適當(dāng)提高銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)逐步降低超額準(zhǔn)備金率，在收回市場中多余流動(dòng)性的同時(shí)保持貨幣市場利率的基本穩(wěn)定。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)銀行間短期融資有價(jià)證券的發(fā)展，以推動(dòng)企業(yè)債券市場的發(fā)展，尤其是修改企業(yè)債券管理?xiàng)l例，徹底放開企業(yè)債券的發(fā)行利率限制等。只有實(shí)現(xiàn)利率市場化，合理地確定資金使用價(jià)格—利率，使利率能充分反映市場供求狀況，才能在匯率政策和利率政策配合中建立起靈活的反應(yīng)機(jī)制。

2. 逐步改革人民幣匯率形成機(jī)制，推進(jìn)匯率市場化

當(dāng)前，外匯儲(chǔ)備大量增加，人民幣面臨升值的壓力，從體制的角度重新思考與安排各項(xiàng)外匯管制政策勢(shì)在必行，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，盡可能滿足市場主體各項(xiàng)原先被壓抑的合理外匯需求，進(jìn)一步緩解人民幣升值的壓力，重新將外匯資源在國家、企業(yè)和個(gè)人之間進(jìn)行合理分配。首先，試行企業(yè)意愿結(jié)匯制，增加企業(yè)手中外匯的持有量。隨著市場主體管理外匯風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，反過來又減輕了人民幣升值的壓力。第二，逐步放寬對(duì)銀行結(jié)售匯頭寸的限制，提高金融機(jī)構(gòu)在自由外匯市場上資金運(yùn)用的自主性。第三，隨著企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人持有的外匯量增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，應(yīng)不失時(shí)機(jī)的推進(jìn)外匯市場的進(jìn)一步改革，發(fā)展外匯衍生品市場，主動(dòng)引導(dǎo)、培育市場主體管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3. 加強(qiáng)國際貨幣合作

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題也日益受到了各國中央銀行的重視，使之逐漸變成了一個(gè)世界課題。經(jīng)過多年持續(xù)、健康、快速的發(fā)展，我們經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)，是世界經(jīng)濟(jì)體系中不可缺少的重要組成部分。因此，在國際貨幣政策合作中，我們要積極行動(dòng)，在協(xié)調(diào)、穩(wěn)定人民幣匯率、利率的同時(shí)，向世界顯示中國和平崛起的形象。首先，在與大多數(shù)東亞國家建立雙邊貿(mào)易協(xié)定的基礎(chǔ)上，可以嘗試與亞洲其他國家建立雙邊貿(mào)易協(xié)定，并推廣至區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，以此逐步增強(qiáng)人民幣的區(qū)內(nèi)貿(mào)易結(jié)算功能。與此同時(shí)，還可以推動(dòng)我國在全球范圍內(nèi)的國際合作，逐步放寬對(duì)境內(nèi)居民和非居民基于貿(mào)易活動(dòng)的人民幣結(jié)算制度，積極擴(kuò)大人民幣在邊貿(mào)結(jié)算中的作用。

（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)）