王桂英 趙 丹

2004年5月27日，我國中小板塊正式在深交所啟動，總體運行較好。截至2011年5月，中小板上市的中小企業(yè)已達到586家。隨著中小板在深交所的逐漸發(fā)展，上市中小企業(yè)也大量涌現(xiàn)，投資者從以前關注深滬上市公司的盈利能力，也越來越關注中小企業(yè)方面的盈利水平及其影響因素。股權結(jié)構(gòu)及其對企業(yè)盈利能力的影響，成為國內(nèi)外學術界研究的熱點問題之一。本文以中小板上市高新科技企業(yè)為研究對象，主要是出于以下考慮:證監(jiān)會已經(jīng)明確指出，中小板將選取一些業(yè)績優(yōu)良、具有較好成長性的中小企業(yè)發(fā)行上市，而高新科技企業(yè)由于其行業(yè)的特殊性，風險相對高，盈利水平也相對比較高，從該行業(yè)入手研究更具有一定的代表性；通過對這部分中小企業(yè)的研究，進而探求適合中小企業(yè)的發(fā)展路徑，為中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗證據(jù)與理論借鑒。

一、股權結(jié)構(gòu)、盈利能力的涵義及其相互關系

股權是股份企業(yè)股東對企業(yè)的投資產(chǎn)生的投票權、收益權以及剩余資產(chǎn)分配權等一系列權利。股權結(jié)構(gòu)是在股份企業(yè)的股本當中，不同主體的股份所占的比例以及其相互關系?？傊蓹嘟Y(jié)構(gòu)具有兩方面的含義:一方面是指企業(yè)資本中不同主體股權的集中程度；另一方面是指股權的構(gòu)成成分，即持有不同股份的股東的身份背景。本文對股權結(jié)構(gòu)的研究主要針對于第一方面，即對股權集中度的研究。

盈利能力是指企業(yè)利用各種經(jīng)濟資源來獲取利潤的能力，也是經(jīng)營者管理績效和經(jīng)營業(yè)績的綜合體現(xiàn)。企業(yè)的經(jīng)營狀況通過盈利水平表現(xiàn)出來，利潤的高低是企業(yè)投資者及其相關利益者關心的中心問題，是企業(yè)的投資者獲取收益、債權人債券利益保障程度、企業(yè)員工福利水平的重要體現(xiàn)。

股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力有十分重要的關系，在股權集中度非常高的企業(yè)中，大股東對企業(yè)的經(jīng)營決策和財務政策具有絕對的控制權，企業(yè)的盈利水平與大股東的收益息息相關。作為對企業(yè)有絕對控制權的一方，大股東會積極參與到企業(yè)的經(jīng)營決策，對企業(yè)的運行機制實行有效的監(jiān)控，并通過召開股東大會，選派董事會成員，任命經(jīng)理層等一系列措施，提高企業(yè)的運行效率。因此，股權的集中程度在企業(yè)盈利中具有舉足輕重的作用，并且是有直接關系的。相反，在股權集中度較低的企業(yè)中，股東的控制權分散，企業(yè)的經(jīng)營決策主要是依靠經(jīng)理層的控制。由于持股比例低，小股東的收益與企業(yè)盈利水平的高低關聯(lián)性不大，所以，各小股東對于企業(yè)的運營狀況更是不太重視。這就使得經(jīng)理層在企業(yè)的經(jīng)營決策中占有主導地位，企業(yè)運營的風險相對較大，但企業(yè)的盈利穩(wěn)定性卻較低。

二、研究設計

（一）研究假設

假設一:中小板控股股東的自身利益與企業(yè)利益基本趨同，第一大股東的持股比例與企業(yè)盈利能力可能存在正向關系。

假設二:前十位股東擁有一定的股票份額，在控股股東的行為過于極端時，可以對控股股東產(chǎn)生一定的制約作用并與其抗衡，所以假設企業(yè)控制權競爭越激烈，企業(yè)的績效越好。

（二）樣本數(shù)據(jù)的來源

本文所選樣本是25家高科技中小板上市公司，所使用的樣本數(shù)據(jù)來自中國上市公司資訊網(wǎng)站公開披露的2006年至2010年年報數(shù)據(jù)。在樣本篩選過程中，剔除了因其他狀況異常而被特別處理的上市公司，主要是被ST的公司，由于這些公司在績效指標上的數(shù)據(jù)浮動比較較大，不利于模型的建立。同時為了避免對樣本的歧視性帶來的實證誤差，不考慮將股本額和虧損與否作為篩選標準，最終，選取了2006年至2010年25家高科技中小板上市公司的股權結(jié)構(gòu)和公司盈利能力相關的原始數(shù)據(jù)。

（三）研究變量的選取

1.被解釋變量:由于對公司業(yè)績指標的選用考慮不全面，導致國內(nèi)學者在研究結(jié)果存在很大分歧。本文選取企業(yè)的盈利能力作為被解釋變量，選用不易被操縱的凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司盈利能力的指標。凈資產(chǎn)收益率為反映資本所有者投資獲利能力的國際指標，是杜邦分析體系中的核心指針，綜合能力很強，具有一定的合理性和有效性。

2.解釋變量:即股權結(jié)構(gòu)變量，包括第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十位股東持股比例。公司的股權越集中，則前十大股東的持股比例也越大；股權越分散，則越小。

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3.控制變量:除股權結(jié)構(gòu)外，其它因素也有可能影響公司盈利水平，所以，本文引入一些控制變量，資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)的對數(shù)和凈利潤增長率。

（四）研究模型與方法

本文采用統(tǒng)計分析和回歸分析方法來檢驗高科技中小板上市公司股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力之間的關系，構(gòu)建回歸模型如下:

其中，績效變量有ROE凈資產(chǎn)收益率即盈利能力指標，股權變量包括X1第一大股東持股比例，X2企業(yè)控制權競爭程度用第2至第5大股東的持股比例表示，X3前十大股東機構(gòu)投資的持股比例；控制變量是X4資產(chǎn)負債率、X5凈利潤增長率和X6總資產(chǎn)自然對數(shù)；b0為常數(shù)項，b1至b6為方程中相應解釋變量的回歸參數(shù)；u為隨機誤差項。

通過采用線性回歸分析方法來檢驗中小上市公司股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力之間的關系，以企業(yè)盈利能力指標作為被解釋變量，以股權集中度指標作為解釋變量，用最小二乘法進行回歸分析，從表1可以看出，X2、X3之間存在多重共線性，不能同時使用，所以應分別考察它們對凈資產(chǎn)利潤率ROE的影響。

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本文運用專業(yè)統(tǒng)計分析軟件Eviews分別采用X2、X3對凈資產(chǎn)收益率的影響進行回歸，回歸的結(jié)果得出X3對于解釋凈資產(chǎn)收益率的擬合程度沒有X2的程度高，所以采用X1、X2、X4、X5、X6作為解釋變量，進而對凈資產(chǎn)收益率的影響進行分析。

三、實證結(jié)果分析

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中小板上市高新科技企業(yè)所處的行業(yè)收益較高風險也比較大，其所處背景的復雜性決定了研究中小板上市高新科技企業(yè)股權結(jié)構(gòu)與盈利能力的難度。本文對25家中小板上市高新科技企業(yè)股權結(jié)構(gòu)與盈利的關系進行了回歸分析和統(tǒng)計檢驗，對檢驗結(jié)果進行闡釋，得到如下結(jié)論:

（一）基于上述理論分析與實證檢驗得出假設一成立

第一大股東持股比例越大，企業(yè)盈利能力越強。對樣本公司的描述性統(tǒng)計（表2）分析顯示，中小板上市高新科技企業(yè)股權集中度與與企業(yè)盈利能力之間呈現(xiàn)一定的相關性，在控制了公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率的情況下，凈資產(chǎn)利潤率與第一大股東持股比例、前十位股東持股比例、利潤增長率、總資產(chǎn)對數(shù)均呈顯著的正相關，與資產(chǎn)負債率呈顯著的負相關。股權結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率的多元線性回歸結(jié)果表明，解釋變量第一大股東比例的T統(tǒng)計量分別為1.732357， P值分別為0.0994按照=0.1的顯著水平，中小板上市高新科技企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了很大的影響，這說明一大股東比例與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關性。中小板上市公司的控股股東主要為自然人和非國有法人，因此，中小企業(yè)控股股東自身利益與企業(yè)的利益存在趨同性。中小板上市公司的第一大股東持股比例和公司績效顯著正相關，因此，適當提高第一大股東持股比例有利于公司績效的改善。

（二）基于上述理論分析與實證檢驗得出假設二成立

前十位股東的持股比例與企業(yè)的盈利能力成正向變動，企業(yè)控制權競爭越激烈，企業(yè)的績效越好。表2中X3與凈資產(chǎn)收益率的多元線性回歸結(jié)果表明，解釋變量前十位大股東比例的T統(tǒng)計量分別為1.223824，P值分別為0.0360按照=0.05的顯著水平，中小板上市高新科技企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了很大的影響，這說明前十位大股東比例與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關性。X3第1至第10大股東持股比例之和，代表企業(yè)控制權競爭程度，逐步回歸顯示X3與績效益指標ROE顯著正相關，說明企業(yè)控制權競爭越激烈，企業(yè)的績效越好。因此，應該加強控制權競爭市場，大力引入理性成熟的機構(gòu)投資者，形成股權制衡關系，對中小企業(yè)盈利水平的提高是非常有益的。

四、研究的啟示及局限

股權過度分散和過度集中都不利于中小板上市高新科技企業(yè)的盈利水平。

（一）研究啟示

對于高新科技中小企業(yè)應該適當提高企業(yè)股權的集中程度。一般而言，當股權過分集中時，控股大股東對企業(yè)的介入程度過高，極容易產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象。企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)象使得大股東容易與企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生矛盾和沖突，勢必會影響企業(yè)經(jīng)營決策的順利通暢以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，導致風險成本增加。必然會影響企業(yè)正常的經(jīng)營決策和財務政策。當然，“一股獨大”和股權制衡的好與壞不是絕對的，如果控股股東是一個非常負責任的主體，有很強的管理才能和判斷能力，并且有明確的組織目標，這會給企業(yè)帶來較高的收益；相反，股權如果過度分散，企業(yè)的管理者對企業(yè)的決策獨斷專行，也容易導致與所有者的沖突。因此，企業(yè)股權的集中程度，對企業(yè)的盈利及其發(fā)展都有著重要的影響和作用。企業(yè)股權的集中程度，也應該針對不同的行業(yè)進行專門分析。

本文針對高新科技中小企業(yè)的研究，研究結(jié)果表明該行業(yè)的中小企業(yè)由于其風險高，收益比較高，股東的股權集中度越高，越有利于企業(yè)的盈利水平。這是因為企業(yè)的盈利水平對股東的收益有較大的影響，使得企業(yè)的盈利方向與股東的收益密切相關。

（二）研究局限

本文研究所得出的結(jié)論取決于研究樣本和方法。在樣本選擇上，本文選取2006年至2010年的25家中小板上市高新科技企業(yè)作為對象，樣本數(shù)量少，行業(yè)限制和時間跨度等復雜性，很難獲得完全或基本一致的估計結(jié)果；在控制變量的選擇上，具有一定的隨意性，有可能導致關鍵變量的遺失，從而影響分析結(jié)果；在統(tǒng)計方法上，實證研究采用多元線性回歸，運用單方程回歸方程系統(tǒng)，在一定程度上影響分析結(jié)果。