楊 凱，王要武，薛維銳

（哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001）

一、問題的提出

我國目前正經(jīng)歷著經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)型，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對于我國來說極其重要。自2006年以來，新能源產(chǎn)業(yè)一直是國家重點扶持的產(chǎn)業(yè)之一。溫家寶總理分別于2009年、2010年的《政府工作報告》中提到將大力培育新能源等高端制造產(chǎn)業(yè)。“十一五”期間，我國新能源產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，至2010年年底，新能源年利用總量達(dá)3億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占當(dāng)年能源消費(fèi)總量的9．6%［1］。但是相比可開發(fā)資源而言，目前我國已開發(fā)的新能源只占很小的比例，新能源產(chǎn)業(yè)融資困難是造成這種現(xiàn)狀的重要原因之一。依據(jù)《中國可再生能源中長期規(guī)劃》（國家發(fā)改委編制）的估算，截止到2020年，僅可再生能源就需要投資約2萬億元。而整個新能源產(chǎn)業(yè)的投資額度則更加巨大，根據(jù)美國能源基金會與國家發(fā)改委的聯(lián)合預(yù)測，2005年至2020年，中國需要能源投資18萬億元，其中節(jié)能、新能源、環(huán)保占能源需求的40%，約7萬億元。基于目前我國新能源產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀估算，我國新能源產(chǎn)業(yè)每年的資金缺口大約在2000億元左右，預(yù)計到2020年至少將有2萬億元的資金缺口，融資過程中存在的巨大資金缺口已經(jīng)成為制約我國新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的瓶頸［2－4］?？v觀世界各國新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r可知，新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好的國家或地區(qū)都較為成功地解決了融資問題，例如美國，奧巴馬上臺后即提出未來十年內(nèi)將1500億美元投入替代能源研究并提出一攬子計劃。因此我國必須積極解決好新能源產(chǎn)業(yè)的融資難問題才能確保新能源產(chǎn)業(yè)快速、可持續(xù)地發(fā)展。導(dǎo)致我國新能源產(chǎn)業(yè)融資困難的原因是多方面的，本文認(rèn)為目前的融資方式不能較好地匹配現(xiàn)階段我國新能源企業(yè)的特點是一個起主導(dǎo)作用的原因，因此本文將著眼于我國新能源企業(yè)融資方式的比較分析與創(chuàng)新研究。

二、我國新能源企業(yè)融資方式比較研究

新能源企業(yè)的生命周期一般會經(jīng)歷種子期、孵化期、成長期、成熟期與轉(zhuǎn)型期幾個階段［5］。我國新能源產(chǎn)業(yè)起步較晚，新能源企業(yè)以中小型企業(yè)為主，目前大多處于孵化期、成長期。孵化期與成長期由于技術(shù)研發(fā)、市場開拓等原因融資需求大，但是由于這些階段存在較高的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險等風(fēng)險因素，融資難度相對也較大。生命周期客觀規(guī)律從本質(zhì)上決定了我國新能源企業(yè)現(xiàn)階段融資難度大。因此本文基于現(xiàn)階段我國新能源企業(yè)的特點，分析在各種融資方式中導(dǎo)致我國新能源企業(yè)融資困難的主要原因。我國新能源企業(yè)的融資方式可劃分為直接融資與間接融資兩大類。

（一）直接融資

1．發(fā)行股票

新能源企業(yè)發(fā)行股票進(jìn)行融資是指資金不通過金融中介機(jī)構(gòu)，借助股票這一載體直接從資金盈余部門流向新能源企業(yè)。股權(quán)融資籌措的資金具有長久性、不可逆性和無負(fù)擔(dān)性。新能源企業(yè)融資具有資金需求大，投資回收周期長的特點，從資金占用與資金來源的匹配關(guān)系考慮，發(fā)行股票進(jìn)行融資是我國新能源企業(yè)較為理想的融資方式。我國已上市的企業(yè)絕大多數(shù)是國有企業(yè)，有機(jī)會進(jìn)入發(fā)審會并最終獲得上市批準(zhǔn)的新能源企業(yè)數(shù)量很少。這是因為我國《公司法》對發(fā)行股票融資有諸多限制，而我國的新能源企業(yè)大多是尚處于孵化期、成長期的中小型企業(yè)，自身的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險較大，無論是采取IPO方式還是買殼上市方式，抑或是利用二板市場融資方式，通過發(fā)行股票融資對于我國大多數(shù)新能源企業(yè)來說在目前階段都是可望而不可及的［6］。

2．發(fā)行企業(yè)債券

發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資是指有融資需求的新能源企業(yè)直接到市場上融資，借貸雙方存在直接的對應(yīng)關(guān)系。新能源企業(yè)發(fā)行債券融資成本低并且固定；發(fā)行期限比較靈活，可以最大限度地配合新能源企業(yè)的融資需求；稅盾作用顯著，使新能源企業(yè)可以合理避稅，提高企業(yè)收益。但是目前我國債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，債券市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)還不完善，從而直接導(dǎo)致債券產(chǎn)品品種少，債券市場規(guī)模小，這就從客觀環(huán)境上制約了我國新能源企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券融資的需求。另一方面，如上文所述，我國的新能源企業(yè)大多是尚處于孵化期、成長期的中小型企業(yè)，自身的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險較大，這也導(dǎo)致在債券市場上它們目前還不是券商的備選企業(yè)，很難通過發(fā)行企業(yè)債券方式成功融資。

（二）間接融資

1．銀行貸款

盡管相較于其他融資方式，新能源企業(yè)通過銀行貸款融資的成本較高，償還壓力較大，但是由于銀行貸款融資資金量充足，融資所需時間較短，使用方便靈活，所以銀行貸款融資是現(xiàn)階段我國新能源企業(yè)的主要融資方式。但是即便如此，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2010年末，我國新能源發(fā)電企業(yè)的平均負(fù)債率為51%，而水電行業(yè)的平均負(fù)債率為64%，這說明我國的新能源企業(yè)自有資金比例偏高。雖然新能源產(chǎn)業(yè)是國家重點扶持產(chǎn)業(yè)，但是商業(yè)銀行從自身角度出發(fā)，在作出貸款決策時更多的是看重企業(yè)或項目的風(fēng)險與收益。中小型新能源企業(yè)的風(fēng)險因素更多，所能提供的抵押物卻十分有限，企業(yè)信用記錄尚未建立、往來票據(jù)少，與銀行還未形成順暢的信息傳遞，這些因素使得中小型新能源企業(yè)在獲取銀行貸款融資方面處于相對劣勢地位。商業(yè)銀行更傾向于提供貸款給國有大型企業(yè)能源項目，這樣既響應(yīng)國家重點扶持能源產(chǎn)業(yè)的政策，同時又能有效規(guī)避中小型新能源企業(yè)的潛在風(fēng)險，更為重要的是資金投放具有良好的規(guī)模效益。

2．政府支持

已有的國內(nèi)外成功經(jīng)驗表明政府支持對于新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有顯著的引導(dǎo)和促進(jìn)作用，我國目前已經(jīng)對新能源產(chǎn)業(yè)采取了多種傾斜支持政策。例如，發(fā)改委每年度的“節(jié)能減排”專項資金和貼息貸款、經(jīng)貿(mào)委的“技術(shù)改造”和“科技攻關(guān)”項目、科技部“中小企業(yè)科技創(chuàng)新基金”等［7］。但政府支持并不是一種常態(tài)的融資方式，而且其本身具有明顯的不足之處。首先，政府支持融資的資金量有限，無法滿足我國新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的資金需求。其次，政府支持的專項資金有其固有的選擇標(biāo)準(zhǔn)，并不能保證所有有融資需求的新能源企業(yè)都能獲得政府支持。例如，有些專項補(bǔ)貼規(guī)定了擬支持企業(yè)或項目的研發(fā)方向，不符合要求的新能源企業(yè)或項目就無法獲得政府支持；有些專項補(bǔ)貼以資金需求量作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，未能顧及未來的經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益與社會效益，使得一些資金需求量大，但是未來潛在收益巨大的新能源企業(yè)或項目難以獲得政府支持。

3．風(fēng)險投資公司

風(fēng)險投資公司的主要特點就是承擔(dān)高風(fēng)險的同時追求高回報，而新能源產(chǎn)業(yè)恰恰具有高風(fēng)險和高回報的特征，因此，目前在一些新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好的國家，風(fēng)險投資已成為中小型新能源企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展和大規(guī)模融資的主要方式［8］。但是由于風(fēng)險投資公司對投資項目的要求高，審核嚴(yán)，現(xiàn)階段我國的新能源企業(yè)符合風(fēng)險投資公司投資標(biāo)準(zhǔn)的還為數(shù)不多。更為重要的是，風(fēng)險投資公司需要具有可行性的退出方式。目前在我國，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購公司股權(quán)、通過創(chuàng)業(yè)板上市等常見的退出方式還難以全面實現(xiàn)，造成風(fēng)險投資公司無法成功退出。因此，風(fēng)險投資公司目前在我國處于嘗試階段，例如，IDG和紅杉資本等國際大型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在我國新能源領(lǐng)域投資項目的額度一般都不超過500萬美元。

4．民間資本

伴隨我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，民間資本不斷積累并且表現(xiàn)得非常活躍，尤其是東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。民間資本作為我國新能源企業(yè)的一種間接融資方式具有極大的發(fā)展?jié)摿?，但是由于目前我國尚缺乏保障投資者利益的相關(guān)法律法規(guī)、專門的金融制度設(shè)計和完善的市場融資保證體系等配套政策措施；同時，由于我國民間風(fēng)險資本發(fā)展較晚，資金額度較低，民間投資者的專業(yè)化程度不高，對新能源企業(yè)或項目認(rèn)識不足，所以現(xiàn)階段民間資本還無法明顯改善我國新能源企業(yè)融資困難的現(xiàn)狀。

三、國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的新能源融資方式

（一）國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式設(shè)計

通過上文分析可知，現(xiàn)階段我國的新能源企業(yè)雖然有較高的預(yù)期回報，但同時也存在著較多的風(fēng)險因素，只有基于現(xiàn)階段我國新能源企業(yè)的特點有效降低新能源企業(yè)的融資風(fēng)險，并充分利用新能源企業(yè)可觀的未來收益，才有可能解決目前的融資難問題［9－11］。本文提出的國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式就是依據(jù)這一基本思路，在利用風(fēng)險隔離、信用增強(qiáng)等措施降低新能源企業(yè)融資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，基于新能源企業(yè)的未來收益權(quán)進(jìn)行融資。雖然我國的中小型新能源企業(yè)可以提供的抵押物有限，但是其潛在收益是十分豐厚的，基于新能源企業(yè)的未來收益權(quán)設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過設(shè)置適當(dāng)?shù)氖蹆r從而保證足夠高的回報率，將可能受到投資者的青睞。我國的新能源企業(yè)多數(shù)是中小型企業(yè)，單個企業(yè)的融資額度有限，可能不符合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模要求，并且融資成本高，風(fēng)險集中，可以由國家設(shè)立一個融資平臺，將需要融資的新能源企業(yè)的未來收益權(quán)匯集成資金池，基于該資金池設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。并且出于重點扶持的目的，國家還應(yīng)以適當(dāng)?shù)姆绞教峁?dān)保、補(bǔ)貼，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級，降低新能源企業(yè)的融資成本，進(jìn)一步增強(qiáng)這種融資方式的可行性。具體運(yùn)作過程設(shè)計如下：

1．首先有融資需求的新能源企業(yè)準(zhǔn)確估算企業(yè)的未來收益，并根據(jù)企業(yè)的融資需求確定未來收益權(quán)的出售比例。

2．由國家相關(guān)部門建立的融資平臺評估融資企業(yè)的未來收益，與符合條件的融資企業(yè)簽訂協(xié)議，全權(quán)代理基于企業(yè)未來收益權(quán)的融資工作；將所有融資企業(yè)的未來收益權(quán)進(jìn)行打包形成一個資產(chǎn)組合，建立專項融資管理計劃。

3．國家相關(guān)部門對該項融資管理計劃提供擔(dān)保。

4．信用評級機(jī)構(gòu)對該項融資管理計劃進(jìn)行信用評級。

圖1 國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式

5．投資銀行接受融資平臺委托，基于該項融資管理計劃設(shè)計并發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

6．投資者購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，讓渡先期資金使用權(quán)而獲得資產(chǎn)組合（所有融資企業(yè)未來收益權(quán)打包形成的資產(chǎn)組合，下同）未來收益的索取權(quán)。

7．投資銀行向融資平臺支付資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行收入。

8．國家相關(guān)部門向融資平臺撥付專項補(bǔ)貼用以降低融資企業(yè)的融資成本。

9．融資平臺向融資企業(yè)支付資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行所得收入與國家專項補(bǔ)貼。

10．托管機(jī)構(gòu)接受融資平臺的托管，受托負(fù)責(zé)收取、保存、記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按期向投資者支付本金、利息；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期滿后，將剩余收入轉(zhuǎn)交給融資平臺，再由融資平臺支付給融資企業(yè)。

（二）比較優(yōu)勢分析

1．國家角度

首先，有限的國家扶持資金可以發(fā)揮更大作用?，F(xiàn)有的政府支持融資方式多是采用直接向融資企業(yè)或項目提供資金補(bǔ)貼、貼息貸款等方式，每個融資企業(yè)或項目所占用的國家扶持資金較大，導(dǎo)致受到國家扶持的新能源企業(yè)數(shù)量有限。為改善這種狀況，一些專項補(bǔ)貼以融資企業(yè)或項目所需融資額度的多少為標(biāo)準(zhǔn)選擇扶持對象，這又使得融資額度大但是未來收益大的新能源企業(yè)或項目較難獲得國家扶持。例如，國家能源局所推行的競爭招標(biāo)模式中，一個重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)要求的補(bǔ)貼資金數(shù)額。國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式則是將企業(yè)未來收益提前變現(xiàn)為當(dāng)前可用的資金，國家只是提供必要的擔(dān)保和融資成本補(bǔ)貼，每個融資企業(yè)所占用的國家扶持資金會較大幅度地降低，從而使更多需要融資的新能源企業(yè)可以獲得國家扶持的機(jī)會，尤其是融資額度大但是未來收益大的新能源企業(yè)或項目能有更多機(jī)會獲得國家扶持。

其次，各種形式的新能源均能獲得國家扶持。新能源包括太陽能、風(fēng)能、生物質(zhì)能、地?zé)崮?、水能和海洋能，以及由可再生能源衍生出來的生物燃料和氫所產(chǎn)生的能量。目前我國重點扶持的是太陽能、風(fēng)能等幾種新能源類型，因此，目前已有的一些政府支持融資方式直接限定了所支持的新能源類型，例如，“金太陽示范工程”就是專項扶持太陽能屋頂和光伏建筑項目。這使得一些雖然目前還不是主流的，但是未來具有較大潛在效益的新能源類型無法獲得國家扶持。國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式著眼于新能源企業(yè)或項目的未來收益，而不是新能源類型，因此能使各種形式的新能源均有機(jī)會獲得國家扶持。

再次，遏制“騙補(bǔ)”現(xiàn)象，使國家扶持資金得到有效利用。目前，國家扶持資金中有相當(dāng)大的比例采用直接向融資企業(yè)或項目提供資金補(bǔ)貼的形式加以利用，這種形式雖然迅速提高了企業(yè)的積極性，然而對新能源項目建成后的效果難以掌控和管理，所以“騙補(bǔ)”現(xiàn)象層出不窮。國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式通過各種具有法律效力的合約規(guī)定促使新能源企業(yè)必須將融資獲得的資金用于新能源項目，使新能源項目的未來收益能向資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供有力保障，從而在客觀效果上遏制了“騙補(bǔ)”現(xiàn)象，使國家扶持資金得到更有效的利用。

2．融資企業(yè)角度

首先，新能源企業(yè)的融資成功率將得到提高。目前我國新能源企業(yè)融資的成功率較低。在國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式中，不同企業(yè)的未來收益權(quán)被匯集成資金池打包為資產(chǎn)組合，降低了資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險，融資平臺對企業(yè)未來收益權(quán)的專業(yè)評估、國家提供的擔(dān)保又進(jìn)一步降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險，配合信用評級機(jī)構(gòu)的評級工作，將明顯提高新能源企業(yè)的融資成功率。

其次，新能源企業(yè)的融資額度較為靈活。由于現(xiàn)階段我國新能源企業(yè)的特點，即使新能源企業(yè)能成功獲得融資，融資額度也受到各種限制。在國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式中，融資企業(yè)可以配合企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，在不高于未來收益的范圍內(nèi)靈活地決定企業(yè)的融資額度。

再次，新能源企業(yè)的融資成本將會降低。在國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式中，新能源企業(yè)的融資風(fēng)險得到有效控制，因此基于未來收益權(quán)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險與回報率也將降低，從而降低了融資成本，而國家提供的融資成本補(bǔ)貼還將進(jìn)一步降低融資成本。最終，該融資方式的整體融資成本將明顯降低。

3．投資者角度

首先，投資者的投資風(fēng)險得以降低。相較于投資者直接向新能源企業(yè)或項目提供投資的形式，在國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式中，通過融資平臺的專業(yè)評估、國家提供擔(dān)保、信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級等措施的實施，將在確保投資者獲得相應(yīng)收益的情況下，降低其投資風(fēng)險。

其次，投資者的投資結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化。我國資本市場的產(chǎn)品種類還不夠豐富，尤其是債券市場發(fā)展相對滯后，真正意義上的企業(yè)債券為數(shù)不多。在國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式中，資本證券化產(chǎn)品的發(fā)行將會豐富債券市場的產(chǎn)品種類，使投資者有更多的選擇去優(yōu)化其投資結(jié)構(gòu)。

（三）可行性分析

1．我國已有類似融資的成功運(yùn)作經(jīng)驗

雖然標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國的發(fā)行還存在相關(guān)法律法規(guī)障礙，但是通過對某些運(yùn)作環(huán)節(jié)的調(diào)整，我國已有資產(chǎn)證券化融資的成功運(yùn)作經(jīng)驗，例如，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”即是此類融資性質(zhì)的成功案例。類似融資方案在我國已成功運(yùn)作多例，積累了較為豐富的運(yùn)作經(jīng)驗。本文中的國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式是在梳理新能源融資特點的基礎(chǔ)上，充分借鑒此類融資方案的經(jīng)驗并加以創(chuàng)新而提出的，因此，我國已有的成功運(yùn)作經(jīng)驗為該融資方式的開展提供了可行性保障。

2．所需專項扶持資金能夠得到保障

目前已有的政府支持融資方式所需扶持資金額度較大，例如，“金太陽示范工程”對扶持項目給予總投資50%的直接補(bǔ)助。在國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式中，國家只需提供擔(dān)保資金與融資成本補(bǔ)貼資金，所需的專項扶持資金額度相對較少。另一方面，目前我國已有的各類專項扶持資金的總額度較大，例如，對“金太陽示范工程”國家財政支持近500億元。由于各類新能源企業(yè)或項目均可采用國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式，所以可以按一定比例從現(xiàn)有的各類專項扶持資金中劃撥資金建立用于該融資方式的專項扶持資金。并且，我國目前已經(jīng)征收“可再生能源電價附加”費(fèi)用，預(yù)計2012年全國盤子將達(dá)340億元，至2020年，將達(dá)到5000億元以上，這筆資金也應(yīng)是專項扶持資金的重要資金來源。綜合以上兩方面，充足的專項扶持資金將確保該融資方式的可行性。

3．旺盛的融資需求與投資需求

據(jù)估算，現(xiàn)階段我國新能源產(chǎn)業(yè)每年資金缺口大約在2000億元左右，融資需求極為旺盛。另一方面，雖然我國資本市場總量較大，但是股票市場與債券市場發(fā)展相對滯后，可供投資者選擇的產(chǎn)品種類不多。我國資本市場迫切需要更為豐富的投資產(chǎn)品種類。旺盛的融資需求與投資需求確保了穩(wěn)定的供求關(guān)系，這將進(jìn)一步增強(qiáng)國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式的可行性。

四、結(jié) 論

目前，我國新能源企業(yè)融資難問題較為突出，本文從融資方式特點分析入手發(fā)現(xiàn)，由于我國的新能源企業(yè)多數(shù)是中小型企業(yè)，所能提供的抵押物十分有限，企業(yè)信用記錄尚未建立、往來票據(jù)少，與銀行還未形成順暢的信息傳遞，因此現(xiàn)有的融資方式都不能很好地解決融資難問題。本文結(jié)合現(xiàn)階段我國新能源企業(yè)的特點，依據(jù)風(fēng)險隔離與信用增強(qiáng)的基本思路，提出國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式，該融資方式在國家、融資企業(yè)、投資者三方面均具有較為明顯的比較優(yōu)勢。并且，國家扶持模式下基于未來收益權(quán)的融資方式所需專項扶持資金能夠得到保障，況且我國已經(jīng)具有類似融資的成功運(yùn)作經(jīng)驗，在當(dāng)前我國新能源領(lǐng)域融資需求與投資需求旺盛的情況下，該種融資方式具有較強(qiáng)的可行性。希望本文的研究能為我國新能源企業(yè)融資難問題的解決提供一種新思路。

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