□文/張 傲

五礦期貨研究所

銅價波動劇烈之時期貨市場展身手之機

□文/張 傲

五礦期貨研究所

隨著中國銅消費量的大幅提升，對外依賴性也逐漸提高，因此銅進口貿(mào)易在銅貿(mào)易中也就扮演著越來越重要的角色。在當前中國的銅進口比重中，廢銅的比例占據(jù)舉足輕重的低位。根據(jù)中國海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，2012年年1~5月的廢銅進口量達到222.36萬噸，同比增長1.22%（在考慮品位扣減因素之后，實際進口的金屬含量將低于此數(shù)值）。

廢銅行業(yè)舉足輕重，銅價波動帶來更大風險

廢銅既可以作為國內(nèi)冶煉商冶煉陽極板的原料，同時高品位的廢料也可以直接為銅加工企業(yè)所使用。但由于精銅使用周期較為長久的原因，當前我國廢銅供應主要來自于歐美等發(fā)達國家，即貿(mào)易商從國外購買廢銅，再通過一般貿(mào)易的形式進口至國內(nèi)。

2011年以來，銅價結(jié)束了連續(xù)2009年開始的連續(xù)兩年的單邊牛市行情，陷入了上下寬幅震蕩的多空拉鋸格局。在此基礎上，整個銅行業(yè)所面臨的價格波動風險也在加劇，因為價格脫離了單邊上漲模式后給以往傳統(tǒng)的現(xiàn)貨運營帶來了更大挑戰(zhàn)，尤其是對于銅進口貿(mào)易企業(yè)來說。

加工費下滑，廢銅抗跌的背后

當前國內(nèi)冶煉商的廢銅原料供應渠道，既包括直接從海外購買，也包括從國內(nèi)市場間接采購。與銅精礦采購類似，冶煉商從國內(nèi)購買廢銅原料的作價方式也是扣減加工費的模式。換句話說，當國內(nèi)廢銅原料供應偏緊，廢銅采購加工費走低。而當廢銅原料供應寬松時，廢銅采購加工費上漲。我們注意到，自從2011年以來每當銅價處于下行階段時，國內(nèi)冶煉商廢銅加工費將出現(xiàn)走低，這意味著此時廢銅供應開始收緊。而同一時間段廢銅精銅價差出現(xiàn)收窄甚至倒掛也體現(xiàn)出廢銅因為供應收緊而導致價格相對抗跌。

從微觀層面的角度來看，我們注意到在價格下跌時廢銅供應商的惜售行為是導致廢銅供應收緊的直接原因，而惜售行為產(chǎn)生的本質(zhì)可以歸咎為手中庫存價值低于市面價格。當后續(xù)價格反彈，供應商將會選擇重新回到市場，但如果價格繼續(xù)下跌，則供應商勢必面臨巨大的庫存貶值風險。

精銅保值模式成熟，廢銅保值面臨更多挑戰(zhàn)

期貨市場具備兩大基本功能，第一是價格發(fā)現(xiàn)，其二則是規(guī)避風險。在精銅生產(chǎn)以及貿(mào)易中，無論是冶煉商抑或貿(mào)易商都紛紛通過參與期貨市場為自身現(xiàn)貨運營進行套期保值，以規(guī)避自身不希望遭遇的價格波動風險。貿(mào)易環(huán)節(jié)作為廢銅行業(yè)的重要一環(huán)，也理應重視使用期貨市場工具為自身服務。

套期保值首先要做的就是識別經(jīng)營風險，這個風險體現(xiàn)在各個交易環(huán)節(jié)上，再利用期貨等工具在各個環(huán)節(jié)上進行相應的保值處理以規(guī)避風險。如前所述由于大部分廢銅原料需要從國外進口，因此貿(mào)易環(huán)節(jié)面臨國內(nèi)外市場的比價波動風險。

在精銅市場，當出現(xiàn)進口盈利或者逼近進口盈利時，貿(mào)易商可以通過點價LM E市場進行買入的同時在SHFE市場拋空從而鎖定收益。例如精銅進口貿(mào)易的參與者包括：進口企業(yè)，國內(nèi)客戶與國外供應商。在這個貿(mào)易流程中有三個價格：

第一，從國外采購貨物的價格，這個價格一般以LM E或者Com ex市場價格作為基價，再加上升貼水構(gòu)成合同價格，以美金計價。

第二，國內(nèi)上海期貨市場的價格。國外點價在國內(nèi)保值的話，拋出保值的價格就是上海期貨市場對應合約的價格。

第三，國內(nèi)現(xiàn)貨的銷售價格。實際貿(mào)易最終貨物清關(guān)后即可在國內(nèi)以人民幣銷售，現(xiàn)貨的銷售價格與期貨的價差也是值得關(guān)注的。

按照國際貿(mào)易的慣例，按批次每批貨物都有一個點價期限，一旦供應商收到購買方的保證金或者信用證之后購買方就可以開始點價，同時也會給對方一個點價的最后截止時間點。海運時間一般較長，并且貨物到港口后清關(guān)程序也需要時間，因此采購作價與銷售作價的時間點可能發(fā)生不匹配。如前所述，通常的做法可以選擇在比價有利于進口的時候在供應商處點價。同時在上海期貨交易所做賣出保值，貨到港清關(guān)后銷售時在上海期貨交易所買入保值平倉即可。如果在點價期內(nèi)比價一直不好并且國外供應商又不給予延期，則可以在供應商處點價，同時在LM E拋出保值，在比價合適的時候再銷售貨物，LM E買入平倉。如果此時急于資金回籠，但是比價又不利于進口，則可在貨物清關(guān)銷售時在SHFE買入保值，在比價回升到期望水平再在兩個市場分別買入和賣出平倉了結(jié)頭寸。

而作為廢銅價格進口貿(mào)易，固然可以參考相似的辦法進行套期保值。但是也應當看到當前我國廢銅行業(yè)存在一些自身的特點，以致于讓套期保值操作的開展具備更多的難度，歸納起來主要集中于價格體系以及金屬含量的確定上：

一是稅票稅點的變化：廢銅的不含稅價格轉(zhuǎn)換成含稅價格，需要除以當?shù)囟惼钡亩慄c。例如當廢銅不含稅價格是50000元/噸，稅點是8%，則含稅廢銅價格為50000/（1-8%）=54350元/定。因此影響含稅廢銅價格變化的還包括稅點，這無法通過期貨市場來對沖。

二是廢銅中的金屬含量并不固定：廢舊金屬交易基本上不存在與質(zhì)量密切相關(guān)的穩(wěn)定折扣率，其折扣程度由市場對金屬的需求而非其化學成為決定的。因此盡管可以通過化驗來檢測金屬的含量，但是卻難以計算市場中對不同金屬折扣的差異。因此并不存在將廢舊金屬同期貨價格相關(guān)的硬性規(guī)則。因此雖然可以對金屬的含量進行套期保值，但卻不能對折價進行保值，因此在廢舊金屬上制定套期保值方案更加具有難度。以7類廢銅為例，由于拆解之后才能相對準確計量實際金屬含量，因此最終結(jié)果可能與當初從國外購買時所協(xié)定的金屬含量有出入，而這也將影響到最終套期保值頭寸的開倉效果。

三是期貨價格變動與國內(nèi)廢銅現(xiàn)貨價格波動不一致：廢銅套期保值操作必須借助精銅期貨進行。然而如前所述廢銅價格與精銅價格往往呈現(xiàn)出不一致性。在價格下跌時由于廢銅供應商惜售導致廢銅價格抗跌，因此促使廢銅精銅價差收窄甚至倒掛。這種由套期保值工具的標的物與實際保值對象價格走勢不一致帶來的風險，在廢銅保持操作上尤其突出。

由于我國是一個資源稀缺性國家，因此資源性產(chǎn)品大量進口所帶來的大宗商品進口依賴度很高。但是在大宗商品價格劇烈波動的今天，進出口企業(yè)的現(xiàn)貨貿(mào)易如果不加強價格的風險管理，那就等于將企業(yè)的命運交給市場。作為廢銅企業(yè)來說，盡管由于自身的特征導致針對廢銅貿(mào)易進行套期保值相比于精銅將面臨更多挑戰(zhàn)，但是2008年的金融危機導致大宗商品價格大幅下行的環(huán)境，讓許多沒有參與保值的企業(yè)承擔不了這種價格的急劇波動從此在市場上消失。因此在必要性與挑戰(zhàn)性面前，當前廢銅貿(mào)易企業(yè)勢必應當妥善權(quán)衡，全方位考量如何使用期貨工具，已讓自身在價格波動風險日益劇烈的今天做到穩(wěn)健經(jīng)營。