陳志兵

(上海航天汽車機(jī)電股份有限公司，上海200235)

一、海外并購(gòu)各階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

(一)并購(gòu)前期的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的控制是控制公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的第一步，也是至關(guān)重要的一步，因?yàn)樗胁①?gòu)的相關(guān)決策都是以并購(gòu)價(jià)格為核心的。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在并購(gòu)的前期，是指收購(gòu)一方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估計(jì)偏離企業(yè)實(shí)際價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，一般表現(xiàn)為高估的風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)價(jià)過(guò)高會(huì)使收購(gòu)方承擔(dān)沉重的負(fù)擔(dān)，從而背負(fù)龐大的債務(wù)，引發(fā)收購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

就海外并購(gòu)而言，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)基本包括兩部分內(nèi)容:一是目標(biāo)企業(yè)的報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，即并購(gòu)方使用了目標(biāo)企業(yè)提供的虛假財(cái)務(wù)報(bào)表而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn);二是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，即并購(gòu)方為了推進(jìn)并購(gòu)的實(shí)施，或是受其他因素的干擾，從而過(guò)高地估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。其中評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)為主要風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楹Ｍ獠①?gòu)雙方處在不同的國(guó)家，雙方的運(yùn)營(yíng)背景有著較大的區(qū)別。收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在地區(qū)的人文狀況、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況和消費(fèi)情況等具體問(wèn)題了解有限，因此無(wú)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行較完善的價(jià)值評(píng)估，導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的存在。

(二)并購(gòu)過(guò)程中的融資風(fēng)險(xiǎn)與支付風(fēng)險(xiǎn)

1.并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)施海外并購(gòu)對(duì)資金的需求量非常大，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未發(fā)展完善，證券公司、銀行等中介金融機(jī)構(gòu)并未在海外并購(gòu)中充分參與，使我國(guó)企業(yè)承擔(dān)較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，融資風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為兩種形式:資金結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和資金供給風(fēng)險(xiǎn)。

資金結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是由籌措并購(gòu)資金途徑的不同及籌資組合不同所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。由于海外并購(gòu)籌措并購(gòu)資金的結(jié)構(gòu)不同所致的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)如下:(1)用自有資金進(jìn)行收購(gòu)固然可以降低融資成本從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)，但是占用企業(yè)大量流動(dòng)資金用于收購(gòu)很可能影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。另外，如果市場(chǎng)出現(xiàn)新的機(jī)遇，而企業(yè)重新融資又出現(xiàn)困難時(shí)，并購(gòu)?fù)顿Y的機(jī)會(huì)成本將大大增加，使得并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)顯著加大。(2)采取以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效果達(dá)不到預(yù)期效益時(shí)，可能產(chǎn)生不能正常支付利息和到期還本的危險(xiǎn)。償還風(fēng)險(xiǎn)是海外并購(gòu)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的主要部分，當(dāng)并購(gòu)方的自有資金只占收購(gòu)總價(jià)10%～15%，其余大部分資金通過(guò)從銀行貸款及發(fā)行債券籌集時(shí)，償還風(fēng)險(xiǎn)將尤為突出，過(guò)大的財(cái)務(wù)杠桿將風(fēng)險(xiǎn)成倍放大。(3)采取以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)時(shí)不能僅考慮到股權(quán)籌資的無(wú)償性和長(zhǎng)期性，便高速擴(kuò)張股本，若企業(yè)的收益增長(zhǎng)率與股本擴(kuò)張的速度不匹配，將導(dǎo)致每股收益不斷下降，影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值;更甚者如果并購(gòu)后期目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際收益結(jié)果與預(yù)期收益相差甚遠(yuǎn)，使股東利益受到損害，將可能招致敵意收購(gòu)，使自身由收購(gòu)方變?yōu)楸皇召?gòu)方。

資金供給風(fēng)險(xiǎn)是指收購(gòu)方無(wú)法按時(shí)籌措到并購(gòu)資金的風(fēng)險(xiǎn)。資金的融資安排是并購(gòu)過(guò)程中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，如果融資安排不當(dāng)，勢(shì)必造成財(cái)務(wù)危機(jī)，過(guò)早融資會(huì)造成支付大筆不必要利息，融資滯后將直接危及整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，甚至導(dǎo)致并購(gòu)失敗。因此，收購(gòu)方應(yīng)在時(shí)間、數(shù)量、期限等多方面做好融資安排，以保證并購(gòu)過(guò)程的順利推進(jìn)。

2.并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)

海外并購(gòu)的支付情況不僅關(guān)系到并購(gòu)的順利推進(jìn)，還關(guān)系到并購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題。海外并購(gòu)的支付方式主要包括現(xiàn)金、債券、股票、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、實(shí)物資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和票據(jù)等。各種支付方式都存在著相應(yīng)的支付風(fēng)險(xiǎn):現(xiàn)金支付可以維持原有股東的權(quán)益，不影響現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，但同時(shí)產(chǎn)生沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，給企業(yè)帶來(lái)較大的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力;債券支付方式在并購(gòu)后至債券到期前沒(méi)有資金償還壓力，在債券到期前充分考慮目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，能夠及時(shí)采取措施控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)債券支付能享有稅負(fù)遞延的好處。但是從很多并購(gòu)案例看來(lái)，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)愿意接受這種債券支付的方式，一般都存在較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方需謹(jǐn)慎考慮;股票交換的并購(gòu)支付方式，對(duì)收購(gòu)方而言，不會(huì)導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出的壓力，但會(huì)引起原有股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，很可能會(huì)稀釋原股東的權(quán)益，降低每股收益;收購(gòu)方發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)?yè)Q取目標(biāo)企業(yè)股票的支付方式可維持原股東控制權(quán)不變，也不增加即時(shí)的現(xiàn)金支付負(fù)擔(dān)，另外可轉(zhuǎn)債的資本成本較低，也具備節(jié)稅優(yōu)勢(shì)。但是若債券轉(zhuǎn)換日股票價(jià)格高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)股價(jià)，相當(dāng)于提高了籌資成本。若目標(biāo)企業(yè)股東不愿意再參與企業(yè)管理，而對(duì)獲取穩(wěn)定的優(yōu)先的股利更感興趣，則會(huì)接受優(yōu)先股支付方式。

(三)并購(gòu)后期的目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)交易完成后，收購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)的整合是并購(gòu)成功最后也是最關(guān)鍵的一步。而成功的企業(yè)財(cái)務(wù)整合是企業(yè)系統(tǒng)整合成功的核心。針對(duì)財(cái)務(wù)整合來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)主要存在于以下兩個(gè)方面:

一是并購(gòu)前期融資風(fēng)險(xiǎn)的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。若并購(gòu)時(shí)定價(jià)高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，必將對(duì)后期的財(cái)務(wù)整合產(chǎn)生影響，企業(yè)會(huì)面臨因過(guò)高負(fù)債所致的風(fēng)險(xiǎn)，或需承受每股紅利EPS遭稀釋后股價(jià)的損失。如果企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中采用幾種組合融資方式完成并購(gòu)，那么企業(yè)需處理好不同方式所帶來(lái)的不同風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，如果解決不妥，就會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)整合帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

二是不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)資產(chǎn)重組問(wèn)題。面對(duì)目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)，并購(gòu)方如果不能將其進(jìn)行恰當(dāng)處理和有效組合，則并購(gòu)后的企業(yè)將面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。比如，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性較差，并購(gòu)后管理層并未立即采取措施妥善處置其不良資產(chǎn)，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)未能達(dá)到預(yù)期收益，從而加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得并購(gòu)財(cái)務(wù)整合存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)既來(lái)源于前期的融資活動(dòng)，也來(lái)自于并購(gòu)后的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，需要綜合分析，妥善規(guī)避。

二、海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

(一)科學(xué)評(píng)估企業(yè)自身能力，明確海外發(fā)展戰(zhàn)略

企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)之前，首先對(duì)自身要有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，對(duì)目前的經(jīng)營(yíng)情況、預(yù)期發(fā)展進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，尤其要分析并購(gòu)行為將對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流，特別是短期償債能力產(chǎn)生的影響，分析并購(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成的影響，評(píng)價(jià)并購(gòu)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。其次，要有明確的企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，并在此基礎(chǔ)上制定企業(yè)兼并戰(zhàn)略，更重要的是企業(yè)并購(gòu)應(yīng)關(guān)注長(zhǎng)期效益和長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

(二)廣泛收集相關(guān)信息，正確運(yùn)用企業(yè)價(jià)值估價(jià)模型，降低價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

為了降低并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱性，控制定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方需要獲取盡可能多的相關(guān)信息。因此聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)該企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，尋找合適的目標(biāo)企業(yè)，并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和盈利能力進(jìn)行詳細(xì)的分析，從而能夠合理預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益能力，得出接近目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的企業(yè)估價(jià)，有利于降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)相同的目標(biāo)企業(yè)采用不同的價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行估價(jià)，通常得到的并購(gòu)價(jià)格是不同的。為了使定價(jià)更為準(zhǔn)確，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況選擇適合的定價(jià)方法:當(dāng)海外并購(gòu)是以取得資產(chǎn)為目的的戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)，或者目標(biāo)企業(yè)為破產(chǎn)清算的企業(yè)時(shí)，應(yīng)使用以資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法為主的定價(jià)模型;當(dāng)并購(gòu)屬于戰(zhàn)略性收購(gòu)時(shí)，在條件具備的前提下應(yīng)采用以收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為主的定價(jià)模型;更多情況下并購(gòu)公司可以綜合運(yùn)用多個(gè)定價(jià)模型，給不同的方法賦予相應(yīng)的權(quán)重，以取得一個(gè)加權(quán)平均后的定價(jià)，或是以資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法得到的估價(jià)為收購(gòu)價(jià)格的下限，以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法取得的企業(yè)估價(jià)作為收購(gòu)價(jià)格的上限，并通過(guò)并購(gòu)雙方的不斷博弈最終得出目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格。

(三)使用金融工具降低匯率風(fēng)險(xiǎn)

利用金融工具可以規(guī)避在海外并購(gòu)過(guò)程中由于匯率變動(dòng)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體方法主要包括:簽訂遠(yuǎn)期外匯買賣合同;套期保值;購(gòu)買外匯期權(quán)。當(dāng)然也可以將以上金融方法進(jìn)行有機(jī)組合以更好地達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。

(四)合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

收購(gòu)企業(yè)應(yīng)積極拓展不同的融資渠道，完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況，合理安排企業(yè)并購(gòu)時(shí)的融資結(jié)構(gòu)。確定好收購(gòu)企業(yè)在運(yùn)用自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系，同時(shí)也要考慮到債務(wù)資本中的短期與長(zhǎng)期債務(wù)的分配關(guān)系。為了保證并購(gòu)活動(dòng)順利推進(jìn)，并確保并購(gòu)后期融資風(fēng)險(xiǎn)的可控，企業(yè)通常采用幾種不同的融資渠道以達(dá)到分散融資風(fēng)險(xiǎn)的目的。目前我國(guó)的融資市場(chǎng)尚不完善，尤其是缺乏針對(duì)海外融資的并購(gòu)基金、并購(gòu)債券和投資銀行，這給企業(yè)的融資帶來(lái)極大的局限，因此國(guó)家有關(guān)部門(mén)應(yīng)致力于推動(dòng)相關(guān)市場(chǎng)融資渠道發(fā)展，為我國(guó)企業(yè)海外拓展提供強(qiáng)有力的支持。

(五)恰當(dāng)選用支付方式，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量

企業(yè)可以通過(guò)對(duì)自身資源的流動(dòng)性，每股權(quán)益的被稀釋情況，目前企業(yè)股價(jià)的高低，權(quán)益結(jié)構(gòu)的變動(dòng)狀況以及相關(guān)稅收等情況的分析，來(lái)設(shè)計(jì)合理的并購(gòu)支付方式。如果并購(gòu)企業(yè)自有資金充裕并擁有雄厚而穩(wěn)定的現(xiàn)金流量支持，同時(shí)本企業(yè)股票處于被低估的水平，適合采用現(xiàn)金支付方式。相反如果并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況欠佳，企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，而企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)格被高估，則適合采取換股等權(quán)益交換方式來(lái)進(jìn)行并購(gòu)。

［1］［美］弗雷德銀·韋斯通.接管、重組與公司治理［M］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002.

［2］黃中文.海外并購(gòu)［M］.北京:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2008.