王韶輝

10月30日，基金界首只投資中小企業(yè)私募債的基金——鵬華中小企業(yè)純債發(fā)起式基金提前結(jié)束募集，市場(chǎng)期待它給已經(jīng)陷入冰點(diǎn)的私募債市場(chǎng)帶來(lái)一股暖意，但由于目前中小企業(yè)私募債規(guī)模只有近38億元，使得基金的可投標(biāo)額受限?；蛟S正因如此，鵬華中小企業(yè)純債發(fā)起式基金將規(guī)模限定為10億元。

事實(shí)上，今年5月底中小企業(yè)私募債試點(diǎn)業(yè)務(wù)正式登臺(tái)就被業(yè)內(nèi)寄予厚望。有人根據(jù)2011年企業(yè)債和公司債的規(guī)模，預(yù)測(cè)私募債能在2013年達(dá)到1000億元的發(fā)行規(guī)模。但是從今年6～9月發(fā)行狀況看，這類新型債券出現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌”，發(fā)行量和票面利率一路走低，9月份甚至出現(xiàn)了零發(fā)行的空窗期。

什么原因讓中小企業(yè)私募債處境尷尬？

市場(chǎng)遇冷

進(jìn)入10月份后，上海金豐建設(shè)發(fā)展有限公司成功發(fā)行了私募債，票面年利率為8.00%。比此前的新麗傳媒股份有限公司和杭州西子孚信科技有限公司創(chuàng)出的7%票面利率的最低值已有所回升。而最高的票面利率出現(xiàn)在剛剛開(kāi)始試點(diǎn)的6月份，深圳市巨龍科教高技術(shù)股份有限公司以13.5%的票面利率發(fā)行中小企業(yè)私募債。

根據(jù)各家券商研究測(cè)算，從到期收益率來(lái)看，目前剩余兩年的中小企業(yè)私募債收益率在7%～10%之間；剩余3年的中小企業(yè)私募債收益率在7.5%～11.5%之間。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月底，已發(fā)行的私募債利率平均值為9.06%。

作為一種高收益?zhèn)@種利率水平對(duì)投資者的吸引力似乎不夠，因?yàn)槎鄶?shù)信托產(chǎn)品都能達(dá)到8%～9%的收益率，AA-的城投債收益率也能達(dá)到7%～8%。中小企業(yè)私募債目前流動(dòng)性還受到限制，按照規(guī)定，只能通過(guò)上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)、深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，一般購(gòu)買之后只能持有到期，投資者認(rèn)為這方面也應(yīng)得到補(bǔ)償才算合理。

“中小企業(yè)私募債至少有兩位數(shù)時(shí)，收益率才有配置價(jià)值?！鄙钲谀郴鸸竟潭ㄊ找婵偙O(jiān)說(shuō)。

而對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)發(fā)行私募債的方式進(jìn)行融資成本并不低。票面利率加上承銷費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等，實(shí)際融資成本會(huì)將融資利息由10%以下提高至15%左右，企業(yè)發(fā)的規(guī)模越小，各種中介費(fèi)用所占比例就越高。企業(yè)發(fā)信托融資的成本也就15%，如果能夠通過(guò)銀行中小企業(yè)集合票據(jù)、商業(yè)貸款或私募股權(quán)融資，成本就更有優(yōu)勢(shì)。這造成了優(yōu)秀的中小企業(yè)不愿意發(fā)債，發(fā)債的企業(yè)又很難得到市場(chǎng)認(rèn)可。

前不久，一些企業(yè)完成私募債的備案后，卻遲遲沒(méi)有發(fā)行，還有一些企業(yè)采取了分期發(fā)行的方式，原因都是考慮到市場(chǎng)的承接能力。

對(duì)券商而言，盡管中小企業(yè)私募債的發(fā)行是其新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，但目前各券商的積極性并不高?！爸行∑髽I(yè)私募債這種新產(chǎn)品，我們營(yíng)業(yè)部里也有企業(yè)想做，但這種企業(yè)以小的民營(yíng)企業(yè)居多，本身財(cái)務(wù)又很差，俗話說(shuō)‘誰(shuí)的孩子誰(shuí)帶走，我們真的帶不走。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別，券商是比較難做的?！蹦橙坛袖N與保薦總經(jīng)理表示。

券商的積極性不高主要因?yàn)檫@個(gè)生意不賺錢。目前券商對(duì)私募債的收費(fèi)水平是融資額的1%～2%，發(fā)行一個(gè)5000萬(wàn)元規(guī)模的中小企業(yè)私募債，券商收取的承銷費(fèi)僅為50萬(wàn)元。相比企業(yè)債，收費(fèi)約為發(fā)行規(guī)模的3%，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模一般都能達(dá)到數(shù)億元，券商收入高出私募債數(shù)倍，但是中小企業(yè)由于資質(zhì)較差，付出的人力成本反而更高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。

另外，私募債的銷售也很困難。私募債的投資對(duì)象目前主要為機(jī)構(gòu)投資者，上交所允許500萬(wàn)資產(chǎn)以上個(gè)人購(gòu)買，而深交所不對(duì)個(gè)人開(kāi)放。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)私募債由于規(guī)模都不大，幾千萬(wàn)到一兩個(gè)億，基本上都不在配置的范圍之內(nèi)。就如某銀行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人說(shuō)的，不會(huì)考慮購(gòu)買幾千萬(wàn)元規(guī)模的債券，“因?yàn)檎加梦覀兊馁Y源”。

一方面很難找到資質(zhì)較好的公司去做這個(gè)產(chǎn)品，另一方面，做出來(lái)了產(chǎn)品又很難保證有足夠的投資者去買，這就是中小企業(yè)私募債當(dāng)前的尷尬狀況。

事實(shí)上，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主要在兩種情況下，一種是在為這個(gè)企業(yè)上“新三板”或上市做輔助工作，這種情況對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況比較好把握，在實(shí)現(xiàn)掛牌之前有融資需求可以先發(fā)個(gè)私募債；另一種就是成為幫助地方政府做業(yè)績(jī)的一個(gè)公關(guān)手段。

信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的核心，即存在到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)和應(yīng)對(duì)機(jī)制又是我國(guó)債券市場(chǎng)最缺失的環(huán)節(jié)。

投資者在購(gòu)買債券時(shí)如何對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別呢？按照國(guó)際通行的辦法就是進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。國(guó)際上有三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是國(guó)內(nèi)有幾十家、上百家，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，在惡性競(jìng)爭(zhēng)的情況下，大多數(shù)評(píng)級(jí)都比較高，很少有低的評(píng)級(jí)。有業(yè)內(nèi)人士直言：“目前中國(guó)情況下，單靠評(píng)級(jí)起不了多大作用?！?/p>

信用評(píng)級(jí)所依據(jù)的材料是公開(kāi)披露的、企業(yè)提供的材料，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有責(zé)任去挖掘企業(yè)背后的東西?！氨热缯f(shuō)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們依據(jù)的是注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)過(guò)的材料，至于這些材料是否真實(shí)跟我們沒(méi)關(guān)系?！蹦吃u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士表示。

信用評(píng)級(jí)所依據(jù)的數(shù)據(jù)是已經(jīng)發(fā)生的情況，對(duì)企業(yè)未來(lái)會(huì)發(fā)生的情況也沒(méi)有把握，而所謂信用風(fēng)險(xiǎn)恰恰是發(fā)生在未來(lái)的可能的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)的反應(yīng)是有些滯后的，所以最終風(fēng)險(xiǎn)的判定還要投資者自己去做。

清華大學(xué)公司金融學(xué)教授朱武祥表示：“在國(guó)外，高收益?zhèn)l(fā)展到現(xiàn)在主要有兩個(gè)用途，一是用于并購(gòu)，二是用于解決行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，中小企業(yè)融資靠發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)高的高收益?zhèn)鶃?lái)解決，不易成功。”

國(guó)外債券市場(chǎng)占很大比例的是市政債，中國(guó)的債券市場(chǎng)應(yīng)該以誰(shuí)為主體呢？大中型企業(yè)還是小企業(yè)？“有市場(chǎng)投資能力的是大企業(yè)、中型好企業(yè)，讓它們面向公眾去發(fā)債。這塊做起來(lái)之后銀行自然就把貸款利率降了，就可以面向小企業(yè)貸款了。用直接融資的方式去解決小企業(yè)的問(wèn)題做反了?！敝袀歉笨偨?jīng)理王平說(shuō)。

由于信用風(fēng)險(xiǎn)不明確，造成我國(guó)債券市場(chǎng)的定價(jià)功能不完善。不久前，有中介機(jī)構(gòu)提醒投資者：“目前交易所、監(jiān)管部門及地方政府對(duì)中小企業(yè)私募債的備案絕不是風(fēng)險(xiǎn)背書或擔(dān)保，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)均須投資者自己承擔(dān)?！?/p>

從某種意義上說(shuō)，什么時(shí)候允許信用風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生一次，將是債券市場(chǎng)成熟的一個(gè)標(biāo)志。