程芳芳，杜 艇

（浙江科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，杭州310023）

自20世紀(jì)90年代初以來(lái)，隨著世界資本市場(chǎng)的全球化、金融創(chuàng)新等在各國(guó)股票市場(chǎng)的不斷深化，股票市場(chǎng)的資源配置功能、融資功能及分散風(fēng)險(xiǎn)功能等逐漸凸顯出來(lái)，在人們的日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮的作用也越來(lái)越明顯［1］。在該時(shí)期，中國(guó)為發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，分別于1990年11月26日和1990年12月1日成立上海證券交易所和深圳證券交易所。自此，中國(guó)金融證券市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入高速發(fā)展和完善的時(shí)代，股市亦成為了反映中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。在經(jīng)歷20年規(guī)模發(fā)展的中國(guó)金融市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的這種作用尤為明顯。2009年的金融危機(jī)使中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策在經(jīng)歷了持續(xù)的擴(kuò)張之后，又急轉(zhuǎn)進(jìn)入緊縮期。央行的貨幣政策在2008年經(jīng)歷了五次降息，而在2010年經(jīng)歷了兩次加息和六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率；與此同時(shí)，2008年至2010年中國(guó)外匯政策仍保持前幾年的態(tài)勢(shì)。此時(shí)的股票市場(chǎng)卻出現(xiàn)了幾輪較為明顯的漲跌。

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)收益率及股價(jià)之間的關(guān)系一直是眾多金融學(xué)者所“熱衷”的研究問(wèn)題。其一，以股票市場(chǎng)為重點(diǎn)的資本市場(chǎng)一直影響著央行對(duì)貨幣政策的調(diào)整；其二，貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段之一，其政策走向的變化對(duì)股票市場(chǎng)等資本市場(chǎng)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。本文基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的觀察與分析，重點(diǎn)研究：貨幣政策中的哪些指標(biāo)影響著中國(guó)股市走向？如果存在外匯市場(chǎng)的影響，貨幣政策各指標(biāo)對(duì)股市的影響會(huì)如何？這些指標(biāo)的傳導(dǎo)影響程度如何？同時(shí)，為相關(guān)部門(mén)提出相應(yīng)的合理化建議。

1 文獻(xiàn)綜述

根據(jù)資本市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)理論，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)分為貨幣政策的內(nèi)部傳導(dǎo)和貨幣政策的外部傳導(dǎo)［2］。本研究關(guān)注的是貨幣政策的內(nèi)部傳導(dǎo)，即貨幣政策通過(guò)操作工具將其政策意圖導(dǎo)入股票市場(chǎng)。但是各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)資本市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果卻并非擬合得相當(dāng)完善。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此有不同的見(jiàn)解。Colm Kearney等研究了在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策的波動(dòng)是如何影響資產(chǎn)價(jià)格、通脹水平和實(shí)際產(chǎn)出的，并做了實(shí)證分析，得出結(jié)論：貨幣的波動(dòng)性越高，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性越低，產(chǎn)出的波動(dòng)性越高。同時(shí)也指出在沒(méi)有外匯市場(chǎng)作用的條件下，貨幣的波動(dòng)性主要通過(guò)各子金融市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)［3］。Zandi等在其論文中指出，股市是貨幣政策傳導(dǎo)渠道的重要載體，在成熟的股票市場(chǎng)中，股票已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的一條重要途徑。拉爾夫·托馬斯、科奈爾在一般經(jīng)濟(jì)均衡假設(shè)條件下，對(duì)股票市場(chǎng)渠道的存在和作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明股票收益與通脹率、貨幣供應(yīng)量及產(chǎn)出增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在一定的相關(guān)性［4］。

由于中國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，因此中國(guó)學(xué)者在該方面的研究晚于西方學(xué)者，但所取得的成就并不亞于西方專(zhuān)家。孫華妤等運(yùn)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式VAR模型，通過(guò)對(duì)中國(guó)1993年10月至2002年6月的宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)和股市值與股價(jià)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，指出所有的貨幣供給量對(duì)股市都沒(méi)有影響，股市尚不能發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用。但央行的利率對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向關(guān)系，因此央行欲干預(yù)股價(jià)，還是可以有所作為的［5］。剛猛等運(yùn)用誤差修正模型，對(duì)1991年1月至2002年10月間實(shí)際股票收益、通貨膨脹和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得到的重要結(jié)論：一是實(shí)際股票收益與通貨膨脹呈負(fù)相關(guān)；二是1995年1月至2002年10月間通貨膨脹率與實(shí)際股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際股票收益與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。這也證明了Fama提出的關(guān)于股票收益與通貨膨脹之間負(fù)相關(guān)的代理效應(yīng)假設(shè)［6］。劉熀松則采用趨勢(shì)分析法對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，同時(shí)利用協(xié)整和Granger因果檢驗(yàn)法，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對(duì)股市有重要影響，貨幣供應(yīng)量與股市價(jià)格之間則不存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系［7］。但M1的變化對(duì)股市價(jià)格的變化存在明顯的影響。郭玉潔對(duì)中國(guó)貨幣需求與股票市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)交易總額與貨幣需求總量之間呈反向相關(guān)。貨幣需求與股票市場(chǎng)交易額之間存在協(xié)整關(guān)系；同時(shí)，股票價(jià)格上漲降低了貨幣流通的速度［8］。王立民等對(duì)2007年中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為央行通過(guò)七次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和五次上調(diào)利率，并未使股市出現(xiàn)預(yù)期下跌，反而出現(xiàn)持續(xù)反向上漲。同時(shí)分析了出現(xiàn)這種現(xiàn)象的內(nèi)在原因，認(rèn)為主要是由于中國(guó)名義利率與實(shí)際利率的差別導(dǎo)致了股市的這種反常表現(xiàn)［9］。邱云波利用VAR模型對(duì)中國(guó)股票收益率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率等貨幣政策目標(biāo)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系作了實(shí)證分析，并在發(fā)表的論文中指出：工業(yè)增加值對(duì)上證指數(shù)收益率的影響非常微弱，利率不能對(duì)股價(jià)發(fā)揮很大的影響，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票收益率呈反向變化關(guān)系［10］，同時(shí)提出中國(guó)股票收益率并不存在影響通貨膨脹預(yù)期的因素：中國(guó)貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)并不顯著。胡仕福在其論文中建立包含貨幣政策指標(biāo)與股票市場(chǎng)指標(biāo)四個(gè)內(nèi)生變量和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與物價(jià)指標(biāo)等兩個(gè)外生變量的滯后三階SVAR（3）模型。研究表明：貨幣政策對(duì)股市的影響主要通過(guò)貨幣供應(yīng)量M0體現(xiàn)；金融機(jī)構(gòu)存貸款余額對(duì)股市的影響呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；貨幣市場(chǎng)利率對(duì)股市影響很小。

國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的研究，由于選用的變量指標(biāo)和運(yùn)用方法的不甚完善，致使其研究結(jié)果的可靠性和說(shuō)服力不甚滿(mǎn)意。為此，本研究采用SVAR模型和更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)變量選擇與處理，以此分析說(shuō)明在外匯市場(chǎng)作用下的貨幣政策對(duì)股市傳導(dǎo)效應(yīng)。

2 模型與變量選擇

2.1 模型選擇

本研究采用的分析方法是基于VAR模型，經(jīng)過(guò)對(duì)VAR誤差項(xiàng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解的SVAR模型。一般地，分析貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)的方法有三種：一是協(xié)整分析和Granger因果檢驗(yàn)；二是向量自相關(guān)模型（VAR）；三是向量誤差修正模型（VECM）［1］。但由于這三種方法存在較大的缺陷，從而導(dǎo)致所分析的結(jié)果不甚令人滿(mǎn)意。

之所以采用SVAR模型，是因?yàn)樵撃Ｐ拖鄬?duì)于上述三種模型，較好地避免了VAR模型的殘差項(xiàng)是變量沖擊的線性組合，是各個(gè)變量共同作用對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生的影響的缺陷，避免了VEC模型中的存在于向量自回歸內(nèi)的變量順序選擇隨意性問(wèn)題。

2.2 變量選擇與描述

綜合考慮選擇變量的嚴(yán)謹(jǐn)程度及變量數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇的變量包括：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（工業(yè)生產(chǎn)總值）、物價(jià)指標(biāo)（定基居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)以2001年1月為基期，基期值為100）、貨幣政策指標(biāo)（外匯儲(chǔ)備規(guī)模、M0、人民幣兌美元即期匯率）、股票市場(chǎng)指標(biāo)（上證綜指月平均指數(shù)）。本研究實(shí)證分析采用的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2001年1月至2010年12月。其中，工業(yè)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；外匯儲(chǔ)備規(guī)模、M0、人民幣兌美元匯率來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；上證綜指來(lái)自國(guó)信證券金太陽(yáng)軟件數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)主要研究目的，分析存在外匯市場(chǎng)干預(yù)和影響的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)。因此，對(duì)于變量的選取存在一定的合理性：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)采用工業(yè)生產(chǎn)總值是因?yàn)槠浞从沉藝?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和增長(zhǎng)速度。貨幣政策指標(biāo)的選取理由是：M0作為流通中貨幣是央行進(jìn)行公開(kāi)業(yè)務(wù)的重要手段之一，同時(shí)也是資本市場(chǎng)流動(dòng)資金的重要來(lái)源。M1和M2的控制難度較大，可靠性并不是很強(qiáng)。外匯儲(chǔ)備規(guī)模、人民幣兌美元即期匯率是央行外匯政策的代表，因此也作為變量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

由于采用的部分?jǐn)?shù)據(jù)存在月度或者季度趨勢(shì)，因此需對(duì)其進(jìn)行一定處理。經(jīng)過(guò)分析，M0和工業(yè)生產(chǎn)總值（ip）存在季度趨勢(shì)，于是對(duì)其采用X12乘法季節(jié)調(diào)整進(jìn)行平滑，再除以定基居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，剔除通貨膨脹因素，最后取對(duì)數(shù)，記作lnM0和lnip，對(duì)上證綜指取對(duì)數(shù)處理，記作lnsz，定基居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、匯率、外匯儲(chǔ)備規(guī)模分別記作dcpi、hl、wh。

建立SVAR模型程序如下：對(duì)于k元p階簡(jiǎn)化VAR模型

利用極大似然方法，需要顧及的參數(shù)個(gè)數(shù)為

而對(duì)于相應(yīng)的k元p階的SVAR模型

一般來(lái)說(shuō)，需要估計(jì)的參數(shù)個(gè)數(shù)為

如果要使模型可識(shí)別，那么必須要對(duì)結(jié)構(gòu)式施加限制。對(duì)于k元p階SVAR模型，需要對(duì)結(jié)構(gòu)式施加的限制條件個(gè)數(shù)為式（4）和式（2）的差，即施加k（k－1）/2個(gè)限制條件才能估計(jì)出結(jié)構(gòu)式模型的參數(shù)［11］。當(dāng)然這些約束條件可以是短期的，也可以是長(zhǎng)期的。

3 貨幣政策對(duì)股市傳導(dǎo)效應(yīng)的實(shí)證分析

3.1 VAR模型的建立

SVAR模型是建立在VAR模型的基礎(chǔ)之上的，因此建立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腣AR模型尤為重要。在VAR模型中，對(duì)上述的變量分為兩大類(lèi)：一是內(nèi)生變量，lnM0、hl、wh、lnsz；二是外生變量，lnip、dcpi。

由于本文研究的是貨幣政策對(duì)股市傳導(dǎo)效應(yīng)，因此必須將貨幣政策變量和上證綜指結(jié)合在一起作為內(nèi)生變量進(jìn)行VAR模型分析。而工業(yè)生產(chǎn)總值和物價(jià)水平這兩大宏觀經(jīng)濟(jì)要素能準(zhǔn)確地判斷出沖擊的直接作用，因此需作為外生變量包含在分析模型之中。

3.1.1 VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)所取得變量數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，本研究運(yùn)用AR根圖表檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)是指檢驗(yàn)序列中是否存在單位根，因?yàn)榇嬖趩挝桓褪欠瞧椒€(wěn)時(shí)間序列了。單位根就是指單位根過(guò)程，可以證明序列中存在單位根過(guò)程就不平穩(wěn)，會(huì)使回歸分析中存在偽回歸。

在經(jīng)過(guò)AR根檢驗(yàn)過(guò)程中，可以得到如表1所示的數(shù)據(jù)，即根值（Root）和系數(shù)（Modulus）。其中系數(shù)均未超過(guò)1，根值均未超過(guò)單位圓。通過(guò)表1和圖1均可以看出由四個(gè)內(nèi)生變量構(gòu)成的無(wú)約束VAR模型滿(mǎn)足穩(wěn)定性條件。

圖1 無(wú)約束VAR模型中AR根Fig.1 AR roots graph in unrestricted VAR model

3.1.2 VAR模型滯后階數(shù)的確定

滯后階數(shù)的準(zhǔn)確與否直接影響著VAR模型的正確估計(jì)，因此滯后階數(shù)的確定顯得特別重要。在AR根的平穩(wěn)性檢驗(yàn)中可以看到，無(wú)約束VAR模型中四個(gè)內(nèi)生變量均通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。所以可以斷定的是該四個(gè)變量數(shù)據(jù)可應(yīng)用于模型滯后長(zhǎng)度的檢驗(yàn)。從表2中看出，五個(gè)判定準(zhǔn)則中有四個(gè)在5%的顯著水平下判定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，而僅有SC判定滯后階數(shù)為1。因此，無(wú)約束VAR模型的滯后階p＝2。

表2 無(wú)約束VAR模型滯后階數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)Table 2 Selection criteria of VAR lag order

由于本研究運(yùn)用的是SVAR模型，且引入兩個(gè)外生變量，因此滯后階數(shù)應(yīng)該從0計(jì)算，所以VAR模型的滯后階數(shù)為3階。于是對(duì)VAR（3）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（表3），可以發(fā)現(xiàn)的是所建立的模型是平穩(wěn)的（所有根值均落在單位圓內(nèi)）。因此無(wú)需對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可以直接進(jìn)行SVAR模型的約束和估計(jì)。由此可以進(jìn)行脈沖分析。

表3 VAR（3）模型的平穩(wěn)性建議結(jié)果Table 3 Stability testing conclusion of VAR（3）model

3.2 SVAR模型矩陣的約束與估計(jì)

如果要想得到結(jié)構(gòu)式模型唯一的估計(jì)參數(shù)，要求識(shí)別的階條件和秩條件，即簡(jiǎn)化式的未知參數(shù)不比結(jié)構(gòu)式的未知參數(shù)多，就必須對(duì)這4元3階的SVAR模型施加若干個(gè)限制條件。施加的限制條件個(gè)數(shù)為：4（4－1）/2＝6。根據(jù)上述的變量，對(duì)SVAR模型施加的六個(gè)約束條件分別是：第一，貨幣供應(yīng)量M0對(duì)來(lái)自股市的沖擊沒(méi)有當(dāng)期反應(yīng)；第二，人民幣對(duì)美元即期匯率對(duì)來(lái)自股市的沖擊沒(méi)有當(dāng)期反應(yīng)；第三，中國(guó)人民銀行的國(guó)家外匯儲(chǔ)備對(duì)來(lái)自股市的沖擊沒(méi)有當(dāng)期反應(yīng)；第四，貨幣供應(yīng)量M0對(duì)來(lái)自人民幣兌美元即期匯率的沖擊沒(méi)有當(dāng)期反應(yīng)；第五，貨幣供應(yīng)量M0對(duì)來(lái)自國(guó)家外匯儲(chǔ)備的沖擊沒(méi)有當(dāng)期反應(yīng)；第六，人民幣兌美元即期匯率對(duì)來(lái)自國(guó)家外匯儲(chǔ)備的沖擊沒(méi)有當(dāng)期反應(yīng)。

前三個(gè)約束是成立的，因?yàn)橹袊?guó)貨幣政策未將資本價(jià)格（在此處是股票價(jià)格）作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。中國(guó)的貨幣供應(yīng)量M0主要取決于通貨膨脹程度或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，所以對(duì)第三和第四個(gè)約束條件也是可行的。國(guó)家外匯儲(chǔ)備主要是國(guó)家為進(jìn)行國(guó)際間結(jié)算而對(duì)外幣的需求，雖然外匯儲(chǔ)備能干預(yù)外匯市場(chǎng)，但在市場(chǎng)化條件下的外匯市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備的這種作用顯得不是非常明顯，尤其是在短期內(nèi)。因此，第六個(gè)約束條件也是可行的。

通過(guò)施加六個(gè)零約束條件之后，SVAR模型正好能夠被識(shí)別。于是可以根據(jù)變量lnsz、lnM0、hl、wh估計(jì)結(jié)構(gòu)因子，估計(jì)值如下。

A矩陣估計(jì)值：

B矩陣估計(jì)值：

3.3 SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)與VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)有所不同。前者的主要特點(diǎn)在于：在VAR模型誤差性進(jìn)行分解的前提下，得到同期獨(dú)立的隨機(jī)干擾項(xiàng)。并在此基礎(chǔ)上研究所選的內(nèi)生變量的一個(gè)隨機(jī)沖擊對(duì)系統(tǒng)傳導(dǎo)效應(yīng)的影響就不會(huì)受到其他因素的干擾，從而使所得結(jié)果更為準(zhǔn)確可靠。

根據(jù)本研究目標(biāo)，選取人民幣兌美元匯率、國(guó)家外匯儲(chǔ)備及貨幣供應(yīng)量M0作為隨機(jī)沖擊，分析這些指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的的脈沖影響（圖2～4）。

圖4 lnsz對(duì)lnM0結(jié)構(gòu)沖擊的響應(yīng)圖形Fig.4 Response of log（lnsz）to log（lnM0）

從圖2可以看出：當(dāng)在前三期給人民幣兌美元即期匯率一個(gè)負(fù)沖擊后，上證綜指在第二期達(dá)到最低點(diǎn)，之后的第三期至第七期迅速增長(zhǎng)。當(dāng)然，在第二期至第三期之間，給人民幣兌美元即期匯率仍然是一個(gè)負(fù)沖擊，第四期后是一個(gè)正沖擊，第八期之后穩(wěn)定增長(zhǎng)。這表明匯率的某一沖擊在前三個(gè)月會(huì)給股市一個(gè)反向沖擊，之后的四個(gè)月內(nèi)帶來(lái)正向沖擊，而在八個(gè)月之后匯率才對(duì)股市的上漲產(chǎn)生拉動(dòng)作用。如圖3所示，在當(dāng)期給國(guó)家外匯儲(chǔ)備一個(gè)正向沖擊之后，上證綜指穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此可以說(shuō)明，國(guó)家外匯儲(chǔ)備的增加，在當(dāng)期會(huì)對(duì)股市的上漲產(chǎn)生一個(gè)上拉的傳導(dǎo)作用。貨幣供應(yīng)量M0與匯率一樣，對(duì)上證綜指的傳導(dǎo)效應(yīng)比較復(fù)雜。在前四期，給貨幣供應(yīng)量M0一個(gè)正沖擊后，上證綜指會(huì)在第二期出現(xiàn)一個(gè)高位，在第三期出現(xiàn)一個(gè)低位。但總體而言，其增長(zhǎng)是比較穩(wěn)定的。第四期至第八期之間上證綜指出現(xiàn)一個(gè)較為明顯的漲幅，之后又呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

根據(jù)所要研究的目的，對(duì)人民幣兌美元匯率和貨幣供應(yīng)量M0進(jìn)行分析，不難發(fā)現(xiàn)：上證綜指對(duì)人民幣兌美元匯率與央行貨幣供應(yīng)量M0的結(jié)構(gòu)沖擊在周期上具有一定聯(lián)系。例如lnsz對(duì)hl的結(jié)構(gòu)沖擊達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)（在第二期上），lnsz對(duì)lnM0的結(jié)構(gòu)沖擊達(dá)到前三期的最高點(diǎn)（圖4）。在第一期與第四期（確切說(shuō)是第三期與第四期之間）時(shí)lnsz對(duì)hl的結(jié)構(gòu)沖擊為零，此時(shí)，lnsz對(duì)lnM0的結(jié)構(gòu)沖擊也為零。不能說(shuō)這只是一種巧合。雖然一國(guó)貨幣供給的減少使該國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上升值（當(dāng)然也可以反過(guò)來(lái)論證），但由于存在著對(duì)外貿(mào)易地位、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或者其他方面的因素影響，這一結(jié)論有可能并不適用［12］。又由于2004年底至2005年和2009年底至2010年的兩次較為明顯的通貨膨脹，當(dāng)然也存在著出口、金融機(jī)構(gòu)存貸款利率或余額等其他因素的影響，導(dǎo)致匯率和貨幣供應(yīng)量之間的聯(lián)系程度有所減弱。

人民幣兌美元即期匯率和貨幣供應(yīng)量M0對(duì)上證綜指的傳導(dǎo)效應(yīng)較為復(fù)雜，但若將兩者結(jié)合可以看出，傳導(dǎo)效應(yīng)分三個(gè)階段：第一階段在前四期，第二階段為第四期至第八期，第三階段為第八期之后。外匯儲(chǔ)備對(duì)上證綜指的傳導(dǎo)影響是穩(wěn)定的，并呈正相關(guān)傳導(dǎo)。當(dāng)然，貨幣供應(yīng)量M0也是如此，即對(duì)上證綜指?jìng)鲗?dǎo)影響成正相關(guān)。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本研究通過(guò)2001年1月至2010年12月的120個(gè)數(shù)據(jù)樣本，運(yùn)用EViews軟件建立四個(gè)內(nèi)生變量、兩個(gè)外生變量的滯后3階的SVAR（3）模型，同時(shí)結(jié)合短期貨幣供給與外匯市場(chǎng)理論分析在外匯市場(chǎng)（主要為匯率）影響條件下的中國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示：

第一，中國(guó)貨幣政策中的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量M0和外匯儲(chǔ)備規(guī)模均對(duì)股票市場(chǎng)存在較大的傳導(dǎo)影響。無(wú)論是否存在外匯市場(chǎng)干預(yù)的條件，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量與股市票市場(chǎng)一直呈現(xiàn)明顯的“追隨”效應(yīng)。若不存在外匯市場(chǎng)的作用情況下，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的傳導(dǎo)效應(yīng)就會(huì)更為明顯。而存在外匯市場(chǎng)影響條件下，這種情況在七個(gè)月至八個(gè)月后出現(xiàn)。同時(shí)這種現(xiàn)象在之后的相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)保持不變。但在短期之內(nèi)，通貨對(duì)股市的影響不是非常大。這說(shuō)明，中國(guó)投資渠道狹隘，投資方式單一，通貨主要集中在股票市場(chǎng)。雖然這有利于中國(guó)企業(yè)的生存發(fā)展，但高風(fēng)險(xiǎn)的股市給投資者帶來(lái)的巨大損失也是不容忽視的，并且有可能出現(xiàn)嚴(yán)重的股市泡沫和經(jīng)濟(jì)泡沫現(xiàn)象。外匯儲(chǔ)備與股票市場(chǎng)的聯(lián)系從表面看來(lái)不是非常緊密，但若一旦與出口額、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)聯(lián)系，這種正沖擊的關(guān)系顯得尤為明朗。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要是以外國(guó)貨幣為主，而外國(guó)貨幣則是通過(guò)巨大的出口額賺取的。這種良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和國(guó)際貿(mào)易順差使國(guó)內(nèi)企業(yè)在股市上呈現(xiàn)繁榮。但是，巨大的外匯儲(chǔ)備也加劇了股市波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而直接威脅到中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

第二，人民幣兌美元匯率對(duì)股市的傳導(dǎo)效應(yīng)較為復(fù)雜：短期內(nèi)呈較弱的負(fù)相關(guān)，之后呈正相關(guān)，并且這種關(guān)系隨著時(shí)間的延長(zhǎng)顯得更為明顯。匯率在出現(xiàn)微弱升值時(shí)，將直接影響股市下跌。因?yàn)槎唐趦?nèi)匯率的上升（微調(diào)）會(huì)讓投資者認(rèn)為國(guó)內(nèi)的通貨膨脹將會(huì)到來(lái)。同時(shí)，匯率與出口也緊密相連。傳統(tǒng)貿(mào)易理論成立的一個(gè)前提條件是滿(mǎn)足馬歇爾·勒納條件，以匯率升值為例，即匯率升值導(dǎo)致的出口數(shù)量的減少要大于升值帶來(lái)的價(jià)格的減少［13］。但是，由于中國(guó)出口的商品在價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)，使得馬歇爾·勒納條件并不適合中國(guó)。因此2005年出現(xiàn)的人民幣匯率改革對(duì)中國(guó)股市并不存在較大影響。相反，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易主要是以加工貿(mào)易為主，匯率的升值降低了加工貿(mào)易企業(yè)進(jìn)口的成本，增加了這些企業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，這使中國(guó)的出口產(chǎn)量增加，進(jìn)而傳導(dǎo)到中國(guó)股市。

4.2 政策建議

基于實(shí)證結(jié)果及實(shí)證分析，為保障股市投資者的利益，推動(dòng)股票市場(chǎng)穩(wěn)定合理發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，可以從股市傳導(dǎo)因素上進(jìn)行完善：

4.2.1 合理控制基礎(chǔ)貨幣和通貨，加強(qiáng)短期資本流動(dòng)監(jiān)管

中國(guó)的通貨由中國(guó)人民銀行（央行）發(fā)行，這就要求央行必須加緊對(duì)基本貨幣的監(jiān)管。首先，央行本身必須根據(jù)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金流通情況發(fā)行貨幣，加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)中貨幣的監(jiān)管力度，防止出現(xiàn)通貨膨脹或者通貨緊縮等影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展情況的出現(xiàn)。其次，利用金融機(jī)構(gòu)存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等引導(dǎo)投資者對(duì)流通中貨幣的正確投資，以盡可能減少熱錢(qián)投機(jī)行為。此外，國(guó)家外匯管理局必須與有關(guān)部門(mén)合作，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際短期流動(dòng)資本尤其是國(guó)際投機(jī)資本的監(jiān)管，盡可能減少?lài)?guó)際投機(jī)資本通過(guò)灰色渠道流入中國(guó)金融市場(chǎng)。

4.2.2 完善匯率市場(chǎng)化改革

雖然匯率不可能直接影響股票市場(chǎng)，可能需要通過(guò)通貨、利率、對(duì)外貿(mào)易等手段進(jìn)行干擾股票市場(chǎng)，但不容否認(rèn)的是匯率在貨幣當(dāng)局（主要指央行）制定貨幣政策時(shí)起著不可小覷的地位，在很大程度上利用匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。因此，匯率的市場(chǎng)化改革是必需的。通過(guò)市場(chǎng)無(wú)形之手調(diào)節(jié)人民幣兌外幣匯率，不僅利于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整和產(chǎn)業(yè)改革，同時(shí)也有利于中國(guó)金融市場(chǎng)秩序的完善和穩(wěn)定。當(dāng)然匯率改革需要央行逐步調(diào)整，甚至需要對(duì)利率的調(diào)整來(lái)進(jìn)行。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度不斷加深，外匯市場(chǎng)的供給和需求愈走向頻繁化和復(fù)雜化。如果要穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)甚至是整個(gè)金融市場(chǎng)，央行應(yīng)該深化外匯籃子的波動(dòng)幅度，加快匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。

4.2.3 增加對(duì)外投資，完善外匯儲(chǔ)備管理

中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要以美元為主，外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)存在很大的問(wèn)題。同時(shí)，巨大的外匯儲(chǔ)備也成了中國(guó)外匯管理的沉重包袱。這不利于中國(guó)金融市場(chǎng)增強(qiáng)抗國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)能力。此外巨額的單一的外匯儲(chǔ)備會(huì)直接影響到中國(guó)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)甚至是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)。因此，有選擇性的對(duì)外投資有利于消化中國(guó)巨大的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)也可減輕基礎(chǔ)貨幣發(fā)行過(guò)量的壓力。在選擇對(duì)外投資方面，可通過(guò)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資國(guó)外資產(chǎn)。如此可更好地提高中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資水平和素質(zhì)，并能進(jìn)一步完善中國(guó)金融市場(chǎng)的秩序，加快中國(guó)金融市場(chǎng)融入世界的進(jìn)程。

4.2.4 增強(qiáng)進(jìn)出口上市企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

上市企業(yè)是中國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分，是股票市場(chǎng)的主力軍。若進(jìn)出口上市公司的抗匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力上升，則直接有利于中國(guó)股票市場(chǎng)的抗匯率風(fēng)險(xiǎn)能力。因此進(jìn)出口上市公司首先需提高企業(yè)管理水平，尤其是資產(chǎn)與負(fù)債的管理，盡可能降低匯率波動(dòng)對(duì)其業(yè)務(wù)收入的影響。其次，可參與金融衍生工具交易，對(duì)沖因匯率波動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，企業(yè)更應(yīng)不斷提高企業(yè)產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大企業(yè)和產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的影響，提高企業(yè)抗國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)能力。

5 結(jié) 語(yǔ)

根據(jù)以上研究結(jié)果可以看出，中國(guó)股票市場(chǎng)受貨幣政策影響較大，所受影響也較為復(fù)雜。因此，中國(guó)的外匯市場(chǎng)、利率市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)有待于進(jìn)一步國(guó)際化和市場(chǎng)化，股市則需貨幣當(dāng)局與證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)聯(lián)合調(diào)控與監(jiān)管，從而合力創(chuàng)造穩(wěn)定的證券投資環(huán)境。

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