薛文忠,何中偉

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

機構(gòu)投資者對股票市場波動性的影響
——基于基金相對規(guī)模的實證分析

薛文忠,何中偉

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

采用2001年10月至2011年9月上證綜合指數(shù)收益率數(shù)據(jù),構(gòu)造以證券投資基金總資產(chǎn)凈值占流通股總市值的比例測度的機構(gòu)投資者相對規(guī)模變量,運用TARCH模型研究機構(gòu)投資者相對規(guī)模與股票市場波動的關(guān)系.回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者相對規(guī)模與股票市場波動性正相關(guān),表明機構(gòu)投資者并沒有起到穩(wěn)定市場的作用,反而加劇了市場的波動性,超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者并未達(dá)到預(yù)期政策目標(biāo).

機構(gòu)投資者;基金;相對規(guī)模;股市波動性;TARCH模型

我國從20世紀(jì)90年代建立股票市場以來,市場規(guī)模不斷擴(kuò)大,初步形成了多層次的資本市場.但是,在發(fā)展過程中,我國股市出現(xiàn)大幅的波動和嚴(yán)重的投機行為,而個人投資者占主體的投資者結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因.為此,管理層著手推動發(fā)展機構(gòu)投資者,1997年11月頒布《機構(gòu)投資者暫行辦法》,并分別于1998年3月和2001年9月成立封閉式基金和開放式基金.管理層于2001年提出超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略思路,重點發(fā)展以證券投資基金①如無特別說明,下文中的基金即指證券投資基金.為代表的機構(gòu)投資者,特別是從2006年起,隨著我國股票指數(shù)強力攀升,機構(gòu)投資者也迅速發(fā)展,成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大.以證券投資基金為例(見圖1),資產(chǎn)凈值從2001年9月的798.5億元增加到2007年12月最高峰時的32 756億元,金融危機之后,雖然基金規(guī)模有所萎縮,但總資產(chǎn)凈值基本保持在2萬億元以上.基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例也一路攀升,由2001年底的5.8%上升到2008年10月的49.1%.

管理層大力推進(jìn)機構(gòu)投資者發(fā)展的理論基礎(chǔ)是機構(gòu)投資者具有強大的研究能力,堅持長期價值投資理念,是相對理性的投資者.提高機構(gòu)投資者在股票市場中的比重有利于維護(hù)市場穩(wěn)定,降低股票市場的非理性波動.但是在機構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展的過程中,我國股票市場依然經(jīng)歷著大起大落.管理層的政策目標(biāo)是否實現(xiàn),機構(gòu)投資者是否起到穩(wěn)定市場的作用,成為學(xué)界研究的熱點問題.

圖1 中國基金規(guī)模與基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值比例

現(xiàn)有宏觀方面的相關(guān)研究主要從兩個角度對機構(gòu)投資者與股票市場波動性關(guān)系進(jìn)行檢驗:一是機構(gòu)投資者入市前后股市波動性是否發(fā)生變化;二是機構(gòu)投資者規(guī)模的變動是否影響股市波動性.已有的研究主要采用絕對規(guī)模(一般為證券投資基金總資產(chǎn)凈值)度量機構(gòu)投資者規(guī)模,而機構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模增加的同時股票市場規(guī)模也不斷擴(kuò)大,因此,在研究中采用絕對規(guī)模無法準(zhǔn)確反映機構(gòu)投資者對股票市場的影響程度.本文在已有研究的基礎(chǔ)上,構(gòu)造一個相對規(guī)模變量,從宏觀的角度研究機構(gòu)投資者相對規(guī)模與股票市場波動性的關(guān)系,進(jìn)而考察超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者是否穩(wěn)定了市場.

一、文獻(xiàn)綜述與研究思路

1.國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

機構(gòu)投資者究竟是穩(wěn)定了市場還是加劇了市場的波動性,對于這一問題的研究,國內(nèi)外學(xué)者并未取得一致的結(jié)論.

支持機構(gòu)投資者起到穩(wěn)定股票市場作用觀點的學(xué)者認(rèn)為,相對于中小投資者來說,機構(gòu)投資者相對理性,在市場出現(xiàn)非理性時較少受"市場情緒"和"噪音"的影響,憑借其較強的研發(fā)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢,在市場出現(xiàn)非理性時采取反向操作,抵消個人投資者非理性交易,起到穩(wěn)定股市的作用.此外,機構(gòu)投資者偏好波動性小、風(fēng)險低的股票,在投資過程中為避免頻繁變動投資組合導(dǎo)致價格大幅波動而帶來的交易成本增加,一般采取買入持有策略,也有利于穩(wěn)定股市.Wermers(1999)考察1975-1994年美國市場上的基金交易行為發(fā)現(xiàn),基金的羊群行為有利于股票價格的加速調(diào)整[1].Cohen等(2002)研究美國1983-1998年的年度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),在無信息情況下的股票上漲中,機構(gòu)投資者將向個人投資者出售股票,可以使價格回歸股票基礎(chǔ)價值,從而穩(wěn)定股市[2]. Bohl等(2006)研究波蘭養(yǎng)老金制度改革前后股票市場波動性變化發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者的實力增強有利于穩(wěn)定股票市場[3].

但另一些學(xué)者的研究卻得出不同的結(jié)論.Sias (1996)應(yīng)用1977-1991年紐交所上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)持股量的上升導(dǎo)致波動性的上升,機構(gòu)投資者是加劇股價波動的原因之一[4].Puckett等(2009)應(yīng)用1999-2004年美國的776家機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者具有顯著的短期羊群行為,這種行為會導(dǎo)致股票價格偏離其基礎(chǔ)價值[5]. Nofsinger等(1999)研究發(fā)現(xiàn),相對于個人投資者,機構(gòu)投資者更傾向于采取正反饋投資策略,羊群行為對股價的影響也更大[6].Bohl等(2004)檢驗成熟市場和新興市場上的反饋交易行為,結(jié)果表明兩個市場上均存在正反饋效應(yīng),且新興市場表現(xiàn)更為明顯[7].

伴隨著我國機構(gòu)投資者的發(fā)展,關(guān)于機構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場的爭論也一直存在,學(xué)者從不同的角度進(jìn)行研究,結(jié)論也不一致.祁斌等(2006)、胡大春等(2007)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與股票波動性存在負(fù)相關(guān),表明機構(gòu)投資者有助于穩(wěn)定市場[8-9].周學(xué)農(nóng)等(2007)研究大力發(fā)展機構(gòu)投資者前后股指收益率波動的情況,也發(fā)現(xiàn)發(fā)展機構(gòu)投資者有利于市場穩(wěn)定[10].另一部分學(xué)者卻持不同的觀點.班耀波等(2003)通過描述性推理和例證研究認(rèn)為,機構(gòu)投資者的違規(guī)操作增加了股市的波動,并未發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能[11].蔡慶豐等(2010)分別從宏觀層面和微觀層面研究我國基金跨越式發(fā)展對市場穩(wěn)定的影響,發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的快速發(fā)展并未促進(jìn)市場穩(wěn)定和理性[12].陳國進(jìn)等(2010)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者推動了市場的暴漲暴跌[13].宋冬林等(2007)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定并不存在簡單的線性關(guān)系,在熊市機構(gòu)投資者有助于穩(wěn)定市場,但在牛市卻加劇市場波動[14].李勇等(2011)也得出相似的結(jié)論,同時他們還發(fā)現(xiàn)不同結(jié)構(gòu)投資者類型對股市穩(wěn)定的影響也不一致[15].何佳等(2006,2007)研究認(rèn)為,機構(gòu)投資者對股價波動的影響隨市場環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)的變化而不同[16-17].

2.研究思路

綜合上述研究,從宏觀角度研究機構(gòu)投資者對股票市場波動性影響的相關(guān)文獻(xiàn)主要從兩個角度進(jìn)行考察:一是以政策變動的時間為分界點,設(shè)置虛擬變量,考察機構(gòu)投資者入市前后股票市場波動性是否發(fā)生變化;二是研究機構(gòu)投資者的發(fā)展水平或規(guī)模與股票市場波動性的關(guān)系.但是以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者入市后并不會立即對股票市場產(chǎn)生影響.證券投資基金發(fā)展壯大是一個循序漸進(jìn)的過程,只有基金發(fā)展到一定的規(guī)模,才會對股票市場產(chǎn)生足夠大的影響.在機構(gòu)投資者發(fā)展初期,由于相對于個人投資者來說,其整體規(guī)模相對較小,影響有限,股票市場仍然由個人投資者主導(dǎo),采用虛擬變量考察機構(gòu)投資者入市前后股票市場波動性的變化并不能準(zhǔn)確評價機構(gòu)投資者對股票市場波動性的影響.因此,研究機構(gòu)投資者的進(jìn)入是否導(dǎo)致股票市場波動性的變化,是穩(wěn)定了市場還是加劇了波動性,應(yīng)該從機構(gòu)投資者的發(fā)展水平及其在市場中的影響力的角度進(jìn)行研究,才能準(zhǔn)確評估機構(gòu)投資者對股票市場波動性的影響.

本文從機構(gòu)投資者的發(fā)展水平(規(guī)模)與股票市場波動性的關(guān)系的角度研究機構(gòu)投資者對股票市場波動性的影響.已有的文獻(xiàn)主要采用證券投資基金的總資產(chǎn)凈值來度量機構(gòu)投資者的規(guī)模.股票市場規(guī)模一定的情況下,機構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)規(guī)模越大,對股票市場的影響也越大.在此前提下,可以采用機構(gòu)投資者持有的總資產(chǎn)凈值表示其發(fā)展水平及其對市場的影響.但在機構(gòu)投資者總資產(chǎn)凈值增加的同時,我國股票市場規(guī)模也迅速擴(kuò)大.為更準(zhǔn)確度量機構(gòu)投資者在市場中的地位和作用,在設(shè)定度量規(guī)模的變量時應(yīng)綜合考慮其總資產(chǎn)凈值和股票市場流通總市值兩個因素,采用相對規(guī)模變量.本文采用機構(gòu)投資者的總資產(chǎn)凈值占股票流通市值的比例來度量機構(gòu)投資者相對規(guī)模.

二、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

雖然我國于1998年3月就成立了第一只封閉式基金,但是封閉式基金發(fā)展較為緩慢,直到2001年9月第一只開放式基金成立時,封閉式基金的資產(chǎn)凈值才達(dá)到633億元,在2002年9月之后的很長一段時間發(fā)行陷入停滯狀態(tài).而開放式基金在成立之后發(fā)展較快,成為證券投資基金的主要組成部分.因此,本文研究樣本選取自開放式基金成立之后的10年間,即從2001年10月至2011年9月的月度數(shù)據(jù),共120個樣本.除特殊說明外,數(shù)據(jù)均來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫.

2.變量設(shè)置與說明

(1)市場指數(shù)收益率.滬深兩市最具代表性的分別是上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù),在樣本期內(nèi)兩個指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.94,因此,本文僅選取上證綜合指數(shù)收益率作為市場收益率.收益率采用對數(shù)收益率形式,即

式中:Rt為t月上證綜合指數(shù)收益率;Pt是t月上證綜合指數(shù)收盤價;Pt-1是 t-1月上證綜合指數(shù)收盤價.

(2)基金總資產(chǎn)凈值/流通股市值.本文從宏觀角度研究機構(gòu)投資者與股票市場波動性的關(guān)系,由于機構(gòu)投資者發(fā)展及其對市場影響漸進(jìn)性的特點,以及機構(gòu)投資者資產(chǎn)增加的同時股票市場規(guī)模也不斷擴(kuò)大,采用虛擬變量或直接采用基金總資產(chǎn)凈值度量機構(gòu)投資者規(guī)模無法準(zhǔn)確估計機構(gòu)投資者對股票市場波動性的影響,本文綜合考慮機構(gòu)投資者發(fā)展?jié)u進(jìn)性特點和股票市值變動的問題,構(gòu)造機構(gòu)投資者總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例變量來度量機構(gòu)投資者相對規(guī)模.由于社?；稹⒈ｋU基金以及其他機構(gòu)投資者的資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)不可得或無法測算,而證券投資基金是我國機構(gòu)投資者的主要組成部分,因此,本文采用證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例即基金總資產(chǎn)凈值/流通股市值作為替代變量,其計算公式如下:

式中:FUNDt表示第t月證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例;TNVfundt是t月證券投資基金總資產(chǎn)凈值;MVtradt是t月A股流通總市值.

(3)利率.利率是影響股票市場走勢的最重要的因素之一.一般來說,降低利率將導(dǎo)致股票價格上升,提高利率會使股票價格下跌,因此,預(yù)期利率與股票收益負(fù)相關(guān).本文采用一年期定期存款利率代表利率,用變量INTt表示,數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站.

(4)國際市場收益率.我國股票市場收益不僅受到國內(nèi)因素的影響,同時也受到國際股票市場變動的影響.美國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體,也是國際金融中心,考慮到我國市場與美國市場的聯(lián)動性程度較高,本文采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率來解釋國際市場收益對我國股市的影響,用變量 Rft來表示,計算方法同Rt.

(5)股權(quán)分置改革虛擬變量.我國自2005年5月開始進(jìn)行股權(quán)分置改革,大量的非流通股解禁對股票市場產(chǎn)生沖擊,可能影響股票市場收益和波動性.因此,本文以2005年5月為分界點,引入股權(quán)分置改革虛擬變量,用DUMt表示,2005年5月之前為0,2005年5月至2011年9月為1.

3.模型構(gòu)建

本文考察以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者對股票市場波動性的影響,研究證券投資基金的相對規(guī)模變動與股票市場指數(shù)收益率波動性之間的關(guān)系.本文采用TARCH模型,該模型除具有GARCH模型的特點外,還允許好消息和壞消息的影響不對稱性.具體設(shè)定如下:

方程(1)是均值方程,考慮了市場指數(shù)收益率一階序列相關(guān)的可能性、國際市場收益、利率以及股權(quán)分置改革的影響等因素,各變量定義見前文.εt是均值方程的誤差項,假定其服從均值為0,方差為σ的GED分布.

方程(2)是條件方差方程.其中 It-1是虛擬變量,若εt-1<0,則 It-1=1,若εt-1>0,則 It-1=0.因此β2>0,表示壞消息對股票收益波動性的影響大于好消息;β2<0,表示壞消息對股票收益波動性的影響小于好消息.β4為基金總資產(chǎn)凈值與流通市值比FUNDt的系數(shù),若其系數(shù)β4>0,則說明機構(gòu)投資者在市場中的地位上升加劇了股票市場的波動性,若β4<0,則說明機構(gòu)投資者的發(fā)展有利于穩(wěn)定股票市場.

三、實證結(jié)果與分析

1.TARCH模型估計結(jié)果與分析

表1給出TARCH模型估計結(jié)果.從表中可以看出,系數(shù)α2在5%顯著性水平上顯著為負(fù),說明利率與上證綜合指數(shù)收益率負(fù)相關(guān),與預(yù)期相符;系數(shù)α3為正,且在1%顯著性水平上顯著,說明我國股票市場受國際市場的影響,具有一定的同步性;股權(quán)分置改革虛擬變量的系數(shù)α4在5%的顯著性水平上顯著為正,表明股權(quán)分置改革有利于提高股票收益率.

表1 FUNDt與股市波動性關(guān)系的TARCH模型估計結(jié)果

在條件方差方程中,β0、β1、β3均大于零,同時β1+β2+β4<1,滿足TARCH模型的約束條件.β2為負(fù)值,且在1%顯著性水平上顯著,說明上海綜合指數(shù)收益率存在明顯的非對稱性,對好消息的反應(yīng)大于對壞消息的反應(yīng).這一現(xiàn)象也從側(cè)面反映我國投資渠道較少,一旦股市出現(xiàn)利好消息,資金便大量涌入,加劇市場的波動;而在出現(xiàn)利空消息時,并沒有同等規(guī)模的資金撤出,市場波動相對較小.

β4是本文重點關(guān)注的系數(shù),反映以基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例度量的機構(gòu)投資者相對規(guī)模對上證綜合指數(shù)收益率波動性的影響.從表1中可以看出,β4為正值,且在5%顯著性水平上顯著,表明機構(gòu)投資者的發(fā)展在一定程度上加大了股票市場的波動性,隨著機構(gòu)投資者規(guī)模及其在市場中的地位的上升,對市場的影響力的擴(kuò)大,市場的波動性顯著上升,從而說明機構(gòu)投資者并沒有穩(wěn)定市場的功能,反而加劇市場的波動,跨越式發(fā)展機構(gòu)投資者的政策并沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo).

2.穩(wěn)健性檢驗

前文分析表明,證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例與我國股票市場波動性正相關(guān).按投資對象不同,證券投資基金可以分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金及其他類基金,其中影響股票市場的主要是偏股型基金,包括股票型基金和混合型基金,而其他基金對股票市場投資較少,影響不大.為進(jìn)一步檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性,本文把偏股型基金定義為股票型基金和混合型基金總資產(chǎn)凈值之和,采用偏股型基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例作為解釋變量,用FUND表示,對證券投資基金與股票市場波動性的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗.

表2給出穩(wěn)健性檢驗的TARCH模型估計結(jié)果.從表中可以看出,均值方程的結(jié)果的顯著性與表1結(jié)果差異不大.在條件方差方程中,FUND的系數(shù)為正,且結(jié)果比采用FUNDt作為變量更為顯著(在1%顯著性水平上顯著),數(shù)值也更大.說明在剔除非偏股型基金資產(chǎn)凈值之后,主要投資于股票的偏股型基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例與股票市場波動顯著正相關(guān),進(jìn)一步驗證了結(jié)論的穩(wěn)健性.

表2 FUNDGt與股市波動性關(guān)系的TARCH模型估計結(jié)果

四、結(jié)論與政策含義

超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者已經(jīng)超過十年的時間,機構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)大,成為股票市場的中堅力量.本文采用2001年10月至2011年9月上證綜合指數(shù)收益率和證券投資基金總資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù),運用TARCH模型研究機構(gòu)投資者與股票市場波動的關(guān)系.與以往的研究不同,本文從以證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值比例度量的機構(gòu)投資者相對規(guī)模的角度進(jìn)行研究.

實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例與我國股票市場波動性呈正相關(guān)關(guān)系,隨著以基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例衡量的證券投資基金在市場中的影響力增大,市場的波動性上升,說明機構(gòu)投資者并未穩(wěn)定股票市場,反而加劇了市場的波動性.在剔除非偏股型基金后,結(jié)果更為顯著.此外,研究還發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)收益率波動性具有非對稱性,好消息的沖擊大于壞消息,從側(cè)面反映我國投資渠道較少,一旦出現(xiàn)利好消息,可能導(dǎo)致大量資金涌入股市,加劇股市波動,而在利空消息出現(xiàn)時,由于缺乏其他投資渠道,并沒有同等規(guī)模資金流出.

本文的結(jié)論意味著超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者并未達(dá)到管理層預(yù)期的政策目標(biāo).從理論上說,機構(gòu)投資者擁有強大的研究能力,堅持長期價值投資的理念,是理性投資者,其發(fā)展有利于市場穩(wěn)定.但是由于機制不完善、信息披露不完全、信息傳遞和吸收慢等原因,動量投資更具有獲利的可能性,也更能導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生,而擁有龐大資金實力的機構(gòu)投資者參與其中,有可能助長了市場的波動性.因此,在發(fā)展機構(gòu)投資者的同時,還需完善市場機制,加強市場基礎(chǔ)環(huán)境建設(shè),建立良好的宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ),多方面共同促進(jìn)市場穩(wěn)定.

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F830.91

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1671-7041(2012)03-0014-05

2012-01-21

薛文忠(1979-),男,博士研究生