王 茜

繼“9.11”之后，2006年下半年發(fā)端的次級(jí)債危機(jī)，進(jìn)入2007年8月后驟然形成席卷全球金融市場(chǎng)的風(fēng)暴，使全球再一次聚焦于美國(guó)。對(duì)沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)有的瀕臨解散，有的發(fā)出利潤(rùn)預(yù)警，有的宣布提高風(fēng)險(xiǎn)撥備。目前尚無跡象表明美國(guó)次級(jí)債危機(jī)有任何削弱的趨勢(shì)。本文將對(duì)該危機(jī)發(fā)生的原因進(jìn)行分析，以供我國(guó)金融市場(chǎng)參考。

一、次級(jí)貸款的概念

次級(jí)貸款一般是指借款人信用風(fēng)險(xiǎn)較高（FICO評(píng)分小于620），信貸記錄差，和/或借款人無法提供相關(guān)證明文件的抵押貸款。對(duì)于次級(jí)貸款與優(yōu)質(zhì)抵押貸款的劃分，市場(chǎng)并沒有明確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。次級(jí)貸款占全部抵押貸款的比重約為15%，而次級(jí)貸款支持證券占全部抵押貸款證券化產(chǎn)品的比重約為20%。

美國(guó)的抵押貸款一般可分為固定利率抵押貸款（FRM）和可變利率抵押貸款（ARM）。此外還有混合ARM（Hybrid ARM），一般在經(jīng)過一段固定利率期間后，進(jìn)入可變利率期間。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，抵押貸款創(chuàng)新出了很多新的產(chǎn)品，有代表性的包括Interest-Only（IOs）和Option ARM等。IOs允許借款人在一定期間內(nèi)只償還利息，隨后才正常還本付息。而Option ARM使借款人可以選擇償還方式，包括傳統(tǒng)還本付息方式、IOs、或者最低支付方式。最低支付方式允許借款人在一段期間內(nèi)只償還很少金額，甚至低于應(yīng)計(jì)利息，未償還部分會(huì)加入到貸款金額之中，這就是所謂的負(fù)攤還（Negative Amortization）。隨著美國(guó)基準(zhǔn)利率的上升，當(dāng)固定利率償還期結(jié)束或者說利率重置開始的時(shí)候，借款人的每期償還金額可能出現(xiàn)成倍的上升，這被稱為支付沖擊（Payment Shock）。近年以來，Option ARM和IOs等貸款發(fā)行量增長(zhǎng)迅速，在抵押貸款市場(chǎng)構(gòu)成中逐漸占據(jù)重要的地位。由于貸款償還的延后，這類貸款往往具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，而其在次級(jí)貸款中的大量應(yīng)用，無疑是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積累的主要原因。

二、危機(jī)的爆發(fā)和擴(kuò)展

本次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的觸發(fā)因素是美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起進(jìn)入加息周期。由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平。這一輪降息周期直接促成了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2001到2005年的繁榮。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到2006年6月的兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。

基準(zhǔn)利率的提高導(dǎo)致浮動(dòng)利率抵押貸款的利率上升，從而導(dǎo)致購(gòu)房者還款壓力驟然增加，潛在購(gòu)房者望而卻步。美國(guó)第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。2007年8月，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托公司（American Home Mortgage）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

現(xiàn)代金融危機(jī)在很大程度上是一種信心危機(jī)，次級(jí)債危機(jī)很快蔓延至整個(gè)資本市場(chǎng)，全球機(jī)構(gòu)投資者紛紛對(duì)自己投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，這導(dǎo)致債券市場(chǎng)的息差迅速夸大全球大部分股票指數(shù)下跌，全球貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩很快轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J緊縮。

三、次級(jí)債危機(jī)的原因分析

（一）貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)過于放松

從2001年后期開始，美國(guó)經(jīng)歷了一段相當(dāng)長(zhǎng)的低利率時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)為了追求更高的收益，開始青睞次級(jí)貸款等高收益工具，此后次級(jí)貸款的發(fā)行量開始迅速增加。隨著放貸機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，放貸標(biāo)準(zhǔn)不斷放寬，從美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)房屋貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)查來看，2004-2006年，發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了一個(gè)不斷放松的時(shí)期。優(yōu)質(zhì)抵押貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)也有一定的收緊。

（二）房屋價(jià)格上漲放緩

房?jī)r(jià)的上漲有力地支持了次級(jí)貸款的發(fā)放，被抵押的房屋價(jià)格的上升使貸款機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，借款人也可以通過再融資緩解償付壓力，而房屋價(jià)格持續(xù)上升也在一定程度上刺激了市場(chǎng)的購(gòu)買欲望。但是從2006年開始，情況發(fā)生了改變，房屋價(jià)格漲速開始迅速回落，到2007年第1季度，房屋價(jià)格環(huán)比漲幅已經(jīng)接近于零。

房?jī)r(jià)上漲緩慢使抵押貸款信用質(zhì)量下降。在這種情況下借款人很難取得再融資，當(dāng)發(fā)生支付困難時(shí)只能違約。這在一定程度上加劇了次級(jí)貸款的遲付率和違約率的上升。

（三）利率上升增加了還款負(fù)擔(dān)

2004年下半年開始美國(guó)進(jìn)入加息周期，在2年的時(shí)間內(nèi)聯(lián)邦基金利率從1%升到了5.25%的水平，這對(duì)可變利率抵押貸款影響巨大，當(dāng)進(jìn)入利率重置期之后，借款人將面臨支付沖擊，這很可能提高貸款的遲付率與違約率，尤其是在目前利率重置期與房?jī)r(jià)漲速回落重合的情況下。

四、對(duì)我國(guó)的借鑒和啟示

（一）經(jīng)濟(jì)上升過程中不應(yīng)放松風(fēng)險(xiǎn)控制

美國(guó)次貸危機(jī)的導(dǎo)火線是房地產(chǎn)市場(chǎng)的過熱與崩塌，我國(guó)存在同樣隱憂。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不亞于世界其他國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的通脹壓力、證券市場(chǎng)泡沫、房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱等因素都對(duì)未來發(fā)展構(gòu)成很大的調(diào)整壓力，只是目前我國(guó)仍處于景氣周期階段，公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期仍相當(dāng)樂觀，因而并未出現(xiàn)調(diào)整跡象。

（二）應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

當(dāng)前，殘酷的競(jìng)爭(zhēng)迫使金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，流動(dòng)性過剩又迫使其迅速提供更新、更直接讓消費(fèi)者受惠的金融服務(wù)。隨著金融創(chuàng)新活動(dòng)的深化和金融業(yè)務(wù)的細(xì)分，信息不對(duì)稱問題日趨嚴(yán)重，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越來越難以察覺。若監(jiān)管不到位，金融創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度，就很容易爆發(fā)像“次貸風(fēng)波”那樣的全球性恐慌乃至危機(jī)。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)要求市場(chǎng)參與者進(jìn)行必要的信息披露并解釋衍生產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理，同時(shí)盡快設(shè)計(jì)出一套有效的激勵(lì)機(jī)制以事前約束信貸市場(chǎng)中金融創(chuàng)新所可能伴隨的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）應(yīng)高度警惕并防范全球金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)次貸危機(jī)警示我們，在我國(guó)金融業(yè)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)對(duì)外開放的同時(shí)，全球金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)必須深化改革，改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，我國(guó)金融企業(yè)“走出去”是大勢(shì)所趨，但“走出去”一定要注意審慎經(jīng)營(yíng)，不能盲目地搞粗放型擴(kuò)張。另外，我國(guó)已開放境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）投資境外證券市場(chǎng)，開放居民個(gè)人直接投資海外證券市場(chǎng)的試點(diǎn)也已展開，進(jìn)行境外證券投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人也應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。

（四）政府應(yīng)前瞻性地判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，提前采取措施來避免房?jī)r(jià)下跌的不利影響

房地產(chǎn)行業(yè)是影響到國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，同時(shí)又是對(duì)其他行業(yè)拉動(dòng)性極強(qiáng)的行業(yè)。一旦房地產(chǎn)行業(yè)陷入衰退，一方面可能引發(fā)信用危機(jī)、銀行清償力危機(jī)甚至社會(huì)動(dòng)蕩，另一方面可能通過連鎖反應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降甚至陷入衰退。因此，政府應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)保持密切關(guān)注，前瞻性判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，提前采取貨幣政策等宏觀調(diào)控手段甚至行政調(diào)控手段來避免或緩解房?jī)r(jià)大幅下跌的不利影響。