魏景芬

一、引言

私募股權(quán)融資模式可以快速而有效地募集到企業(yè)發(fā)展所需的大量資金，而且能引進更為先進的管理模式和財務(wù)制度，[1]為融資企業(yè)未來順利進入資本市場進一步募集資金，進而獲得更好的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。[2]但是，歐洲風(fēng)險基金投資協(xié)會的統(tǒng)計顯示，1991年以后，歐洲每年私募股權(quán)資本與風(fēng)險投資總價值2%的投資，到最后都歸于失敗，這種2%的失敗是指所有的投資都完全無法回收。除此之外，還有很大一部分私募股權(quán)投資者的回報也讓人失望，即“高投入低回報”現(xiàn)象。[3]

目前，我國私募股權(quán)融資模式操作較為混亂，相關(guān)規(guī)范不明，風(fēng)險防范規(guī)則也處于較低水平，存在諸多風(fēng)險隱患，[4]這不僅不利于私募股權(quán)這種投融資方式本身的發(fā)展，還會對投融資者的利益甚至整個資本市場的健康和穩(wěn)定造成極大的影響。[5]

因此，本文將主要探討如何對私募股權(quán)融資風(fēng)險進行評價。根據(jù)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，構(gòu)建私募股權(quán)融資風(fēng)險評價指標體系，并采用G1與變異系數(shù)法組合賦權(quán)的方式來確定指標體系的權(quán)重，然后構(gòu)建基于模糊數(shù)學(xué)的私募股權(quán)融資風(fēng)險評價模型，并以P企業(yè)為研究對象，對其私募股權(quán)融資進行現(xiàn)實評價，以期對私募股權(quán)融資風(fēng)險評價進行一個嘗試，為我國私募股權(quán)融資風(fēng)險評價研究的發(fā)展和健全作一些貢獻。

二、私募股權(quán)融資風(fēng)險評價指標體系建立

在檢索國內(nèi)外文獻與專家訪談的基礎(chǔ)上，篩選出私募股權(quán)融資風(fēng)險評價的相關(guān)指標；通過對金融機構(gòu)專業(yè)人員、銀行經(jīng)理人及專業(yè)從事金融研究的人士等進行進一步調(diào)查訪談，對初始指標體系進行刪減，剔除掉那些不符合要求的指標；然后再組織專家，將之分成六個小組，按照指標體系的特點進行分類，最終將所有評價指標分為六個大的類別，將每一個具體的評價指標分別劃入相應(yīng)的類別；再根據(jù)每個類別的特點，進行指標的最終篩選，確定每一類別的四個指標，共計24項評價指標，將之作為本文私募股權(quán)融資風(fēng)險評價的指標體系。具體如表1所示。

三、私募股權(quán)融資風(fēng)險評價方法選擇

由于私募股權(quán)融資風(fēng)險評價的指標很難用定量的指標來描述，其評價指標具有較強的模糊性，對于私募股權(quán)融資風(fēng)險評價還存在著一定的模糊性，所以運用常規(guī)的評價方法（如層次分析法、因子分析法等）很難對私募股權(quán)融資風(fēng)險進行精確測算，但人們的思維有辦法處理、模仿和抽象這些不確定性，于是構(gòu)成了模糊分析的主要內(nèi)容。模糊方法在處理這類定性的、不確定的、信息不完善的問題方面具有顯著的優(yōu)越性，同時模糊方法模仿了人的思維和處理問題的過程，可以較低的代價獲得較為優(yōu)良的性能，因而本研究引入模糊數(shù)學(xué)理論對私募股權(quán)融資風(fēng)險進行評價。

在模糊綜合評價中，權(quán)重的確定是一項重要內(nèi)容，對評價結(jié)果具有重要影響。目前，確定指標權(quán)重的方法主要有主觀賦值法和客觀賦值法，它們各有優(yōu)缺點，本文采用主觀賦權(quán)的G1法與客觀賦權(quán)的變異系數(shù)法相結(jié)合的綜合賦權(quán)方法，可在一定程度上彌補主客觀單一賦權(quán)的不足。

1.權(quán)重的確定

（1）G1法確定權(quán)重

G1法是一種首先對評價指標進行定性排序，然后再進行定量賦值（即在相鄰指標間依次比較判斷）的主觀賦權(quán)方法。采用這種方法，評價指標無論是否變化，都不會引起指標間相對重要性程度優(yōu)劣排序的改變。具體步驟如下：[6]

第一，確定評價指標的序關(guān)系

若評價指標xi相對于某評價準則（或目標）的重要程度大于（或不小于）xj，則記為 xi＞xj。若評價指標 x1，x2，…，xm相對于某評價準則（或目標）具有關(guān)系式 x1*＞x2*＞…＞xm*時，則稱評價指標 x1，x2，…，xm之間按“＞”確立了序關(guān)系。這里的xi*表示{xi}按序關(guān)系“＞”排定順序后的第i個評價指標（i=1，2，…，m）。

第二，確定相鄰指標的重要性程度

假設(shè)某一指標為xk，則與之相鄰的指標為xk+1，專家根據(jù)指標的重要性程度確定rk=xk/xk+1，確定rk的標準見表1。

第三，根據(jù)專家給出的rk，確定第m個指標的權(quán)重為：

第四，由權(quán)重 wm可得第 m-1，m-2，…，3，2 個指標的權(quán)重值：

wk-1=rkwk，k=m，m-1，m-2，…，3，2。其中，wk-1為第k-1個評價指標的G1法權(quán)重，rk為專家給出的第k個指標的重要性值，wk為第k個評價指標的G1法權(quán)重。

（2）變異系數(shù)法確定指標權(quán)重

設(shè)uk為第k個指標由變異系數(shù)法求得的權(quán)重，m為評價指標個數(shù)，n為被評價對象個數(shù)。根據(jù)變異系數(shù)法求權(quán)重的公式為：[7]

其中，Vki為第i個被評價對象第k個指標的值，Vk為第k個指標所有被評價對象的平均值。

（3）綜合權(quán)重的確定

假設(shè)wk為兩種賦權(quán)方法組合后第k個指標的權(quán)重。將wk表示為主觀權(quán)重μk和客觀權(quán)重ρk的線性組合（k=1，2，…，m），即：

式中，α為G1法權(quán)重占組合權(quán)重的比例；μk為第k個指標的G1法權(quán)重，（1-α）為變異系數(shù)法權(quán)重占組合權(quán)重的比例，ρk為第k個指標的變異系數(shù)法權(quán)重。以組合權(quán)重與G1法權(quán)重之間的偏差以及組合權(quán)重與變異系數(shù)法權(quán)重之間偏差的平方和最小為目標，建立目標函數(shù)：

將式（1）代入式（2）得：

對式（3）關(guān)于α求導(dǎo)，并令一階導(dǎo)數(shù)為零，解方程得α=0.5，將其代入式（1）得：

2.模糊綜合評價模型

美國控制論專家查德提出的處理模糊事物的數(shù)學(xué)方法，是引入“隸屬函數(shù)”來描述客觀事物差異的中間過渡的模糊數(shù)學(xué)方法，具體步驟如下：[8]

首先，建立私募股權(quán)融資風(fēng)險評價因素集合B=Bi（i＝1，2，3，……），這里的Bi代表第一層次指標，每一個Bi又由若干二級指標構(gòu)成，表示為Bi=Bij（j=1，2，3，……）。然后，確定評語集V、模糊評價矩陣 R，令 V＝（v1，v2，v3，v4，v5）=（很低，低，一般，高，很高）。采用問卷調(diào)查方法，得到指標Bij隸屬于評語Vk的人數(shù)與參加問卷調(diào)查總?cè)藬?shù)的比值，對私募股權(quán)融資風(fēng)險評價因素集B中的每一個因素Bij作評價f（Bij），可得到U到V的一個模糊映射f，即：

其中，F(xiàn)（V）是V上的模糊集合全體。根據(jù)模糊變換的定義，模糊映射可確定一個模糊關(guān)系R，稱為模糊評價矩陣：

在此基礎(chǔ)上確定各指標的最終模糊集，可分為第一層次模糊綜合評價集和第二層次模糊綜合評價集，第一層次在第二層次確定的基礎(chǔ)上來構(gòu)建，第二層次模糊綜合評價集為：

其中，i=1，2，3，……；k=1，2，3，……。

第一層次模糊綜合評價集為：

A=W×C

最后去模糊獲得單一評價值。

本文采用李克特5級量表對私募股權(quán)融資風(fēng)險進行評價，即 V＝（v1，v2，v3，v4，v5）＝（很低，低，一般，高，很高）＝（5，4，3，2，1）。私募股權(quán)融資風(fēng)險最終評價值為：

四、私募股權(quán)融資風(fēng)險評價的實證研究

1.評價對象選擇

為了保護本文所涉及到的具體企業(yè)的相關(guān)信息，在本文中均不采用企業(yè)和所涉及到的相關(guān)人員的真實名稱。假設(shè)本文所要研究的進行私募股權(quán)融資的企業(yè)為P，P企業(yè)是一家成立于2000年的股份制公司，注冊資本3億元，截至2010底，公司總資產(chǎn)600億元，凈資產(chǎn)350億元。P企業(yè)主要以經(jīng)營家居類產(chǎn)品為主，為了擴大經(jīng)營規(guī)模，提升產(chǎn)品價值，決定在2012年建設(shè)自己的加工工廠，計劃投資70億元，但根據(jù)目前P企業(yè)的財務(wù)運行情況，籌集70億元資金具有一定的難度，因此決定采用私募股權(quán)融資的方式募集資金。在進行私募股權(quán)融資之前，需要對P企業(yè)進行融資風(fēng)險研究，了解融資70億元在未來經(jīng)營發(fā)展中可能面臨的風(fēng)險。本文即以這一實際案例為研究對象，對P企業(yè)私募股權(quán)融資風(fēng)險進行實證評價研究。首先，根據(jù)所構(gòu)建的私募股權(quán)融資風(fēng)險的評價指標體系來設(shè)計調(diào)研問卷，然后向具有私募股權(quán)融資管理經(jīng)驗的企業(yè)管理者發(fā)放問卷，在2011年7月至12月期間，共計發(fā)放問卷450份，回收有效問卷339份，問卷回收率為75.3%。

2.權(quán)重的確定

根據(jù)G1法計算各指標的主觀權(quán)重，再根據(jù)變異系數(shù)法計算各指標的客觀權(quán)重，然后利用組合權(quán)重確定公式計算出組合權(quán)重，結(jié)果見表1。

3.私募股權(quán)基金投資項目評價

本文中私募股權(quán)融資風(fēng)險的評價指標集A包括金融風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險6個指標，即A=Bi（i=1，2，3……）。其中，每一個Bi又分別由第二層次指標Bij構(gòu)成，即 B=Bij，評語集 V＝（v1，v2，v3，v4，v5）=（很低，低，一般，高，很高）=（5，4，3，2，1），評價矩陣R=（rij），權(quán)重集W=（wij）。根據(jù)模糊評價理論得到私募股權(quán)融資風(fēng)險的金融風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險模糊評判矩陣分別為R1、R2、R3、R4、R5、R6，根據(jù)評判矩陣和指標權(quán)重，計算第二層次模糊綜合評價集為：

計算第一層次模糊綜合評價集為：A=W×C=（0.2970，0.2948，0.2183，0.1206，0.0693）

對第二層次模糊綜合評價集，根據(jù)評語集V進行去模糊計算，分別得到私募股權(quán)融資風(fēng)險的金融風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險 6 個方面的評價值 S1、S2、S3、S4、S5、S6分別為3.4965、3.2305、3.4181、3.6026、4.0832、3.8811。

對第一層次模糊綜合評價集，根據(jù)評語集V進行去模糊計算，得到私募股權(quán)融資風(fēng)險的評價值SZ：

根據(jù)S的值，可以判斷出私募股權(quán)融資風(fēng)險的金融風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的評價結(jié)果，如表2所示。

4.私募股權(quán)基金投資項目情況分析

通過表2，可以獲得私募股權(quán)融資風(fēng)險評價的一些結(jié)論。本文設(shè)定的評價集為（很低，低，一般，高，很高）=（5，4，3，2，1），即評價分值越高，風(fēng)險越低。通過評價結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，各項風(fēng)險的評價分值均處于較高的狀態(tài)，即都大于3.2，表明各項風(fēng)險都比較低，評價結(jié)果處于非常接近良好的狀態(tài)。其中，市場風(fēng)險為4.0832，向5的狀態(tài)靠近，財務(wù)風(fēng)險與政策風(fēng)險都大于3.5，其余各項風(fēng)險值也都大于3.2，因此該項目的融資風(fēng)險較低，前景樂觀，具有較大的融資潛力，適合私募股權(quán)融資發(fā)展。具體分析如下：

（1）市場風(fēng)險的分值為4.0832，高于綜合私募股權(quán)融資風(fēng)險評價值，處于最高水平。由該項評價結(jié)果可知，私募股權(quán)融資的市場風(fēng)險最低，未來生產(chǎn)的產(chǎn)品在市場上具有較強的競爭力，可以滿足市場的需求，同時也可以占有一定的市場板塊，能夠有效地面對競爭者的挑戰(zhàn)。市場對企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品也具有較大的容納力，即該產(chǎn)品在市場上具有較大的需求空間，穩(wěn)定的市場需求可以保證企業(yè)其他各個環(huán)節(jié)得到較好的運轉(zhuǎn)，使企業(yè)能夠形成充足的資金流來應(yīng)對發(fā)展的需要。

（2）財務(wù)風(fēng)險的分值為3.8811，高于綜合私募股權(quán)融資風(fēng)險評價值，處于第二位。由該項評價結(jié)果可知，財務(wù)風(fēng)險接近于4，處于很好的狀態(tài)。良好的財務(wù)狀況是一個企業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，通過私募股權(quán)融資這種方式，可以使企業(yè)獲得充足的發(fā)展資金，來更好地擴大生產(chǎn)規(guī)模，在融資的同時，其各項財務(wù)指標風(fēng)險都較低，P企業(yè)在以往的經(jīng)營中一直處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，因此通過規(guī)模擴張可以保證其具有較好的贏利能力，同時通過自己建設(shè)加工工廠也使企業(yè)具有了較強的成長能力，這些都可以使企業(yè)財務(wù)狀況得到較好的發(fā)展。

（3）政策風(fēng)險的分值為3.6026，高于綜合私募股權(quán)基金投資項目評價值，處于第三位。政策因素是影響私募股權(quán)融資的一個非常重要的因素，企業(yè)在進行私募股權(quán)融資的同時，大多面臨著較大的政策風(fēng)險，家居類產(chǎn)品屬于民生用品，在中國市場上有較大的需求量，國家也具有良好的產(chǎn)業(yè)政策，同時此行業(yè)的金融政策、稅收政策、環(huán)保政策也都具有一定的傾斜性。通過評價值可以看出，此項風(fēng)險處于大于3.5的狀態(tài)，風(fēng)險較小，適合進行私募股權(quán)融資發(fā)展。

表1 私募股權(quán)融資風(fēng)險評價指標體系及權(quán)重

表2 私募股權(quán)融資風(fēng)險評價結(jié)果

（4）金融風(fēng)險的分值為3.4965，低于綜合私募股權(quán)融資風(fēng)險評價值，處在第四位。金融風(fēng)險是影響各個行業(yè)發(fā)展的一個重要因素，世界性的金融危機曾對全世界產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成了很大的阻礙作用，目前世界并未完全脫離金融危機的影響，金融風(fēng)險對企業(yè)發(fā)展的影響并沒有完全消除。金融危機對中國經(jīng)濟形成了一定程度的沖擊，但不像國外一些國家那么嚴重，目前中國經(jīng)濟發(fā)展的形勢比較樂觀，因此從這一點來看，未來P企業(yè)發(fā)展的金融風(fēng)險將不會太大，以P企業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)可以有效應(yīng)對金融風(fēng)險。

（5）管理風(fēng)險的分值為3.4181，低于綜合私募股權(quán)融資風(fēng)險評價值，處在第五位。P企業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，無論是在管理者的素質(zhì)上，還是在企業(yè)人力資源的配置上，都處在國內(nèi)同類企業(yè)中的領(lǐng)先地位，同時P企業(yè)每一年都會投入大量的研發(fā)資金滿足企業(yè)技術(shù)升級的需要，保證了其生產(chǎn)技術(shù)與國際的接軌。雖然從目前的評價值來看，其管理風(fēng)險處于倒數(shù)第二位，但這只是其企業(yè)內(nèi)部各因素之間的一個相對比較，其實際風(fēng)險值仍處于較低的狀態(tài)，是可以有效應(yīng)對私募股權(quán)融資風(fēng)險的。

（6）環(huán)境風(fēng)險的分值為3.2305，低于綜合私募股權(quán)融資風(fēng)險評價值，處在第六位。此項風(fēng)險評價值處于最低的位置，說明企業(yè)在未來的發(fā)展中應(yīng)該注重該方面能力的不斷加強，在企業(yè)整體應(yīng)對風(fēng)險能力不斷提升的同時，也不斷地提升該項能力。

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