薛文艷

(太原大學(xué)財務(wù)會計系，山西太原 030032)

資產(chǎn)價格泡沫的生成與測度

薛文艷

(太原大學(xué)財務(wù)會計系，山西太原 030032)

當資產(chǎn)的價格與價值發(fā)生背離，其背離的程度遠不能被微觀經(jīng)濟層面和宏觀經(jīng)濟層面所解釋時，就出現(xiàn)了資產(chǎn)價格泡沫。厘清資產(chǎn)價格泡沫的定義及構(gòu)成，重新認識資產(chǎn)價格泡沫的生成過程與產(chǎn)生原因，明確資產(chǎn)價格泡沫的測度方法對我國當前資本市場、房地產(chǎn)市場與金融市場的健康發(fā)展有重要意義。

資產(chǎn)價格泡沫;資產(chǎn)價格;內(nèi)在價值;測度

在全球經(jīng)濟一體化的大背景下，金融市場的國際化、自由化，網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的普及化使泡沫經(jīng)濟影響的范圍擴大，傳播的速度變快，疊加的效應(yīng)增強，既加重了對實體經(jīng)濟的危害，又削弱了居民的消費能力。自美國次級抵押貸款危機爆發(fā)以來，各國經(jīng)濟均受到了不同程度的影響，加之我國房地產(chǎn)市場與股票等金融市場存在大量泡沫，使得宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策變得更加復(fù)雜。本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)價格泡沫研究成果的基礎(chǔ)上，通過對資產(chǎn)價格泡沫的定義、特征及產(chǎn)生原因進行深入分析，明確了泡沫的構(gòu)成要素，并補充完善了能夠產(chǎn)生泡沫的資產(chǎn)特征，針對最容易引發(fā)經(jīng)濟危機的金融市場和房地產(chǎn)市場，筆者在對其泡沫測度指標進行總結(jié)的同時，提出了用租金凈現(xiàn)金流量年金現(xiàn)值來測度房地產(chǎn)泡沫的方法和對金融衍生品市場泡沫測度的思路。

一、資產(chǎn)價格泡沫的定義及構(gòu)成

“泡沫”一詞最早來源于英國的“南海公司破產(chǎn)案”。1719年至1720年間，南海公司取得了對西班牙的獨家貿(mào)易權(quán)，趁全國投機熱潮興起，發(fā)行了巨額股票，公司董事對外散布利好消息，致使公司股價在短短幾年時間內(nèi)暴漲數(shù)倍。然而由于缺乏實體盈利的支撐，其股價如泡沫般在快速膨脹后迅速破滅。英國政府于1720年6月通過了《泡沫公司取締法》，解散了所謂的“泡沫公司”，以抑制股份公司的投機行為。

(一)資產(chǎn)價格泡沫的定義

正是由于資產(chǎn)的市場價格脫離了所依賴的實體——股份公司的經(jīng)濟運行情況，脫離了股份公司的真實價值，而產(chǎn)生了價格與價值的背離。當這種背離的程度遠不能被微觀經(jīng)濟層面(企業(yè)層面)和宏觀經(jīng)濟層面所解釋時，就出現(xiàn)了泡沫，其大小即表現(xiàn)為資產(chǎn)的市場價格與真實價值(又稱作基礎(chǔ)價值或內(nèi)在價值)之差。

斯蒂格利茨(Stiglitz，1990)將資產(chǎn)價格泡沫定義為:“如果價格今天很高的原因僅僅是因為投資者相信明天的銷售價格將會更高，而基本面因素不能解釋這樣的高價格，那么就存在泡沫［1］。”野口悠紀雄在其著作《泡沫經(jīng)濟學(xué)》中對“泡沫”的定義是“現(xiàn)實資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟價格之間的差”，即“泡沫”是現(xiàn)實資產(chǎn)價格中，實體經(jīng)濟無法說明的部分［2］。此處實體經(jīng)濟無法說明的部分也就是用基本面因素不能解釋的部分，企業(yè)微觀層面的因素包括企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力、現(xiàn)金流情況、管理水平、核心競爭力、品牌、市場占有率等，宏觀經(jīng)濟層面的因素包括投資、對外貿(mào)易、居民消費總額、GDP增長率、通貨膨脹率、利率、匯率、經(jīng)濟總供求、金融法律稅收政策等。

(二)資產(chǎn)價格泡沫的構(gòu)成

按照企業(yè)財務(wù)學(xué)的定義，一項資產(chǎn)的價值等于該項資產(chǎn)在未來使用壽命內(nèi)預(yù)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)金額。

Va表示資產(chǎn)價值，NCFt表示預(yù)期該資產(chǎn)第t期凈現(xiàn)金流量，K表示折現(xiàn)率。

可見，資產(chǎn)的價值主要取決于三個因素，使用壽命，預(yù)期凈現(xiàn)金流量及資產(chǎn)的使用成本。而這三個因素在不同程度上又取決于人們對該項資產(chǎn)的理性預(yù)期水平。資產(chǎn)的使用時間或持有期間、企業(yè)預(yù)期資產(chǎn)凈利率與資產(chǎn)的加權(quán)平均資金成本的大小都會影響人們對該項資產(chǎn)的估值，而人們對未來經(jīng)濟形勢的判斷及對該項資產(chǎn)使用成本的估計是建立在當前經(jīng)濟形勢的基礎(chǔ)之上的。如果當前經(jīng)濟形勢繁榮，則人們會預(yù)期資產(chǎn)未來凈現(xiàn)金流量大;如當前通脹率低，利率水平低，則會依照當前利率水平確定較低的折現(xiàn)率，即較低的資產(chǎn)使用成本，此時分子變大，分母變小，資產(chǎn)的估值必然增大。即使使用風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率，在人們按照目前情況過分樂觀估計未來狀況時，一般并不會意識到風(fēng)險的大小及潛在的影響，因此所估計的資產(chǎn)價值依然較高。此處的資產(chǎn)價值在會計學(xué)上稱作資產(chǎn)的“公允價值”，是“經(jīng)濟人”在有效市場假說下對資產(chǎn)的理性預(yù)期，因此，在市場信息充分和對稱時，資產(chǎn)的價格作為資產(chǎn)價值的貨幣表現(xiàn)形式，二者是完全相等的。

然而，市場上的信息并非是完全充分的，交易雙方所獲知的信息也并非是完全對稱的，那么就會產(chǎn)生對資產(chǎn)本身基礎(chǔ)價值或內(nèi)在價值的高估;此外，人并非全都是理性的經(jīng)濟人，并且那些“理性經(jīng)濟人”經(jīng)常會為牟取賤買貴賣的暴利價差而去操控“非理性經(jīng)濟人”;投機行為產(chǎn)生的多輪“賺錢示范效應(yīng)”往往也會使“理性經(jīng)濟人”變得不再理性，而非理性的經(jīng)濟人變得更加不理性。相應(yīng)地，市場上的資產(chǎn)價格就遠遠地偏離了資產(chǎn)本身的內(nèi)在價值，而引發(fā)了市場資產(chǎn)估值的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，資產(chǎn)的泡沫由對資產(chǎn)內(nèi)在價值的高估泡沫和由投機行為產(chǎn)生的資本利得泡沫兩部分構(gòu)成，用公式表示如下:

資產(chǎn)價格泡沫=資產(chǎn)內(nèi)在價值高估泡沫+資本利得泡沫

=(資產(chǎn)買入價格－資產(chǎn)內(nèi)在價值)+(資產(chǎn)現(xiàn)時價格－資產(chǎn)買入價格)

=資產(chǎn)現(xiàn)時價格－資產(chǎn)內(nèi)在價值

資本利得可以解釋為在基本面因素未發(fā)生任何變動的情況下，由資本逐利性產(chǎn)生的投機行為所導(dǎo)致的資產(chǎn)買賣價差收益。而對資產(chǎn)內(nèi)在價值的高估行為又常常被投資銀行的分析師們美其名曰:“資產(chǎn)價值的重新發(fā)現(xiàn)”。

二、資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生:過程、原因、特征分析

通常而言，泡沫產(chǎn)生于宏觀經(jīng)濟運行良好，較低的通貨膨脹，較低的市場利率和充足的資本流動性的背景下，同時又與過度的投機行為、金融市場規(guī)范失靈、貨幣政策的錯誤實施相伴而生。

(一)資產(chǎn)價格泡沫的生成過程

美國經(jīng)濟學(xué)會前會長金德爾伯格(Kindelberger，1978)在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》中將泡沫描述為:“泡沫……就是一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然上漲，開始的價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的買主——這些人往往只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力并不感興趣;隨著漲價常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價格暴跌，最后以金融危機告終［3］?！庇捎诋敃r理論界還沒有對泡沫的定義形成一致的看法，甚至對泡沫是否存在和發(fā)生也有很大分歧，因此，金德爾伯格提出的關(guān)于泡沫的定義得到了當時理論界的廣泛認同，但嚴格來說，該定義并沒有明確界定泡沫的種加屬差，而只是說明了泡沫的生成過程。當產(chǎn)生投機性泡沫時，資產(chǎn)的價格往往會在短時間內(nèi)快速上升，人們都認為明天資產(chǎn)的價格肯定會比今天的高，然而投機性泡沫在越吹越大的過程中，會變得越來越薄，越來越脆弱不堪，一旦被外力輕輕刺破，資產(chǎn)的價格相應(yīng)也會在更短時間內(nèi)急劇下降，甚至可能會低于資產(chǎn)本身的內(nèi)在價值。

(二)資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生原因

1.寬松的金融環(huán)境，為投機者提供了過剩的流動性

在經(jīng)濟增長處于低迷的蕭條時期，政府一般會采取擴張的財政政策和寬松的貨幣政策來刺激投資和消費需求，以促進國民經(jīng)濟的復(fù)蘇。當經(jīng)濟走出低谷并開始快速增長時，擴張的信貸規(guī)模和較低的利率水平使企業(yè)或個人等市場參與者能以較低的資金使用成本籌措大量資金，不規(guī)范的金融市場和房地產(chǎn)行業(yè)的高額利潤誘使投資者們紛紛將資金投入到股票市場、房地產(chǎn)市場與金融衍生品市場，由于此時資產(chǎn)價格有較好的實體經(jīng)濟作為支撐，投資者可能會獲得較好的投資收益。當金融產(chǎn)品和房地產(chǎn)價格上升導(dǎo)致的高額投機收益率遠遠高于政府一再提高的利率時，企業(yè)或個人還是會奮不顧身，爭先恐后地將資金投入其中。在利率不斷上調(diào)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷惡化的情況下，可能會迫使部分企業(yè)也來炒股、炒樓，流動性發(fā)生了轉(zhuǎn)移，因此此時所表現(xiàn)出的金融市場和房地產(chǎn)市場的流動性過剩，并不是絕對的過剩，而是相對于實體經(jīng)濟層面的相對的流動性過剩。

2.羊群行為和賺錢效應(yīng)形成的正反饋機制，造就了越來越多的投機者

市場參與者由于對市場上資產(chǎn)的信息掌握不充分，基于對自身聲譽的維護和對他人資本的正反饋交易，很容易模仿和跟從他人的行為，進行新一輪的投機交易，結(jié)果使得投機者們越來越多。隨著資產(chǎn)價格的大幅上漲，投機者們創(chuàng)造了大量的財富神話，并繼續(xù)認為資產(chǎn)價格會持續(xù)上漲，直至泡沫破滅。

3.在資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生過程中缺乏有效的市場規(guī)范與金融監(jiān)管

有效的市場規(guī)范可以在一定程度上抑制泡沫的生成。資產(chǎn)價格泡沫一般是在不斷的投機行為中得以膨脹的，如果市場能夠引導(dǎo)參與者理性地看待資產(chǎn)價值，緩和或解決市場商品供需矛盾，及時出臺有效政策對市場上出現(xiàn)的新問題加以規(guī)范，就可以延緩泡沫的膨脹，進而逐步對泡沫進行融解。在美國次級抵押貸款引發(fā)的經(jīng)濟危機中，面對過度創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和日益復(fù)雜的衍生金融工具，由于存在金融監(jiān)管制度的缺失和監(jiān)管主體的多頭控制等諸多問題，金融監(jiān)管當局未能及時抓住監(jiān)管時機，有效覆蓋監(jiān)管真空，從而使得虛擬資本嚴重脫離實體經(jīng)濟。金融市場的高杠桿化操作一旦遇到資金面斷裂，便會引發(fā)系統(tǒng)的全面癱瘓，產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”，波及實體經(jīng)濟，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的長期衰退。

4.公允價值的應(yīng)用，加速了資產(chǎn)價格泡沫的形成與破裂

在資產(chǎn)價格上升期，運用公允價值計量屬性后續(xù)計量的資產(chǎn)價值也會增加，通過正反饋效應(yīng)，參與者將進一步抬高資產(chǎn)價格，從而加速了資產(chǎn)價格泡沫的生成與膨脹;而泡沫一旦破裂，需要計提資產(chǎn)減值準備，會降低資產(chǎn)賬面價值，加速資產(chǎn)價格泡沫的破滅過程。其實公允價值的應(yīng)用本身只是如實反映泡沫的大小，并不會導(dǎo)致泡沫的生成及破滅，但不容諱言的是，投機者們正是通過公允價值的計量模式看到了泡沫的變化而變得慌恐不安。隨時擔(dān)心泡沫更快破裂的投機者和對金融監(jiān)管失察的政府當局將金融危機歸咎于公允價值計量模式，以轉(zhuǎn)嫁矛盾，逃避責(zé)任。迫于壓力，美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)和國際會計準則理事會(IASB)聯(lián)合成立了金融危機咨詢小組，旨在研究全球金融危機和監(jiān)管環(huán)境的變化對會計準則的影響，并向FASB和IASB提供對策和建議。2009年6月，IASB推出了金融資產(chǎn)減值的預(yù)期損失模型，并于2009年11月發(fā)布了《國際財務(wù)報告準則第9號——金融工具》和《金融工具:攤余成本和減值》征求意見稿，在該模型下，要求采用攤余成本計量的金融資產(chǎn)在初始計量時應(yīng)以扣除預(yù)期損失后的預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)值確認初始賬面金額。在后續(xù)計量過程中，賬面價值應(yīng)根據(jù)預(yù)期損失率的變化進行調(diào)整，對于金融資產(chǎn)賬面價值的差額要計入損益。該模型的應(yīng)用雖然能抑制公允價值帶來的順周期效應(yīng)，起到削峰填谷的作用，但卻違背了忠實反映財務(wù)報告的質(zhì)量要求，降低了投資者決策的信息相關(guān)性，使資產(chǎn)價格泡沫的大小不能被如實反映，而是通過一面失真的鏡子被人為地“縮小”或“放大”，可能會使資產(chǎn)泡沫生成和破裂的時間變長，資產(chǎn)泡沫的容量變大。

正是在這樣一個參與者眾多、資金供給過剩、資產(chǎn)短期供給彈性不足、缺乏充分對稱信息及有效監(jiān)管的市場中，面對各種價值被逐步高估的資產(chǎn)，人們一個又一個主動鉆進了龐氏騙局，不斷地制造著資產(chǎn)泡沫，而泡沫產(chǎn)生的根源就在于人類貪婪的本性。

(三)資產(chǎn)價格泡沫的特征

通過上述對資產(chǎn)價格泡沫構(gòu)成及產(chǎn)生原因的分析，可以歸納出資產(chǎn)價格泡沫的如下特征:

第一，泡沫的產(chǎn)生時間通常處于經(jīng)濟的平穩(wěn)增長期，繁榮的經(jīng)濟背景為泡沫的產(chǎn)生提供了支撐基礎(chǔ);第二，產(chǎn)生泡沫的資金成本通常較低，且大都來源于銀行信貸資金;第三，縱觀荷蘭郁金香泡沫，法國密西西比泡沫，英國南海公司泡沫，日本房產(chǎn)泡沫及美國網(wǎng)絡(luò)泡沫，無一例外都與人們的狂熱投機行為有關(guān)，即人們不是為了投資而購買資產(chǎn)，而是為了賺取資本利得而購買資產(chǎn);第四，泡沫的大小主要取決于人們對資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期，預(yù)期資產(chǎn)價格的上漲幅度越大，則生成的資產(chǎn)泡沫越大，生成和破裂的速度也就越快。對資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期又取決于市場的有效性，金融市場的自由化程度，未來基本面的不確定性等因素;第五，泡沫的膨脹和破滅容易引發(fā)系統(tǒng)性的市場風(fēng)險，有可能會導(dǎo)致資產(chǎn)市場的崩盤。當資產(chǎn)泡沫由大量的金融信貸形成時，容易引發(fā)金融危機，并進而影響實體經(jīng)濟。

(四)能夠或容易產(chǎn)生價格泡沫的資產(chǎn)

并不是所有的資產(chǎn)都會產(chǎn)生泡沫，也不是能產(chǎn)生泡沫的資產(chǎn)所產(chǎn)生的所有泡沫都不能容忍或接受，我們應(yīng)控制或治理的資產(chǎn)泡沫指的是那些影響市場健康發(fā)展和經(jīng)濟穩(wěn)定運行的泡沫。能夠或容易產(chǎn)生價格泡沫的資產(chǎn)具備的特征有:首先，資產(chǎn)必須具有交換價值，交換價值是資產(chǎn)價值的表現(xiàn)形式，能產(chǎn)生效用的資產(chǎn)才具備交換價值，無論是自用、投資還是投機，都是因為預(yù)期能產(chǎn)生效用而進行的交換行為。資產(chǎn)的價值越高，使用價值越小，交換價值就越高，投機性空間就越大。如依附于實體經(jīng)濟的虛擬資本和金融衍生品的市場價格比較其內(nèi)在價值均具有較高的升值空間;其次，資產(chǎn)往往具有壟斷性、不可再生性和稀缺性(或依附于稀缺資源)的特點，或是在短期內(nèi)市場供給缺乏彈性，而又具有較強的需求價格彈性。如我國擬推出的國際板市場，在短期內(nèi)供給缺乏彈性，而資金供給又大于資產(chǎn)需求，在市場機制下所表現(xiàn)出的均衡價格會遠遠高于資產(chǎn)的基本價值;再次，資產(chǎn)的價值必須能夠可靠地計量，并通過一個信息公開共享、交易活躍的市場以貨幣的形式表現(xiàn)出來;最后，此類資產(chǎn)通常具有保值和增值的功能，可以有效抵抗通貨膨脹的風(fēng)險。如股票、房產(chǎn)、黃金、古董、石油等資產(chǎn)。

資產(chǎn)價格與價值的適度背離不僅對宏觀經(jīng)濟運行無害，而且還可以促進市場資源的有效配置，對經(jīng)濟的長期增長有利。尤其是對于由高級知識資本支撐的高科技產(chǎn)品、高級人才“泡沫”，應(yīng)該由市場經(jīng)濟自發(fā)進行激勵，政府不應(yīng)干預(yù)或限制。對于高端住宅、古董字畫、郵票、玉器珠寶等商品市場產(chǎn)生的泡沫，由于其牽涉人數(shù)少，波及范圍小，一般不會影響宏觀經(jīng)濟基本運行，造成經(jīng)濟危機，可以由市場供求機制自發(fā)調(diào)節(jié)價格的形成。

三、資產(chǎn)價格泡沫的測度

單項資產(chǎn)產(chǎn)生的泡沫并不會影響宏觀經(jīng)濟的整體運行，本文所指的資產(chǎn)價格泡沫是指一系列同類資產(chǎn)所形成的某個資產(chǎn)市場上的泡沫總量。分析各國歷次發(fā)生的經(jīng)濟危機，主要是由股票市場、房地產(chǎn)市場和金融衍生品市場泡沫引發(fā)的。適度的泡沫會促進投資與消費的增長，而過度的泡沫會扭曲社會資源配置，抑制經(jīng)濟的可持續(xù)增長。

(一)股票市場泡沫的測度

1.資產(chǎn)定價模型法

股票市場資產(chǎn)價值等于預(yù)期市場中資產(chǎn)產(chǎn)生的未來各期凈現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本成本率進行貼現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。股票市場中的絕對泡沫量就等于股票市場價格總額與資產(chǎn)內(nèi)在價值總額之差，然后用絕對泡沫量占股票市場價格總額之比來衡量股票市場泡沫的相對大小。該模型的缺點在于投資者所要求的平均資本成本率難以確定，預(yù)期市場未來凈現(xiàn)金流量也較難估計，因而限制了該模型在股票市場泡沫測度中的應(yīng)用。

2.托賓Q值法

托賓的Q值是由1981年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者詹姆斯·托賓提出的，等于企業(yè)總資產(chǎn)市場價格與重置成本之比。相應(yīng)地，股票市場托賓Q值就等于股票市場總市值與總資產(chǎn)的重置成本之比。當該比值大于1時，股票市場總市值高于市場資產(chǎn)的重置成本總額，企業(yè)獲得的股票溢價就多，表明市場具有投資價值，會刺激投資支出，鼓勵投資者進入。當該比值小于1時，股票市場總市值低于市場資產(chǎn)的重置成本總額，企業(yè)籌資困難，不利于投資增長。當該比值等于1時，股票市值等于資產(chǎn)重置成本，不會為投資者帶來資本利差收益，被投資者認為市場不具有投資價值。托賓的Q值可以用來反映泡沫的相對大小，衡量市場泡沫的危險程度。但托賓Q值的最大缺陷在于企業(yè)資產(chǎn)的重置成本并不能反映資產(chǎn)負債表外的各種無法可靠計量的“隱形資產(chǎn)”，如人力資源、企業(yè)核心競爭力、管理經(jīng)驗、客戶關(guān)系、關(guān)鍵技術(shù)、團隊合作、企業(yè)文化等屬于軟實力的“知識資本”，因此該指標在衡量企業(yè)資產(chǎn)價值泡沫時存在較大的局限性。

3.市盈率法

市盈率是企業(yè)每股市價與每股凈收益的比值，表示用每股凈收益回收股票本金所需的時間。利用該指標不僅可以考察單個企業(yè)股票的市盈率，還可以考察行業(yè)平均市盈率和整個股票市場的平均市盈率水平。股票市場平均市盈率是股票市場總市值與市場總凈收益之比，該指標可以直接反映出股票投資額與企業(yè)資產(chǎn)盈利水平的背離程度。成熟股票市場的市盈率一般在15～20倍之間，該指標越高，則說明股票市場存在泡沫的可能性越大，反之亦然。

4.市凈率法

市凈率是每股市價與每股凈資產(chǎn)(每股權(quán)益)之比。當該指標大于1時，表明投資者愿意出比凈資產(chǎn)更高的價格購買股票，反映了投資者對該企業(yè)有信心，看好企業(yè)經(jīng)營前景，預(yù)期未來每股凈利潤會增加;如果該指標小于1時，表明投資者不看好該企業(yè)，對企業(yè)評價過低。該指標同樣可以用來考察行業(yè)和整個股票市場的平均市凈率。股票市場平均市凈率可以用股票總市值除以股票市場總權(quán)益資本求得，也可以選取行業(yè)中有代表性的上市公司為樣本來計算。成熟股票市場的市凈率一般在1.5倍左右，如果大于此比值，則表明股票市場可能存在泡沫。

(二)房地產(chǎn)市場泡沫的測度

1.租金凈現(xiàn)金流量年金現(xiàn)值法

上世紀80年代末90年代初，日本房地產(chǎn)泡沫危機導(dǎo)致了長達十幾年的經(jīng)濟低迷。危機發(fā)生后，日本經(jīng)濟學(xué)家們采用將預(yù)期房產(chǎn)未來收益和售價按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值與現(xiàn)時房價進行比較的方法來測度泡沫的大小，如果現(xiàn)時房價超過了該折現(xiàn)值，則表明存在房地產(chǎn)泡沫。然而，在利率水平低下，房價高企，租金高昂的前提下采用的貼現(xiàn)率和估計出的預(yù)期收益都是不可持續(xù)的。有鑒于此，筆者建議采用房產(chǎn)租金凈現(xiàn)金流量年金現(xiàn)值法來測度房地產(chǎn)泡沫。具體公式如下:

Vp=NCF0(P/A，i，n)

Vp表示房產(chǎn)內(nèi)在價值，NCF0表示當期租金凈現(xiàn)金流量，P/A為年金現(xiàn)值系數(shù)，i=五年期國債收益率n=15年(通常以15年作為投資回收期衡量是否具備投資價值)。

該方法計算出的房產(chǎn)內(nèi)在價值如果大于實際房價，表明沒有泡沫;如果小于實際房價，則表明存在房地產(chǎn)泡沫。在房價上漲，租金收入下降時，會延長投資回收期，加劇房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

2.房屋空置率

房屋空置率為市場全部空置房屋面積除以總房屋面積的比值，是反映房地產(chǎn)商品是否過剩的一項重要指標。一般認為，房屋空置率應(yīng)控制在10%以下，空置率過高，說明房屋生產(chǎn)過剩，有效需求不足，商品積壓嚴重，房地產(chǎn)市場泡沫存在的可能性較大。現(xiàn)實中，房屋的空置率很難加以統(tǒng)計，一旦受到房地產(chǎn)商的操縱，很容易導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真。而運用房地局商品房預(yù)售網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)只能統(tǒng)計出未出售房屋形成的空置率，統(tǒng)計不出已售未住情形導(dǎo)致的房屋空置率，因而在很大程度上限制了該指標的應(yīng)用。

3.房價收入比

房價收入比是同期家庭平均住宅面積的成套價格與居民平均家庭年收入的比值，反映了某一國家或某一地區(qū)居民家庭對住宅房價的支付能力。房價收入比越高，說明居民家庭支付房價的能力越低。按照世界銀行公布的標準，住宅平均價格應(yīng)為居民家庭平均年收入的3～6倍，超過此區(qū)域，表明房價的上漲超過了居民的實際支付能力，房地產(chǎn)市場存在泡沫的可能性較大。

4.房價上漲率/GDP增長率

該指標是用來衡量房價上漲速度相對于實體經(jīng)濟增長速度的動態(tài)指標，比值越大，房地產(chǎn)市場存在泡沫的可能性就越大。通常該比值大于2時，表明房地產(chǎn)市場存在泡沫。該測度指標計算簡單，便于理解，數(shù)據(jù)也容易獲得;但在計算房價上漲率時未剔除通脹因素，因此與分母的計算口徑不太一致，比較結(jié)果也不準確?？梢杂梅績r上漲率/GDP平減指數(shù)來改進上述缺陷，統(tǒng)一分子與分母的計算口徑，該指標大于1，說明房價的上漲速度超過了居民購買能力的增長速度，并缺乏實體經(jīng)濟的有效支撐。

(三)金融衍生品市場泡沫的測度

金融衍生品是由貨幣、股票、債券等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品派生出來的金融資產(chǎn)，其價格隨基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價格(或數(shù)值)變動而變動。目前最主要的金融衍生產(chǎn)品有遠期合同、期貨、期權(quán)和掉期等。根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署公布的數(shù)據(jù)，截止到2008年6月底，雷曼兄弟公司持有名義價值總額大約為7.1萬億美元的金融衍生品，花旗集團持有的各類衍生品名義價值總額更是高達37.1萬億美元，其中包括3.6萬億美元的CDS(信用違約掉期)，接近美國GDP的3倍。所有衍生品中有高達94%以上的衍生品完全不受金融部門的任何監(jiān)管。在反省金融監(jiān)管制度缺失的同時，建立金融衍生品風(fēng)險預(yù)警機制，對金融衍生品市場泡沫進行測度和治理，可以有效預(yù)防和控制泡沫的生成與膨脹。目前，國內(nèi)外對于這方面的研究很少，筆者建議可以用金融機構(gòu)杠桿系數(shù)，金融衍生品名義價值與GDP比值，金融衍生品占金融市場市值比重及金融衍生品交易周轉(zhuǎn)率指標來測度金融衍生品市場泡沫的大小，以積極預(yù)防金融危機的發(fā)生。

［1］Joseph E.Stiglitz.Symposium on Bubbles［J］.The Journal of Economic Perspectives(S0895－3309)，1990，4 (2):13.

［2］野口悠紀雄.バブルの経済學(xué)［M］.東京:日本経済新聞社，1992(平成4年):57.

［3］Charles P.Kindelberger.Manias，Panics，and Crashes: A History of Financial Crisis［M］.New York:Basic Books，1978.

［責(zé)任編輯:周占文］

The Generation and Measurement of Asset Price Bubbles

XUE Wen-yan
(Finance and Accounting Department，Taiyuan University，Taiyuan 030032，China)

A bubble emerges when the price of an asset deviates from its intrinsic value and the extent of the deviation cannot be explained by the micro-economic and the macro-economic factors.Clarifying the definition and composition of asset price bubbles，recognizing the generation process and causes of asset price bubbles and clearing the measurement of asset price bubbles have great importance to the healthy development of China's current capital market，housing market and financial market.

asset price bubbles;asset price;intrinsic value;measurement

F822

A

1671－5977(2012)02－0041－06

2011-04-22

薛文艷(1976-)，女，山西文水人，太原大學(xué)財務(wù)會計系副教授，財政部財政科學(xué)研究所在讀博士。