劉鑫春

【摘要】 文章基于資源約束理論和代理理論的基本觀點，提出財務(wù)松弛與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的假設(shè)。通過選取我國上市公司制造類企業(yè)1999—2008年的數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明：（1）財務(wù)松弛與公司業(yè)績正相關(guān)；（2）具有較高管理自由裁量權(quán)的企業(yè)，財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的積極影響程度更大。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)松弛； 企業(yè)業(yè)績； 自由裁量權(quán)

一、引言

冗余（slack）又稱松弛，是由March＆Simon（1958）提出的，最初被認(rèn)為是超出實際需要而保存在組織內(nèi)部并被個人或小團體（coalition）控制的資源，用于應(yīng)對環(huán)境變化的沖擊。在資源約束環(huán)境下，冗余資源能夠被用于試驗新的戰(zhàn)略和創(chuàng)新項目（Cyert＆March，1963）。Meyer（1982）指出，冗余以不同的形式出現(xiàn)，如財務(wù)冗余、人力資源冗余和技術(shù)冗余。財務(wù)松弛（financial slack）是組織松弛中的重要組成部分，指超過企業(yè)現(xiàn)有運營和債務(wù)需要的流動資金和無風(fēng)險的借貸能力。它可以使企業(yè)自由追逐具有正的凈現(xiàn)值（NPV）的投資機會而不用擔(dān)心風(fēng)險問題，其實質(zhì)上是超過現(xiàn)有業(yè)務(wù)需要的過剩的財務(wù)資源。財務(wù)冗余是一種通用而易得的稀有資源，盡管市場機制不同，但財務(wù)冗余可以從內(nèi)部多種使用方式中產(chǎn)生，或在短期內(nèi)從外部資源獲得。因為財務(wù)冗余可以完全分配到企業(yè)內(nèi)部的多種活動中，所以財務(wù)冗余是最少被吸收且最容易被重新利用的冗余，較多的財務(wù)冗余有利于產(chǎn)品的探索性創(chuàng)新。對于財務(wù)松弛能否提高企業(yè)業(yè)績學(xué)術(shù)界至今沒有形成統(tǒng)一的觀點。

現(xiàn)有研究文獻很少涉及財務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績方面的研究。在財務(wù)松弛的相關(guān)研究文獻中，學(xué)者們只是在研究工作中涉及了財務(wù)冗余問題。BarkerⅢ＆Barr（2002）在研究企圖轉(zhuǎn)向的衰退企業(yè)的戰(zhàn)略再定位時，發(fā)現(xiàn)財務(wù)冗余的程度與衰退企業(yè)的戰(zhàn)略再定位的程度正相關(guān)。Mishina et al（2004）在研究資源與企業(yè)增長時，發(fā)現(xiàn)財務(wù)冗余與通過市場擴張的短期銷售增長負(fù)相關(guān)，與通過產(chǎn)品擴張的短期銷售增長正相關(guān)。戴德明、毛新述等（2006）認(rèn)為在動態(tài)的經(jīng)營環(huán)境中，持有一定的備用資源（即冗余資源）能使企業(yè)具有一定戰(zhàn)略選擇彈性，有利于公司選擇最適合自身的經(jīng)營和財務(wù)戰(zhàn)略，從而有助于提高企業(yè)的業(yè)績。財務(wù)冗余與企業(yè)績效關(guān)系方面的實證研究也很少。鐘和平（2008）運用調(diào)查問卷對河南360家制造企業(yè)進行的研究證實財務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績之間呈“N”型關(guān)系模型。當(dāng)企業(yè)的財務(wù)冗余太少時，財務(wù)冗余與績效正相關(guān)；當(dāng)企業(yè)的財務(wù)冗余適度時，財務(wù)冗余與績效負(fù)相關(guān)；當(dāng)企業(yè)的財務(wù)冗余過多時，財務(wù)冗余與績效正相關(guān)。Sanghoon Lee（2011）通過對1 852家美國制造企業(yè)1990—2008年間的樣本數(shù)據(jù)運用FGLS線性和非線性回歸模型及Granger因果分析驗證了資源約束理論和代理理論下財務(wù)松弛與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系。

二、研究內(nèi)容和研究假設(shè)

（一）資源約束理論下，財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的影響

資源約束理論認(rèn)為，在變化迅速的環(huán)境中，財務(wù)松弛對企業(yè)起到了穩(wěn)定和適應(yīng)作用，并且可以激勵管理者利用冗余資源，保持較高的財務(wù)松弛程度，有利于企業(yè)把握良好的投資機會，提高經(jīng)濟效益?？傊哂噘Y源可用于解決內(nèi)部資源沖突，支持企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的嘗試并減輕失敗所帶來的負(fù)面影響從而提高企業(yè)業(yè)績?；谫Y源約束理論，提出假設(shè)：

H1a：根據(jù)資源約束理論，財務(wù)松弛與公司業(yè)績正相關(guān)。

管理自由裁量權(quán)（managerial discretion）是管理者將冗余資源運用到積極的企業(yè)活動中去的必要條件。它鼓勵進行具體的企業(yè)投資，推動創(chuàng)新和提高公司業(yè)績（Burkart et al，1997）。

因此嚴(yán)格的管理監(jiān)督會阻礙管理者承擔(dān)創(chuàng)新活動，這樣管理者就不會積極從事盈利項目的投資。當(dāng)管理者被賦予高的自由裁量權(quán)的時候，他們會有更高的積極性（Aghion和Tirole，1997）。這表明，那些認(rèn)為財務(wù)冗余對企業(yè)業(yè)績有積極影響的學(xué)者，同樣也認(rèn)為管理主動性和自由裁量權(quán)對提高企業(yè)業(yè)績有積極的影響。由資源約束理論產(chǎn)生的自由裁量權(quán)，可以提出下列假設(shè)：

H1b：具有較高管理自由裁量權(quán)的企業(yè)，財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的積極影響程度更大。

（二）代理理論下，財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的影響

代理理論認(rèn)為，管理者可能會利用冗余資源經(jīng)營過量的多元化、擴張和工作逃避，孵化低效率的產(chǎn)生從而降低企業(yè)業(yè)績。基于代理理論，提出假設(shè)：

H2a：根據(jù)代理理論，財務(wù)松弛與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

代理理論將代理人看作利用冗余資源追求個人利益，從事機會主義行為的人，使企業(yè)業(yè)績降低。因此，當(dāng)他們的管理自由裁量權(quán)受到限制時，松弛對企業(yè)業(yè)績的消極影響就會降低；反之，較高的管理自由裁量權(quán)會加劇松弛對企業(yè)業(yè)績的消極影響。據(jù)此，提出假設(shè)：

H2b：具有較高管理自由裁量權(quán)的企業(yè)，財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的消極影響程度更大。

三、實證研究設(shè)計

（一）研究樣本

本文所選的研究樣本范圍為1999—2008年十年期間滬市和深市的制造業(yè)上市公司。為減輕非系統(tǒng)性因素對本文結(jié)論所造成的影響，在樣本的選取上分別針對本文所研究的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)——流動比率、產(chǎn)權(quán)比率以及公司績效指標(biāo)總資產(chǎn)凈利率，將所有被標(biāo)記為ST、PT類的上市公司樣本作為本研究的異常值進行剔除。研究樣本所有原始數(shù)據(jù)或者財務(wù)指標(biāo)均來自國泰安CCMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究指標(biāo)的指代變量

Bourgeois和Singh（1983）將冗余資源分為可利用冗余、可開發(fā)冗余和潛在冗余。根據(jù)冗余是否被組織的生產(chǎn)過程所吸收而將冗余資源分為“已吸收的冗余”（部分已經(jīng)服務(wù)于經(jīng)濟運作，難以再利用的冗余）和“未吸收的冗余”（企業(yè)能夠迅速調(diào)動用來應(yīng)對沒有預(yù)期緊急事態(tài)的冗余資源）。Bergh＆Lawless（1998）、Geiger＆Nakri（2006）、Lin et al（2009）等所進行的財務(wù)冗余和企業(yè)業(yè)績關(guān)系的實證研究表明，可利用松弛和潛在松弛對企業(yè)業(yè)績有積極的影響。據(jù)此，設(shè)計以下變量（表1）。

四、研究方程

根據(jù)假設(shè)H1a、H1b驗證財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的固定影響建立FGLS線性回歸方程：

roa=β1available slack+β2potential slack+β3size+

β4year dummies（1）

roa=β1available slackt-n+β2potential slackt-n+ β3size

+β4year dummies （2）

方程中，用roa（資產(chǎn)報酬率）指代企業(yè)業(yè)績，作為因變量；公司規(guī)模和年度虛擬變量作為控制變量。方程（2）用來預(yù)測可利用松弛和潛在松弛對企業(yè)業(yè)績的滯后影響。若資源約束理論對上市公司整體的財務(wù)松弛經(jīng)濟后果發(fā)生作用，則β1、β2顯著大于零；若代理理論對上市公司整體的財務(wù)松弛經(jīng)濟后果發(fā)生作用，則β1、β2顯著小于零。

有些研究（Bourgeois，1981；Bromiley，1991；Nohria

＆Gulati，1996）表明松弛與企業(yè)業(yè)績之間存在非線性關(guān)系。冗余資源過多和過少都不利于企業(yè)創(chuàng)新的進行。Tan＆Peng（2003）進行的實證研究表明二者之間呈“U”型關(guān)系模型。因此，本文同時引進二次項回歸方程驗證二者之間的非線性關(guān)系。

roa=β1available slack+β2available slack2+β3potential slack+β4potential slack2+β5size+β6year dummies （3）

另一個非線性模型——分段模型可以具體地估計可利用松弛和潛在松弛變量，樣本數(shù)據(jù)因此被衡量這兩個變量的流動比率和產(chǎn)權(quán)比率均值分開，分段模型為：

roa=β1available slack+β2（available slack-m）*da

+β3potential slack+β4（potential slack-m）*dp+β5size

+β6year dummies（4）

當(dāng)available slack≥m時，da=1；available slack＜m=0。

當(dāng)potential slack≥m時，da=1；potential slack＜m=0。

最后，考慮到企業(yè)特征能夠潛在地影響松弛與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，管理自由裁量權(quán)與公司規(guī)模有關(guān)。對于大企業(yè)來說其內(nèi)部控制問題比小企業(yè)難（Mayers and Smith，1994）。這同樣與假設(shè)H1a、H1b一致。為了檢驗公司規(guī)模是否會影響財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的影響程度，引進交叉回歸技術(shù)，建立虛擬變量交互回歸方程：

roa=β1available slack+β2availableslack*small+β3

available slack*large+β4potential slack+β5potential slack *small+β6potential slack *large+β7size+β8year dummies（5）

在此方程中small作為虛擬變量定義公司規(guī)模最小的25%為1；large作為虛擬變量定義公司規(guī)模最大的25%為1；其他定義為0。

五、實證結(jié)果分析

從表2對方程（1）、（2）的分析結(jié)果看，財務(wù)松弛對業(yè)績的回歸系數(shù)β1、β2顯著大于零，假設(shè)H1a成立。說明我國制造業(yè)上市公司的財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績有正向影響，這種影響對于可利用松弛來說在滯后兩期的時間里沒有明顯變化，而潛在松弛具有滯后影響即其T-2期的系數(shù)大于T-1期的系數(shù)，說明隨著時間的推移潛在松弛對企業(yè)業(yè)績的影響逐漸顯現(xiàn)出來，假設(shè)H1a成立，H2a沒有得到證明。根據(jù)資源約束理論，從回歸結(jié)果看，企業(yè)擁有財務(wù)松弛可以提高企業(yè)業(yè)績。

從表3對方程（3）、（4）、（5）的分析結(jié)果看，規(guī)模大的企業(yè)財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的影響小于規(guī)模小的企業(yè)。在虛擬變量交互模型中，T-1期小規(guī)模企業(yè)可利用松弛的回歸系數(shù)為0.327832，而大企業(yè)可利用松弛的回歸系數(shù)為0.173483；T-2期小規(guī)模企業(yè)潛在松弛的回歸系數(shù)為0.239811，而大企業(yè)潛在松弛的回歸系數(shù)為0.003429。說明企業(yè)規(guī)模通過對財務(wù)松弛的影響間接影響企業(yè)業(yè)績。規(guī)模小的企業(yè)管理層往往具有較高的管理自由裁量權(quán)，因此具有較高管理自由裁量權(quán)的企業(yè)，財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的積極影響程度更大，即假設(shè)H1b成立。同樣，H2b沒有得到證明。

六、結(jié)論和啟示

本文根據(jù)資源約束理論和代理理論的基本觀點，結(jié)合我國制造企業(yè)上市公司的財務(wù)松弛情況，分析了財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的影響。財務(wù)松弛中可利用財務(wù)松弛和潛在財務(wù)松弛都對企業(yè)業(yè)績有積極的影響，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立適當(dāng)?shù)呢攧?wù)松弛政策確保企業(yè)資金的及時補充。與以往相關(guān)研究不同的是，本文考慮到了時間的滯后對可利用和潛在松弛對業(yè)績的影響變化，研究發(fā)現(xiàn)潛在松弛會隨著時間的推移對企業(yè)業(yè)績的影響越來越明顯。

由于數(shù)據(jù)選取的限制，本文僅研究了1999—2008年十年期間我國制造類的上市公司，結(jié)論的普遍性還有待于其他類別企業(yè)的驗證。未來研究應(yīng)當(dāng)考慮其他變量例如競爭、所有制結(jié)構(gòu)、管理層經(jīng)驗等可能會影響財務(wù)松弛政策的因素，全面考察財務(wù)松弛對企業(yè)業(yè)績的影響。

【主要參考文獻】

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