王 威

(綏芬河市戰(zhàn)略研究中心，黑龍江綏芬河157300)

一、各種融資手段的差異性分析

現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資的主要來源有:間接融資、直接融資、企業(yè)自籌資金和政府扶持資金。間接融資是指通過銀行進行抵押、擔保和信用貸款。直接融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資又分為發(fā)行股票(IPO)、私募股權(quán)基金和產(chǎn)權(quán)交易。債權(quán)融資則是發(fā)行企業(yè)債券。

如果綏芬河市有條件的企業(yè)實現(xiàn)直接融資，不僅能夠滿足企業(yè)自身需求，還將促進區(qū)域經(jīng)濟整體提升。針對產(chǎn)業(yè)特點、發(fā)展階段、現(xiàn)實條件、盈利能力和需求偏好，綏芬河市企業(yè)在適應(yīng)性選擇上應(yīng)有所差異。

(一)發(fā)行股票

由于股票經(jīng)常是溢價發(fā)行，故股票籌資的實際成本較低，而且籌集的資金無需償還。但股票發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，還要公布公司財務(wù)狀況，所受制約較多。此外，增發(fā)股票還導(dǎo)致股權(quán)稀釋，影響股東的既得利益和對公司的控制權(quán)。

(二)銀行貸款

向銀行等金融機構(gòu)借款通常較為方便，能較快彌補企業(yè)的資金缺口，但信貸的期限一般較短，資金的使用范圍往往受到嚴格限制。而且在企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時，銀行往往惜貸。

(三)發(fā)行債券

相對而言，發(fā)行債券的資金籌集期限較長，募集的資金規(guī)模較大，資金使用較為自由，而且現(xiàn)有股東對公司的所有權(quán)不變。但是，公司債券投資的風(fēng)險性較大，發(fā)行成本一般高于銀行貸款，還本付息會給公司帶來較重的財務(wù)負擔。

(四)產(chǎn)權(quán)交易

產(chǎn)權(quán)交易市場可以幫助中小企業(yè)進行資產(chǎn)并購和重組，促進產(chǎn)權(quán)資源的結(jié)構(gòu)優(yōu)化;還可以作為獨立的第三方參與和銀行以及其他金融機構(gòu)的合作，開展中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資。不足之處在于還沒有建立較為完善的、全國性的產(chǎn)權(quán)交易法律法規(guī)，產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性過低，以及區(qū)域分割嚴重，大大降低了市場有效性。

(五)私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金是股權(quán)投資，主要期望股本的分紅獲得收益，會直接參與管理。股權(quán)融資既能為企業(yè)贏得合作伙伴，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，“門檻”又比上市融資低很多。而且私募股權(quán)基金在退出過程中，也能與主板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易市場等不同層次資本市場發(fā)生有機聯(lián)系，對我國中小企業(yè)發(fā)展具有不可估量的推動作用。

二、發(fā)展直接融資的必要性

(一)有利于促進中小企業(yè)健康發(fā)展

目前我國中小企業(yè)融資方式中，有48.41%的企業(yè)選擇自有積累資金，38.89%的企業(yè)選擇通過銀行信貸，而通過其它形式籌資的企業(yè)不足13%，其中僅有2.38%的企業(yè)通過發(fā)行股票和債券進行融資。對綏芬河市而言，企業(yè)直接融資基本處于空白狀態(tài)。

合理調(diào)整中小企業(yè)直接融資與間接融資的比例，充分利用直接融資手段，使資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所處的發(fā)展階段相適應(yīng)，可以促進中小企業(yè)健康發(fā)展。近年來在利用銀行貸款和爭取政府政策性扶持資金方面，綏芬河市已經(jīng)做了大量卓有成效的工作，但是由于種種客觀因素的制約其發(fā)展空間已經(jīng)不大。友誼木業(yè)和遠東集團目前正積極運作上市，表明綏芬河市企業(yè)已經(jīng)邁出了直接融資的第一步。

(二)有利于推動產(chǎn)業(yè)升級，整體提升地方經(jīng)濟

私募股權(quán)基金是通過風(fēng)險投資的介入，推動創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展;在并購活動中對企業(yè)定價、產(chǎn)業(yè)融合以及升級換代起到重要作用;通過資本注入的形式影響被投資企業(yè)的高管層，提出戰(zhàn)略建議，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型。

產(chǎn)權(quán)交易以實現(xiàn)企業(yè)盤活資產(chǎn)存量、優(yōu)化資源配置為目標，為大量的非上市股份公司提供專業(yè)、高效的融資平臺和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

企業(yè)上市是顯示地方經(jīng)濟實力和發(fā)展速度的重要標志。通過上市，企業(yè)不僅可以迅速擴大規(guī)模，實現(xiàn)低成本擴張，更重要的是通過與資本市場的接軌，有效帶動整個區(qū)域經(jīng)濟又好又快發(fā)展。這些直接融資手段的引入和合理運用，將對綏芬河市優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和提升帶來巨大支持。

(三)有利于完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范發(fā)展

私募股權(quán)基金是機構(gòu)投資者，具有豐富的管理經(jīng)驗和較強的監(jiān)督能力。同時，由于注重與企業(yè)建立長期合作關(guān)系，私募股權(quán)投資者能為保護自身投資權(quán)益而對企業(yè)經(jīng)營管理進行干預(yù)和監(jiān)督。企業(yè)上市改制過程中，保薦人、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等眾多專業(yè)機構(gòu)要幫助企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系，規(guī)范納稅行為、建立現(xiàn)代企業(yè)制度。因此，這些直接融資手段不僅能為企業(yè)從資本市場帶來所需資金，同時也具有影響深遠的“管理價值”。

(四)有利于帶動間接融資，構(gòu)筑良性融資平臺

直接融資手段對所投資和交易目標企業(yè)或公司推行現(xiàn)代企業(yè)規(guī)范化管理，客觀上也增強了企業(yè)對銀行放貸的吸引力，進而有助于形成間接融資和直接融資互為替代和補充的良好局面。

(五)有利于規(guī)范投資行為，提供合法投資渠道

綏芬河市民間投融資和借貸行為一直很活躍，但還存在不規(guī)范、甚至違法現(xiàn)象。綏芬河市企業(yè)上市和私募股權(quán)基金投入將為廣大個人投資者提供合法、規(guī)范的投資平臺。

(六)有利于整合現(xiàn)有企業(yè)，創(chuàng)新招商引資思路

對綏芬河市而言，在招商引資競爭日益激烈的情況下，充分整合現(xiàn)有企業(yè)資源，通過直接融資手段盤活存量資產(chǎn)不僅見效快，而且成活率高;不僅可為企業(yè)直接融資開辟道路，也有利于打造綏芬河市可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)和核心競爭力。

三、綏芬河市發(fā)展直接融資的可行性分析

(一)政策越來越有利

2007年6月1日起我國正式開始實行新的《合伙企業(yè)法》，為私募機構(gòu)以有限合伙的形式開展投資活動提供了法律平臺。在主板和中小企業(yè)板基礎(chǔ)上，2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出為股權(quán)資金退市提供了新的渠道。

企業(yè)發(fā)行債券的相關(guān)政策、法律及條例也已陸續(xù)出臺。2008年12月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的“金融30條”中提出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點;央行在2009年年度工作會議上，也提出了要繼續(xù)開展中小企業(yè)短期融資券試點，研究在銀行間市場推出高收益?zhèn)椭行∑髽I(yè)集合債券。2009年11月，《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》正式發(fā)布，更為中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)進行直接融資提供了新的途徑。近年來國家還陸續(xù)出臺了《企業(yè)債券管理條例》《中華人民共和國公司法》《證券法》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等。

2009年國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》(國發(fā)［2009］36號)中提出:加快創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善中小企業(yè)上市育成機制，擴大中小企業(yè)上市規(guī)模，增加直接融資。引導(dǎo)社會資金支持中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，積極發(fā)展股權(quán)投資基金。穩(wěn)步擴大中小企業(yè)集合債券和短期融資券的發(fā)行規(guī)模，積極培育和規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場，為中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)交易提供服務(wù)。

2009年10月，工信部為貫徹落實(國發(fā)［2009］36號)文件要求，就開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點下發(fā)了通知。試點目標是為各類中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)等提供交易平臺。

2009年11月16日黑龍江省通過了《黑龍江省人民政府關(guān)于鼓勵和促進民間投資發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出鼓勵和促進民間投資快速健康發(fā)展的23條意見。其中第四條便是積極引導(dǎo)民間資本投資股權(quán)基金，以互利共贏機制吸引民間資本發(fā)起創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資基金、風(fēng)險投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金等股權(quán)投資基金。第五條則是搭建全省統(tǒng)一的股權(quán)交易平臺，通過股權(quán)交易、質(zhì)押等形式，實現(xiàn)民間資本合理流動。2010年8月11日，黑龍江省產(chǎn)權(quán)交易中心牡丹江分中心掛牌成立。

(二)實踐經(jīng)驗越來越豐富

如寧波市把握長三角地區(qū)私募股權(quán)投資基金試點城市機遇，從2008年5月起，穩(wěn)步放開股權(quán)投資市場，目前該市的股權(quán)投資企業(yè)已超過20家，注冊資本規(guī)模近20億元。2008年10月寧波市政府還通過了《關(guān)于鼓勵股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展的若干意見》，允許企業(yè)和個人直接參股投資企業(yè)。天津私募股權(quán)基金發(fā)展迅速。2006—2009年底，天津已有各類股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資基金355家，成為國內(nèi)私募股權(quán)基金相對集中的城市。

2007年11月29日，經(jīng)國務(wù)院批準國內(nèi)首只中小企業(yè)集合債券由深圳市政府和國家開發(fā)銀行公開發(fā)行，發(fā)行額為10.3億元，開創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。接著北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券(“07中關(guān)村”)、大連市中小企業(yè)集合債券(簡稱“09連中小”)相繼發(fā)行。作為第一只非銀行擔保的集合債券，“大連模式”為解決中小企業(yè)融資難的問題提供了嶄新的思路。

2010年7月6日河南省《關(guān)于全國區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易試點市場工作方案的請示》獲國家工信部批復(fù)同意。這標志著河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所成為我國首家、也是目前惟一一家獲準啟動區(qū)域中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)、債權(quán)、股權(quán)交易試點的地方交易所，并于2010年11月12日開盤，營業(yè)區(qū)域為中部六省以及山東和浙江兩省。

(三)交易成本前期運作費用降低

以企業(yè)上市為例，由于過去實行額度制，僅企業(yè)上市前期費用要近千萬元?，F(xiàn)在實行券商保薦制，進行市場化運作，企業(yè)上市的前期費用完全可以控制在100萬元以內(nèi)。

四、綏芬河市中小企業(yè)直接融資存在的主要問題

(一)企業(yè)直接融資條件的內(nèi)在動力不足

企業(yè)經(jīng)營管理意識、觀念和方式較為落后，對融資手段，尤其是直接融資缺乏應(yīng)有的認識。有的民營企業(yè)家對直接融資的規(guī)則、程序、步驟和要求知之甚少。還有些企業(yè)老板擔心企業(yè)上市和私募股權(quán)基金介入后，由于股權(quán)多元化、管理規(guī)范化而喪失對企業(yè)的控制權(quán)。

(二)符合直接融資條件的企業(yè)資源不足

綏芬河市中小企業(yè)發(fā)展起步晚，數(shù)量少、規(guī)模小，產(chǎn)業(yè)單一，且大都屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。對照上市條件和發(fā)債標準，大都不具備主體資格，部分企業(yè)管理不夠規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)模糊等問題，沒有建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。

(三)政府對直接融資的推動不足

培育企業(yè)從資本市場直接融資是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程。從先進地區(qū)經(jīng)驗來看，在初期，政府推動極為關(guān)鍵。例如，江蘇省江陰市政府全程參與企業(yè)上市相關(guān)工作。目前，江陰以擁有27家上市公司成為全國縣級市中上市公司最多的城市。與之相比，綏芬河市政府對企業(yè)直接融資工作還缺乏足夠的重視和推動，如尚未出臺相關(guān)政策文件，也沒有統(tǒng)一的組織領(lǐng)導(dǎo)機制等。

五、對綏芬河市中小企業(yè)開展直接融資的對策建議

(一)扎實做好基礎(chǔ)工作

加大力度，盡快提高直接融資主體的承載能力和管理水平，是順利推進綏芬河市中小企業(yè)直接融資工作的前提條件。

1.引進中介機構(gòu)，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。積極協(xié)調(diào)引進中介機構(gòu)對目標企業(yè)進行嚴格治理改造，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，確保為資本市場輸送合格的企業(yè)。

2.優(yōu)化整合資源，加快壯大企業(yè)規(guī)模。私募股權(quán)基金目標企業(yè)和擬上市的企業(yè)必須具備一定的規(guī)模和持續(xù)的盈利能力。應(yīng)綜合運用產(chǎn)權(quán)聯(lián)合、兼并重組、資產(chǎn)分離等手段，促進企業(yè)資源實現(xiàn)優(yōu)化配置。

3.推動自主創(chuàng)新，提高企業(yè)核心競爭力。把提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力作為推動企業(yè)直接融資、尤其是企業(yè)上市的有效措施，大力提升科技和品牌的帶動力。

4.營造輿論氛圍，提高企業(yè)對直接融資的認識。廣泛深入宣傳國家加快發(fā)展資本市場的政策法規(guī)。積極搭建平臺，強化企業(yè)與有關(guān)中介機構(gòu)的溝通、交流，以及對直接融資的了解和認識。

(二)盡快完善體制機制

建立“政府引導(dǎo)、企業(yè)主導(dǎo)、市場運作、政策扶持”的工作機制是順利推進綏芬河市企業(yè)直接融資工作的重要保障。

1.抓政策支持。盡快出臺諸如《綏芬河市關(guān)于加快推進企業(yè)進入資本市場的意見》等相關(guān)文件，從用地供應(yīng)、信貸支持、設(shè)施配套、稅費減免、資金扶持和人才引進等方面，對直接融資后備企業(yè)給予大力支持。同時，要積極為企業(yè)爭取、落實上級優(yōu)惠政策，盡快讓綏芬河市企業(yè)進入省、市重點上市后備企業(yè)資源庫。

2.抓組織領(lǐng)導(dǎo)。成立全市直接融資工作領(lǐng)導(dǎo)小組，具體負責全市企業(yè)融資工作的統(tǒng)籌規(guī)劃、組織協(xié)調(diào)和督促落實工作。

3.抓協(xié)調(diào)服務(wù)。設(shè)立政府融資辦公室，具體負責企業(yè)融資業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)服務(wù)，并從財政、發(fā)改委、經(jīng)貿(mào)、審計、統(tǒng)計等部門和企業(yè)抽調(diào)骨干人員，加強對國內(nèi)外資本市場和信息的研究分析，幫助企業(yè)搞好股份制規(guī)范改造，組織上市業(yè)務(wù)培訓(xùn)，引薦中介機構(gòu)，爭取上級支持，辦理上市和債券發(fā)行材料申報等工作，并安排專人常駐企業(yè)進行幫扶。

(三)主次分明有序推進

調(diào)查篩選直接融資的企業(yè)主體，并對這些不同發(fā)展階段、不同特點和不同需求的企業(yè)結(jié)合外部條件匹配個性化的融資手段，是綏芬河市企業(yè)直接融資工作順利推進的必要措施。

1.行業(yè)選擇。木業(yè)在綏芬河市最具發(fā)展規(guī)模、發(fā)展基礎(chǔ)和發(fā)展前景。綏芬河市現(xiàn)有規(guī)模以上企業(yè)27家，其中木業(yè)就占20家之多。而且，友誼木業(yè)已經(jīng)運作上市，具有示范帶動效應(yīng)。所以木業(yè)應(yīng)當作為綏芬河市企業(yè)發(fā)展直接融資的起點和戰(zhàn)略重點。

2.手段選擇。私募股權(quán)基金是綏芬河市企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展直接融資最為適宜的手段。一是從時間上看，目前企業(yè)估值較低，正是投資良機;在主板和中小板基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板剛剛開市為投資者退市又開辟了新的通道。二是從機會上看，對于中小企業(yè)而言，私募股權(quán)基金可操作性更強、成功幾率更大。三是從特點上看，私募股權(quán)基金對其他手段而言具有基礎(chǔ)性的作用，又兼具其他手段不具備的優(yōu)勢。四是從操作上看，可以把盤活綏芬河市現(xiàn)有民間存量資金和引進域外增量資金相結(jié)合。即引進私募股權(quán)基金并將其管理的資金選擇綏芬河市的企業(yè)投入的同時，可由私募股權(quán)基金以互利共贏機制吸引綏芬河市民間資本投入股權(quán)基金然后再投入選定企業(yè)，或兩者并行;還可以由地方政府主導(dǎo)成立私募股權(quán)投資基金并引進外部專業(yè)管理人進行管理，地方政府可通過與管理人的交流和審核管理人的投資過程吸收、學(xué)習(xí)相關(guān)知識，積累投資經(jīng)驗，培養(yǎng)本土人才。

從綏芬河市木業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀來看，可對木業(yè)企業(yè)之間通過產(chǎn)權(quán)交易優(yōu)化配置資源，增強企業(yè)實力，實現(xiàn)整體產(chǎn)業(yè)升級。還可以通過發(fā)行企業(yè)聯(lián)合債券的方式，滿足單個企業(yè)自身無法達成的融資需求。

從企業(yè)上市方式的選擇看，在創(chuàng)業(yè)板或中小板上市應(yīng)是最佳選擇。另外，與IPO直接上市相比，綏芬河市企業(yè)采取借殼上市方式可以用較低的成本在較短的時間內(nèi)上市。

3.操作次序。按照“重點推出一批、改制完善一批、培育儲備一批”的原則，對全市中小企業(yè)進行一次全面深入調(diào)查，建立初步具備直接融資條件的企業(yè)資源庫并制定規(guī)劃，分解任務(wù)，落實責任。