胡宇

政策驅(qū)動(dòng)將對(duì)券商行業(yè)的盈利模式提供變革機(jī)會(huì)，包括新三板、保證金現(xiàn)金管理、高收益?zhèn)?、并購基金等?chuàng)新業(yè)務(wù)的啟動(dòng)，將為券商行業(yè)提供持續(xù)的收入及盈利增長(zhǎng)動(dòng)力。

券商業(yè)加杠桿提升業(yè)績(jī)

從2011年券商披露的業(yè)績(jī)來看，行業(yè)平均ROE在6%左右，是中國(guó)券商歷史的最低水平。從目前各大金融機(jī)構(gòu)的杠桿率來看，當(dāng)前中國(guó)券商業(yè)的杠桿也是最低的，僅為1.4倍。2011年整個(gè)券商的總資產(chǎn)不過1.57萬億，而銀行的資產(chǎn)是113.28萬億。中國(guó)106家券商的凈利潤(rùn)總額也不及一家交通銀行的利潤(rùn)規(guī)模，更不用與四大行做比較。對(duì)比中外各大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)及資本規(guī)模可知，中國(guó)券商業(yè)無論是資本規(guī)模還是資產(chǎn)規(guī)模都處于較低水平。

用杜邦分析法可知，對(duì)凈資產(chǎn)收益率而言，杠桿率過低，意味著僅能通過提升凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提升凈資產(chǎn)收益率。而凈利率的提升往往依賴于毛利率的提升和各項(xiàng)成本費(fèi)用的控制，在目前傭金普遍下調(diào)的背景下，券商要節(jié)食縮衣的壓縮成本，空間并不大。而由于券商屬于輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是非常難的。因此，只有通過增加經(jīng)營(yíng)杠桿才能提升ROE。

當(dāng)前，對(duì)于政策大力扶植的券商行業(yè)而言，未來增加杠桿的機(jī)會(huì)比繼續(xù)壓縮杠桿更大一些，券商行業(yè)也是當(dāng)前唯一被鼓勵(lì)增加經(jīng)營(yíng)杠桿的金融行業(yè)。一方面，券商可以通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的盈利內(nèi)生性增長(zhǎng)來擴(kuò)大資本規(guī)模；包括融資融券、場(chǎng)外做市商、大宗交易、直投等已經(jīng)或即將推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)均是需要?jiǎng)佑萌藤Y本的業(yè)務(wù)，同時(shí)也為券商帶來了多元業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)和盈利轉(zhuǎn)為資本的累積。目前中國(guó)券商的資金來源僅限于資本金，在創(chuàng)新加速背景下，券商的資金壓力將會(huì)逐步顯現(xiàn)。因此，未來亦需要通過發(fā)行短期融資券、轉(zhuǎn)融通、保證金現(xiàn)金管理等模式來提升負(fù)債規(guī)模，從而彌補(bǔ)資本金不足的缺陷。

多層次市場(chǎng)建設(shè)，解決融資難問題

當(dāng)前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，過去五年以信貸規(guī)模擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已告一段落。而當(dāng)前中國(guó)的存量資本已經(jīng)較為豐厚，不僅M2余額已經(jīng)超過80萬億，且各類資本已有泛濫的趨勢(shì)，如果控制不好，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有較大的沖擊，因此，繼續(xù)依靠新增貸款來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恐怕難以持續(xù)，通脹形勢(shì)的嚴(yán)峻性亦使經(jīng)濟(jì)決策當(dāng)局需要考慮重新調(diào)整信貸政策。當(dāng)前證券市場(chǎng)對(duì)信貸放松的預(yù)期事實(shí)上是一種心理依賴癥，我們預(yù)計(jì)貨幣政策在未來2-3年內(nèi)都很難真正有實(shí)質(zhì)性的放松，除非全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇。

與此同時(shí)，由于信貸額度擴(kuò)大受限及大中型銀行經(jīng)營(yíng)模式的局限性，中小企業(yè)很難從正規(guī)的銀行渠道獲得資金，因此，建立較為廣泛的符合中小企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)和擴(kuò)大民間金融機(jī)構(gòu)的參與力度（包括溫州金融試點(diǎn)）就顯得迫在眉睫，而場(chǎng)外市場(chǎng)、高收益?zhèn)膯?dòng)正好符合當(dāng)下形勢(shì)的要求。

多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)首先將使得大型券商更為受益，資源配置將更為偏向于大中型券商，無論是傭金收入的增加，還是承銷業(yè)務(wù)的擴(kuò)大都將對(duì)相關(guān)券商的盈利增長(zhǎng)提供較大保證。

券商業(yè)務(wù)需求將拉動(dòng)上下游行業(yè)發(fā)展

由于目前上市券商市值均高于100億元，市值規(guī)模過大將限制公司的價(jià)格彈性。要想獲得更好的成長(zhǎng)型投資標(biāo)的物，需要另辟蹊徑。更為有效的方法是，找與券商業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān)的其他公司作為突破口，找到成長(zhǎng)空間較大的上司公司，長(zhǎng)期持有。券商行業(yè)的發(fā)展將對(duì)上下游業(yè)務(wù)同樣有較大幅度的拉動(dòng)。對(duì)上游供應(yīng)商的收入提升有較大的拉動(dòng)效果，證券業(yè)務(wù)的系統(tǒng)供應(yīng)商將受益于此類業(yè)務(wù)的發(fā)展。

價(jià)值投資理念重塑

多層次資本市場(chǎng)的推出，將為主板市場(chǎng)提供較大的替代效應(yīng)。而傳統(tǒng)型藍(lán)籌股由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整缺乏更大的增長(zhǎng)預(yù)期，因此，對(duì)中小型非上市企業(yè)和場(chǎng)外市場(chǎng)的研究將更加基于基本面的研究。市場(chǎng)標(biāo)的物的大幅增加，將使得專業(yè)投資者更加有發(fā)揮價(jià)值投資機(jī)會(huì)的余地和空間。