江蘇廣播電視大學(xué) 江蘇城市職業(yè)學(xué)院 新夫

自上世紀(jì)六十年代末 Ball和 Brown（1968）、Beaver（1968）和 Fama et al.（1969）開創(chuàng)實(shí)證會(huì)計(jì)研究先河以來，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在會(huì)計(jì)研究中的應(yīng)用空前繁榮。這里形成兩個(gè)分支：一方面，會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)學(xué)研究不斷借鑒計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)已有的優(yōu)秀成果來豐富其研究方法和手段，如最典型也是最成功的是，以年報(bào)公告日為事件窗口觀察上市公司超額股票收益率是否在統(tǒng)計(jì)上顯著，用數(shù)據(jù)和事實(shí)有力地驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息的決策相關(guān)性；另一方面，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的各種方法和模型在會(huì)計(jì)研究中的可靠性和準(zhǔn)確性以及理論上的完備性都需要得到檢驗(yàn)，以驗(yàn)證實(shí)證會(huì)計(jì)研究中所采用的各種工具的有效性，或者發(fā)現(xiàn)其缺陷和有待改進(jìn)之處，仍以年報(bào)公告日事件研究為例，采用不同的股票超額收益率計(jì)算方法，得到的結(jié)論是不同的，甚至直接影響研究結(jié)果，這時(shí)需要在不同研究方法和模型之間做出選擇或說明。從整體上看，這兩個(gè)分支盡管相似，但是側(cè)重點(diǎn)不同——前者側(cè)重于會(huì)計(jì)問題本身，而后者則更注重于計(jì)量方法和模型問題。本文側(cè)重于后者，對(duì)以下兩個(gè)問題作比較系統(tǒng)地分析和評(píng)價(jià)：事件研究中的異常股票報(bào)酬（Abnormal stock returns）建模與計(jì)算問題；關(guān)聯(lián)研究中價(jià)格模型（price model）與報(bào)酬模型（return model）在會(huì)計(jì)信息相關(guān)性研究中的作用和比較問題。兩者之間是有內(nèi)在聯(lián)系的，我們遵循著實(shí)證會(huì)計(jì)研究歷史發(fā)展脈絡(luò)，分別給出以下論證過程。

一、兩個(gè)基本問題

(一)事件研究（event study）中的異常股票報(bào)酬建模與計(jì)算問題

在會(huì)計(jì)信息相關(guān)性研究中，股票的累計(jì)非正常報(bào)酬（Cumulative Abnormal Return，簡(jiǎn)稱 CAR）或指數(shù)（Abnormal Performance Index，簡(jiǎn)稱API）是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。從Ball和Brown（1968）伊始，研究者普遍采用觀察事件發(fā)生日（公告日）前后數(shù)日的窄窗口（narrow window）內(nèi)CAR值或API指數(shù)是否顯著的方法，以此驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息的決策有用性（此研究方法后來發(fā)展為事件研究的主流驗(yàn)證工具）?？梢哉f，非正常報(bào)酬計(jì)算方法的優(yōu)劣直接影響實(shí)證會(huì)計(jì)研究的質(zhì)量和效果。計(jì)算CAR值或API指數(shù)的關(guān)鍵在于股票期望報(bào)酬或正常報(bào)酬 （expected or normal return）的確定，用事后（ex-post）觀察到股票報(bào)酬與事前（ex-ante）計(jì)算得到的期望報(bào)酬之差異計(jì)算得CAR值或API指數(shù)。因此，各種CAR值或API指數(shù)計(jì)量方法的不同之處就在于期望報(bào)酬或正常報(bào)酬的計(jì)算和建模問題。

Ball和Brown（1968）開創(chuàng)性地用事件研究的方法，通過計(jì)算股票的累計(jì)非正常業(yè)績(jī)指數(shù)（Abnormal Performance Index，簡(jiǎn)稱API）驗(yàn)證了年報(bào)公告日會(huì)計(jì)盈余具有信息含量，揭開了實(shí)證會(huì)計(jì)研究的序幕。他們?cè)谟?jì)算股票期望報(bào)酬時(shí)采用的是當(dāng)時(shí)類似Fisher（1966）“組合投資業(yè)績(jī)指數(shù)”作為標(biāo)準(zhǔn)（benchmark）。此后隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展，特別是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的引入使得后來的研究在計(jì)算股票非正常報(bào)酬或業(yè)績(jī)的方法上不斷改進(jìn)，形成了后文所談到的幾種主流方法（詳見后文）。Beaver（1981）對(duì)幾種股票報(bào)酬收益率的計(jì)算方法和模型給出了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上的解釋；Brown和Warner（1985）利用股票日?qǐng)?bào)酬率進(jìn)行了事件研究，驗(yàn)證了日?qǐng)?bào)酬率在方法上的優(yōu)越性；Brown et al.（1987）提出了一種計(jì)算非期望會(huì)計(jì)盈余市場(chǎng)反應(yīng)的替代模型；Strong（1992）從事件研究的角度綜述了計(jì)算非正常報(bào)酬模型的各種方法，但是沒有給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。陳信元等（2002）在運(yùn)用Ohlson模型驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息相關(guān)性時(shí)，設(shè)計(jì)了市場(chǎng)指數(shù)和Schloles&William（1977）兩種方法計(jì)算期望報(bào)酬，但未詳細(xì)比較。縱觀以上研究都缺乏從理論和經(jīng)驗(yàn)上對(duì)現(xiàn)存不同CAR值或API指數(shù)計(jì)算方法或模型作出系統(tǒng)的解釋和驗(yàn)證。

(二)價(jià)格模型與報(bào)酬模型在會(huì)計(jì)信息相關(guān)性研究中的作用和比較問題

研究會(huì)計(jì)信息相關(guān)性有兩種基本方法，第一種前以述及，第二種則是問題二中所關(guān)心的，這種方法是直接驗(yàn)證會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格或報(bào)酬之間的線性關(guān)系是否顯著，一般以價(jià)格模型（以每股收益（EPS）為自變量回歸股票價(jià)格（P））或報(bào)酬模型（以會(huì)計(jì)年度收益（E）為自變量回歸股票報(bào)酬（R））為主要工具。在研究過程中，究竟哪個(gè)模型更有效，或者說在什么樣的情景下哪個(gè)模型更適合、其結(jié)論更可靠，兩者在什么方面互補(bǔ)等一系列問題都需要解決。

Gonedes和Dopuch（1974）認(rèn)為在缺乏完備的價(jià)值模型前提下，報(bào)酬模型在理論上優(yōu)于價(jià)格模型；Lev和Ohlson（1982）認(rèn)為兩者可以相互補(bǔ)充，而Landsman和Magliolo（1988）則指出價(jià)格模型的一些特質(zhì)優(yōu)于報(bào)酬模型。Christie（1987）的結(jié)論是兩者的經(jīng)濟(jì)含義是一致的，而報(bào)酬模型在統(tǒng)計(jì)意義上更為完備。Kothari和Zimmerman（1995）認(rèn)為價(jià)格模型較之報(bào)酬模型具備經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，其斜率是無偏估計(jì)。國(guó)內(nèi)外研究眾說紛紜，莫衷一是，遺憾的是我國(guó)許多研究者對(duì)于如何在兩者做出選擇以及如何解釋由此得到的研究結(jié)論時(shí)卻是不加檢驗(yàn)地直接拿來，因此需要比較系統(tǒng)地對(duì)此分析，從而指導(dǎo)實(shí)證會(huì)計(jì)研究。

二、事件研究與關(guān)聯(lián)研究的比較和作用

(一)事件研究中的異常股票報(bào)酬建模與計(jì)算問題

事件研究中的異常股票報(bào)酬通常利用年報(bào)和股價(jià)數(shù)據(jù)，利用橫截面和時(shí)間序列樣本，采用不同計(jì)算CAR值的方法對(duì)年報(bào)公告日會(huì)計(jì)盈余信息有用性（即同一事件）比較各種方法的有效性和優(yōu)劣。

異常股票報(bào)酬的關(guān)鍵在于股票期望報(bào)酬的計(jì)算方法。關(guān)于股票期望報(bào)酬的計(jì)算方法主要來自現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)的研究貢獻(xiàn)，特別是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的理論成果，財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的不斷改進(jìn)直接導(dǎo)致了股票期望報(bào)酬的不同計(jì)算方法。目前有四種主流的計(jì)算方法：早期的CAPM模型；市場(chǎng)模型 （Market model）；Fama和French（1992）的CAPM模型；配對(duì)組合模型。主要存在如下問題，不同方法下計(jì)算CAR值對(duì)同一事件的反應(yīng)強(qiáng)弱問題并分析其原因;考慮公司規(guī)模影響因素后的CAR值對(duì)同一事件的反應(yīng)程度是否下降;貝塔系數(shù)在各種方法和模型中的穩(wěn)定性問題;配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)研究結(jié)果的影響問題。

(二)價(jià)格模型與報(bào)酬模型在會(huì)計(jì)信息相關(guān)性研究中的作用和比較問題

價(jià)格模型與報(bào)酬模型通常也是利用上述股價(jià)數(shù)據(jù)，以關(guān)聯(lián)研究為主，分別檢驗(yàn)價(jià)格模型和報(bào)酬模型兩種方法檢驗(yàn)我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息有用性方面的作用和優(yōu)劣。首先，根據(jù)Easton和Harris（1991）構(gòu)造的報(bào)酬模型，以年為觀察窗口，對(duì)會(huì)計(jì)盈余的水平與股票報(bào)酬率的關(guān)系進(jìn)行研究。然后，再利用價(jià)格模型，仍以年為時(shí)窗，以股價(jià)作為因變量來評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)信息的有用性。最后比較兩種方法形成研究結(jié)果的差異?？偟膩碚f，一個(gè)基本的結(jié)論是兩者應(yīng)該是相互補(bǔ)充、相互佐證，但是中國(guó)情境下的價(jià)格模型與報(bào)酬模型又有何具體差異和亟待注意的問題是我們要解決的問題之一。我們的基本觀點(diǎn)是：兩者各有優(yōu)勢(shì)，又相互補(bǔ)充，結(jié)合使用的效果較好。

三、結(jié)論和啟示

本文屬于跨學(xué)科研究，旨在系統(tǒng)地對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究中的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，如事件研究中股票非正常報(bào)酬的不同計(jì)算方法和模型問題和關(guān)聯(lián)研究中價(jià)格模型和報(bào)酬模型問題加以分析和闡述，并從理論和經(jīng)驗(yàn)上，特別是以我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)樣本檢驗(yàn)西方實(shí)證會(huì)計(jì)中的模型，具有一定的開創(chuàng)性。從實(shí)際效果上講，本文研究對(duì)指導(dǎo)國(guó)內(nèi)實(shí)證會(huì)計(jì)研究具有一定的指導(dǎo)意義。通過系統(tǒng)比較不同計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的應(yīng)用問題，可以為國(guó)內(nèi)實(shí)證會(huì)計(jì)研究者提供參照并指出應(yīng)當(dāng)加以注意之處，避免研究中的盲目性和任意性，如CAR值或API值的計(jì)算問題涉及大量實(shí)證會(huì)計(jì)研究，對(duì)此問題的研究成果可以規(guī)范此類研究方法，并提供進(jìn)一步改進(jìn)和創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。價(jià)格模型與報(bào)酬模型的優(yōu)劣比較，以及參數(shù)估計(jì)的有效性和準(zhǔn)確性評(píng)估，對(duì)我們研究中國(guó)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性問題提供一定的指導(dǎo)和借鑒作用。

[1]Ball,R.,and P.Brown,(1968),“An Empirical Evaluation of Accounting Income numbers”,Journal of Accounting Research,Vol.19(Spring 1968),pp.159-178

[2]Beaver,W.H.,(1981),“Econometric Properties of Alternative Security Return Methods.”Journal of Accounting Research,Vol.19(Spring 1981),pp.163-184

[3]Black,F.,1972,Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing,Journal of Business,July,pp.444-454

[4]Brown,L.,P.Briffin,R.Hagerman,and M.Zmijewski,(1987),‘An Evaluation of Alternative Proxies for the Market’s Assessment of Unexpected Earnings.”Journal of Accounting and Economics(July 1987),pp.159-194

[5]陳信元等，2002，凈資產(chǎn)、剩余收益與市場(chǎng)定價(jià)：會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，金融研究（4），pp:59-70

[6]陳信元等，2001，預(yù)期股票收益的橫截面多因素分析：來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，金融研究（6），pp:22-35

[7]夏立軍，2003，盈余管理計(jì)量模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的應(yīng)用研究，中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2003年6月，第5卷，第2期，pp:94-122

[8]王躍堂等，2001，會(huì)計(jì)改革與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量：來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，會(huì)計(jì)研究（7），pp:16-26