■ 高文玲 李 濤 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)

中國主權(quán)財(cái)富基金的現(xiàn)狀及投資策略問題

■ 高文玲 李 濤 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)

后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程不平衡，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，大有一發(fā)不可收拾之意；美國失業(yè)高企、復(fù)蘇疲軟、主權(quán)信用隱藏的風(fēng)險(xiǎn)非常大；歐美由于債務(wù)問題，出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)降級(jí)，全球資本市場價(jià)值重估，巨額的賬面虧損導(dǎo)致資金嚴(yán)重不足。主權(quán)財(cái)富基金因投資期限長、沒有短期的盈余壓力等優(yōu)勢，便成為了歐美等國家重要的融資對(duì)象。但全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長充滿了不確定性，這使得國際投資環(huán)境復(fù)雜多變，因此主權(quán)財(cái)富基金面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。本文回顧了中投公司的投資現(xiàn)狀以及當(dāng)前存在的問題，同時(shí)也提出了進(jìn)一步的投資策略。

一、中國主權(quán)財(cái)富基金的投資狀況

（一）全球投資組合收益率

中投公司從成立至今，年度收益率跌宕起伏。2008年，受美國金融危機(jī)的影響，中投公司投資節(jié)奏放緩，新增投資48億美元，境外資產(chǎn)組合中絕大部分為現(xiàn)金及現(xiàn)金產(chǎn)品，投資組合回報(bào)率為-2.1%；2009年，公司加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)能力的建設(shè)，新增投資580億美元，全球投資組合的回報(bào)率達(dá)到11.7%，累計(jì)年化收益率為4.1%；2010年，全球經(jīng)濟(jì)情況開始好轉(zhuǎn)，中投公司新增投資357億美元，實(shí)現(xiàn)年利潤515.6億美元，境外投資組合收益率為11.7%，自成立以來全球投資組合的累計(jì)年化收益率為6.4%。2011年，美債降級(jí)，歐債危機(jī)向核心國家擴(kuò)散，國際金融市場動(dòng)蕩劇烈，一些能源資源等領(lǐng)域的直投項(xiàng)目市值出現(xiàn)較大波動(dòng)，公司境外投資組合收益率為-4.3%，累計(jì)年化收益率為3.8%。

（二）直接投資、長期資產(chǎn)投資等占比增加

針對(duì)國際投資環(huán)境的不斷變化，中投公司不斷對(duì)投資組合的分布進(jìn)行調(diào)整。自2007年9月成立至2008年年末，中投公司踐行了審慎穩(wěn)健的投資原則，境外投資組合中87.4%為現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品，3.2%為股權(quán)投資，9%為固定收益證券投資，其他投資（包括私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金等）為0.4%；2009年，公司將現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品的投資比例降低到32%，股權(quán)比重增加到36%，固定收益比例增加到26%；2010年，公司加大了對(duì)私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和直接投資、長期資產(chǎn)的持有，股權(quán)投資比重為48%，固定收益證券比重為27%，其他投資為21%，現(xiàn)金產(chǎn)品管理比重減少到4%；2011年，境外投資組合中現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品占11%，股權(quán)投資占25%，固定收益證券占21%，絕對(duì)收益證券占12%，長期資產(chǎn)占31%。

（三）境外投資組合分散投資中股權(quán)部分分布

2009～2011年，境外投資組合分散投資分別達(dá)到了77%、76%、80%，主要投向了北美、亞太、歐洲三地區(qū)。從表1可以看出，北美、歐洲地區(qū)的股權(quán)部分之和占了近三分之二。

從投向的行業(yè)來看，2010年，投向的行業(yè)不小于10%的有：金融（17%）、能源（13%）、材料（12%）、資訊科技（10%）、工業(yè)（10%）、非必需消費(fèi)品（10%）；而2011年，主要為金融（19%）、能源（14%）、資訊科技（10%）、非必需消費(fèi)品（10%）。

（四）人才隊(duì)伍持續(xù)發(fā)展

中投公司剛成立不久，急需具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的海內(nèi)外專業(yè)人才。4年來，公司采用多維度的測試方法，引進(jìn)了許多優(yōu)秀的人才，無論是在總量、高學(xué)歷數(shù)量以及富有經(jīng)驗(yàn)的員工數(shù)量上都有一定的增加。2008年到2011年間，人員總數(shù)由194人增至405人，擁有高等學(xué)歷的員工由184人增至334人，擁有海外工作經(jīng)歷的員工由73人增至165人，擁有海外教育經(jīng)歷的員工由85人增至224人，非中國國籍的員工由18人增至44人。

表1 境外投資組合分散投資中股權(quán)部分地域分布

二、中國主權(quán)財(cái)富基金面臨的問題

（一）投資環(huán)境復(fù)雜多變

自成立至今，中投公司比較偏好“金融”領(lǐng)域。2008年的金融危機(jī)曾讓中投公司巨額浮虧；2011年美國國債降級(jí)和歐債危機(jī)擴(kuò)大等造成了全球市場動(dòng)蕩，受此影響，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍呈現(xiàn)下挫態(tài)勢，其中全球股票市場跌幅明顯。而新興市場國家因通脹壓力高企、緊縮政策持續(xù)以及國際需求疲弱使經(jīng)濟(jì)增長不斷放緩，直接導(dǎo)致了我國新興市場的股票價(jià)格嚴(yán)重下跌。

在金融危機(jī)、歐債危機(jī)的雙重影響下，西方國家對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的態(tài)度存在著分歧：一方面，危機(jī)導(dǎo)致西方國家內(nèi)部資金短缺，增強(qiáng)了對(duì)外來資金的需求；另一方面，長期的保護(hù)主義情緒和勢力一直都存在，美國和歐洲某些國家甚至對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行抵制，當(dāng)然也有愿意接受的國家,例如：英國、意大利，他們看中的是能讓公司扭虧為盈以及帶來的紅利。

（二）面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)

我國主權(quán)財(cái)富基金—中國投資有限責(zé)任公司，是財(cái)政部通過發(fā)行特別國債籌集1.55萬億人民幣，購買相當(dāng)于2000億美元的外匯儲(chǔ)備作為其注冊(cè)資本金。我國主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)及投資項(xiàng)目大都以美元計(jì)價(jià)，一旦美元貶值，將導(dǎo)致我國所持有的資產(chǎn)縮水。

中投公司境外投資組合分散投資中的股權(quán)投資在北美和歐洲占有很大的比例，2009～2011年在兩地區(qū)的投資之和都占了接近三分之二。自金融危機(jī)以來，美國則通過量化寬松政策使美元貶值，歐元區(qū)國家債務(wù)纏身，導(dǎo)致歐元貶值，而美元和歐元貶值將導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備的顯著縮水。

（三）公司定位不清晰

中投公司肩負(fù)著國內(nèi)政策性投資和海外市場化投資的雙重角色，呈現(xiàn)出“一拖三”的格局，中投公司的海外子公司進(jìn)行組合型投資，負(fù)責(zé)投資及購置海外金融資產(chǎn)；中投旗下的匯金公司進(jìn)行戰(zhàn)略型投資，負(fù)責(zé)注資及控股國內(nèi)商業(yè)銀行；匯金旗下的建銀投資進(jìn)行戰(zhàn)略型投資，負(fù)責(zé)注資、改造國內(nèi)問題券商及處置綜合性不良資產(chǎn)。盡管公司一直對(duì)外宣布，境內(nèi)投資與境外投資彼此獨(dú)立完成，但混合型投資策略不容易獲得海外股東的理解，他們會(huì)認(rèn)為這是“政治化”的主權(quán)財(cái)富基金，所以仍不可避免地會(huì)遭到海外東道國的抵制。

（四）缺乏合理有效的績效評(píng)價(jià)體系

就基金的評(píng)價(jià)體制而言，最好是單一的。由于中國的主權(quán)財(cái)富基金實(shí)行的是混合型的投資，這就注定了會(huì)有多個(gè)評(píng)價(jià)體制對(duì)其所有的業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估。例如：投資、購置海外金融資產(chǎn)充滿了競爭性，其收益容易受到投資主體的專業(yè)化程度、投資環(huán)境等因素的影響，波動(dòng)較大。而在國內(nèi)市場上注資、控股國內(nèi)商業(yè)銀行具有壟斷性，往往較容易獲得高額利潤。

按照近幾年美元貶值7～10%的幅度計(jì)算，加上5%的債券利息，即使不包含其他的行政費(fèi)用在內(nèi)，中國主權(quán)財(cái)富基金需要的美元回報(bào)率至少在12～15%左右，然而世界主權(quán)財(cái)富基金的平均回報(bào)率僅為6%，即使頂尖的主權(quán)財(cái)富基金投資回報(bào)率也只有10%。若按這樣測算的話，中國主權(quán)財(cái)富基金背負(fù)著較高的盈利壓力。

（五）透明度有待提高

在SWFs institute（主權(quán)財(cái)富基金研究所）公布的Linaburg Maduell transparency（透明度指數(shù)）中,中國主權(quán)財(cái)富基金的透明度僅為六級(jí)。Lyons按照透明度和投資策略兩個(gè)指標(biāo)對(duì)全球主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行分類，在他的劃分中，中投公司被界定為實(shí)施戰(zhàn)略投資、透明度低的基金。戰(zhàn)略型投資不僅僅是為了利潤，而且還帶有一定的政府策略的目的，政府對(duì)企業(yè)目標(biāo)實(shí)施影響，中國的主權(quán)財(cái)富基金被外界理解為一種國家的力量。

盡管中投公司自2008年開始，每年都對(duì)外公布其年度投資報(bào)告，但是其旗下的全資子公司—中央?yún)R金公司，卻沒有定期公布投資收益率與資產(chǎn)組合，這樣將導(dǎo)致市場很難把中央?yún)R金公司和中投公司兩者的收益完全區(qū)分開來。

（六）管理機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理，薪酬體系缺乏競爭力

中投公司現(xiàn)有董事會(huì)成員11人，有5人在財(cái)政金融等部門擔(dān)任重要職務(wù)。在外界看來，這樣的治理結(jié)構(gòu)，沒有明確界定各自的職責(zé)，中投公司更像是一個(gè)典型的國有獨(dú)資公司，不僅專業(yè)投資人士相對(duì)匱乏，而且這也容易成為西方國家推行“保護(hù)主義”的一個(gè)依據(jù)。

中投公司現(xiàn)行的薪酬體系，從上到下都是對(duì)照國有商業(yè)銀行的標(biāo)準(zhǔn)，與外資投行比，中投公司現(xiàn)有高管的收入僅為其1/6到1/10之間。非市場化的薪酬機(jī)制缺乏競爭力，中投公司很難保證人才儲(chǔ)備的穩(wěn)定機(jī)制，目前已迫切感受到人力資源的約束。

三、中投主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)一步投資的策略建議

（一）適時(shí)調(diào)整投資組合，同時(shí)力爭良好的投資環(huán)境

中投公司應(yīng)該適當(dāng)減小在北美和歐洲的股權(quán)投資，加大對(duì)亞洲、非洲等地區(qū)在科技、耐用消費(fèi)品等行業(yè)的投資，爭取做到在任何時(shí)候都能夠完全靈活地調(diào)整投資組合的比重。

積極與東道國進(jìn)行協(xié)商談判，釋放誠意，強(qiáng)調(diào)我們的商業(yè)目的，力爭創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。我們可以聘請(qǐng)國際投行等有影響的機(jī)構(gòu)擔(dān)任外部資產(chǎn)管理人，甚至可以在公開市場上購買他們的股權(quán)，讓他們?nèi)ビ握f別國接受主權(quán)財(cái)富基金的投資。更重要的是積極參與國際社會(huì)上對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金準(zhǔn)則的制定，增強(qiáng)國際上對(duì)于我國主權(quán)財(cái)富基金的信任。同時(shí)我們也要充分利用歐美對(duì)發(fā)展中國家提出的“互惠原則”來保護(hù)自己。

（二）審時(shí)度勢、調(diào)整策略應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)

全球風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境呈動(dòng)態(tài)變化，政治環(huán)境、金融市場成熟度、經(jīng)濟(jì)政策等都會(huì)影響外匯資金的投資和收益水平。中投公司應(yīng)審時(shí)度勢，從大環(huán)境入手，按宏觀經(jīng)濟(jì)與證券市場形勢，按行業(yè)分析到公司分析的順序，直到選出需要投資的證券。

在金融危機(jī)和歐債危機(jī)背景下，面對(duì)劇增的投資風(fēng)險(xiǎn)，中投公司應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)投資的比例，適度增加固定收益類產(chǎn)品等的投資比重，進(jìn)行多樣化投資，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可以選擇一流的投資機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)經(jīng)營管理人，例如，掌管8750億美元資本的阿布扎比投資局，70～80%的資本都由第三方基金進(jìn)行管理。這樣既可以獲得較高的投資回報(bào)，也可以得到外部專業(yè)機(jī)構(gòu)所提供的投資研究報(bào)告等，從而大大降低在海外國家的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）建立合理恰當(dāng)?shù)目冃гu(píng)估體系

中投公司應(yīng)是一家資產(chǎn)管理公司，國家應(yīng)該為其設(shè)定一個(gè)目標(biāo)盈利率，讓其與外匯管理局、社?；鹫归_競爭，實(shí)施寬嚴(yán)相濟(jì)的激勵(lì)策略。首先，將國內(nèi)市場和國外市場上的投資分離，進(jìn)行獨(dú)立核算，并根據(jù)兩種市場各自的特點(diǎn)，建立不同的績效評(píng)價(jià)體制，全面系統(tǒng)地進(jìn)行績效評(píng)估，而不應(yīng)該僅僅從利潤、收益率等角度測評(píng)。其次，鑒于海外投資的多元化，單純用美元或歐元計(jì)價(jià)來測算回報(bào)難以有效地測算主權(quán)財(cái)富的業(yè)績，而且容易受匯率波動(dòng)的影響，可以借鑒國際通用的各類資產(chǎn)評(píng)估指數(shù)，設(shè)置加權(quán)指數(shù)，或者對(duì)不同地區(qū)、不同資產(chǎn)單獨(dú)設(shè)立一套評(píng)估體系。

（四）在符合效益原則的前提下提高透明度

建立良好的透明機(jī)制，向內(nèi)披露重于向外披露，一級(jí)市場投資要透明，以此維護(hù)了股東的權(quán)益。挪威央行的NBIM的透明度令西方國家滿意，它將投資組合變化后適時(shí)公布于眾的做法值得我們借鑒。但是對(duì)于二級(jí)市場可以保密，因?yàn)槿粝蚴袌龀浞峙锻顿Y戰(zhàn)略，容易被投機(jī)者掌握并作為其投機(jī)對(duì)象。中國的主權(quán)基金應(yīng)該盡可能地提高治理結(jié)構(gòu)和投資策略方面的透明度，積極對(duì)外宣揚(yáng)自己的財(cái)務(wù)投資者角色，同時(shí)盡量減少對(duì)投資與資產(chǎn)投資組合的信息披露。

（五）建立恰當(dāng)?shù)男匠牦w系，吸納優(yōu)秀人才

根據(jù)中國國情，逐步實(shí)現(xiàn)市場化薪酬體系，基本工資應(yīng)該參照國際標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施形象的激勵(lì)措施：分紅與收益掛鉤，虧損也要有相應(yīng)的薪酬懲罰?？山梃b新加坡淡馬錫公司的經(jīng)驗(yàn)：建立相對(duì)開放的人才市場，著眼于全球的金融市場，招聘優(yōu)秀的人才，包括董事、經(jīng)理的招聘也按照市場原則；新加坡主權(quán)財(cái)富基金的員工中極少有公務(wù)員，絕大部分基金經(jīng)理都是外聘的專業(yè)人員。

通過幫助員工實(shí)現(xiàn)某些職業(yè)目標(biāo),確保良好的工作環(huán)境等吸納更多人才。必須指出，優(yōu)秀的人才是相對(duì)稀缺的，因此有必要借鑒外匯管理局的做法，自我培養(yǎng)、自我儲(chǔ)備人才，對(duì)其進(jìn)行長遠(yuǎn)職業(yè)規(guī)劃，派至國外的員工獲批后，待遇接近海外水平。

綜上，金融危機(jī)和歐債危機(jī)為中國主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展提供了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。2009年、2010年的成績已經(jīng)為2008年的虧損正名，但2011年的虧損，已為我們敲醒警鐘。中投公司，作為主權(quán)財(cái)富基金中的年輕一員，需要逐步解決好當(dāng)前面臨的問題，審時(shí)度勢，調(diào)整戰(zhàn)略，力爭確保我國的巨額外匯儲(chǔ)備能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并獲得可觀的收益。