楊藍(lán)藍(lán)

摘要：創(chuàng)業(yè)板的推出對我國證券市場的發(fā)展具有重要意義，但創(chuàng)業(yè)板市場是一個高風(fēng)險市場，我國創(chuàng)業(yè)板市場剛剛起步，創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險控制體系尚不完善。本文以美國納斯達(dá)克市場為案例，分析其發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，為我國創(chuàng)業(yè)板市場建立完善的風(fēng)險控制系統(tǒng)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克風(fēng)險控制

一、研究背景

創(chuàng)業(yè)板市場是一個專為高新技術(shù)企業(yè)和高成長型中小企業(yè)上市融資提供便利以幫助其擴展業(yè)務(wù)的投資場所。但創(chuàng)業(yè)板市場是一個高風(fēng)險市場，成立之初的我國創(chuàng)業(yè)板市場呈現(xiàn)出“三高”（高估值、高換手率和高市盈率），創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險備受監(jiān)管層和投資者的關(guān)注。

另外，我國證券市場機構(gòu)投資者的比例較小。據(jù)深交所統(tǒng)計，我國創(chuàng)業(yè)板首日散戶買入占97%，截至2010年末，創(chuàng)業(yè)板個人投資者持股比例為62.3%，而主板和中小板分別為39.7%和45.8%，說明創(chuàng)業(yè)板個人持股的特點更為明顯。由于信息不對稱，廣大中小投資者很難獲得足夠的信息，而創(chuàng)業(yè)板的上市公司都處于起步階段，因而投資者對上市公司投資價值的發(fā)掘比較困難和盲目，這無疑加重了市場上的投機氣氛。因此探析有效的風(fēng)險控制體系，對我國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展具有重要意義。

二、我國創(chuàng)業(yè)板面臨的風(fēng)險分析

（一）創(chuàng)業(yè)板初期的風(fēng)險

1、上市公司的質(zhì)量風(fēng)險。

創(chuàng)業(yè)板市場門檻較低，對公司過去的業(yè)績要求不高，更看重公司是否具有發(fā)展前景和成長空間。由于創(chuàng)業(yè)板上市條件相對寬松，目前我國符合條件的擬上市企業(yè)非常多。如果大量公司蜂擁而至創(chuàng)業(yè)板，而公司成長性卻不突出，相關(guān)機構(gòu)若不多中選優(yōu)，將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市資源整體質(zhì)量下降。

2、保薦人的自律風(fēng)險。

由于中國證監(jiān)會對保薦人有嚴(yán)格的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，目前具有保薦人資格的券商僅72家，而目前國內(nèi)證券市場的上市公司數(shù)量已超過2500家。由此將導(dǎo)致保薦人成為一種稀缺資源，極有可能造成保薦人高收費、企業(yè)選擇盲目，保薦質(zhì)量難以保證等風(fēng)險。同時，由于保薦人承擔(dān)著被保薦企業(yè)的輔導(dǎo)、推薦和上市后持續(xù)性信息披露的監(jiān)督等重大責(zé)任，被保薦企業(yè)對其有高度的依賴性，還可能導(dǎo)致保薦人相關(guān)人員持有被保薦企業(yè)的股份，甚至進(jìn)行內(nèi)幕交易等違法行為。

3、過度投機和前期惡炒風(fēng)險。

創(chuàng)業(yè)板推出的初期如果就遭到爆炒，上市公司錢來的容易，就可能出現(xiàn)發(fā)展動力不足，無法支撐高估值，而二級市場的參與者由于沒有了賺錢效應(yīng)，不會有后續(xù)資金進(jìn)入，關(guān)注度就會降低，從而更多的資金會從這個市場中撤退出來，最后的結(jié)果就是邊緣化。

（二）創(chuàng)業(yè)板中長期的風(fēng)險

1、上市公司的經(jīng)營風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)板市場上市公司多為高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些公司的特點是：一般業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)或成長期，缺乏穩(wěn)定的盈利業(yè)績，在具有高成長性的同時，未來的發(fā)展存在很大的不確定性。有研究表明，中小科技企業(yè)投資失敗率高達(dá)70%，同時，這些企業(yè)的投資回報期通常較長。

2、退市公司久拖不退的風(fēng)險

不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司應(yīng)當(dāng)退市，強制退市制度有利于維護(hù)證券市場優(yōu)勝劣態(tài)的競爭秩序。針對創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險特征，我國創(chuàng)業(yè)板在財務(wù)報告質(zhì)量、凈資產(chǎn)和成交量等方面增加了更為嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，一旦觸及標(biāo)準(zhǔn)就直接退市，不再像主板要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。盡管如此，上述退市標(biāo)準(zhǔn)在執(zhí)行過程中仍面臨諸多挑戰(zhàn)。如“上市公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股”退市規(guī)定，在實際運作中上市公司大股東可以尋求第三方制造成交量，以保其上市資格。同時，雖然創(chuàng)業(yè)板的退市期限從主板的6個月縮短為3個月，但仍然給企業(yè)在規(guī)定時間內(nèi)重組留下了空間。

3、市場流動性不足的風(fēng)險

從我國創(chuàng)業(yè)板近期的交易數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板在初期出現(xiàn)流動性不足的可能性不大。不過從中長期來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然有高成長性的特點，但其不確定性比主板公司大。因此，有這種風(fēng)險承受能力的投資者相對主板市場的投資者會少很多，這就極有可能導(dǎo)致流動性不足，使這部分投資者又因為回避流動性風(fēng)險而遠(yuǎn)離該市場，形成惡性循環(huán)。

三、 創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險控制的案例分析——美國納斯達(dá)克市場

（一） 納斯達(dá)克市場風(fēng)險控制的成功之處

1、 多層的市場結(jié)構(gòu)

納斯達(dá)克市場將股票市場分為三個層次：“納斯達(dá)克全球精選市場”、“納斯達(dá)克全球市場”以及“納斯達(dá)克資本市場”，此舉進(jìn)一步優(yōu)化了市場結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。其中，納斯達(dá)克全球精選市場專為藍(lán)籌股設(shè)立，公司上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和股票流通性都高于世界上任何其他市場，使得更多的優(yōu)質(zhì)公司被收入囊中。并且，各層次市場之間建立了靈活的轉(zhuǎn)板機制。在低層次市場中得到成長的公司，一旦滿足高層次市場的相關(guān)上市條件，即可以通過簡單的程序到高層次市場上市；不滿足高層次市場維持上市標(biāo)準(zhǔn)、但滿足納斯達(dá)克資本市場要求的，可以申請在納斯達(dá)克資本市場中掛牌。

2、嚴(yán)格的市場監(jiān)管

納斯達(dá)克對上市公司財務(wù)指標(biāo)的要求并不嚴(yán)格，納斯達(dá)克成功的重要的原因之一，在于其降低上市標(biāo)準(zhǔn)與強化市場監(jiān)管同行。

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有不同的特點，放寬松上市標(biāo)準(zhǔn)，是為更多潛在的高科技和高增長企業(yè)提供融資平臺。在降低上市門檻的同時，納斯達(dá)克在另一方面又加強監(jiān)管，來促使上市公司強化治理。2002年10月10日，納斯達(dá)克根據(jù)美國《薩班斯-奧克斯萊法案》對公司治理的要求，提出25條公司治理修訂建議，比如增加董事會的獨立性，增加審計委員會的權(quán)力，增加獨立董事權(quán)力等，以增強財務(wù)的透明度和保護(hù)投資者的利益。與此相反，1997年創(chuàng)立的德國新市場曾是歐洲最大、最主要及流動性最好的創(chuàng)業(yè)板市場之一，但為了爭奪上市公司資源，新市場降低了上市門檻，并且缺乏有效監(jiān)管，導(dǎo)致許多企業(yè)魚龍混雜。德國新市場最終僅僅維持了6年的壽命，在2003年關(guān)閉。

3、多重做市商制度

納斯達(dá)克采取多重做市商制度，平均每一種證券有11家做市商，在這些做市商中，許多是世界上最大和最好的投資公司，如高盛、所羅門兄弟、摩根斯坦利等。這種競爭性的多重做市商制度，在提高市場透明度和緩和價格過度波動的同時，創(chuàng)造了較強的市場深度和在廣泛的公眾參與下形成的市場流動性。

（二）納斯達(dá)克市場大幅波動的原因分析——基于納斯達(dá)克自身運作的角度

1、上市標(biāo)準(zhǔn)缺乏對公司盈利能力和預(yù)期增長能力的要求

納斯達(dá)克對上市公司過去的盈利要求不嚴(yán)格，在此之下，即便公司歷史較短、經(jīng)營虧損，只要未來前景遠(yuǎn)大，就可以發(fā)行股票并上市。在傳統(tǒng)技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占主導(dǎo)地位的條件下，或在現(xiàn)代高科技初露端倪、市場競爭尚未白熱化的條件下，這一原則在支持成長性高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展方面的確有效，諸如英特爾、微軟、思科、戴爾等公司的快速壯大就是典型例子。但是，在高新技術(shù)領(lǐng)域競爭相當(dāng)激烈的條件下，再簡單地貫徹這一原則就可能不夠了。1999年以后，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟有著無限發(fā)展前景的背景下，一批入不敷出或嚴(yán)重虧損的網(wǎng)絡(luò)公司在納斯達(dá)克上市，其中相當(dāng)多的又在2000年下半年以后被摘牌，就是明證。

2、網(wǎng)絡(luò)泡沫是納斯達(dá)克指數(shù)暴漲暴跌的直接誘因

美國經(jīng)濟自1991年3月開始持續(xù)增長了近十年，在此期間，納斯達(dá)克指數(shù)也開始了快速上漲的走勢。在納斯達(dá)克指數(shù)快速上揚過程中，新經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟、高科技等各種“概念”給投資者提供了一個“無限想象的空間”，相當(dāng)多人將希望寄托于“這些概念不久將成為現(xiàn)實”的不切實際幻想中。然而，由持續(xù)的經(jīng)濟繁榮和新經(jīng)濟革命推動的股市上漲最終脫離了宏觀背景的支持，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時，納斯達(dá)克指數(shù)就急速下挫，把投資者從虛幻的概念拉回到現(xiàn)實中。

3、風(fēng)險投資的推波助瀾造成市場的螺旋式下跌

在納斯達(dá)克的暴漲暴跌中，風(fēng)險投資的存在也起到了推波助瀾的作用。早期一些新經(jīng)濟模式公司的成功上市和高回報退出，使得風(fēng)險投資發(fā)現(xiàn)了暴利的“捷徑”。于是，一些盈利模式還不成熟，甚至剛剛有個概念的公司，都被過早地推向了證券市場。這些網(wǎng)絡(luò)股和高科技公司之所以能在經(jīng)營虧損時繼續(xù)存在和發(fā)展，最根本的原因在于有風(fēng)險資金不斷“輸血式”的投入支持。當(dāng)市場開始下跌時，風(fēng)險投資紛紛停止再投入，而這些先天不足的公司，唯有破產(chǎn)了事，造成了市場的螺旋式下跌。

四、納斯達(dá)克市場的風(fēng)險控制對我國創(chuàng)業(yè)板的啟示

（一）市場運作層面

1、嚴(yán)格制定上市標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)對公司盈利能力要求不嚴(yán)格，從而導(dǎo)致后期一批經(jīng)營不善的網(wǎng)絡(luò)公司上市后又迅速被摘牌，是納斯達(dá)克指數(shù)大幅震蕩的重要原因之一。考慮到我國投資者目前還不如美國投資者成熟，我國創(chuàng)業(yè)板市場上市條件應(yīng)當(dāng)更為嚴(yán)格，特別是對公司的成長性和預(yù)期盈利能力，要把好關(guān)，提高創(chuàng)業(yè)板市場的公司質(zhì)量?？梢砸蠊颈仨氝B續(xù)經(jīng)營高新技術(shù)業(yè)務(wù)多年并且在最近一年盈利，設(shè)定盈利標(biāo)準(zhǔn)，要求公司主營業(yè)務(wù)突出，有集中的營業(yè)范圍和詳實可行的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃，并有完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力，而且要嚴(yán)格防止風(fēng)險投機者包裝的皮包公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場。

2、防范流動性不足

納斯達(dá)克的做市商制度成功的解決了市場的流動性問題，但從目前我國證券市場情況來看，建立做市商制度還存在一定的障礙。深圳交易所目前實行的是競價方式的“指令驅(qū)動系統(tǒng)”，這種交易方式符合我國證券市場初期快速發(fā)展的要求，但證券市場價格波動劇烈的問題一直存在。我們可以借鑒紐約證券交易所的專家經(jīng)紀(jì)人制度，將競價方式和做市商制度結(jié)合起來。當(dāng)股價相對平穩(wěn)時采用我們現(xiàn)行的指令驅(qū)動模式，當(dāng)市場在某段時間內(nèi)波動比較大時，采用做市商制度，在股價保持正常的升跌時，部分熱門股票采用做市商制度，其他股票則采用現(xiàn)行的指令驅(qū)動交易模式。

3、嚴(yán)格制定退市制度

納斯達(dá)克市場的退市制度看重市場對上市公司的評價，即根據(jù)總市值、做市商數(shù)目、股東人數(shù)以及股價最低心理線（1美元）作為衡量公司維持上市的尺度。而我國創(chuàng)業(yè)板市場的退市制度多關(guān)注的是財務(wù)指標(biāo)，忽視了市場對上市公司的評價，因此使得退市制度缺乏事前預(yù)防性。

（二）投資者層面

1、擴大基金整體規(guī)模

基金業(yè)的發(fā)展不僅體現(xiàn)在基金群體數(shù)量上的增多，還體現(xiàn)在單個基金的規(guī)模擴張。實踐表明，近兩年來發(fā)行的新基金運行穩(wěn)定，業(yè)績良好，體現(xiàn)了組合投資、專家理財?shù)膬?yōu)勢，得到了市場各方的認(rèn)同。應(yīng)不失時機地擴大基金整體規(guī)模，進(jìn)一步提升基金的投資能力。

2、推動券商增資擴股

目前，券商是僅次于投資基金的第二大機構(gòu)投資者。經(jīng)過新一輪大規(guī)模擴容之后，券商的實力有了明顯提高。為了進(jìn)一步增強券商的資金實力，應(yīng)積極做好券商的增資擴股工作，并允許部分資產(chǎn)優(yōu)良、經(jīng)營規(guī)范的證券公司直接上市。此舉有助于約束和規(guī)范券商的經(jīng)營行為，提高其風(fēng)險防范能力。

3、探索建立合格投資者制度

隨著我國證券市場體系的完善和產(chǎn)品的日益豐富，一些新的投資產(chǎn)品在交易機制和風(fēng)險特征上與傳統(tǒng)的產(chǎn)品都有較大差異，對廣大投資者的風(fēng)險控制意識和風(fēng)險承擔(dān)能力提出了比較高的要求。要借鑒成熟市場的經(jīng)驗，積極探索合格投資者制度。要督促機構(gòu)投資者牢固樹立客戶利益至上的經(jīng)營理念，實現(xiàn)好客戶的合法權(quán)益。

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