翁愛祥

[摘 要]隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開放廣度和深度的進(jìn)一步擴(kuò)大，貨幣錯(cuò)配程度也不斷累積和提高，其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及貨幣政策宏觀調(diào)控都產(chǎn)生一定影響。本文在分析我國(guó)貨幣錯(cuò)配現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，著重對(duì)我國(guó)貨幣錯(cuò)配的程度進(jìn)行了測(cè)度和分析，并進(jìn)一步指出了我國(guó)貨幣錯(cuò)配的發(fā)展趨勢(shì)。

[關(guān)鍵詞]債權(quán)型貨幣錯(cuò)配 成因 發(fā)展趨勢(shì)

貨幣錯(cuò)配（currency mismatch）是發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)金融全球化過(guò)程中所普遍面臨的問(wèn)題。大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配對(duì)一國(guó)金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產(chǎn)出等方面會(huì)造成巨大的不利影響，甚至引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)。

一、我國(guó)貨幣錯(cuò)配測(cè)算

1.指標(biāo)確定原則

為了能夠更準(zhǔn)確地測(cè)度貨幣錯(cuò)配，找到一個(gè)最合適的指標(biāo)體系，我們要綜合考慮影響貨幣錯(cuò)配的所有相關(guān)因素：

第一，不僅要關(guān)注債務(wù)層面，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)更要關(guān)注債權(quán)層面，即資產(chǎn)和債權(quán)，這其中包括債券和銀行貸款兩中債務(wù)工具。

第二，貨幣錯(cuò)配程度可以通過(guò)對(duì)沖減輕，考慮通過(guò)互換交易等交易對(duì)沖掉的貨幣頭寸風(fēng)險(xiǎn)，將金融衍生品的交易納入測(cè)算范圍，會(huì)使貨幣錯(cuò)配的計(jì)算更客觀。

第三，考慮經(jīng)營(yíng)層面的對(duì)沖行為，我們將商品和服務(wù)的收入與支出納入了指標(biāo)，商品和服務(wù)的外幣流量變動(dòng)是可以對(duì)現(xiàn)有外幣資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行對(duì)沖的。具體來(lái)說(shuō)，如果一國(guó)出口收入越多，或外幣債務(wù)占總債務(wù)的比重越小，則一國(guó)的實(shí)際貨幣錯(cuò)配指數(shù)越小。對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的國(guó)家，進(jìn)口支出越多，實(shí)際貨幣錯(cuò)配指數(shù)也越小。

在前人研究基礎(chǔ)上，本文考慮到貨幣錯(cuò)配總規(guī)模的同時(shí)，也考慮一個(gè)國(guó)家化解貨幣錯(cuò)配的能力，即原罪指數(shù)。如果一個(gè)國(guó)家沒有任何化解貨幣錯(cuò)配的能力，規(guī)模很小的貨幣錯(cuò)配也會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重后果。相反，如果一個(gè)國(guó)家有很強(qiáng)的化解貨幣錯(cuò)配的能力，即使存在一定程度的貨幣錯(cuò)配也可以接受?？紤]原罪指數(shù)雖對(duì)我國(guó)目前情況并不重要，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域進(jìn)一步開放，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展，這個(gè)指標(biāo)將具有越來(lái)越重大的意義。另一方面也考慮到了國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)考察貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重程度的影響，采用了貨幣錯(cuò)配絕對(duì)量指標(biāo)與GDP的比率的指數(shù)化的形式，而且用這種指數(shù)形式來(lái)做國(guó)際間比較也更為方便。

2.指標(biāo)變量說(shuō)明

基于以上考慮，本文構(gòu)建了修正的測(cè)度貨幣錯(cuò)配指標(biāo)，稱之為綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)(Aggregate Currency Mismatch Index，ACMI)。公式如下：

ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP

其中ACMI為一國(guó)或一部門綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)；OSIN（Original sin）為原罪指數(shù)，即用1減去一國(guó)外幣債券和國(guó)外外幣貸款占全部負(fù)債的比率的差額來(lái)測(cè)算，我國(guó)外幣債券和國(guó)外外幣貸款幾乎為0，只有2007年發(fā)行了很小規(guī)模的熊貓債券，這里雖引入原罪指標(biāo)，但它對(duì)現(xiàn)有結(jié)果卻不起任何影響。FCA(Foreign Currency Asset)為對(duì)外國(guó)外幣資產(chǎn)，包括所有外幣債券、銀行貸款等；FCL(Foreign Currency Liability) 為對(duì)外國(guó)外幣負(fù)債，包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金運(yùn)用(如境外投資流出等)，F(xiàn)CA-FCL可以近似地看成是國(guó)外凈資產(chǎn)(NFA)，這主要是考慮到我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)和外債基本是以外幣定值的，他等于歷年累計(jì)的商品和服務(wù)順差與權(quán)益性資本流入。同時(shí)，也可以理解為一國(guó)凈外匯儲(chǔ)備存量與銀行機(jī)構(gòu)凈外國(guó)資產(chǎn)存量之和。EI(Export Income)為商品和服務(wù)出口收入；IE(Import Expenditure)為商品和服務(wù)進(jìn)口支出，EI-IE為商品和服務(wù)項(xiàng)目差額。把貨幣錯(cuò)配的絕對(duì)數(shù)量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相除，可以得到一個(gè)國(guó)家相對(duì)的貨幣錯(cuò)配程度，有利于國(guó)家間的比較。

值得突出說(shuō)明的是FCDCLP(Foreign Currency Derivative Long Position) 為外幣衍生品長(zhǎng)頭寸(買入頭寸)；FCDCSP(Foreign Currency Derivative Short Position)為外幣衍生品短頭寸(賣入頭寸)，中國(guó)外幣衍生品交易頭寸凈額等于FCDCLP減去FCDCSP。這里外幣衍生品是人民幣與外幣之間的交易，不計(jì)外幣之間的交易。為簡(jiǎn)化考慮，將其他外幣合并為美元。這種對(duì)沖可以降低貨幣錯(cuò)配。主要有遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期交易、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)、貨幣互換、外幣期權(quán)場(chǎng)外交易等方式。對(duì)于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部之間的交易，部門之間的交易可以讓其實(shí)現(xiàn)可加性。但在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可加性，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部不同頭寸的部分已經(jīng)相互抵消后，多余的交易只是在不同部門間轉(zhuǎn)移貨幣錯(cuò)配，而不能消除總體貨幣錯(cuò)配。所以，在測(cè)度中國(guó)總體貨幣錯(cuò)配時(shí)，部門之間的衍生品交易是可以不予考慮的。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體與外部對(duì)象之間發(fā)生衍生品交易時(shí)，是可以消除或轉(zhuǎn)移貨幣錯(cuò)配的。但在基本沒有對(duì)外本幣債權(quán)時(shí)，很小的交易金額基本起不到對(duì)沖中國(guó)外幣債權(quán)的作用。

3.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文利用我國(guó)1987年～2006年間的國(guó)外凈資產(chǎn)、貿(mào)易收支、國(guó)際儲(chǔ)備等數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行測(cè)算。選擇這一期間的樣本數(shù)據(jù)主要考慮是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)過(guò)程，直到20世紀(jì)80年代中后期市場(chǎng)機(jī)制才在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮較大的作用，因此，選擇1987年以后的樣本數(shù)據(jù)可以使測(cè)算結(jié)果具有較好的縱向和橫向的可比性。

貨幣錯(cuò)配測(cè)度需要大量的金融和貿(mào)易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于以下渠道：（1）IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)的國(guó)家數(shù)據(jù)及整體報(bào)告；（2）IFS公布的近100個(gè)國(guó)家的國(guó)際投資頭寸(IIP)；（3）國(guó)際清算銀行(BIS)的國(guó)際銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)、證券業(yè)報(bào)告及衍生品報(bào)告；（4）IMF國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)年鑒；（5）國(guó)際清算銀行、IMF、OECD與世界銀行的聯(lián)合外債數(shù)據(jù)庫(kù)(Joint External Debt Hub，J EDH)。國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于：國(guó)家外匯管理局；我國(guó)人民銀行及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；各商業(yè)銀行財(cái)務(wù)報(bào)告；亞洲開發(fā)銀行；IMF及世界銀行的工作論文；商務(wù)部和海關(guān)的數(shù)據(jù)。

4.測(cè)算結(jié)果

根據(jù)公式ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP，測(cè)算我國(guó)1987～2006年的綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)，結(jié)果如表所示。

從圖可以看出，在1994年之前，綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)處于較低水平，均低于0.2，1994年～1998年，綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)穩(wěn)步上升，僅僅經(jīng)歷金融危機(jī)的三年停滯期之后，1999年后，綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)迅速上升。

二、我國(guó)貨幣錯(cuò)配的階段特征

從圖所示我國(guó)貨幣錯(cuò)配情況可以看出，我國(guó)的貨幣錯(cuò)配呈現(xiàn)一定的階段性特征，具體表現(xiàn)為：

1.初始階段：1994年之前

這個(gè)階段最顯著的特征是綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)都低于0.2，而且多數(shù)年份都低于0.1，這說(shuō)明在這個(gè)階段，我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度很輕。各年度變化趨勢(shì)不明顯，時(shí)而增大，時(shí)而減小。這主要是因?yàn)閲?guó)家剛剛實(shí)行改革開放不久，我國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)還不是很頻繁，這與我國(guó)當(dāng)時(shí)實(shí)行的外匯政策有關(guān)。

1994年之前，我國(guó)實(shí)行官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存的匯率雙軌制以及以外匯留成制為基礎(chǔ)，目的在于促進(jìn)外匯調(diào)劑市場(chǎng)的發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)出口創(chuàng)匯、外商投資企業(yè)的外匯收支平衡。同時(shí)我國(guó)生產(chǎn)設(shè)備缺乏，需要從國(guó)外進(jìn)口，出口創(chuàng)匯基本和進(jìn)口用匯相平衡，從而沒有造成貨幣錯(cuò)配的大量累積。隨著我國(guó)改革開放的不斷深入，官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存的人民幣雙軌制的弊端逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。多種匯率的并存，造成了外匯市場(chǎng)秩序混亂，助長(zhǎng)了投機(jī)。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格正式并軌，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。企業(yè)和個(gè)人按規(guī)定向銀行買賣外匯，銀行進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，形成市場(chǎng)匯率。中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動(dòng)范圍，并通過(guò)調(diào)控市場(chǎng)保持人民幣匯率穩(wěn)定。這一政策的實(shí)施也促成了貨幣錯(cuò)配。

2.平穩(wěn)上升階段：1994年～1998年

在這個(gè)階段的5年里，我國(guó)的貨幣錯(cuò)配總趨勢(shì)是迅速增大，尤其是在1997年，比1996年有很大幅度的增加，增加接近0.1。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尤其是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)沒有建立，企業(yè)難以對(duì)暴露的頭寸進(jìn)行對(duì)沖，匯率的浮動(dòng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，也為了向國(guó)際投資商表明政府奉行謹(jǐn)慎宏觀經(jīng)濟(jì)政策、抑制和消除通貨膨脹的決心，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)常賬戶和資本賬戶收支，我國(guó)選擇釘住匯率是必然選擇，同時(shí)這樣的匯率政策相當(dāng)于國(guó)家為企業(yè)和個(gè)人承擔(dān)了全部的匯率風(fēng)險(xiǎn)，隨著國(guó)際貿(mào)易的迅速發(fā)展，貿(mào)易差額進(jìn)一步擴(kuò)大，又由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，累積的貨幣錯(cuò)配不能得到釋放，就造成了第二階段的貨幣錯(cuò)配狀況。1998年的貨幣錯(cuò)配綜合指數(shù)較1997年略有下降，主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響，國(guó)外需求減少，我國(guó)出口受到抑制造成的。

3.快速增長(zhǎng)階段：1999年～2006年

在這一階段里，我國(guó)貨幣錯(cuò)配持續(xù)快速增加，增幅也在不斷加快。這主要是因?yàn)槲覈?guó)收窄了人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，更有利于對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，加上隨著亞洲金融危機(jī)的影響逐步減弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、平穩(wěn)較快發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，金融領(lǐng)域改革取得了新的進(jìn)展，外匯管制進(jìn)一步放寬，并于1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的自由兌換，貿(mào)易順差逐步擴(kuò)大，特別是2000年以來(lái)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷增大。尤其是2005年7月，我國(guó)的匯率制度改革后，增幅更大，截至2006年外匯儲(chǔ)備已超過(guò)外債700多億美元。貨幣錯(cuò)配程度也不斷加大。

三、我國(guó)貨幣錯(cuò)配的原因分析

我國(guó)存在貨幣錯(cuò)配，而且是債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。它的主要特征之一是當(dāng)局擁有高額的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的積累一方面來(lái)源于國(guó)際收支的順差以及熱錢的涌進(jìn)，另一方面，外匯儲(chǔ)備也來(lái)自國(guó)內(nèi)居民的資產(chǎn)替代，由于他們擔(dān)心本幣升值，持有的外匯紛紛賣給國(guó)家，換回本幣，這樣，國(guó)家的外匯儲(chǔ)備頭寸就會(huì)持續(xù)增加。債務(wù)型貨幣錯(cuò)配對(duì)貨幣政策的影響已經(jīng)得到學(xué)者的廣泛研究，債權(quán)型貨幣錯(cuò)配同樣對(duì)貨幣政策產(chǎn)生重大影響。

我國(guó)之所以存在較為嚴(yán)重的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，主要原因有三個(gè)：

第一，人民幣不是國(guó)際貨幣，難以在國(guó)際貿(mào)易與投資中充當(dāng)計(jì)價(jià)貨幣，也無(wú)法用本幣進(jìn)行借貸，即存在原罪問(wèn)題，從而使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中形成大量的外幣資產(chǎn)與負(fù)債。

第二，從1994年人民幣匯率制度改革以來(lái)，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行釘住美元的固定匯率制度，使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)不敏感，從而沒有動(dòng)力減輕微觀層面的貨幣錯(cuò)配。同時(shí)由于我國(guó)銀行結(jié)售匯制度的推行，使得中央銀行承接了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的大部分貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

第三，我國(guó)存在高儲(chǔ)蓄傾向，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)背景下，過(guò)量?jī)?chǔ)蓄轉(zhuǎn)變成越來(lái)越多的貿(mào)易盈余，結(jié)果外幣資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越高，最終形成了目前較為嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配。

四、我國(guó)貨幣錯(cuò)配的發(fā)展趨勢(shì)

在改革開放之初，由于外匯資金短缺，我國(guó)實(shí)行了強(qiáng)制結(jié)售匯和限額管理制度，使得本應(yīng)由企業(yè)或銀行持有的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了政府手中，因而政府積累了巨額的凈外匯資產(chǎn)，并且承擔(dān)了全部的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前，對(duì)匯率形成機(jī)制的改革以及資本項(xiàng)目放松管制已成為我國(guó)市場(chǎng)化改革的既定目標(biāo)。貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)由政府統(tǒng)一承擔(dān)的格局必將逐步改變，相應(yīng)地，市場(chǎng)和各類經(jīng)濟(jì)行為主體將越來(lái)越多地、自主地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣一個(gè)變化的過(guò)程中，貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐漸顯露在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)生活之中。近年來(lái)，我國(guó)商品和服務(wù)貿(mào)易順差加速增長(zhǎng)，從貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)來(lái)看，未來(lái)幾年不會(huì)有太大變化；外幣衍生品交易在短期內(nèi)不能得到可觀的發(fā)展；匯率浮動(dòng)缺乏靈活性等因素，這都使得我國(guó)貨幣錯(cuò)配仍將存在，并且有增大的趨勢(shì)。上述影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.商品和服務(wù)順差

商品和服務(wù)順差近幾年處于加速增長(zhǎng)狀態(tài)。從貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)來(lái)看，未來(lái)幾年不會(huì)有太大變化。不確定性就是人民幣匯率升值所引起的貿(mào)易條件變動(dòng)。

目前距人民幣匯率改革已近3年，應(yīng)該渡過(guò)了J 曲線效應(yīng)的時(shí)滯階段，但匯改后貿(mào)易順差卻仍在增長(zhǎng)。在短期內(nèi)，隨著收入增長(zhǎng)，在高儲(chǔ)蓄率的前提下，儲(chǔ)蓄增加，投資小于儲(chǔ)蓄的局面也不會(huì)有太大改變，多余的儲(chǔ)蓄只能依靠出口。這一方面也是由于就業(yè)的壓力，我國(guó)每年新增900萬(wàn)～1000萬(wàn)的就業(yè)人口，必須維持一定的增長(zhǎng)速度和出口加工業(yè)的吸納能力。從資本項(xiàng)目來(lái)看，人民幣漸進(jìn)升值引起了國(guó)外資本流入。如果人民幣升值在未來(lái)幾年不發(fā)生逆轉(zhuǎn)的話，權(quán)益資本逆轉(zhuǎn)可能性也非常小。至于我國(guó)對(duì)外投資，短期內(nèi)增加的可能性也不大。

我國(guó)目前缺乏自主品牌和核心技術(shù)，對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)不足，2006年才有211億美元的對(duì)外投資，對(duì)于巨大的貨幣錯(cuò)配來(lái)說(shuō)，杯水車薪。如果考慮到國(guó)際上的因素，主要工業(yè)化國(guó)家，尤其是美國(guó)低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的局面也不會(huì)有太大改變，這造成它們的對(duì)外逆差，也造成了其他國(guó)家主要是東亞國(guó)家包括我國(guó)的貿(mào)易順差。所以，從構(gòu)成貨幣錯(cuò)配最重要的一塊內(nèi)容國(guó)際收支順差來(lái)看，未來(lái)幾年的貨幣錯(cuò)配不僅不會(huì)降低，而且還有可能加劇。

2.外幣衍生品交易

外幣衍生品交易的敞口頭寸能夠?qū)_貨幣錯(cuò)配。我國(guó)目前正在加速外匯衍生品交易市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)外NDF 市場(chǎng)也在推進(jìn)人民幣交易。如果外匯管制能有一定程度的放松，我國(guó)境內(nèi)公司部門既可以參與國(guó)內(nèi)外匯衍生品交易，又能參與國(guó)際NDF市場(chǎng)交易的話，交易量應(yīng)該有一個(gè)比較大的放大，但相對(duì)于我國(guó)巨額的凈外幣資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)可能也還是杯水車薪。更重要的是，只要沒有足夠的境外交易對(duì)象加入，國(guó)內(nèi)交易對(duì)象之間的交易再大，也只是滿足內(nèi)部可加性，無(wú)法抵消整體貨幣錯(cuò)配。至于貨幣互換，由于人民幣定值的對(duì)外債權(quán)很少，在可預(yù)見的將來(lái)也不會(huì)太多，交易量在短期內(nèi)不會(huì)有太大的變化，也不能夠從根本上減少貨幣錯(cuò)配。

3.匯率的影響

我國(guó)凈債權(quán)頭寸下的貨幣錯(cuò)配在人民幣匯率升值時(shí)會(huì)引起人民幣表示的凈資產(chǎn)貶值，這雖然在一定程度上會(huì)自動(dòng)緩解我國(guó)目前的貨幣錯(cuò)配，但是從整體上說(shuō)，在未來(lái)的幾年內(nèi)，我國(guó)總體貨幣錯(cuò)配仍會(huì)加劇。

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