宋 琳，吳 競(jìng)

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南250014)

一、文獻(xiàn)綜述

自從Hymer［1］在理論上開(kāi)創(chuàng)了以FDI為對(duì)象的研究領(lǐng)域以來(lái)，F(xiàn)DI與東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系問(wèn)題一直備受關(guān)注。世界上大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都認(rèn)為FDI是促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效途徑，它不僅能為東道國(guó)帶來(lái)金融資本，而且對(duì)于東道國(guó)存在著技術(shù)溢出效應(yīng)，能夠促進(jìn)東道國(guó)的技術(shù)進(jìn)步，提高東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，實(shí)證研究大都證實(shí)了這一點(diǎn)。但是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，結(jié)論并不一致。究其原因，除了母國(guó)因素外，東道國(guó)FDI技術(shù)吸收能力是主要的制約因素。人們已經(jīng)開(kāi)始廣泛關(guān)注東道國(guó)人力資本存量、開(kāi)放水平等技術(shù)吸收能力在FDI經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)中的作用機(jī)制，然而關(guān)于金融市場(chǎng)效率如何影響FDI促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究相對(duì)較少。國(guó)外已有學(xué)者開(kāi)始研究東道國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展在FDI經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)中的作用機(jī)制，并就多國(guó)樣本進(jìn)行了對(duì)比實(shí)證分析。

Bailliu［2］較早地研究了私人凈資本流動(dòng)(包括FDI)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一問(wèn)題。認(rèn)為許多國(guó)外私人資本是通過(guò)國(guó)內(nèi)金融中介流入東道國(guó)的，而發(fā)達(dá)的金融體系具有實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資有效轉(zhuǎn)化和提高投資效率的功能。在實(shí)證研究中，Bailliu對(duì)1975-1995年間40個(gè)發(fā)展中國(guó)家的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了跨國(guó)回歸分析，結(jié)果表明：銀行部門發(fā)達(dá)的國(guó)家，凈私人資本流入(含F(xiàn)DI)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著正效應(yīng);反之，銀行部門欠發(fā)達(dá)國(guó)家的凈資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率則為負(fù)。

Alfaro［3］等在其構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中指出FDI對(duì)母國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激效應(yīng)非常重要地取決于東道國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平。

Omran和Bbolbo［4］、Niels和Robert［5］等的理論和實(shí)證研究均表明，F(xiàn)DI對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)強(qiáng)烈地依賴于東道國(guó)金融體系的效率，東道國(guó)金融體系富有效率的國(guó)家FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著正的貢獻(xiàn)率，東道國(guó)金融體系缺乏效率而且非常脆弱的國(guó)家，F(xiàn)DI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率甚至是負(fù)數(shù)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也做了相關(guān)研究，但對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)是否有效地促進(jìn)了FDI的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，結(jié)論并不一致。同時(shí)，針對(duì)效率不同的金融市場(chǎng)，其對(duì)FDI的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的影響也缺乏對(duì)比研究，針對(duì)以上問(wèn)題，本文將進(jìn)行詳細(xì)的論證。

二、FDI通過(guò)效率不同的金融市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制

金融市場(chǎng)效率原來(lái)是指資金在融通市場(chǎng)上所表現(xiàn)出來(lái)的有效性，具體體現(xiàn)在五個(gè)方面：(1)市場(chǎng)上金融商品價(jià)格對(duì)各類信息的反映靈敏程度。(2)金融市場(chǎng)上各類商品的價(jià)格具有穩(wěn)定均衡的內(nèi)在機(jī)制。(3)金融市場(chǎng)的金融商品數(shù)量及創(chuàng)新能力。(4)金融市場(chǎng)剔除風(fēng)險(xiǎn)的能力。(5)交易成本。由此我們得出三種效率不同的金融市場(chǎng)：弱式效率市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率市場(chǎng)和強(qiáng)式效率市場(chǎng)。隨著認(rèn)識(shí)的不斷深入，人們對(duì)金融市場(chǎng)效率的認(rèn)識(shí)也有了新的進(jìn)展，金融市場(chǎng)的效率還可以表示為市場(chǎng)的運(yùn)行效率和市場(chǎng)的分配效率，即金融市場(chǎng)作為中介可以在多大程度促進(jìn)自變量對(duì)GDP的影響。本文使用的金融市場(chǎng)效率概念就屬此類。

參考Alfaro建立的金融市場(chǎng)作用機(jī)制模型，金融市場(chǎng)可以按以下指標(biāo)劃分為五種，即金融系統(tǒng)的流動(dòng)性負(fù)債(LYL=M2/GDP)、商業(yè)銀行資產(chǎn)(BTOT=商業(yè)銀行資產(chǎn)/商業(yè)銀行資產(chǎn)與央行資產(chǎn)之和)、私人部門貸款(PRVCR=金融中介對(duì)私人部門的貸款/GDP)、銀行貸款(BANKCR=儲(chǔ)蓄存款貨幣銀行對(duì)私人部門的貸款/GDP)和Stock Liquidity(股票市場(chǎng)交易額/GDP)。其中每一種金融市場(chǎng)對(duì)應(yīng)一種金融市場(chǎng)效率。

金融市場(chǎng)效率在FDI技術(shù)溢出當(dāng)中起著重要作用，當(dāng)先進(jìn)技術(shù)通過(guò)人力資本的流動(dòng)轉(zhuǎn)移到內(nèi)資企業(yè)時(shí)，內(nèi)資企業(yè)需要通過(guò)結(jié)構(gòu)重組、改變?cè)械慕?jīng)營(yíng)方式、購(gòu)置新設(shè)備等手段吸收和利用FDI的先進(jìn)技術(shù)。在這一過(guò)程中，有些企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)源融資來(lái)籌集資金，但原有技術(shù)與新技術(shù)間差距越大，所需要的資金就越多，企業(yè)進(jìn)行外源融資的可能性就越大。在絕大多數(shù)情況下，外源融資需要在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)行，依賴于國(guó)內(nèi)的金融體系，即國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)效率的高低影響這些企業(yè)的發(fā)展程度。

人力資本流動(dòng)還可以通過(guò)建立新的企業(yè)，將先進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力。然而條件是必須先支付大筆初始的固定創(chuàng)業(yè)成本(包括學(xué)習(xí)費(fèi)用、談判成本、購(gòu)買關(guān)鍵技術(shù)以及設(shè)備的費(fèi)用等)，這也需要在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中進(jìn)行融資，東道國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)作效率將決定創(chuàng)業(yè)者能否在有效時(shí)期內(nèi)獲得貸款以支付這筆固定成本。特別是對(duì)于那些高技術(shù)含量的創(chuàng)新型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的效率就非常重要，資金的及時(shí)到位，意味著企業(yè)可以將新產(chǎn)品率先投放市場(chǎng)，占有較高的市場(chǎng)份額以獲取利潤(rùn)。

因此，金融市場(chǎng)效率越高，融資成本越低，人力資本從外資企業(yè)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)企業(yè)就越容易，而且建立新企業(yè)的可能性就越大。因此，一個(gè)具有良好功能的金融市場(chǎng)體系能通過(guò)人力資本擴(kuò)大FDI的技術(shù)溢出效應(yīng)，從而大大促進(jìn)一國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、模型的建立和數(shù)據(jù)的來(lái)源

為了分析的需要，我們建立FDI通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用的線性回歸模型：

模型中，GDP——每年實(shí)際的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值;

FDI——實(shí)際流入的外國(guó)直接投資額，按照當(dāng)年實(shí)際有效匯率折算成人民幣計(jì)算;

FINANCE——金融市場(chǎng)效率;

FDI·FINANCE——FDI與金融市場(chǎng)的相互作用，目的是用來(lái)檢驗(yàn)FDI促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否需

要受到國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)效率的限制;

α——常數(shù)項(xiàng)，表示除FDI之外其他所有要素投入對(duì)GDP的影響。

根據(jù)Alfaro建立的金融市場(chǎng)作用機(jī)制模型，金融市場(chǎng)效率可以分別用以下5個(gè)指標(biāo)來(lái)表示，即金融系統(tǒng)的流動(dòng)性負(fù)債LYL(M2/GDP)、商業(yè)銀行資產(chǎn)BTOT(商業(yè)銀行資產(chǎn)/商業(yè)銀行資產(chǎn)與央行資產(chǎn)之和)、私人部門貸款PRVCR(金融中介對(duì)私人部門的貸款/GDP)、銀行貸款BANKCR(儲(chǔ)蓄存款和貨幣銀行對(duì)私人部門的貸款/GDP)和股票市場(chǎng)流動(dòng)性資產(chǎn)SL(股票市場(chǎng)交易額/GDP)，這五個(gè)指標(biāo)雖然有各自的側(cè)重點(diǎn)，但均被視為金融市場(chǎng)效率。由于我國(guó)金融市場(chǎng)以信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)為主，本文專門選取流動(dòng)性負(fù)債LYL來(lái)反映信貸市場(chǎng)的效率;選取SL反映我國(guó)股票市場(chǎng)的效率。為了避免各效率指標(biāo)之間的自相關(guān)性，在實(shí)證過(guò)程中分別選擇LYL和SL替代FINANCE。

考慮到自然對(duì)數(shù)變換不改變?cè)瓉?lái)的協(xié)整關(guān)系，且通過(guò)對(duì)數(shù)化以后數(shù)據(jù)序列易得到平穩(wěn)序列，能夠有效消除時(shí)間序列中存在的異方差，所以對(duì)GDP、FDI等數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，得到新的時(shí)間序列，變換后的變量分別用lnGDP、lnFDI、lnLYL、lnSL、lnFINANCE表示：

將LYL和SL分別代替FINANCE后得到公式：

由于改革開(kāi)放初期我國(guó)FDI流入量較少，而股票市場(chǎng)也僅從1993年后才有完整的年度數(shù)據(jù)，故選取1993-2009年的樣本數(shù)據(jù)研究信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)FDI經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的影響。本文的數(shù)據(jù)皆來(lái)源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。

原始數(shù)據(jù)如表1：

表1 本文分析引用數(shù)據(jù)

四、實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用時(shí)間序列建立經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型時(shí)，時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的。為此，有必要檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性。序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，主要是利用ADF(Augmented Dickey-Fuller)單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 單位根檢驗(yàn)

表2顯示，水平序列和一階差分序列的lnGDP、lnFDI、lnLYL、lnSL、lnFDISL、lnFDILYL都不能拒絕單位根假設(shè)，說(shuō)明序列是非平穩(wěn)的，而二階差分則都拒絕了單位根假設(shè)，說(shuō)明序列是平穩(wěn)的，即都是I(2)序列，可以對(duì)變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行下一步的協(xié)整檢驗(yàn)。

(二)回歸分析

為了研究FDI、金融市場(chǎng)效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，用OLS法對(duì)公式(3)(4)分別進(jìn)行估計(jì)，得到方程

由方程(5)得到lnFDI前的系數(shù)是0.484420，即GDP對(duì)于FDI變動(dòng)的敏感性系數(shù)是0.484420，這表示FDI每變化1%，會(huì)引起GDP正向變動(dòng)0.484420。同理可得lnLYL、lnFDILYL對(duì)GDP的影響。其中l(wèi)nLYL系數(shù)較大，說(shuō)明我國(guó)信貸市場(chǎng)對(duì)GDP有顯著影響，即信貸市場(chǎng)是有效率的。相應(yīng)的lnFDILYL系數(shù)為0.562029，F(xiàn)DI通過(guò)信貸市場(chǎng)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果明顯。

由方程(6)得到lnFDI前的系數(shù)是0.348668，即GDP對(duì)于FDI變動(dòng)的敏感性系數(shù)是0.348668，這表示FDI每變化1%，會(huì)引起GDP正向變動(dòng)0.348668。同理可得lnSL、lnFDISL對(duì)GDP的影響。其中l(wèi)nSL前的系數(shù)為0.210552，相對(duì)于借貸市場(chǎng)，股票市場(chǎng)對(duì)GDP影響較小，即股票市場(chǎng)是缺乏效率的，相應(yīng)的lnFDISL系數(shù)為0.223899，F(xiàn)DI通過(guò)股票市場(chǎng)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果較差。

通過(guò)回歸結(jié)果可以得知，國(guó)民經(jīng)濟(jì)與FDI、FINANCE和FDI·FINANCE正相關(guān)。相對(duì)于股票市場(chǎng)，信貸市場(chǎng)更具效率，F(xiàn)DI通過(guò)信貸市場(chǎng)能夠更明顯的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

第二步得到的回歸方程反映了lnGDP、lnFDI、lnFINANCE和ln(FDI·FINANCE)之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，從統(tǒng)計(jì)意義上看，方程的擬合效果很好。為了避免時(shí)間序列的偽回歸，要對(duì)這四個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。只要檢驗(yàn)回歸方程的殘差序列是否平穩(wěn)即可。我們對(duì)基于回歸方程的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

結(jié)果得到ADF統(tǒng)計(jì)量為-2.431284，小于5%顯著性水平下的臨界值-1.970978，拒絕原假設(shè)，即殘差序列是平穩(wěn)的。可以得出lnGDP、lnFDI、lnFINANCE和ln(FDI*FINANCE)之間存在協(xié)整關(guān)系，回歸方程有意義。

(四)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果只表明變量之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但是這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。格蘭杰(Granger)提出的因果關(guān)系檢驗(yàn)可以解決此類問(wèn)題。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果表明：(1)我們有98.16%的把握確定FDI是GDP的格蘭杰原因，即FDI的流入有效地促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。(2)GDP分別和SL、LYL之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，即GDP與金融市場(chǎng)效率之間能夠相互促進(jìn)。(3)GDP分別和FDISL、FDILYL之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。

五、結(jié)論及政策建議

由以上分析可知：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與FDI之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，F(xiàn)DI能夠促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。更進(jìn)一步講無(wú)論在借貸市場(chǎng)還是在股票市場(chǎng)，F(xiàn)DI與各種金融中介合作后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)作用均很大。并且由于中國(guó)的信貸市場(chǎng)更具效率，信貸市場(chǎng)的FDI經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)大于股票市場(chǎng)的FDI經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。

為擴(kuò)大FDI的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，應(yīng)重視和發(fā)揮金融市場(chǎng)的作用，大力提高金融市場(chǎng)效率。一方面完善相關(guān)法律制度，并積極拓展債券市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資、投資基金等多種融資渠道。另一方面加大股市的融資規(guī)模，作為高新技術(shù)企業(yè)的主要融資渠道，中國(guó)股票市場(chǎng)近年來(lái)雖然得到了迅速發(fā)展，但是規(guī)模有限，覆蓋面相對(duì)較窄，無(wú)法為FDI企業(yè)提供充足的資本。因此，使更多的中小企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)能上市融資應(yīng)成為當(dāng)前金融體制改革的主要任務(wù)。

［1］HYMER.The International Operations of National Firms：A Study of Direct Foreign Investment［M］.Cambridge，1976.

［2］BAILLIU.Private Capital Flows，F(xiàn)inancial Development，and Economic Growth in Developing Countries［R］.Bank of Canada in its Series Working Papers，2000(1)：0-16.

［3］LAUREA ALFAROA.FDI and Economic Growth：the Role of Local Financial Market［J］.Journal of International Economics，2004(5)：91-120.

［4］OMRAN，BBOLBOLM.Foreign Direct Investment，F(xiàn)inance Development and Economic Growth：Evidence from Arab countries［J］.Review of Middle East Economics and Finance，2003(3)：240-245.

［5］NIELS，ROBERT.Foreign Direct Investment，F(xiàn)inancial Development and Economic Growth［J］.The Journal of Development Studies，2003(40)：100-163.