王劍

在首次上會(huì)時(shí)，發(fā)審委指出江門市科恒實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“科恒實(shí)業(yè)”）存在兩大硬傷，即成長性不足和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此科恒實(shí)業(yè)上市要求被否。一年之后，科恒實(shí)業(yè)卷土重來，凈利潤勁增逾4倍，毛利率急升近4成，于是過關(guān)。

科恒實(shí)業(yè)在短短一年之內(nèi)讓業(yè)績翻兩番堪稱一絕，而保薦人國信證券的定點(diǎn)療傷能力亦令人折服。但實(shí)際上，科恒實(shí)業(yè)在業(yè)績暴漲的同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未化解，公司應(yīng)收賬款長年高居不下，經(jīng)營性現(xiàn)金流更是瀕于枯竭，若不上市，公司的日常經(jīng)營或難以為繼。此外，科恒實(shí)業(yè)在客戶數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息的披露方面前后矛盾，并試圖掩蓋客戶大量流失的現(xiàn)實(shí)，目的是為了順利實(shí)現(xiàn)上市。

大客戶從天而降

2010年12月首次上會(huì)遭否，科恒實(shí)業(yè)被扣上了成長性不足的帽子。發(fā)審委指出，科恒實(shí)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑且毛利率波動(dòng)幅度較大。換言之，科恒實(shí)業(yè)的營業(yè)收入及凈利潤在2007-2009年及2010年前三季度未能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。

事實(shí)上，科恒實(shí)業(yè)2007年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.58億元，此后的2008-2009年，科恒實(shí)業(yè)營業(yè)收入均低于前述水平，而毛利率則從2009年的23.67%降至2010年的19.63%，科恒實(shí)業(yè)的成長性很明顯處于下降通道，短期內(nèi)難以出現(xiàn)改觀。

然而科恒實(shí)業(yè)卻創(chuàng)造了“奇跡”，公司2011年?duì)I業(yè)收入突破10億元，同比增長200.63%，凈利潤首次過億達(dá)到1.88億元，同比增長429.24%，毛利率則在2010年的基礎(chǔ)上大幅增至27.16%。于是，科恒實(shí)業(yè)搖身變成高成長性企業(yè)，投資者不禁要問，科恒實(shí)業(yè)何以能在一年之內(nèi)讓業(yè)績成倍的增長？

科恒實(shí)業(yè)將秘訣歸結(jié)為產(chǎn)業(yè)政策的扶持與公司研發(fā)技術(shù)的提升，但蹊蹺的是，科恒實(shí)業(yè)的競爭對手陜西彩虹熒光材料有限公司的母公司彩虹集團(tuán)2011年巨虧6.83億元，令人費(fèi)解。更令人莫名其妙的則是，科恒實(shí)業(yè)2009-2010年的前十大客戶基本較為穩(wěn)定，其中江強(qiáng)凌電子有限公司一直是科恒實(shí)業(yè)的頭號(hào)客戶，每年采購金額約為1500萬元左右。但在2011年，以江強(qiáng)凌電子有限公司為代表的客戶幾乎從科恒實(shí)業(yè)的前十大客戶中消失殆盡，取而代之的則是廈門海萊照明有限公司、臨安金典貿(mào)易有限公司等全新的公司，并且在前十大客戶中墊底的臨安錢氏照明電器有限公司采購金額高達(dá)2116.58萬元，超過科恒實(shí)業(yè)2010年第一大客戶的采購額。正是由于有這些大客戶的加盟，因此科恒實(shí)業(yè)的營業(yè)收入在一年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)了翻番。

若科恒實(shí)業(yè)確有極強(qiáng)的市場營銷能力，則在2010年之前完全可以加強(qiáng)市場開拓，以提高業(yè)績，進(jìn)而避免一次上會(huì)被否的尷尬，但科恒實(shí)業(yè)顯然并未做到，導(dǎo)致營業(yè)收入在2010年以前不增反降。整個(gè)過程中，科恒實(shí)業(yè)的大客戶“來歷不明”，頗有從天而降的意味，科恒實(shí)業(yè)如何在極短的時(shí)間內(nèi)迅速網(wǎng)羅十余家大客戶，仍是未解之謎。

營收逾10億 現(xiàn)金流不足千萬

由于營業(yè)收入暴增，因此科恒實(shí)業(yè)的凈利潤隨之水漲船高，而毛利率的提升也是科恒實(shí)業(yè)凈利翻兩番的重要原因?？坪銓?shí)業(yè)在公開資料中表示，因公司2011年毛利率較2010年提升7.53個(gè)百分點(diǎn)，故增厚業(yè)績約7200萬元。

但問題是，科恒實(shí)業(yè)的原材料之一稀土2011年價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致科恒實(shí)業(yè)生產(chǎn)成本急速上升，毛利率因之驟降44.11%，這也是彩虹集團(tuán)未能免于虧損的重要原因，不過科恒實(shí)業(yè)的最終毛利率非但沒有下降，反而逆市勁增。對此，科恒實(shí)業(yè)的解釋是，公司因經(jīng)營策略得當(dāng)獲取了大量的存貨利得，此外，公司稱具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，通過提高產(chǎn)品價(jià)格方式將毛利率增加51.72%，由此使科恒實(shí)業(yè)最終的毛利率同比提升。而業(yè)內(nèi)人士指出，若科恒實(shí)業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)能力確如其描述的那樣突出，則2010年之前就不會(huì)出現(xiàn)營收下滑的局面。尤其令人擔(dān)憂的是，科恒實(shí)業(yè)的原材料價(jià)格波動(dòng)幅度過大，科恒實(shí)業(yè)只能被動(dòng)的接受，其所謂的成本轉(zhuǎn)嫁能力只不過是無奈的應(yīng)對策略，長期來看，科恒實(shí)業(yè)的業(yè)績將依然處于波動(dòng)狀態(tài)。

其實(shí)科恒實(shí)業(yè)目前的業(yè)績就已經(jīng)折射出多重隱憂，在1.88億元凈利潤的背后，是居高不下的應(yīng)收賬款和持續(xù)萎縮的經(jīng)營性現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)顯示，科恒實(shí)業(yè)近三年來應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中的比例均在50%以上，2011年應(yīng)收賬款余額則大幅攀升至2.17億元，同比增加1.22億元?？坪銓?shí)業(yè)為增加營業(yè)收入而采取了激進(jìn)營銷的方式，高企的應(yīng)收賬款無疑對科恒實(shí)業(yè)造成極大的威脅。

此外，科恒實(shí)業(yè)去年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量僅為612萬元，甚至不及營業(yè)收入同比下滑的2009年，與公司去年高達(dá)10.88億元的營收形成了強(qiáng)烈的反差。以正常邏輯推理，既然科恒實(shí)業(yè)2011年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率幾乎是2009年的兩倍，那么公司去年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量應(yīng)該遠(yuǎn)高于2009年的水平才屬正常，而事實(shí)卻正好與此相反。

換言之，在表面上，科恒實(shí)業(yè)的營業(yè)收入超10億元，類似于富豪，但實(shí)際上公司的現(xiàn)金流已經(jīng)瀕于枯竭，形同窮光蛋。

記者注意到，科恒實(shí)業(yè)的募投項(xiàng)目共需資金1.74億元，而公司的經(jīng)營現(xiàn)金流不足千萬元，因此，若科恒實(shí)業(yè)不上市募資，募投計(jì)劃基本將破產(chǎn)，甚至公司連日常運(yùn)營也難以為繼。

數(shù)據(jù)前后矛盾

對于大客戶的突然空降，科恒實(shí)業(yè)未予絲毫說明，除了大客戶外，公司的其他客戶也更換頻繁。

資料顯示，科恒實(shí)業(yè)2009-2011年客戶數(shù)量分別為442個(gè)、543個(gè)、536個(gè)，此外，科恒實(shí)業(yè)亦在招股書的另一位置披露公司在同期分別新增229個(gè)、246個(gè)、190個(gè)客戶。表面上，這兩組數(shù)據(jù)并沒有問題，但深入分析便不難知悉二者之間的矛盾。

假定科恒實(shí)業(yè)去年客戶數(shù)及新增客戶確實(shí)分別為536個(gè)、190個(gè)，以此倒推，2010年的客戶應(yīng)為346個(gè)，但實(shí)際為543個(gè)；同理，2009年客戶數(shù)量應(yīng)為100個(gè)，但實(shí)際為442個(gè)，兩組數(shù)據(jù)已經(jīng)形成了明顯的背離。

如果兩組數(shù)據(jù)均真實(shí)可靠，那么唯一的解釋是科恒實(shí)業(yè)每年在新增客戶的同時(shí)，也在大批量減少客戶。如科恒實(shí)業(yè)2011年新增客戶數(shù)為190個(gè)，則減少客戶數(shù)為197個(gè)；2010年新增客戶246個(gè)，同時(shí)減少客戶145個(gè)。換言之，科恒實(shí)業(yè)每年將近有四成的客戶流失，而公司補(bǔ)救的方法就是不斷開拓新客戶，達(dá)到以新?lián)Q舊的目的。業(yè)內(nèi)人士稱，從經(jīng)營角度來看，科恒實(shí)業(yè)客戶穩(wěn)定性極差，不利于公司的存續(xù)經(jīng)營，是巨大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

然而，對于如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)，科恒實(shí)業(yè)并未給予風(fēng)險(xiǎn)提示，科恒實(shí)業(yè)只是單方面強(qiáng)調(diào)了公司每年都在新增客戶，但對于每年也在大量流失客戶的現(xiàn)實(shí)卻語焉不詳，信息披露明顯有失公允。