任廣乾 李建標 王鵬程

（南開大學 公司治理研究中心，天津300071）

一、引言

在我國轉軌經濟背景下，制度的缺失和法律的不完善導致了投資者利益在企業(yè)經營過程中無法得到有效保障。針對信貸簽約、項目選擇和收益分配中的道德風險問題，理論文獻設計并研究了各種正式的緩解制度，這些制度設計大多以行為人偏好穩(wěn)定、信息完全等嚴格條件為假定前提，而現實經濟交易當事人具有非標準偏好和非標準信念，并且他們在決策過程中也具有系統性偏差。許多研究表明并不是所有的經濟行為人都會最大化自己的收益，在一個非常寬泛的經濟設置范圍內，許多參與人表現出了社會偏好和公平偏好的行為［1］［2］。偏好治理作為一個基礎層次的人本機制，主要通過參與人對他人利益的關注和對不平等的厭惡來規(guī)制契約當事人的道德風險行為，偏好機制產生于契約當事人的自省和良心效應，并通過互惠行為實現治理功能。在企業(yè)信貸契約治理中，偏好機制不僅對當事人的道德風險行為起到了一定的抑制作用，而且也在傳導著各類正式制度的效能，發(fā)揮著基礎的和關鍵的作用。偏好機制同時受制于交易環(huán)境的競爭態(tài)勢，競爭從不同方面促進或制約著偏好機制的效能。

當市場中不存在任何正式的契約執(zhí)行機制，或即使存在也因無法有效甄別道德風險行為或甄別成本過高而不能有效執(zhí)行時，偏好機制就會發(fā)揮作用。Guiso、Jappelli、Padula和Pagano的研究表明，在信貸市場中社會偏好和公平偏好是非常重要的治理機制，社會動機保證了一部分代理人履約從而分配收益，因為他們如果不履約就會承擔心理成本［3］。一些經濟學家，如Stigler和Becker等，曾試圖將這種人們關注他人利益的行為納入新古典范式［4］。還有一些博弈論學者，如Fudenberg和Maskin試圖用重復博弈來刻畫人們的這種利他行為［5］。Güth、Schmittberger和Schwarze利用最后通牒博弈實驗驗證了社會偏好的存在性［6］。Rabin最先試圖對這些現象進行建模［7］。國內學者李曉義和李建標，葉航、汪丁丁和羅衛(wèi)東以及陳葉烽等也從不同的角度研究了偏好機制所發(fā)揮的治理作用［8］［9］［10］。競爭可能會有使公平偏好的個體在契約執(zhí)行過程中表現出自私行為，因為競爭會降低公平偏好個體相對自私個體的收益［11］。最近的理論研究對比分析了競爭對契約締結雙方行為的影響，指出市場競爭是影響參與人行為的重要因素［12］［13］。Güth、Marchand和Rullière以及Grosskopf利用實驗方法分析了不同競爭者數量是如何影響契約執(zhí)行效率的［14］［15］。一些文獻指出交易雙方的剩余所得受制于各自從競爭中獲得的談判權利［16］［17］［18］。

由以上分析可知，現有文獻分別對偏好機制和競爭問題進行了研究，但把兩者結合起來分析信貸契約治理效率的文獻還不多見。在現實信貸契約執(zhí)行中，偏好機制不僅存在于對稱市場中，而且經常受到買方競爭或賣方競爭的影響，是與不同競爭狀態(tài)交互影響共同發(fā)揮治理作用的。由于實地數據獲取的困難，利用比較制度實驗研究方法分析偏好機制在三種信貸市場競爭狀態(tài)下的治理效率及當事人的行為和收益情況，對投融資雙方簽訂最佳激勵契約具有重要的參考意義。

二、實驗設計與實驗過程

（一）實驗被試與實驗設置

本文的三場實驗分別于2011年7月17日、2011年7月22日和2011年7月25日在南開大學澤爾滕實驗室進行，具體實驗設置見表1。每場實驗招募10名被試，分為投資者被試（A類型被試）和企業(yè)家被試（B類型被試）兩種類型，所有被試均為高年級本科生或研究生。為避免學習效應，所有被試均是無經驗被試。每場實驗進行20期，單期實驗結構相同并重復進行，每場實驗持續(xù)一個小時至一個半小時的時間。每場實驗開始前，都要對被試的風險態(tài)度進行分類，根據被試所填寫的風險態(tài)度量表得分進行排序，分值高的前五名被界定為風險偏好型被試，后五名被界定為風險規(guī)避／中性型被試。

表1 實驗設置

（二）實驗基本框架

除由被試人數結構決定的競爭狀態(tài)不同外，三場實驗的其他設置均相同。實驗開始時，計算機隨機確定被試是A類型還是B類型，被試類型一旦確定，在整個實驗中就不再改變，被試身份號碼是在每期開始時由計算機隨機賦予的。三場實驗均是通過這種不固定身份的匿名交易形式實現偏好機制的功能。每期中，A作為投資者擁有初始稟賦32G＄（實驗貨幣），B沒有初始稟賦，A和B通過談判決定是否簽約。若簽約，則由B來決定該資金的用途，可以用于高風險項目H，也可以用于低風險項目L，其中H項目成功的概率為30%，成功的收益為200G＄，失敗的概率為70%，失敗的收益為0；L項目成功的概率為80%，成功的收益為100G＄，失敗概率為20%，失敗的收益為0。

（三）單期實驗結構

單期實驗由三個決策階段構成：投資者投資決策階段、企業(yè)家項目選擇決策階段和企業(yè)家收益分配決策階段。第一階段中A和B決定是否簽約，若簽約，實驗進入第二階段。若簽約失敗，則A獲得穩(wěn)定的32G＄，作為喪失簽約機會的補償，B獲得10G＄的穩(wěn)定收益，簽約失敗的A和B等待進入下一期實驗。第二階段中B做出項目選擇決策，B完全按照自己的意愿進行項目選擇。第三階段中B做出收益分配決策，B完全按照自己的意愿進行收益分配，如果項目失敗，A和B的收益均為0G＄。所有A和B的三階段決策都完成之后，實驗進入下一期，結構和以上相同。

（四）被試收益計算

本文的三場實驗均為有償實驗，被試所得實驗報酬取決于其決策，實驗結束后，根據被試在實驗中所獲得的總點數，按照40G＄＝1元人民幣的比例兌換成現金并加上5元人民幣的出場費支付給被試。投資者A的單期收益由三種情況構成：簽約失敗時為32G＄；簽約成功且項目取得成功時為rG＄；簽約成功但項目失敗時為0G＄。企業(yè)家B的單期收益也是由三種情況構成：簽約失敗時為10G＄；簽約成功且項目取得成功時為（R-r）G＄；簽約成功但項目失敗時為0G＄。其中，R表示項目收益額，r表示B分配給A的數額（0≤r≤R），若項目失敗，則R和r均為0。A和B的最終收益由單期收益之和構成。

三、實驗結果分析

（一）不同競爭狀態(tài)下的信貸契約簽訂與執(zhí)行效率

1.信貸契約三階段治理效率的描述性統計。表2給出了三種競爭市場中偏好機制下的信貸契約三階段治理效率的描述性統計結果。從表2可以看出，賣方競爭信貸市場中第一階段簽約比率的均值最高，為0.460，其次是買方競爭信貸市場，為0.400，對稱信貸市場最低，為0.350。另外，從第二階段和第三階段的守約比率均值來看，買方競爭信貸市場最高，其次是對稱信貸市場，最低的為賣方競爭信貸市場。由于信貸契約治理效率考察的首要因素是競爭和偏好機制對第二階段和第三階段中企業(yè)家道德風險行為的規(guī)制效應，通過兩者的守約治理傳導到第一階段的簽約治理。因此可以得出，在20期實驗中，買方競爭下的偏好機制治理效率最高，其次是對稱市場，賣方競爭下最低。這主要是由于買方競爭自身就對企業(yè)家的道德風險行為發(fā)揮了一定的規(guī)制作用，并且企業(yè)家自身的偏好機制也因買方競爭而強化，而賣方競爭削弱了投資者的談判地位，加大了企業(yè)家道德風險的可能性，弱化了偏好機制的功能。在賣方競爭第一階段簽約過程中，因投資者人數多于企業(yè)家人數，即使有部分投資者預期到賣方競爭對偏好機制的弱化可能會加大企業(yè)家的道德風險行為從而選擇不投資，也可能會出現投資人數等于甚至多于對稱市場的情況，那么在考察第一階段治理效率時，就不能單純地利用簽約比率來度量，還要考慮到被試的風險態(tài)度，實驗數據顯示賣方競爭信貸市場中被試的風險態(tài)度得分高于對稱市場和買方競爭市場，因此，投資者提供信貸契約和企業(yè)家接受信貸契約的比例也就相對較高。

表2 信貸契約三階段治理效率描述性統計結果

圖1、圖2和圖3分別給出了三階段治理效率指標的變動趨勢。三種市場競爭下偏好機制維系的簽約比率和守約比率均呈現了隨時間下降的趨勢，第一階段的簽約比率在三種競爭市場中呈現的下降趨勢基本一致，其中買方競爭和賣方競爭信貸市場中，偏好治理機制維系了近一半信貸契約的達成，實驗前9期的簽約比率較高，后8期下降明顯，甚至逐漸降低為0。第二階段守約比率的整體下降趨勢比第一階段簽約比率更明顯，在實驗的后6期均已降低到50%以下，在最后3期守約比率已經全部為0。第三階段守約比率一開始就明顯低于前兩個階段，整個20期實驗中偏好機制維系的第三階段守約比率一直都低于60%，大部分低于40%，且迅速趨近于0。從總體上看，三種競爭市場中偏好治理下的信貸市場都逐漸走向了破滅，這主要是由于在缺乏正式制度約束的情況下，單純依靠競爭和偏好對當事人行為和心理的影響所產生的規(guī)制效應逐漸減弱甚至消失，競爭和偏好所產生的積極作用逐漸被當事人的經濟人理性所抵消，并且隨著實驗期數的增加，信貸契約當事人的經濟人理性逐漸顯現并不斷增強，導致了整體信貸市場三階段治理效率都逐漸降低，但是三種不同的競爭狀態(tài)對偏好機制的影響存在差異。

圖1 第一階段簽約比率趨勢圖

圖2 第二階段守約比率趨勢圖

圖3 第三階段守約比率趨勢圖

2.信貸契約三階段治理效率的統計檢驗。本文利用多獨立樣本非參數檢驗對競爭和偏好在信貸契約三階段治理中的作用差別是否顯著進行了檢驗。三組共60個樣本的檢驗結果表明：第一階段簽約比率的K-W檢驗P值為0.003，J-T檢驗P值為0.006；第二階段守約比率的K-W檢驗P值為0.016，J-T檢驗P值為0.019；第三階段守約比率的K-W檢驗P值為0.001，J-T檢驗P值為0。因此可以看出，三種競爭市場中的偏好機制對第一階段簽約比率、第二階段守約比率和第三階段守約比率所帶來的影響差異均是顯著的。

（二）不同競爭狀態(tài)下的信貸市場績效與收益分布

1.信貸市場績效與收益分布的描述性統計。從信貸市場績效來看，買方競爭信貸市場平均績效最高，為618.4G＄，其次是對稱市場，為593G＄，賣方競爭信貸市場平均績效最低，為552.8G＄，這主要是由于買方競爭強化了偏好機制對企業(yè)家道德風險的規(guī)制作用，增加了信貸交易剩余，而賣方競爭則弱化了偏好機制的治理作用，導致企業(yè)家守約比率降低，擠出了部分交易剩余。從圖4可知，買方競爭市場中投資者占有了大部分交易剩余，這主要是由于買方競爭提高了投資者的交易談判地位；賣方競爭對投資者談判地位的削弱導致了企業(yè)家占有了大部分交易剩余。由于在企業(yè)家群體中存在著一部分具有社會偏好和公平偏好，也就是誠實的企業(yè)家，他們不給投資者分配收益，則會承擔一定的心理成本，這部分企業(yè)家進行了收益分配，但畢竟企業(yè)家在收益分配中擁有優(yōu)勢地位，因此，對稱市場中企業(yè)家占有了相比投資者更多的交易剩余，但低于賣方競爭市場，高于買方競爭市場。

圖4 三種競爭狀態(tài)下市場平均績效和平均收益分布比較

誠實企業(yè)家的比例決定了信貸交易收益的分布，本文根據H項目和L項目的期望收益來界定誠實企業(yè)家，無論企業(yè)家選擇H項目還是L項目，單期實驗的交易收益期望值為：（200×30%＋100×80%）／2＝70G＄，按照平均分配原則，誠實企業(yè)家應該分配給投資者35G＄，因此，界定分配額高于35G＄的企業(yè)家為誠實企業(yè)家。根據實驗數據分析可知，誠實企業(yè)家的比例存在較大波動，買方競爭市場中誠實企業(yè)家的比例明顯高于另外兩種市場，賣方競爭市場中誠實企業(yè)家的比例最低。因此，競爭對企業(yè)家的收益分配產生了重要影響，買方競爭使得部分自私企業(yè)家模仿誠實企業(yè)家的行為進行收益分配；在賣方競爭市場中，誠實企業(yè)家也會模仿自私企業(yè)家的行為以最大化自己的利益。雖然誠實企業(yè)家的存在能夠使投資者從交易剩余中分到一部分收益，但是從三種競爭狀態(tài)下企業(yè)家平均分配額的變動趨勢可知，20期實驗中每期的平均分配額都比較低，只有買方競爭市場中的第1期、第2期、第5期、第8期、第9期、第11期和第13期的平均分配額高于32G＄，也就是投資者的初始稟賦，其他期的平均收益雖然也高于另外兩種市場，但均低于32G＄。

2.信貸市場績效與收益分布的統計檢驗。本文利用多獨立樣本非參數檢驗對競爭和偏好在信貸市場績效、投資者收益和企業(yè)家收益中的作用差別是否顯著進行了檢驗。三組共60個樣本的檢驗結果表明：市場平均績效的K-W檢驗P值為0.002，J-T檢驗P值為0.004；投資者平均收益的K-W檢驗P值為0.007，J-T檢驗P值為0.011；企業(yè)家平均收益的K-W檢驗P值為0.017，J-T檢驗P值為0.021。由此可知，三種競爭市場中的偏好機制對市場績效、投資者收益和企業(yè)家收益所帶來的影響差異均是顯著的。

信貸契約治理效率除了受到競爭狀態(tài)和偏好機制的影響外，還會受到實驗被試個人特征的制約，其中風險態(tài)度和性別是兩個關鍵的因素。分析實驗數據可知，風險偏好型投資者要求H項目的達到了27.1%，而風險規(guī)避型／中性型投資者要求H項目的只有16.9%，二者的差異顯著，這主要是因為風險偏好型投資者關注的重點是項目成功后的收益，而風險規(guī)避／中性型投資者關注的重點是兩類項目的成功概率。風險偏好型投資者的平均收益低于風險規(guī)避／中性型投資者，但統計檢驗并不顯著，這主要是由于收益分配權掌握在企業(yè)家手中，投資者的收益受制于企業(yè)家的分配行為。風險偏好型企業(yè)家選擇H項目的比例顯著高于風險規(guī)避／中性型企業(yè)家，其道理類似于投資者，但是風險偏好型企業(yè)家的平均收益卻顯著低于風險規(guī)避／中性型企業(yè)家，這是因為H項目的期望收益小于L項目。從性別角度來看，無論是投資者還是企業(yè)家，男性偏好H項目的比例都顯著高于女性，并且男性的收益高于女性，但并不顯著。

（三）信貸契約治理效率的影響因素

為了考察競爭與偏好機制對信貸契約治理效率的影響程度以及其他因素在其中的作用，本文以信貸契約治理效率指標作為因變量，并篩選了10項影響信貸契約治理效率的因素作為自變量。表3給出了詳細的變量界定及選取標準。

本文共構建了四個回歸模型，其中模型1和模型2單獨考察了三種競爭狀態(tài)對信貸契約治理效率和市場績效及參與人收益的影響，模型3和模型4考察了10項自變量對信貸契約治理效率和市場績效及參與人收益的影響，回歸結果見表4和表5。

表3 變量選取及定義

表4 信貸契約三階段治理效率的Probit回歸結果

表5 信貸市場績效與收益分布的OLS回歸結果

模型1：CONTRACTi＝α0＋β1BC＋β2SC＋εi（i＝1，2，3）

模型2：REVENUE＿i＝α0＋β1BC＋β2SC＋εi（i＝T，A，B）

模型3：CONTRACTi＝α0＋β1BC＋β2SC＋β3P1-5＋β4P16-20＋β5P1-5×BC＋β6P1-5×SC＋β7P16-20×BC＋β8P16-20×SC＋β9RISKATTITUDE＋β10GENDER＋εi（i＝1，2，3）

模型4：REVENUE＿i＝α0＋β1BC＋β2SC＋β3P1-5＋β4P16-20＋β5P1-5×BC＋β6P1-5×SC＋β7P16-20×BC＋β8P16-20×SC＋β9RISKATTITUDE＋β10GENDER＋εi（i＝T，A，B）

表4的第1行和第2行的數據表明，相比對稱市場，買方競爭市場的第一階段簽約數、第二階段守約數和第三階段守約數都得到了顯著提高，這主要是由于買方競爭強化了偏好機制的治理效能；賣方競爭信貸市場的簽約數也因風險偏好型被試比例較大而得到提升，但統計檢驗不顯著，第二階段和第三階段的守約數則因賣方競爭對偏好機制的弱化作用而降低，并且統計檢驗顯著。表4的第2列數據表明，P1-5的系數顯著為正，P16-20的系數顯著為負，表明在對稱市場中觀察到的簽約行為的時間趨勢是顯著的，并且在實驗的后5期具有比較顯著的截止期效應。通過引入交叉項，可以發(fā)現買方競爭和賣方競爭信貸市場的簽約行為也都存在顯著的時間趨勢和截止期效應。被試風險態(tài)度對第一階段簽約行為有顯著正向影響，被試性別的影響不顯著。表4的第4列數據表明，對稱市場和賣方競爭市場的第二階段的守約行為存在顯著的時間趨勢和截止期效應，買方競爭市場的前5期存在顯著時間趨勢，但截止期效應不顯著。被試風險態(tài)度對第二階段的守約行為有顯著負面影響，表明風險偏好型企業(yè)家更加傾向于選擇違約，被試性別的影響也顯著為負。表4的第6列數據表明，對稱市場和買方競爭市場的第三階段收益分配守約行為存在顯著的時間趨勢和截止期效應，賣方競爭市場收益分配守約行為在實驗前5期的時間趨勢顯著，但在后5期的截止期效應不顯著。被試風險態(tài)度對第三階段收益分配守約行為也有顯著負面影響，表明風險偏好型企業(yè)家在收益分配上更加傾向于違約，被試性別的負向影響不顯著。

表5的第1列和第2列數據表明，相比對稱市場，買方競爭市場績效因買方競爭對偏好機制的強化而顯著提升，賣方競爭市場績效則顯著降低。表5的第2列數據顯示，三種競爭狀態(tài)下的市場績效均存在顯著的時間趨勢和截止期效應，被試風險態(tài)度和性別對整體市場績效的影響均不顯著。表5的第3列和第4列數據表明，競爭通過強化或弱化偏好機制對投資者收益產生了顯著的影響，三種競爭市場中投資者收益均呈現了顯著的時間趨勢和截止期效應，被試風險態(tài)度和性別對投資者收益的影響均不顯著。表5的第5列和第6列數據表明競爭對企業(yè)家收益產生了顯著的影響，企業(yè)家收益在買方競爭市場中降低顯著，在賣方競爭市場中提升顯著。表5第6列的數據還表明，對稱市場和賣方競爭市場中的企業(yè)家收益均存在顯著的時間趨勢和截止期效應，買方競爭市場前5期的時間趨勢不顯著，后5期的截止期效應顯著。被試性別對企業(yè)家收益的影響不顯著，企業(yè)家風險態(tài)度與其收益存在顯著的負相關關系。

四、結論與啟示

偏好機制是影響信貸交易當事人簽約行為和收益分布的基礎因素，不同競爭狀態(tài)對偏好機制產生了強化或弱化作用，并通過偏好機制傳導到信貸市場之中，影響著信貸當事人的行為和收益。本文利用比較制度實驗的方法對比考察了對稱信貸市場、買方競爭信貸市場和賣方競爭信貸市場中的契約簽訂和執(zhí)行效率以及信貸市場績效和當事人的收益分布，得到了如下結論：

1.不同的競爭狀態(tài)對偏好機制在信貸契約簽訂和執(zhí)行中的作用產生了不同的影響。買方競爭不僅強化了偏好機制在信貸契約治理中的效能，而且自身也因企業(yè)家之間的相互競爭而對其產生了一定的規(guī)制作用，買方競爭市場中的簽約比率和守約比率均顯著高于對稱市場；賣方競爭削弱了偏好機制在信貸契約治理中的效能，賣方競爭信貸市場中的守約比率顯著低于對稱市場，簽約比率卻因風險偏好型被試比例較高而高于對稱市場和買方競爭市場。三種競爭市場的簽約比率和兩階段守約比率均呈現了隨時間下降的趨勢，簽約比率在對稱市場中下降最快，守約比率在賣方競爭市場中下降最快。因缺乏顯性的正式治理機制，經濟人理性超越了偏好機制，三種競爭信貸市場最終都走向了破滅。除買方競爭市場第二階段守約行為和賣方競爭市場第三階段守約行為的截止期效應不顯著外，三種競爭市場的簽約行為和其他守約行為均存在顯著的時間趨勢和截止期效應。

2.競爭和偏好機制通過當事人簽約和守約行為影響著信貸市場的績效和收益分布。買方競爭信貸市場的平均績效最高，賣方競爭下最低；買方競爭提高了投資者在信貸交易中的談判地位，從而使得投資者占有了較大比例的交易剩余；賣方競爭削弱了投資者的談判地位，從而企業(yè)家占有了較大比例的交易剩余；由于具有社會偏好和公平偏好的企業(yè)家的存在，對稱市場中的收益分配差距較小。風險態(tài)度對投資者和企業(yè)家期望或實際選擇項目的行為產生了顯著影響，風險偏好型被試選擇了較多的高風險項目，不同風險態(tài)度的投資者的收益差異不顯著，風險偏好型企業(yè)家的收益顯著低于風險規(guī)避／中性型企業(yè)家。男性被試偏好H項目的比例顯著高于女性，并且男性的平均收益也高于女性，但并不顯著。除買方競爭下企業(yè)家收益的時間趨勢不顯著外，三種競爭狀態(tài)下的信貸市場績效和收益分布均存在顯著的時間趨勢和截止期效應。

對偏好機制和競爭互動下信貸契約治理效率的研究，打破了傳統框架中行為人偏好同質性的假設，拓寬了公司治理的分析基礎。傳統公司治理研究以行為人偏好穩(wěn)定為前提，在理性人假設下開展實證分析，而現實世界中決策主體的具體行為呈現出多變特征，對參與人偏好異質性的假定能夠更加接近現實，這是分析契約執(zhí)行尤其是信貸契約執(zhí)行問題的關鍵。通過本文的分析發(fā)現，雖然偏好和競爭對信貸契約治理均產生了一定的作用，但單純依靠這些隱性機制的規(guī)制效應是很難達到有效的治理作用的，雖然它們也能夠維系部分信貸契約的簽訂和執(zhí)行，但效率較低。因此，貫穿于信貸契約三個階段的正式治理機制就顯得非常重要，為維系信貸市場并保護投資者利益，在國家法律層面、行業(yè)協會層面以及企業(yè)家關系層面構建起各種正式約束制度并實現制度的互補，對信貸契約的治理將會發(fā)揮更加積極的作用。

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