李 偉

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222）

我國(guó)財(cái)政赤字和貨幣供應(yīng)量聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證模型分析

李 偉

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222）

近期以來國(guó)際金融危機(jī)的加深，進(jìn)一步揭示了一國(guó)財(cái)政赤字與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的深刻關(guān)聯(lián)。進(jìn)入新世紀(jì)以來，我國(guó)運(yùn)用財(cái)政赤字的手段和方法不斷改進(jìn)，對(duì)于我們應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩、促進(jìn)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了很大作用。但同時(shí)，財(cái)政赤字與貨幣發(fā)行量之間不可調(diào)和的正向關(guān)系，也給我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系帶來了一定的隱患。因此，通過理論梳理與實(shí)證分析來理清赤字規(guī)模和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，有助于我們今后宏觀經(jīng)濟(jì)管理手段和金融市場(chǎng)監(jiān)管能力的提升。

財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)；通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)動(dòng)機(jī)制；計(jì)量模型

一、我國(guó)財(cái)政赤字導(dǎo)致通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理論研究

在現(xiàn)代財(cái)政金融運(yùn)行體系當(dāng)中，政府一旦出現(xiàn)財(cái)政赤字可以借助公債（國(guó)債和地方債）發(fā)行、財(cái)政透支等手段加以彌補(bǔ)。金融機(jī)構(gòu)不僅可能成為公債券的承購(gòu)包銷主體甚至是直接認(rèn)購(gòu)者，更有可能成為財(cái)政透支借款的直接求助對(duì)象。在《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》和《中國(guó)人民銀行法》中雖然規(guī)定各級(jí)財(cái)政不得向銀行透支借款，但事實(shí)上由于各級(jí)金融機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱這種財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化是難以避免的：第一，因?yàn)槲覈?guó)的政府赤字額在年終財(cái)政決算時(shí)才能準(zhǔn)確把握，而國(guó)庫(kù)資金的支付在年度執(zhí)行財(cái)政預(yù)算中就已經(jīng)撥付，無法隨時(shí)根據(jù)赤字?jǐn)?shù)額調(diào)整財(cái)政支出總量和結(jié)構(gòu)安排。第二，盡管央行不能直接給中央政府透支，但是作為貨幣政策重要工具它可以在公開市場(chǎng)上買入國(guó)債，并且這筆資金作為基礎(chǔ)貨幣量將直接提升商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。第三，在實(shí)際操作中由于既得利益的牽扯，在原有的預(yù)算信貸規(guī)?；A(chǔ)上壓縮信貸的實(shí)際執(zhí)行規(guī)模來促使貨幣回籠同樣比較困難[1]。第四，地方政府出于“政績(jī)”的需要都有進(jìn)行經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的沖動(dòng)，因其他地方官員的信用擴(kuò)張壓縮本地的政府信貸資金需求也不現(xiàn)實(shí)。

此外，政府部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)結(jié)構(gòu)差別也會(huì)形成不同形式的金融風(fēng)險(xiǎn)。在中央銀行過于依賴財(cái)政性貨幣發(fā)行向政府透支的前提下，財(cái)政主權(quán)外債比重過高就會(huì)因過量的貨幣發(fā)行導(dǎo)致本幣對(duì)外貶值，將本國(guó)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他國(guó)家；財(cái)政內(nèi)債比重過高就會(huì)因過量的貨幣發(fā)行導(dǎo)致貨幣對(duì)內(nèi)貶值，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。以上兩種情況均會(huì)形成一定程度的金融風(fēng)險(xiǎn)甚至是貨幣危機(jī)。由于人民幣并不具備美元的國(guó)際基礎(chǔ)貨幣地位，并且我國(guó)的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)主要是以內(nèi)債為主，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)比較突出。

二、實(shí)證研究

（一）經(jīng)濟(jì)變量的選擇

在建立我國(guó)財(cái)政赤字導(dǎo)致通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的線性回歸模型中，應(yīng)該以貨幣供給量M為被解釋變量，以財(cái)政赤字E、外匯占款F、再貼現(xiàn)Y作為解釋變量，并考慮允許存在一定誤差的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)C[2]。

為消除模型運(yùn)算過程中各變量參數(shù)異方差產(chǎn)生的影響，對(duì)所有解釋和被解釋變量取對(duì)數(shù)，即貨幣供給量變量為lnM，外匯占款變量為lnF，央行對(duì)存款貨幣銀行的再貸款變量為lnY，財(cái)政赤字變量為lnE（由于2007年全國(guó)財(cái)政收支出現(xiàn)盈余，當(dāng)年數(shù)據(jù)無法求對(duì)數(shù)，計(jì)量模型中2007年的數(shù)據(jù)會(huì)被排除在外）。由于1994年后《預(yù)算法》中規(guī)定，彌補(bǔ)中央財(cái)政赤字只能通過發(fā)行國(guó)債實(shí)現(xiàn)，不準(zhǔn)財(cái)政向央行透支，因此本模型的數(shù)據(jù)選取也從1994年開始（見表1）。

（二）回歸分析及模型結(jié)果的解釋

1.財(cái)政赤字和貨幣供給量回歸分析

利用EVIEWS3.1軟件，對(duì)貨幣供給量（M）、財(cái)政赤字（E）、外匯占款（F）、再貸款（Y）進(jìn)行回歸分析。為消除異方差帶來的影響，對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量都求取對(duì)數(shù)，以lnM為因變量，lnE、lnF、lnY為自變量，采用最小二乘法擬合出線性方程的基本形式，擬合結(jié)果如圖1所示。

根據(jù)圖1可以看出擬合方程的形式為：

由以上回歸分析的擬合結(jié)果可見：

第一，回歸方程的擬合程度較高，調(diào)整后的可決系數(shù)達(dá)到0.9958，說明該線性方程中幾個(gè)自變量對(duì)因變量的解釋能力較強(qiáng)，各變量的變動(dòng)趨勢(shì)和規(guī)模存在比較明顯的線性相關(guān)性。

第二，從回歸方程各項(xiàng)系數(shù)的t值檢驗(yàn)結(jié)果來看，外匯占款（lnF）和財(cái)政赤字（lnE）這兩個(gè)解釋變量的t值檢驗(yàn)結(jié)果都比較理想，符合回歸模型的經(jīng)驗(yàn)要求，說明外匯占款與財(cái)政赤字兩組變量對(duì)貨幣供給量存在顯著影響，但央行對(duì)商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)（lnY）的t檢驗(yàn)值為0.963，低于一般線性回歸模型的經(jīng)驗(yàn)要求，而且擬合出的相關(guān)系數(shù)只有0.075，說明再貼現(xiàn)對(duì)我國(guó)的貨幣供給量變動(dòng)沒有顯著影響。

第三，比較外匯占款和財(cái)政赤字兩個(gè)解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)外匯占款對(duì)貨幣供給數(shù)量的影響力更強(qiáng)。1996年外匯占款占準(zhǔn)貨幣供給量（M2）的比重僅為3%[2]，而到了2011年年末，這一比重飆升至27.3%，外匯對(duì)貨幣發(fā)行的推動(dòng)力度可見一斑。

第四，財(cái)政赤字對(duì)準(zhǔn)貨幣供給量影響的回歸系數(shù)為0.175，也就是說財(cái)政赤字每增加1%，貨幣供給量將增加0.175%左右。說明從1994年之后雖然只能通過國(guó)債發(fā)行來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，不允許再借助政府直接向央行透支“倒逼”貨幣發(fā)行，但國(guó)債規(guī)模的膨脹同樣推動(dòng)了貨幣發(fā)行的增量進(jìn)程。以上的模型分析可以幫助我們得出結(jié)論：目前中國(guó)的確存在一定程度的財(cái)政赤字貨幣化問題。

2.對(duì)回歸模型多重共線性的修正

同時(shí)圖1的擬合結(jié)果還說明三個(gè)解釋變量存在著一定的多重共線性，按照計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)方法對(duì)原本具有多重共線性的變量進(jìn)行修正后的結(jié)果更加理想：InM=4.804+0.177InE+0.584InF。lnΔM=4.111+0.389lnE+0.381lnΔF，T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)值均能通過，并且發(fā)現(xiàn)由財(cái)政赤字形成的對(duì)貨幣供應(yīng)量增量變動(dòng)的影響明顯增強(qiáng)，二者的相關(guān)系數(shù)從原來的0.177暴漲到0.389，甚至超過外匯占款增量產(chǎn)生的影響（0.381）。說明財(cái)政收不抵支的赤字額每增加1%，貨幣供應(yīng)量的增量就會(huì)變動(dòng)0.389%，由此形成的貨幣增量如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的商品勞務(wù)供給數(shù)量的增長(zhǎng)作為支撐，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)大面積的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也就難以避免。

3.財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)分析

選取《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用EVIEWS計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，同樣可以得出我國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所作出的貢獻(xiàn)。

以LnY為被解釋變量，LnE、LnK、LnI、LnX為解釋變量，對(duì)線性方程的擬合結(jié)果為：

lnY=-5.19E+0.0068lnE+0.685lnK+0.382lnI+0.02lnX，回歸后的相關(guān)系數(shù)無法滿足模型的合理性檢驗(yàn)，主要是由于商品和勞務(wù)的凈出口在過去十幾年中波動(dòng)比較劇烈，東南亞金融危機(jī)和“次貸”危機(jī)時(shí)期的部分年份都出現(xiàn)了比較明顯的負(fù)增長(zhǎng)，干擾了回歸模型的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。根據(jù)與前文相類似的操作方式，將凈出口的因素扣除后，對(duì)解釋變量和被解釋變量的多重共線性和自相關(guān)性進(jìn)行修正，線性方程的擬合結(jié)果為：InΔY=3.045+0.016InE+0.538InΔK+0.187InΔI。通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。財(cái)政赤字每增長(zhǎng)1%，宏觀經(jīng)濟(jì)總量將增長(zhǎng)0.016%。和前文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比對(duì)，赤字增長(zhǎng)1%，帶來的貨幣供應(yīng)量上升0.389%，其中有0.373%的貨幣增長(zhǎng)沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品供給的支撐，因此物價(jià)上升的速度必然伴隨赤字規(guī)模上升而加快。

（三）政府收支與貨幣供給量相關(guān)性分析

使用與前文類似的推導(dǎo)過程，同樣利用EVIEWS3.1軟件，對(duì)貨幣供給量（M）、稅收收入（T）、財(cái)政支出（G）進(jìn)行回歸分析，求取對(duì)數(shù)后以lnM為被解釋變量，lnT、lnG為解釋變量，采用最小二乘法擬合出線性方程，擬合結(jié)果為：

lnM=-0.3196+2.1924lnG-0.9598lnT

R2=0.965，調(diào)整后的R2=0.961，F(xiàn)檢驗(yàn)值為291.2，D-W檢驗(yàn)值為1.91。

以上實(shí)證分析表明：財(cái)政支出和稅收與廣義貨幣供給量的線性關(guān)系是反相關(guān)的，稅收的增加會(huì)引起M2的減少但財(cái)政支出的增加會(huì)引起廣義貨幣供應(yīng)量的增加。如果財(cái)政支出和稅收同時(shí)增長(zhǎng)1%（假定平衡預(yù)算，赤字規(guī)模不會(huì)擴(kuò)大），貨幣供應(yīng)量會(huì)增長(zhǎng)1.23%。由此我們可以看出財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)是存在較強(qiáng)的依存關(guān)系和共生性的[3]。

三、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)

（一）國(guó)有企業(yè)“撥改貸”形成政府擔(dān)保貸款

國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行“撥改貸”制度，將原本財(cái)政支付給國(guó)有企業(yè)的無償撥款改為由商業(yè)銀行向國(guó)有企業(yè)發(fā)放有償貸款，直接把負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金支出的任務(wù)甩給了國(guó)有銀行。雖然目前我國(guó)大部分國(guó)有商業(yè)銀行已經(jīng)完成了股份制性質(zhì)的改革，財(cái)政已不再是商業(yè)銀行唯一的產(chǎn)權(quán)所有人，但是由于眾所周知的原因，二者的資金流通過程仍然存在著“剪不斷、理還亂”的錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。雖然近年來財(cái)政的經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出比重下降，但銀行投向于經(jīng)濟(jì)建設(shè)尤其是國(guó)有企業(yè)（甚至是困難國(guó)有企業(yè)）的信貸卻居高不下。這些領(lǐng)域往往規(guī)模大、回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，在沒有實(shí)質(zhì)性擔(dān)保和抵押的情況下，潛在的風(fēng)險(xiǎn)都由銀行承擔(dān)[4]。

此外，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為也讓國(guó)有商業(yè)銀行和地方政府吃盡苦頭。國(guó)有企業(yè)認(rèn)為銀行是國(guó)家的銀行，企業(yè)是國(guó)家的企業(yè)，將信貸資金視為無償使用的財(cái)政資金，其投資和運(yùn)營(yíng)的虧損理應(yīng)由國(guó)家來承擔(dān)，何況實(shí)踐證明風(fēng)險(xiǎn)可以較為順利地轉(zhuǎn)嫁給銀行，因此普遍呈現(xiàn)出爭(zhēng)貸款資金的積極性很高而還本付息的意識(shí)較差。有時(shí)還通過地方政府這一中介，在制定、分解和執(zhí)行信貸計(jì)劃的過程中與銀行當(dāng)局討價(jià)還價(jià)，“倒逼”貨幣發(fā)行，金融軟約束形成并長(zhǎng)期得不到解決，必然加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）地方政府以間接隱性的方式向金融機(jī)構(gòu)變通舉債

多年以來，由于《預(yù)算法》明確規(guī)定“地方政府財(cái)政預(yù)算中不準(zhǔn)列赤字，不準(zhǔn)發(fā)行地方債”，而地方官員又有著充分的推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱情和動(dòng)機(jī)，卻又受到地方財(cái)力匱乏的限制，所以地方政府普遍都是以變通方式來隱性負(fù)債，如通過成立類似“窗口公司”[5]的地方債務(wù)融資平臺(tái)進(jìn)行融資，這樣可以有效地回避法律條文中關(guān)于“地方政府不準(zhǔn)發(fā)債”的硬性規(guī)定。審計(jì)署組織的全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截至2010年年底全國(guó)來源于銀行貸款的地方政府性債務(wù)達(dá)84680億元，占地方債務(wù)總額的比重高達(dá)80%，財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯集中在金融體系運(yùn)作流程當(dāng)中。

通過表1數(shù)據(jù)對(duì)比明顯看出，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)政府債權(quán)的增長(zhǎng)速度明顯超過對(duì)企業(yè)債權(quán)的增長(zhǎng)速度。由于有政府信用做擔(dān)保，各商業(yè)銀行對(duì)各種形式的地方政府債務(wù)融資平臺(tái)發(fā)放貸款的積極性很高。尤其是在“國(guó)十條”出臺(tái)后，各家銀行都將目光投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，目前各家銀行激烈爭(zhēng)奪的正是各級(jí)政府手中的基建項(xiàng)目，所謂“鐵公機(jī)”項(xiàng)目，即鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)。原本公益性較強(qiáng)的政府投資領(lǐng)域，其投資資金卻主要來自金融機(jī)構(gòu)，不可避免形成了大量信貸資金長(zhǎng)期化、財(cái)政化趨勢(shì)，發(fā)展到一定階段，必將形成信貸資金“空殼化”[6]。在投資項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)失靈或出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致收益流斷裂時(shí)，銀行業(yè)可能要承擔(dān)巨額的投資資產(chǎn)損失，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。

（三）高稅負(fù)導(dǎo)致商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況惡化

高稅負(fù)的稅收環(huán)境使銀行業(yè)向財(cái)政繳納了大量超過自身承受能力的稅收，增加了財(cái)政的收入，減少了財(cái)政赤字，緩解和控制了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，為保證財(cái)政職能的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了條件。但這一政策沒有充分考慮到銀行業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：銀行和一般商業(yè)企業(yè)不同，雖然交易量和營(yíng)業(yè)收入額較高，但扣除成本后的利潤(rùn)卻相對(duì)較少；而且作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，銀行本來就擔(dān)負(fù)著很高的風(fēng)險(xiǎn)成本和人工成本，稅負(fù)過重將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資本充足率嚴(yán)重不足，影響呆賬準(zhǔn)備金的提取，削弱了金融機(jī)構(gòu)消化和處置不良資產(chǎn)的能力。

[1]郭平，李恒.財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的金融視角：共生性及其破解［J］.廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，（11）：56—61.

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F83

A

1007－905X（2012）08－0030－03

2012-05-20

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目：后“次貸”危機(jī)時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化問題研究（項(xiàng)目編號(hào):11CJY093）

李偉（1980— ），男，天津人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要研究方向?yàn)樨?cái)政理論與政策、稅收理論與制度。

表1 財(cái)政赤字與貨幣供給結(jié)構(gòu) 單位：億元

數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部和中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。

年份1994 1995 1996……2007 2008 2009 2010 M2 46923.5 60750.5 76094.9 403442 475166.6 610224.5 725851.8赤字574.52 581.52 529.56－1540.4 1110.1 7781.63 6772.65財(cái)政收入5218.10 6242.20 7407.99 51321.78 61316.9 68518.3 83101.51財(cái)政支出5792.62 6823.72 7937.55 49781.35 62427 76299.93 89874.16外匯占款4263.9 6511.4 9330 115168.71 149624.26 175154.59 206766.71再貸款10451 11510.3 14518.4 7862.8 8432.5 7161.92 9485.7

責(zé)任編輯 姚佐軍