李威

5月初，證監(jiān)會副主席姚剛在全國證券公司業(yè)務創(chuàng)新會上透露，新三板將引入做市商制度，放開個人投資者，設(shè)置轉(zhuǎn)板制度等。盡管這些是數(shù)年前業(yè)界已形成的新三板改革方向共識，然而卻是近來證監(jiān)會高層首次公開談論的制度細節(jié)。姚剛還傳遞了一個頗有意味的信息，新三板最終要面向所有符合條件的股份制企業(yè)，之前的提法多為擴容至全國高科技園區(qū)。

自2月以來，包括證監(jiān)會主席郭樹清在內(nèi)的監(jiān)管高層數(shù)次吹風新三板， 與前兩年改革風聲熱潮相比，今年似乎要邁入實質(zhì)，消息靈通的券商們都在秣馬厲兵，機構(gòu)投資者悄聲潛入。日前，新三板公司國學時代發(fā)布定向增發(fā)，折合靜態(tài)市盈率為83倍，刷新新三板定增最高市盈率紀錄。

寂寞6年的新三板就這樣突然要升溫了，雖然許多股民還不知道新三板的全稱是什么。

寂寞三板

2006年1月23日，中關(guān)村科技企業(yè)世紀瑞爾和中科軟登陸三板市場，開啟了一個新時代。三板設(shè)立于2001年，起因是在1999年9月，STAQ、NET兩大法人股流通系統(tǒng)，因“設(shè)備檢修和國慶彩排”被一直暫停交易，兩系統(tǒng)大批股民上訪，曬投資血淚史。為解決“遺留問題”，三板監(jiān)管者中國證券業(yè)協(xié)會，指定6家券商代辦原兩系統(tǒng)掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務，搭建代理股份轉(zhuǎn)讓平臺，由此確立了中國場外交易基本制度。2002年，三板也開始接收主板退市公司股份轉(zhuǎn)讓。

然而受全流通股改、退市再轉(zhuǎn)板制度殘缺等影響，到2006年，三板市場交易量已大幅萎縮，素有“垃圾桶”之名。2005年底，中央提出建設(shè)創(chuàng)新型國家，用一位新三板研究人士的話說，“借這個機會”，科技部“積極運作”，證監(jiān)會在1月16日發(fā)文允許北京市中關(guān)村園區(qū)高科技企業(yè)進入三板，一周后上述兩家公司鳴鑼掛牌，即“新”三板。

新三板為俗稱，其拗口的全稱是深交所中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。新三板資深業(yè)務律師劉光超表示：“媒體和民間都習慣叫新三板，只是容易區(qū)別老三板、一板、二板，按照市場的意義，這種叫法不恰當?！比缋先逡粯樱氯逡源媪抗煞蒉D(zhuǎn)讓為主，依托證券公司代理股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，在深交所進行交易。但新三板本質(zhì)上是另外一種市場姿態(tài)，其面向非上市非公眾中小企業(yè)，實行委托報價交易，在市場參與主體、交易制度上，與老三板以及與之非常類似的滬深兩市有本質(zhì)的不同。

然而新老三板卻有著類似的命運。至今，新三板試點仍局限于中關(guān)村園區(qū)（注：現(xiàn)發(fā)展為1區(qū)10園），至今年一季度，新三板市場掛牌公司僅115家，總股本36億，去年總成交為827筆，交易金額5.6億。深交所中小板第一權(quán)重股蘇寧電器，總股本就超過69億，每天成交額多以億為單位。

深圳證券信息有限公司是新三板官方指定披露媒體，一位經(jīng)常去該公司北京處做節(jié)目的券商人士笑談：“那里有路演大廳，也能敲鐘，電子屏上滾動著掛牌企業(yè)交易信息，但大部分買入報價和賣出報價都是‘零，每條信息都帶著聯(lián)系方式的尾巴，掛出單子的目的主要是放出信息私下聯(lián)系，交投不是一般的慘。未改革的新三板能算得上一個資本市場嗎？甚至就是官網(wǎng)披露出來的數(shù)據(jù)都有可能是人為對倒出來的。”

政策“胎動”

當初設(shè)計的新三板閃爍著不少類似于美國納斯達克式市場制度的光芒，上市門檻之低，在今天的資本市場講出來也像個笑話。

某券商場外市場部項目經(jīng)理肖大明（化名）向《南風窗》記者表示，按照現(xiàn)行政策，只要是在北京市中關(guān)村“1區(qū)10園”注冊的企業(yè)，連續(xù)經(jīng)營兩年且有持續(xù)經(jīng)營能力，主業(yè)為新能源、新材料等相關(guān)規(guī)定行業(yè)，都能申請掛牌。新三板備案制，實際類似于批準制，在報送中國證券業(yè)協(xié)會備案時，仍有一定通過門檻，一般要求企業(yè)年營業(yè)收入在1000萬以上，最少也得500萬，“盡管如此，現(xiàn)行標準非常低，批準速度也比滬深快很多”。

而且企業(yè)掛牌成本接近零，肖大明說，北京、武漢、四川等多地政府早就開始下血本補貼企業(yè)掛牌，動輒百萬。如北京政府最低補貼90萬，最高140萬。

造廟容易請神難，根據(jù)《證券法》和證監(jiān)會相關(guān)條文：新三板掛牌公司股東人數(shù)不超過200人、參與者限于機構(gòu)投資者、公司原自然人股東、每筆交易最低3萬股，直接將市場最具活力的個人投資者群體拒之門外。上述研究人士表示：“新三板是被故意做成死局的，監(jiān)管層的意圖決定了新三板目前的位置?！眲?chuàng)板初，新三板發(fā)展較快，2009年上半年，掛牌和交易公司家數(shù)突飛猛進。當年6月，證監(jiān)會出臺“機構(gòu)投資者”和 “3萬股”，新三板由此開始迅速轉(zhuǎn)冷。當年10月，創(chuàng)業(yè)板推出，這一安排可能有意讓步?！靶氯屣L險大，2009年市場好，有泡沫，監(jiān)管層出手或許為保護投資者吧，但把資金倒入創(chuàng)業(yè)板是最明顯的目的?！?/p>

業(yè)界知道政策一旦放開，就是一片藍海，他們只是等待改革轉(zhuǎn)一圈砸到新三板頭上，現(xiàn)在正是這個時候。據(jù)肖大明獲取的內(nèi)部消息，之前被傳新三板交易所理事長人選的楊曉嘉，已在原單位證監(jiān)會湖南監(jiān)管局辦理離職手續(xù)?！?月底前后，《場外市場業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》和《非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓管理辦法（征求意見稿）》很可能出臺?！?/p>

西部證券新三板業(yè)務總經(jīng)理程曉明也在翹首以待：“做市商制度、放寬個人投資者門檻、擴容至全國近百家園區(qū)等關(guān)鍵制度肯定會很快出臺，現(xiàn)在關(guān)注點在規(guī)則細節(jié)。”對于外界熱炒的北京證券交易所，他認為應該在明年成立，“交易所物理意義更多一些，主要是關(guān)鍵制度推出，大變局來了?！?/p>

包括西部證券在內(nèi)具備相關(guān)資格的券商都在暗戰(zhàn)“預期”，肖大明說：“一旦放開個人投資者，上市門檻可能縮緊，大家都在和政策時間賽跑?！睋?jù)官方數(shù)據(jù)，今年截至5月中旬，已有19家公司“通過備案確認”，去年全年該數(shù)字為23家，前年為17家。

做市商來了

資本市場最原始的兩個功能是價格發(fā)現(xiàn)和資源配置，判斷一個市場是否有效，不是看規(guī)模大小，而是市場交易形成的價格是否反映了對象的真正價值，從而有效地分配資源。微軟、谷歌、蘋果等諸多影響世界的企業(yè)已經(jīng)證明美國納斯達克市場的卓越。

肖大明表示，中國目前的股市都沒有真正的定價功能。“我國新股發(fā)行機制畸形，殘存的大小非虎視眈眈，機構(gòu)投資者喜歡投機等等，這類市場怎么給一只股票定價？相較于其他板塊，未來新三板首次引入做市商制度，可能會是一次好的嘗試?！?/p>

目前新三板采取委托券商報價，交易雙方協(xié)商的模式，不同于滬深交易所的投資者集合競價，這種方式極其低效。程曉明認為做市商制度天生為新三板這類市場而來，是新三板的靈魂。引入做市商能解決新三板流動性問題，活躍交易，更為重要的是，由于新三板創(chuàng)新公司業(yè)績波動大，一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進行估值，需要做市商這個專家來發(fā)現(xiàn)公司價值，引導投資者。

天使的另一面可能是魔鬼，做市商即為明莊，即便在其起源地納斯達克，也曾有做市商默契聯(lián)手操縱股價，這或許是監(jiān)管層屢屢吹風做市商制度卻遲遲未出臺的關(guān)鍵之一。正式文件未出臺關(guān)于做市商制度的主要細則仍不明朗，如采取單純的做市商制度還是融合其他報價體制？如券商作為承銷商、做市商何時可以獲取原始股份，在推薦公司掛牌前還是掛牌后？等。

程曉明一直是做市商制度的支持者，他認為這個制度本身沒有問題，“現(xiàn)在我們所想到的對制度的質(zhì)疑，在做市商市場過去幾十年的發(fā)展經(jīng)驗中都能找到解決方法，應該在推動中解決問題。其推出后潛在的風險不是制度，而是好經(jīng)在國內(nèi)被念歪?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板“三高”至今無良策，中國股市向來喜歡炒新，新三板會不會因券商坐莊出現(xiàn)類似甚至更糟的情況？新時代證券研發(fā)中心副總經(jīng)理馮文鎖表示，任何一項制度關(guān)鍵都在于平衡，未來一家新三板掛牌企業(yè)可能有主辦券商和副主辦券商兩家做市商，日前證監(jiān)會就剛剛建立副主辦券商核查機制。“但很多好政策在國內(nèi)往往走形，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀已違背創(chuàng)辦初衷，現(xiàn)在推出退市制度清理‘垃圾公司，主要是不讓‘垃圾入場，關(guān)鍵是建立嚴厲的責罰機制。做市商制度能不能吸取這些前車之鑒呢？”他對這個制度的未來保持謹慎態(tài)度。

泡沫征兆似乎已經(jīng)顯現(xiàn)，市場對新三板改革預期強烈，參與者突然增多，掛牌公司原始股東惜售情緒濃厚，交易價格隨之水漲船高。截至5月中旬，今年發(fā)布非公開發(fā)行預案的8家新三板公司的平均定增市盈率為31.76倍，去年完成定向增發(fā)的15家公司，平均水平僅為19.08倍。

場外交易市場硝煙

今年，馮文鎖注意到監(jiān)管層原先新三板的提法悄悄換成了場外交易市場的概念，而這一變化意味著資本市場一次真正的革命。

按照容量規(guī)模這條線畫圖，從主板、中小板到創(chuàng)業(yè)板，再到場外交易市場，合理的多層次資本市場，應是一個金字塔型，但我國的情況正好是一個倒金字塔，目前主板市場上市企業(yè)超過1400家，接近創(chuàng)業(yè)板5倍，總市值20萬億，超過創(chuàng)業(yè)板20多倍，場外市場主要包括三板、產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場，分散地方，整體交易規(guī)模，受關(guān)注度更低。

一位不愿透露姓名的學者表示，這種格局是政策引導的結(jié)果，“中國資本市場一向講究服務，以前為國企脫貧服務，現(xiàn)在搞新三板開始為小微企業(yè)服務，其實無非是成績和爭權(quán)，目前國內(nèi)就剩下場外交易這一塊能稱作改革并且能出成績的地方，況且各地政府在股權(quán)交易所等方面屢屢出手。監(jiān)管層以新三板切入場外市場已是時不我待了?！?/p>

今年2月，上海股權(quán)托管交易中心啟動，國內(nèi)已有3家正式股權(quán)交易所，深圳、江蘇等地也在籌備，以地方政府主導的股交所如新三板的盜版，而制度更為靈活。如成立于2008年的天交所同樣為非上市高科技企業(yè)提供融資平臺，但引入做市商制度，允許有條件的個人參與，并研究一般非上市公眾公司的股權(quán)交易，和多個地方政府建立合作關(guān)系，試圖建立全國性股權(quán)交易市場體系，上海股交所自稱中國版納斯達克，重慶也有類似的思路。包括各地形形色色的產(chǎn)權(quán)交易所，都在暗自操作股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務。

證監(jiān)會的方案是新三板、券商主導型地方場外交易市場、地方產(chǎn)權(quán)交易所，分別對應美國的納斯達克、OTCBB（場外柜臺交易系統(tǒng)）、粉單市場，形成以新三板為核心，后兩個為外圍，有明確層次劃分的場外交易市場體系。上述學者表示：“證監(jiān)系統(tǒng)掌握券商這個最有力的工具，狙擊地方政府爭食，像上海股交所有很多原先準備參與的券商后來都被迫撤出來了。”

中國政法大學教授劉紀鵬認為以后的關(guān)鍵在于監(jiān)管放權(quán)，“我國資本市場交易所壟斷，千軍萬馬過獨木橋，實際上已經(jīng)成為制約中國資本市場發(fā)展的主要障礙點。”如果僅僅是新三板，不能打破交易所現(xiàn)有壟斷格局，監(jiān)管權(quán)依然集中在證監(jiān)會，雖為備案制，仍將限制掛牌和審批速度，“這種近親繁殖的思路是無法發(fā)展好交易所的，它其中沒有一個互相制約的平衡機制”。

地方場外交易市場能夠一舉打破這種壟斷，是場外交易市場的本源，劉紀鵬表示：“在今天這個情況下，證監(jiān)會應充分調(diào)動地方政府發(fā)展地方場外交易市場的積極性，將監(jiān)管權(quán)下放給地方金融辦和地方證監(jiān)局，由他們統(tǒng)一監(jiān)管。同時地方場外交易市場和當前對各地產(chǎn)權(quán)交易中心的清理整頓結(jié)合起來，可謂一箭雙雕?！?/p>