鄭梅蓮 萬 青 滕美鳳

(1.浙江工業(yè)大學 經貿管理學院，浙江 杭州 310023；2.浙江樹人大學 管理學院，浙江 杭州 310015)

管理經濟

上市公司高管薪酬、股利分配與公司業(yè)績關系研究

鄭梅蓮1萬 青2滕美鳳1

(1.浙江工業(yè)大學 經貿管理學院，浙江 杭州 310023；2.浙江樹人大學 管理學院，浙江 杭州 310015)

在分析高管薪酬、股利分配和公司業(yè)績相關理論的基礎上，選取信息技術行業(yè)75家上市公司披露的2010年年報數據為樣本，實證分析了三者之間的關系。研究發(fā)現，高管的短期薪酬對公司業(yè)績有促進作用，而長期薪酬對公司業(yè)績影響不顯著；高管的短期薪酬和長期薪酬均與股利分配有顯著的正相關關系；股利分配與公司業(yè)績相關性顯著性不強，僅轉增送股率與托賓Q之間存在一定相關。

上市公司；高管薪酬；股利分配；公司業(yè)績

在資本市場發(fā)展迅速、股東與經理人之間的利益分歧普遍存在的背景下，企業(yè)高管的薪酬設計及其與股利分配、企業(yè)績效的關系引起了學術界的高度關注。然而，目前的研究大多關注公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關系，關于高管薪酬與股利分配以及股利分配與公司業(yè)績之間的關系研究相對較少，研究結論差異也較大。市場中基于上市公司經營管理與股利分配的實際也存在“富了管家、窮了老板”或“上市公司所有者缺位”等觀點。隨著股權激勵、期權計劃等激勵措施在上市公司中的推行，高管的薪酬結構呈多元化發(fā)展趨勢。而縱觀現有相關領域研究，將高管薪酬構成納入研究架構，分別分析其與股利分配、公司業(yè)績關系的研究還非常欠缺。因此，實證分析高管薪酬的構成，探索高管薪酬各構成成分、股利分配與公司業(yè)績之間的關系，對于協(xié)調經理人與股東之間的利益沖突、提高公司業(yè)績具有重大的現實意義。

一、理論基礎與研究假設

基于上述背景，筆者通過對上市公司高管的薪酬構成、股利分配與公司業(yè)績的調查，實證分析高管薪酬、股利分配和公司業(yè)績之間的關系，并基于實證分析結果提出協(xié)調經理人與股東利益沖突、提高公司業(yè)績的策略，以期為高管薪酬激勵制度和股利分配政策的制定、公司業(yè)績的優(yōu)化提供相關補充與操作依據。在此，筆者首先對高管薪酬、股利分配和公司業(yè)績之概念與內涵進行簡要概括，然后，基于前人研究與相關支撐理論提出相關假設。

(一)高管薪酬、股利分配和公司業(yè)績之內涵

界定高管薪酬，首先要明確高管的內涵?？v觀國內外相關研究，高管的概念也不盡相同。高明華(2011)通過對前人觀點的總結指出，目前理論界對高管的界定主要有以下五種觀點：(1)董事長；(2)總經理；(3)董事長和總經理；(4)董事長、總經理、黨委書記和工會主席；(5)董事長、總經理和公司的副職。[1]《公司法》指出：高管是指公司的總經理、副經理、財務負責人，上市公司的董事會秘書以及公司章程規(guī)定的其他人員。結合我國上市公司年報中披露的信息，筆者將高管界定為在年報中披露的董事、監(jiān)事及高級管理人員。薪酬是指公司為獲得員工各種形式的勞務而向其支付的酬勞。由于公司的所有權與經營權相分離，公司所有者將經營權交由公司高管團隊掌控，高管的薪酬與一般員工的薪酬不同，已朝多元化方向發(fā)展，包括基本工資、津貼、補貼、股票和期權等形式。[2-3]據此，筆者依據上市公司年報披露的信息，將高管薪酬分為短期薪酬和長期薪酬兩部分，短期薪酬以高管的年薪來計量，長期薪酬以高管的持股比來計量。

股利是公司依據股東的持股份額分配給股東的一部分利潤，在我國以現金股利和股票股利為主。現金股利是指公司以現金支付的股利，現金股利水平一般以每股股利或股利支付率來衡量，[4]但從筆者調查的上市公司股利分配信息看，我國上市公司股利分配具有不穩(wěn)定、不連續(xù)的特性，發(fā)放的現金股利與可分配利潤匹配性較弱，所以用每股股利衡量現金股利的支付水平更具代表性。股票股利是指公司以發(fā)放股票作為股利的支付形式，從而將公司的利潤轉為股本。近年來，資本公積轉增股本作為一種股利政策的補充形式在上市公司股利分配政策中被普遍運用，而資本公積轉增股本和送股產生的市場效應相似，兩者都是通過對所有者權益內部結構的調整而擴大股本，給外界傳遞公司發(fā)展良好的信息。[5]所以筆者從市場效果角度，將轉增股本和送股均納入股票股利范疇，并以轉增送股的百分比衡量股票股利的支付水平。

公司業(yè)績是指公司在一定時期內利用有限資源所獲取的利益；一般從會計業(yè)績和市場業(yè)績兩個方面進行衡量。其中，會計業(yè)績多以凈資產收益率為計量指標，因其綜合性較強，可以綜合反映公司的經營結果和財務狀況；市場業(yè)績多以托賓Q衡量，反映一個公司在某一特定時點市場價值是被高估還是被低估。[6]

(二)高管薪酬、股利分配和公司業(yè)績之間的關系假設

1.高管薪酬與公司業(yè)績的關系。根據委托代理理論，由于經營權與所有權相分離，股東與經營者之間存在道德風險與逆向選擇等代理問題。股東與高管簽訂“報酬績效”協(xié)議或借助“高管持股”方案，使高管薪酬與公司業(yè)績掛鉤，促使高管努力工作，合理權衡公司的短期目標和長遠發(fā)展，從而使股東財富最大化或公司業(yè)績最佳化。賀燕雄(2008)基于深市國有控股上市公司2006年年報數據的研究指出，高管年薪與公司的經營績效正相關。[7]高雷、宋順林(2007)基于上市公司2000至2004年五年間的數據調查與分析，發(fā)現高管人員的持股比與公司業(yè)績顯著正相關。[8]基于此，筆者提出如下假設：

假設1a：上市公司高管年薪與公司業(yè)績存在正相關關系。

假設1b：上市公司高管持股比例與公司業(yè)績存在正相關關系。

2.高管薪酬與股利分配的關系。基于委托代理理論，股東與高管之間實際上是委托代理關系，高管獲得高的薪酬回報，股東獲得高的投資回報(即股利收益)。陳立泰、林川(2010)基于滬深A股2001至2007年七年間的數據研究得出，高管的年薪與股利分配存在正相關的關系。[3]李占雷、吳斯(2011)基于中小企業(yè)板2004至2009年的數據發(fā)現，高管持股比例越高，進行股利分配的可能性越高。[4]基于此，筆者提出如下假設：

假設2a：上市公司高管年薪與股利分配水平存在正相關關系。

假設2b：上市公司高管持股比例與股利分配水平存在正相關關系。

3.股利分配和公司業(yè)績的關系。公司可供分配的利潤是發(fā)放股利的堅實基礎。公司經營業(yè)績良好，公司的凈利潤較高，可用于股利分配的利潤相對也較高。高雷、宋順林(2007)就公司的財務特征對股利分配的影響做了研究，認為公司分配的股利和公司盈利能力正相關。[8]此外，基于信息傳遞理論，如果一個公司發(fā)放的股利較高，股利發(fā)放較穩(wěn)定，預示著公司業(yè)績良好，有利于公司在資本市場樹立良好形象，吸引更多的投資者。進而在市場監(jiān)督與投資者高度關注下，經營管理層更加規(guī)范治理，保持或加速公司業(yè)績增長。基于此，提出假設：

假設3：上市公司股利分配水平與公司業(yè)績存在正相關關系。

二、研究設計與數據調查

根據前述研究假設，需要獲取上市公司的相關數據進行實證分析。在此，筆者首先對假設中涉及的變量進行定義，然后說明樣本選取與獲取的相關數據情況。

(一)變量定義

根據前文所述，高管薪酬包含短期激勵中的高管年薪和長期激勵中的高管持股。其中，高管年薪以樣本公司2010年年報中披露的薪酬最高的前5名高管薪酬的總額表示，高管持股以樣本公司年報中披露的董事、監(jiān)事及高級管理人員所持股份總額占總股本的比例來衡量。股利分配包括現金股利與股票股利，其中現金股利水平以每股股利衡量，股票股利以轉增送股率衡量。公司業(yè)績包括會計業(yè)績與市場業(yè)績，其中會計業(yè)績以凈資產收益率衡量，市場業(yè)績以托賓Q值衡量。此外，為了充分反映上市公司高管薪酬、股利政策與公司業(yè)績的關系，引入股權集中度、股權流通性、公司規(guī)模、董事會特征、資本結構以及現金流量等控制變量。以上各變量的名稱、定義及符號詳見表1。

表1 變量定義表

(二)樣本選取與樣本數據描述統(tǒng)計結果

信息服務業(yè)、計算機設備業(yè)、通信設備業(yè)(以下統(tǒng)稱為信息技術業(yè))作為近幾年新興發(fā)展的行業(yè)，市場表現相對較佳；并且，從高管薪酬情況看，信息技術業(yè)的高管薪酬位于市場平均水平。為提高研究效度，筆者以信息技術行業(yè)上市公司披露的2010年年報數據為初選樣本，剔除PT和ST類公司之后，共得到75個樣本。獲取的樣本數據的描述性統(tǒng)計結果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計表

由表2可知，高管薪酬差距較大，高管持股比例普遍偏低。其中，高管年薪(CMP)均值為171.404萬元，最大值是486.700萬元，最小值是34.940萬元，兩者差異達到451.760萬元；高管持股比(MRS)的均值為11.74%，最大值為74.77%，最小值是0，兩者差異達到74.77%。股利分配水平較低，其中，每股現金股利(DPS)的平均值為0.09元/股，轉增送股率(SD)平均值為11.84%。此外，基于頻數統(tǒng)計，發(fā)現樣本中有39.7%的上市公司既未發(fā)放現金股利也未發(fā)放股票股利，說明我國上市公司不分配股利的現象比較普遍。公司業(yè)績狀況良好，其中，凈資產收益率(ROE)的平均值為10.32%，托賓Q(TQ)的平均值為4.05，表明信息技術行業(yè)目前業(yè)績狀況良好。此外，從表2看，各指標的峰度絕對值均小于10，偏度絕對值均小于3，基本服從正態(tài)分布，可以作進一步的研究。

三、假設檢驗與分析

為檢驗前述假設，筆者在對樣本數據進行上述描述性分析的基礎上，采用相關分析和回歸分析方法分析各變量之間的關系，并對前述假設檢驗結果進行分析和說明。

(一)相關分析

為探究高管薪酬、股利分配與公司業(yè)績之間的關系，首先做變量間的相關性分析，相關分析結果見表3。由表3可見，在考慮控制變量的情況下，高管年薪[ln(CMP)]①在0.01的置信度水平上與凈資產收益率(ROE)顯著正相關，高管持股比(MRS)在0.05的置信水平上與托賓Q(TQ)顯著正相關，且兩者的相關系數較高；托賓Q(TQ)，高管年薪[ln(CMP)]，高管持股比(MRS)均在0.05的置信度水平上與每股現金股利(DPS)顯著正相關，而且這三個因素與每股股利的正相關系數均較高；說明高管薪酬、股利分配與公司業(yè)績之間存在如前文所假設的相關性，研究可進一步展開。

(二)模型構建

根據前述研究假設與相關分析結果，運用多元線性回歸的思想，筆者構建了如下六個回歸模型(模型中相關變量符號見表3)。

表3 變量之間的相關分析

注：*表示在0.01 水平(雙側)上顯著相關，**表示在0.05水平(雙側)上顯著相關。

1.針對假設1a和1b，構建如下模型：

模型一：ROE=C+α1ln(CMP)+α2MRS+

β1TOP1+β2ln(TA)+β3LV+ε

模型二：TQ=C+α1ln(CMP)+α2MRS+

β1TOP1+β2ln(TA)+β3LV+ε

2.針對假設2a和2b，構建如下模型：

模型三：DPS=C+α1ln(CMP)+α2MRS+β1TOP1+

β2ln(TA)+β3LV+β4Bsize+β5DR+β6CF+ε

模型四：SD=C+α1ln(CMP)+α2MRS+β1TOP1+

β2ln(TA)+β3LV+β4Bsize+β5DR+β6CF+ε

3.針對假設3，構建如下模型：

模型五：DPS=C+α1ROE+α2TQ+β1TOP1+

β2ln(TA)+β3LV+β4Bsize+β5DR+β6CF+ε

模型六：SD=C+α1ROE+α2TQ+β1TOP1+

β2ln(TA)+β3LV+β4Bsize+β5DR+β6CF+ε

其中C為截距，α為自變量的回歸系數，β為控制變量的回歸系數，ε為誤差項。

(三)假設檢驗

為進一步檢驗前述研究假設，筆者運用多元線性回歸分析法對高管薪酬、股利分配與公司業(yè)績進行回歸，研究結果分別列示于表4、表5和表6中；表中列出了回歸模型的適配度參數與回歸系數。

1.高管薪酬與公司業(yè)績的關系。表4列示了高管薪酬和公司業(yè)績的回歸分析結果。由表4可見，模型一的適配度檢驗參數R2為0.182，F值為3.078，顯著性概率P為0.014(lt;0.05)；模型二的適配度檢驗參數R2為0.417，F值為3.078，顯著性概率P為0(lt;0.05)，說明模型的適配性較好，兩個模型均能較好地解釋高管薪酬與公司業(yè)績之間的關系。

表4 高管薪酬與公司業(yè)績回歸結果

注：*表示在0.01水平(雙側)上顯著相關。

從表4中的模型一和模型二的回歸參數看，高管年薪[ln(CMP)]與凈資產收益率(ROE)、托賓Q(TQ)的回歸系數為正，顯著性概率Pgt;0.01，說明高管年薪與公司業(yè)績存在顯著的正相關關系，支持假設1a。高管持股比例(MRS)與凈資產收益率(ROE)、托賓Q(TQ)的回歸系數為正，但顯著性概率Pgt;0.05，說明高管持股水平對公司業(yè)績沒有明顯影響，假設1b未得到驗證。

2.股利分配與高管薪酬的關系。表5列示了股利分配與高管薪酬的回歸分析結果。由表5可見，模型三的適配度檢驗參數R2為0.237，F值為2.24，顯著性概率P為0.030(lt;0.05)；模型四的適配度檢驗參數R2為0.266，F值為2.616，顯著性概率P為0.012(lt;0.05)，說明模型的適配性較好，兩個模型均能較好地解釋高管薪酬與股利分配之間的關系。

表5 股利分配和高管薪酬回歸結果

注：*表示在0.05水平(雙側)上顯著相關。

從表5中模型三的回歸結果看，高管年薪[ln(CMP)]與每股現金股利(DPS)的回歸系數為正，且顯著性概率Plt;0.05，即在0.05的顯著性水平上高管薪酬與每股現金股利顯著相關；從模型四的回歸結果看，高管持股比(MRS)與轉增送股率(SD)的回歸系數為正，且顯著性概率Plt;0.05，即在0.05的顯著性水平上高管持股比與轉增送股率顯著相關。說明高管年薪與公司的股利政策存在明顯的正相關關系，支持假設2a和2b。

3.股利分配與公司業(yè)績的關系。表6列示了股利分配與公司業(yè)績的回歸分析結果。從表6看，模型五的適配度檢驗參數R2在0.202，F值為1.829，顯著性概率P為0.08(gt;0.05)，說明在0.05顯著性水平上，模型的適配度不符合要求，模型五未通過適配性檢驗。模型六的適配度檢驗參數R2為0.253，F值為2.441，顯著性概率P為0.018(lt;0.05)，說明模型六的適配度較好，模型能較好地解釋公司業(yè)績與股利分配之間的關系。

表6 股利分配與公司業(yè)績回歸結果

注：*表示在0.05水平(雙側)上顯著相關。

從表6中的模型五和模型六的回歸結果看，每股現金股利(DPS)和轉增送股率(SD)與凈資產收益率(ROE)、托賓Q(TQ)的回歸系數均為正，盡管各自的顯著性概率均大于0.05，但轉增送股率(SD)與托賓Q(TQ)回歸系數為0.301，顯著性概率P=0.053，即在顯著性水平0.1上顯著，即轉增送股率與公司市場價值在0.1水平上顯著相關，假設3部分得到驗證。

四、結論與建議

筆者以滬深兩市信息技術業(yè)的上市公司為樣本，對高管薪酬、股利分配與公司業(yè)績三者關系進行了實證分析，研究發(fā)現：(1)我國上市公司短期薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關關系，但是長期薪酬與公司業(yè)績無顯著線性關系。說明高管薪酬計劃對公司業(yè)績的提升會有幫助，但是高管持股比例低、高管任職期限較短等因素導致了長期薪酬對公司業(yè)績的提升無明顯作用。(2)高管薪酬中短期薪酬和長期薪酬與股利分配均有正相關關系，說明對高管的薪酬計劃越完善，高管制定的股利分配政策將越趨向合理。(3)股利分配與公司業(yè)績相關性顯著性不強，僅轉增送股率與托賓Q之間存在一定相關。這與我國信息技術行業(yè)高速成長的背景和上市公司現金股利分配普遍存在不穩(wěn)定、不連續(xù)現象吻合。

基于以上結論，筆者認為，上市公司的管理層應從長遠出發(fā)，著力完善公司的高管薪酬制度與股利分配機制，優(yōu)化公司業(yè)績：(1)完善高管薪酬激勵機制，合理權衡短期激勵與長期激勵的比重。在制定公司高管薪酬制度時，將短期薪酬與長期薪酬有效結合，使高管在追求公司的短期目標時兼顧公司的長遠發(fā)展，制定符合股東利益的股利分配政策，努力提升公司業(yè)績。(2)制定連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策，充分發(fā)揮股利政策的信息傳遞功能，吸引投資者，讓更多人員關注、監(jiān)督公司經營。連續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策，能夠滿足投資者預期，促使高管團隊努力提升公司業(yè)績，與股利政策相吻合；同時，連續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策，也能增加投資者信心，在一定程度上制約資本市場的投機行為，促進資本市場的健康發(fā)展。

注釋：

① 考慮到前五位高管年薪總和數值較大，在此將其取對數進入模型進行研究，以提高研究模型適配性。

[1] 高明華.中國上市公司高管薪酬指數報告[M].北京：經濟科學出版社，2011:19.

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[3] 陳立泰，林川.財務特征、公司治理與現金股利分配傾向[J].廣東金融學院學報，2010(2)：76.

[4] 李占雷，吳斯.中小上市公司治理結構與股利分配研究[J].商業(yè)研究，2011(2)：7-12.

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[6] 楊玉鳳，曹瓊，吳曉明.上市公司信息披露違規(guī)市場反應差異研究——2002—2006年的實證分析[J].審計研究,2008(5):68-74.

[7] 賀燕雄.國有控股上市公司高級管理者薪酬激勵與公司績效研究[J].現代商業(yè),2008(14):29.

[8] 高雷，宋順林.高管人員持股與公司績效——基于上市公司2000—2004年面板數據的經驗證據[J].財經研究,2007,33(3):141.

(責任編輯陳漢輪)

Relationships of Executive Pay, Dividend Distributionand Company Performance in Listed Companies

ZHENG Meilian1, WAN Qing2, TENG Meifeng1

(1.EconomicandTradeManagementSchoolofZhejiangUniversityofTechnology,Hangzhou,Zhejiang, 310023,China;
2.ManagementSchoolofZhejiangShurenUniversity,Hangzhou,Zhejiang, 310015,China)

Based on the analysis of executive pay, dividend distribution and company performance, the data samples in the 2010 annual report of 75 listed IT companies are used to conduct an empirical analysis of the relationships among the three elements. It found that short-term executive remuneration promotes company performance while there is insignificant impact on company performance for long-term remuneration. Both the short-term and long-term executive pay have a significant positive correlation with the dividend distribution though the dividend distribution has little relevance to company performance and only the conversed bonus shares rate and Tobin’s Q have some relevance.

listed company; executive pay; dividend distribution; company performance

2012-07-10

教育部人文社科青年基金資助項目(10YJCZH238)

鄭梅蓮(1972- )，女，浙江江山人，副教授，博士，碩士生導師，研究方向：資本市場管理、公司治理。

F276.6

A

1671-2714(2012)06-0055-07

10.3969/j.issn.1671-2714.2012.06.010