張曉明

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京市100044)

責(zé)任編輯:林英澤

一、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值是并購(gòu)研究中的首要課題，在這一領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛的研究，運(yùn)用事件分析法評(píng)估上市公司的資本市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效成為學(xué)術(shù)界的主流方法之一。事件分析法既可以度量并購(gòu)的短期績(jī)效，也可以考察并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。在短期績(jī)效的度量中，國(guó)外學(xué)者通常采用累積超常收益法(Cumulative Average Abnormal Return，CAR)，而在長(zhǎng)期績(jī)效的度量中則多數(shù)偏好于使用連續(xù)持有超常收益法(Buy-and-Hold Abnormal Return，BHAR)。自從并購(gòu)活動(dòng)在各國(guó)大規(guī)模興起之后，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者根據(jù)本國(guó)的情況，選取了不同時(shí)間段和不同規(guī)模的樣本對(duì)并購(gòu)的股東財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從第一輪并購(gòu)浪潮算起，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究已有很長(zhǎng)的歷史，至今并購(gòu)績(jī)效依舊是公司關(guān)注的焦點(diǎn)，相關(guān)文獻(xiàn)可謂十分豐富。

相形之下，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)在近十年逐漸興起，對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究也隨之增多。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)股東財(cái)富效應(yīng)的研究多集中于短期累積超常收益研究，包括陳信元、張?zhí)镉啵琜1]李善民、陳玉罡，[2]張新，[3]張宗新、季雷，[4]朱滔[5]等等。與短期并購(gòu)績(jī)效研究相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效的研究則剛剛起步，相關(guān)文獻(xiàn)較少。李善民、朱滔采用長(zhǎng)期事件研究法，對(duì)我國(guó)1999～2003年期間滬、深兩市的1672起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)多數(shù)收購(gòu)公司股東在并購(gòu)后1～3年內(nèi)遭受了顯著的財(cái)富損失。[6]李增泉等選取我國(guó)資本市場(chǎng)1998～2001年間發(fā)生的416起上市公司收購(gòu)兼并非上市公司事件為研究樣本，以累積超常收益和連續(xù)持有超常收益計(jì)算公司并購(gòu)后兩年內(nèi)的超常收益，總體看來(lái)，并購(gòu)?fù)瓿珊笠荒陜?nèi)超常收益并不顯著，從第二年開(kāi)始表現(xiàn)出略微的下降趨勢(shì)。[7]洪道麟、劉力、熊德華以1999～2003年間我國(guó)證券市場(chǎng)上的并購(gòu)事件為樣本，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效顯著為負(fù)，而多元化并購(gòu)是造成這種現(xiàn)象的根本原因，同業(yè)并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效沒(méi)有顯著影響。[8]

針對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者在并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效研究方面的不足，本文將采用連續(xù)持有超常收益方法研究2000～2004年共208個(gè)收購(gòu)公司樣本在并購(gòu)后1～3年的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，同時(shí)按照控制人性質(zhì)、跨行業(yè)、地域、控股比例及收購(gòu)標(biāo)的五個(gè)不同的方面，分類別對(duì)上市公司長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行全面分析，從而發(fā)現(xiàn)影響并購(gòu)績(jī)效的不同因素。

二、研究數(shù)據(jù)與方法

1.研究數(shù)據(jù)和來(lái)源

本文所指并購(gòu)是公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)獲取目標(biāo)方的股權(quán)、資產(chǎn)或直接吸收合并，從而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、快速發(fā)展的目標(biāo)。收購(gòu)方為目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的購(gòu)買方，目標(biāo)企業(yè)為股權(quán)或資產(chǎn)的出讓方。本文僅考慮收購(gòu)公司樣本的研究，主要局限于我國(guó)上市公司并購(gòu)的目標(biāo)方多為非上市公司，所以很難獲得目標(biāo)方的數(shù)據(jù)。

本文數(shù)據(jù)全部來(lái)自于北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心的色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，具體選取了2000～2004年共208個(gè)并購(gòu)樣本，選取樣本的原則如下:(1)收購(gòu)公司為上市公司；(2)并購(gòu)公告信息完整且可公開(kāi)獲得；(3)剔除一年內(nèi)發(fā)生兩次以上并購(gòu)活動(dòng)的樣本，對(duì)于不同年度發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)，其時(shí)間間隔應(yīng)大于6個(gè)月(為了獨(dú)立分析并購(gòu)事件的影響，提高實(shí)證的穩(wěn)健性)；(4)剔除關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本(我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)话闼芯康牟①?gòu)行為有所不同，由于缺乏信息透明度，很難判斷其是否能體現(xiàn)正常并購(gòu)所期望的提升價(jià)值和快速擴(kuò)張的目標(biāo)，故剔除)；(5)剔除金融行業(yè)樣本。

經(jīng)過(guò)篩選得到所需要的樣本后，對(duì)樣本事件的特征進(jìn)行描述、統(tǒng)計(jì)、分析。在表1中，對(duì)樣本總共劃分了五個(gè)類別。首先，按照實(shí)際控制人的性質(zhì)將樣本分為國(guó)有控股、民營(yíng)控股和其他控股類型，不難看出目前我國(guó)上市公司仍以國(guó)有控股為主體，而民營(yíng)控股及其他類型(包括外資、集體控股等)的公司所占比例較小，但有逐步增加的趨勢(shì)。其次，按照收購(gòu)方和目標(biāo)方是否屬于同一省份，將其分為同城并購(gòu)和異域并購(gòu)，可以看到由于地理位置上的便利性同城并購(gòu)要比異域并購(gòu)多。再次，按并購(gòu)雙方是否同屬于一個(gè)行業(yè)，分為多元化并購(gòu)和同業(yè)并購(gòu)。具體標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)2001年出臺(tái)的《上市公司行業(yè)分類指引》中的大類作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，即以并購(gòu)雙方的單字母加兩位數(shù)編碼是否相同作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，其中，目標(biāo)公司的行業(yè)代碼是根據(jù)并購(gòu)公告中目標(biāo)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)類型進(jìn)行推斷的?？梢园l(fā)現(xiàn)，近年來(lái)我國(guó)上市公司的多元化并購(gòu)有快速增加的勢(shì)頭。第四，按第一大股東的控股比例將其分為絕對(duì)控股和優(yōu)勢(shì)控股。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|表決權(quán)比例超過(guò)25%時(shí)，就比較容易贏得其他大多數(shù)股東支持，處于優(yōu)勢(shì)控制權(quán)地位；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|表決權(quán)比例超過(guò)51%時(shí)，就表示對(duì)公司具有絕對(duì)控制權(quán)。[9]從樣本中可以看出，我國(guó)多數(shù)上市公司為股權(quán)集中度較高的公司。第五，按不同的收購(gòu)標(biāo)的又可分為股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)上市公司中絕大多數(shù)收購(gòu)為股權(quán)收購(gòu)。

2.研究方法

本文采用國(guó)外規(guī)范的長(zhǎng)期績(jī)效研究方法——連續(xù)持有超常收益法來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期股東財(cái)富績(jī)效，具體考察了收購(gòu)公司并購(gòu)后1～3年的股票市場(chǎng)超常收益。連續(xù)持有超常收益表示購(gòu)買收購(gòu)公司股票并一直持有到考察期結(jié)束時(shí)，收購(gòu)公司與對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)組合的長(zhǎng)期持有收益率的差額。如果考察期內(nèi)收購(gòu)公司的連續(xù)持有超常收益大于零，表明收購(gòu)公司的收益率超過(guò)對(duì)應(yīng)組合的收益率，即并購(gòu)使收購(gòu)公司股東財(cái)富增加；反之，并購(gòu)則損害了收購(gòu)公司的股東財(cái)富，降低了公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值。

表1 2000～2004年全部樣本事件描述

本文將計(jì)算收購(gòu)公司從并購(gòu)公告日當(dāng)月至并購(gòu)后36個(gè)月的連續(xù)持有超常收益值，收購(gòu)公司從并購(gòu)公告當(dāng)月開(kāi)始到收購(gòu)后36個(gè)月的連續(xù)持有超常收益的計(jì)算公式如下:

其中，T=0，1，…，36，t=0 表示并購(gòu)當(dāng)月 Rit為公司i在t月的收益率，Rpt為對(duì)應(yīng)組合的月收益率。該等式計(jì)算了從公告當(dāng)月連續(xù)持有單個(gè)收購(gòu)公司股票至并購(gòu)后T月的超常收益。

李善民、朱滔在國(guó)內(nèi)率先使用連續(xù)持有超常收益方法計(jì)算長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，[10]借鑒其分組方式計(jì)算對(duì)應(yīng)組合的月收益率，主要按照公司規(guī)模和權(quán)益賬面—市值比兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行交叉分組。首先依據(jù)公司在t-1年的權(quán)益賬面—市值比，將全部上市公司從小到大進(jìn)行排序均分為5組。其次按照公司在t年的規(guī)模，從小到大排序均分成5組，規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)是t年6月公司的流通市值。這樣每一年度所有上市公司均被分為25組，從而計(jì)算出每一年的25組公司所分別對(duì)應(yīng)的每組等權(quán)月平均收益率。由于樣本公司在不同年度所對(duì)應(yīng)的分組不同，我們一一將樣本在t年中所對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)組合的月平均收益率找出，從而計(jì)算出單一收購(gòu)公司從并購(gòu)公告當(dāng)月開(kāi)始到收購(gòu)后36個(gè)月的連續(xù)持有超常收益值。若是多個(gè)樣本公司，我們將把全部樣本的連續(xù)持有超常收益值加總后再平均，即可算出全部樣本的連續(xù)持有超常收益均值。

三、實(shí)證結(jié)果

我們運(yùn)用連續(xù)持有超常收益方法，計(jì)算得出我國(guó)收購(gòu)公司在并購(gòu)后1～3年的資本市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)(參見(jiàn)表2)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)行為顯著損害了收購(gòu)方股東的財(cái)富效應(yīng)。由于上市公司連續(xù)持有超常收益的中位數(shù)與均值差異較大，說(shuō)明收購(gòu)公司連續(xù)持有超常收益不服從正態(tài)分布，在這種情況下，中位數(shù)更為可靠。由表2可以看到，連續(xù)持有超常收益中位數(shù)結(jié)果多為顯著的負(fù)值，而均值完全不顯著。收購(gòu)方并購(gòu)后一年的連續(xù)持有超常收益中位數(shù)為-3.478%，之后持續(xù)下降，至并購(gòu)后三年的連續(xù)持有超常收益中位數(shù)則進(jìn)一步降為-6.656%，且在1%顯著水平下拒絕為零，表明一半的收購(gòu)公司在三年后的累積收益率比市場(chǎng)收益率低6.656%以上，可以判斷出大多數(shù)并購(gòu)行為長(zhǎng)期中都是失敗的。

表2 全部樣本并購(gòu)后1～3年的連續(xù)持有超常收益值

隨后，我們?cè)倏匆幌路诸悇e樣本的連續(xù)持有超常收益值表現(xiàn)(參見(jiàn)表3)。由于均值完全不顯著，所以僅列出中位數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。首先，可以發(fā)現(xiàn)在控制人性質(zhì)中，國(guó)有控股公司反而比非國(guó)有控股公司表現(xiàn)好，雖然兩者均實(shí)現(xiàn)顯著負(fù)的累積超常收益。通常認(rèn)為國(guó)有股控制比例越大，收購(gòu)公司與政府聯(lián)系就可能越密切，而關(guān)聯(lián)度越大，則表明很多并購(gòu)行為很可能是在政府主導(dǎo)下為了特定目的進(jìn)行的，這一點(diǎn)自然有好有壞。好的方面體現(xiàn)在收購(gòu)方不用和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)，所以收購(gòu)成本很低，甚至有時(shí)是無(wú)償收購(gòu)，而且多附有一些稅收政策優(yōu)惠。壞的方面很可能就是企業(yè)無(wú)法按照自己的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略安排并購(gòu)，很可能在政府的強(qiáng)制要求下并購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。此外，由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資渠道有限，所以很多民營(yíng)企業(yè)將資本市場(chǎng)視為圈錢的工具，只要上市就算完成目標(biāo)，并購(gòu)只是用來(lái)圈錢的手段而已，因而導(dǎo)致國(guó)有控股類的收購(gòu)公司長(zhǎng)期表現(xiàn)要略好于民營(yíng)控股類收購(gòu)公司。

其次，從表3可以看到同城并購(gòu)的表現(xiàn)好于異域并購(gòu)，這一結(jié)論很好理解，由于并購(gòu)雙方同屬一個(gè)省份，收購(gòu)公司可以很方便地對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和管理模式進(jìn)行監(jiān)督和管理，并可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的問(wèn)題加以糾正。異域并購(gòu)由于相離較遠(yuǎn)，自然收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)方很難實(shí)施準(zhǔn)確及時(shí)的管理和監(jiān)督。第三，長(zhǎng)期來(lái)看，同業(yè)并購(gòu)的表現(xiàn)要略好于多元化并購(gòu)。由于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，很多企業(yè)在自身內(nèi)部積累還不足的情況下，過(guò)于追求擴(kuò)大規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍，盲目進(jìn)行多元化并購(gòu)，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)管理、人員、經(jīng)營(yíng)及文化整合難度的考慮較少，導(dǎo)致多元化并購(gòu)的企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著惡化。第四，第一大股東的控股比例對(duì)收購(gòu)公司的績(jī)效有顯著影響，優(yōu)勢(shì)控股公司的表現(xiàn)要差于非優(yōu)勢(shì)控股公司，表明在我國(guó)由于制度性因素，將資本市場(chǎng)分為非流通股和流通股兩個(gè)部分，使得我國(guó)多數(shù)上市公司股權(quán)集中度很高，大股東為了個(gè)人利益，很容易侵占中小股東的權(quán)益，從而發(fā)生不理性的并購(gòu)行為。第五，可以看出長(zhǎng)期中股權(quán)收購(gòu)的表現(xiàn)略好于資產(chǎn)收購(gòu)，由于股權(quán)收購(gòu)使收購(gòu)方可以長(zhǎng)期持續(xù)分享目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)利益，并可以通過(guò)控股改變目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，改善其管理模式，所以要比短期性的資產(chǎn)收購(gòu)更具長(zhǎng)期資本回報(bào)性。

表3 樣本分類別并購(gòu)后1～3年的連續(xù)持有超常收益中位數(shù)

四、結(jié) 論

本文通過(guò)分析我國(guó)上市公司收購(gòu)方的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)后1～3年我國(guó)收購(gòu)公司實(shí)現(xiàn)顯著負(fù)的超常收益，這一結(jié)論同國(guó)內(nèi)外學(xué)者(例如:阿格拉沃爾和曼德凱爾(Agrawal Jaffe ＆ Mandekler)，[11]格雷格里(Gregory)，[12]李善民、朱滔，[13]洪道麟、劉力、熊德華[14]等)的多數(shù)結(jié)論相一致，即長(zhǎng)期中收購(gòu)方股東在并購(gòu)中發(fā)生了價(jià)值損失。此外，我們?cè)噲D深入分析不同類別的并購(gòu)樣本其長(zhǎng)期連續(xù)持有超常收益表現(xiàn)如何，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期中，國(guó)有控股公司表現(xiàn)好于非國(guó)有控股公司；同城并購(gòu)優(yōu)于異域并購(gòu)；多元化并購(gòu)表現(xiàn)差于同業(yè)并購(gòu)；優(yōu)勢(shì)控股公司績(jī)效差于非優(yōu)勢(shì)控股公司；而股權(quán)收購(gòu)比資產(chǎn)收購(gòu)長(zhǎng)期資本回報(bào)更佳。

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