范倩倩 趙琦 翟淑萍

【摘 要】 文章在建立融資效率綜合評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上，利用熵值法對(duì)礦業(yè)上市公司融資效率開展評(píng)價(jià)分析，得出我國(guó)礦業(yè)上市公司融資效率普遍較低的結(jié)論。文章通過分析認(rèn)為：由于我國(guó)礦業(yè)上市公司國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、相對(duì)較小的企業(yè)規(guī)模，以及礦業(yè)行業(yè)發(fā)展面臨的資源、環(huán)境壓力的增大，可能造成其融資效率的偏低。

【關(guān)鍵詞】 礦業(yè)上市公司； 融資效率； 熵值法

一、引言

我國(guó)是礦產(chǎn)資源生產(chǎn)和消費(fèi)的大國(guó)，中國(guó)礦業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起了不可估量的作用。資本密集性是現(xiàn)代礦業(yè)的主要特征之一。礦業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、投資額大的產(chǎn)業(yè)，迫切需要資本市場(chǎng)的大力支持。然而，長(zhǎng)期以來在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下禁錮的中國(guó)礦業(yè)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)高速發(fā)展的壓力，表現(xiàn)出了種種缺陷和不足。近年來，我國(guó)礦業(yè)上市公司數(shù)量快速增長(zhǎng)。截至2010年12月，我國(guó)上市公司已達(dá)2 063家（含A、B股），其中礦業(yè)上市公司112家，占中國(guó)上市公司的5.43%。截至2009年，國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市公司總市值2.84萬億元，占A股總市值23.44萬億元的12%。礦業(yè)上市公司作為礦業(yè)中最具優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，探究礦業(yè)上市公司融資效率的高低，對(duì)了解我國(guó)整個(gè)礦業(yè)的融資效率狀況具有重要的意義，更對(duì)推動(dòng)我國(guó)礦業(yè)行業(yè)的健康發(fā)展、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展具有重要意義，尤其是關(guān)于上市公司融資效率的量化分析，不僅可以給投資者提供參考，而且可以引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向。

二、融資效率研究綜述

由于西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有的財(cái)產(chǎn)組織體系或產(chǎn)權(quán)制度使得企業(yè)融資天然具有效率，因此，西方學(xué)者對(duì)于企業(yè)融資效率的研究比較少。Romano，Claudio A，Tanewski（2001） 及 Heitor Almeida，Daniel Wolfenzon（2004） 均運(yùn)用了均衡模型分別從理論上指出影響企業(yè)融資決策的六大因素，并建立基于實(shí)證研究的融資結(jié)構(gòu)均衡模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、家庭控制、商業(yè)計(jì)劃和商業(yè)目標(biāo)對(duì)企業(yè)債務(wù)有顯著影響；無效投資保護(hù)會(huì)制約企業(yè)資金的配置，并且當(dāng)公司對(duì)外部投資的需求增長(zhǎng)時(shí)，會(huì)通過鼓勵(lì)資本從低生產(chǎn)效率的項(xiàng)目向高生產(chǎn)效率的項(xiàng)目重新分配，從而提高效率。Sulla，Victor，Sarria-allende等（2003） 用大量實(shí)例來分析東歐中小企業(yè)的融資模式，從而得出內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資三者之間的相對(duì)重要性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資效率的研究成果較為豐富。鄭伯良（2002） ，鄧紅征、周長(zhǎng)信（2003） 等運(yùn)用模糊系統(tǒng)方法，對(duì)融資成本、資金利潤(rùn)率、融資機(jī)制規(guī)范度、融資主體自由度和清償能力這五方面因素，計(jì)算出評(píng)價(jià)指標(biāo)，最后得出結(jié)論：中小企業(yè)的各種融資方式按融資效率從大到小排序：內(nèi)源融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資。這一結(jié)論與西方融資優(yōu)序理論相符合。而胡竹枝、李明月（2005） 從融資期限、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、資金使用的自由度、資金到位率、融資主體的自由度六方面來分析融資效率，并利用模糊集中意見決策方法進(jìn)行效率評(píng)價(jià)，得出中小企業(yè)的理性融資序列是內(nèi)部融資>股權(quán)融資>銀行信貸>債券融資，這一結(jié)論與西方融資優(yōu)序論相悖。朱冰心（2005） 運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)方法，對(duì)各種融資方式的綜合效率進(jìn)行評(píng)價(jià)的同時(shí)，還引入線性回歸分析法，對(duì)2004年在深交所上市的11家浙江中小企業(yè)做實(shí)證分析，考察企業(yè)負(fù)債率和股東權(quán)益比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，得出債權(quán)融資效率>股權(quán)融資效率。而肖科、謝婷（2006） 運(yùn)用模糊綜合評(píng)判的方法建立企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)模型，得出結(jié)論：在湖北中小企業(yè)各種融資方式中，自我積累融資效率>股票融資效率>債券融資效率>民間借款融資效率>銀行借款融資效率。曾江洪、陳迪宇（2008） 運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，從債務(wù)融資成本的節(jié)約和融入資金的使用兩個(gè)方面來評(píng)價(jià)樣本中各中小企業(yè)的融資效率，并嘗試采用不同的指標(biāo)體系，探討來自樣本的中小企業(yè)的融資效率差異，提出改進(jìn)建議。高貴亮（2009） 運(yùn)用熵值法來評(píng)價(jià)鋼鐵企業(yè)的融資效率，在對(duì)融資效率的各種研究觀點(diǎn)進(jìn)行梳理與分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合鋼鐵行業(yè)的特點(diǎn)，從理論和實(shí)證上對(duì)我國(guó)鋼鐵企業(yè)的融資效率進(jìn)行分析，得出鋼鐵行業(yè)整體融資效率呈下降趨勢(shì)，并提出相應(yīng)建議。

我國(guó)對(duì)于融資效率的研究已經(jīng)從最初的探索，發(fā)展成為有一套較為完善的評(píng)價(jià)體系階段，并且已經(jīng)和各種理論、各種實(shí)證方法相結(jié)合，應(yīng)用于對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)行業(yè)或地區(qū)的評(píng)價(jià)。本文借鑒融資效率研究成果，以我國(guó)礦業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)礦業(yè)企業(yè)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，首次將熵值法引入，以使評(píng)價(jià)結(jié)論更為客觀。

三、融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

企業(yè)融資效率就是企業(yè)做出的使資金配置達(dá)到帕雷托最優(yōu)狀態(tài)，從而獲取最大利潤(rùn)的融資安排。企業(yè)的融資效率應(yīng)包含三個(gè)方面的含義：資金融入效率、資金利用效率、融資風(fēng)險(xiǎn)。因此本文將資金融入效率最大化、資金利用效率最大化和融資風(fēng)險(xiǎn)最小化三個(gè)大的方面作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，再將其劃分為資金到位及時(shí)、融資成本最低、企業(yè)價(jià)值最大、企業(yè)成長(zhǎng)能力最強(qiáng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)等五個(gè)具體目標(biāo)，作為評(píng)價(jià)上市公司融資效率高低大小的標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（表1）。

首先，企業(yè)資金融入效率從資金到位情況和融資成本兩方面來衡量。其中選取籌資速度、借款籌資規(guī)模和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出比三個(gè)指標(biāo)來衡量資金到位情況?；I資速度越快，企業(yè)籌集到發(fā)展所需資金的時(shí)間越短；一般來說，借款籌資所用比股權(quán)籌資要短些，故使用借款籌資規(guī)模指標(biāo)，通過此指標(biāo)反映其融資結(jié)構(gòu)從而判斷企業(yè)融資時(shí)間的長(zhǎng)短；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出比也從一定程度上反映籌資活動(dòng)的效率高低。

企業(yè)選擇任何一種方式融資都存在融資成本，而融資成本的大小也從一定程度上影響著企業(yè)融資效率的高低。本文對(duì)融資成本的衡量主要采用的指標(biāo)是股權(quán)資本成本率和債務(wù)融資成本率。

其次，從企業(yè)價(jià)值最大化（企業(yè)盈利能力）和成長(zhǎng)能力兩個(gè)方面來度量企業(yè)資金使用效率。企業(yè)價(jià)值最大化被普遍地作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)本身就意味著企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力增強(qiáng)。故本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入凈利率、凈資產(chǎn)收益率等常見的衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)來作為衡量企業(yè)價(jià)值最大化的指標(biāo)。

成長(zhǎng)能力是衡量公司發(fā)展速度的重要指標(biāo)。一般公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率越高，說明公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)。股東權(quán)益的增加從一定意義上對(duì)公司的發(fā)展實(shí)力更具代表性。因此，本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和股東權(quán)益增加率作為公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)。

最后，分析企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)于融資效率的衡量是必不可少的。一般情況下，負(fù)債融資是引起企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)存在的主要原因，這里分別從長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力兩方面作為分析出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)而確定企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表中就可以計(jì)算出一些財(cái)務(wù)比率作為企業(yè)長(zhǎng)、短期負(fù)債能力的衡量指標(biāo)。由此，本文分別將流動(dòng)比率、現(xiàn)金流量?jī)攤?、已獲利息倍數(shù)、應(yīng)收應(yīng)付配合率、可抵押資產(chǎn)價(jià)值、有形凈值債務(wù)比作為企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

四、我國(guó)礦業(yè)上市公司融資效率評(píng)價(jià)實(shí)證分析

本文使用熵值法來評(píng)價(jià)礦業(yè)上市公司融資效率。與傳統(tǒng)的模糊綜合評(píng)價(jià)方法和層次分析法等確定權(quán)重的方法相比，熵值法最明顯的特點(diǎn)就是其具有較大的客觀性。它的主要原理是先將各個(gè)原始指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，抵銷不同單位所帶來的影響，然后再對(duì)指標(biāo)計(jì)算權(quán)重，得出的結(jié)果比較客觀公正。

（一）研究樣本

本文的研究樣本為2009年滬深兩市A股以礦產(chǎn)資源的開采、選礦、冶煉等的上市公司及對(duì)礦產(chǎn)資源的深加工為主業(yè)的上市公司，并做如下剔除：（1）被ST、PT的公司；（2）數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)篩選后得到滿足條件的樣本95個(gè)。數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證過程

運(yùn)用熵值法對(duì)礦業(yè)上市公司融資效率進(jìn)行實(shí)證分析，分為以下幾個(gè)基本步驟。

第一步，求接近度。本文將債務(wù)籌資費(fèi)用率、股權(quán)資本成本率、有形凈值債務(wù)比作為負(fù)向指標(biāo)，其它指標(biāo)為正向指標(biāo)。其中正向指標(biāo)的接近度為：

得出企業(yè)融資效率的綜合排名如表3所示。

（三）對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析

通過以上對(duì)我國(guó)礦業(yè)上市公司的融資效率進(jìn)行定量分析，可以看出，我國(guó)礦業(yè)上市公司的融資效率的綜合得分大多數(shù)都在0.01左右，說明我國(guó)礦業(yè)上市公司融資效率差異不是很大，而且融資效率普遍較低。其原因包括：

一是所有權(quán)性質(zhì)對(duì)融資效率有影響，由于礦產(chǎn)資源歸國(guó)家所有的特點(diǎn)，國(guó)家對(duì)經(jīng)營(yíng)礦產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)也有著很大程度上的限制。盡管國(guó)有控股公司比例逐步減少，但從整體上看，大多數(shù)礦業(yè)上市公司為國(guó)有控股，也有少數(shù)如民營(yíng)、集體等其他類型公司。國(guó)有礦業(yè)公司始終是我國(guó)礦產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量。一般來說，民營(yíng)或集體企業(yè)融資自主性較強(qiáng)，相比之下，國(guó)有企業(yè)融資受到的限制更多，從而降低了融資效率。

二是企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)融入資金有重要影響，從資金使用效率和融資風(fēng)險(xiǎn)的角度看，公司規(guī)模與融資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的企業(yè)有著良好的信譽(yù)和規(guī)范的制度，能夠提供給債權(quán)人和投資者更多的信息，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)擁有雄厚的資本為支撐，具有較強(qiáng)的籌資能力，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)不能償付的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以迅速籌集資金，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力大。礦業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，具有典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。應(yīng)通過集團(tuán)化實(shí)現(xiàn)集中采購(gòu)、集中銷售，大規(guī)模融資，以此獲得對(duì)上下游的價(jià)格談判能力，從而降低融資成本。而目前我國(guó)礦業(yè)企業(yè)的規(guī)模同國(guó)際大型礦業(yè)集團(tuán)的規(guī)模相比較，絕大多數(shù)企業(yè)的規(guī)模較小。因此，適當(dāng)擴(kuò)大公司規(guī)模對(duì)企業(yè)融資效率的提高起著非常重要的作用。

三是礦業(yè)行業(yè)發(fā)展面臨的資源、環(huán)境壓力越來越大，礦業(yè)企業(yè)的盈利能力受到極大挑戰(zhàn)。如煤炭產(chǎn)能越來越向環(huán)境承載能力差的晉陜蒙寧地區(qū)集中，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的華北、華東地區(qū)受采煤沉陷、村莊搬遷的影響，產(chǎn)量規(guī)模難以增加。另外，地方性政策頻繁出臺(tái)，行政收費(fèi)項(xiàng)目繁多，造成企業(yè)增支、減收因素增多，使得企業(yè)成本增長(zhǎng)，如地方政府征收的水土保持費(fèi)、水土流失防治費(fèi)、河道工程修建維護(hù)費(fèi)、水利基金和水資源費(fèi)、衛(wèi)生費(fèi)、聯(lián)運(yùn)費(fèi)、農(nóng)工管理費(fèi)和各種名目的檢查費(fèi)等等，也是影響礦業(yè)企業(yè)成本費(fèi)用不合理增加的重要因素。

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