王 強(qiáng)

(中國人民銀行濟(jì)南分行會計財務(wù)處，山東濟(jì)南 250021)

一、引 言

次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美英等西方發(fā)達(dá)國家采取了一系列以擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表為特征的“量化寬松”政策，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了重要推動作用。在國內(nèi)，近年來人民銀行實施了適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。雖然中央銀行貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用有目共睹，但是各界對其認(rèn)識卻不盡相同。

國外學(xué)者對貨幣當(dāng)局資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究，最早可追溯到20世紀(jì)30年代以凱恩斯為代表的貨幣經(jīng)濟(jì)理論，該理論認(rèn)為貨幣當(dāng)局可以通過利率將實物經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來，即中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。弗里德曼對貨幣供應(yīng)量與國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出間關(guān)系進(jìn)行實證分析得出，貨幣供應(yīng)量的變化在短期內(nèi)會對經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出產(chǎn)生擾動影響。韋伯等通過對貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出增長率關(guān)系的分析得出，在長期范圍內(nèi)，貨幣供應(yīng)量變化與國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長率間并沒有明顯的關(guān)系［1］?？梢?，現(xiàn)階段國外研究主要集中在對貨幣供應(yīng)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究以及對貨幣政策有效性的解讀等方面。

我國學(xué)者也對資產(chǎn)規(guī)模問題進(jìn)行了系列研究。李相棟等［2］從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角分析了人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變遷的特征，認(rèn)為從貨幣政策作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的收益成本來看，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變遷具有合理性，而貨幣發(fā)行以“外匯資產(chǎn)—人民幣”為主的模式降低了人民幣的信用價值。黃瑞玲等［1］對我國央行貨幣政策有效性進(jìn)行深入考察得出，廣義貨幣供應(yīng)量與我國經(jīng)濟(jì)增長率間具有大體一致的波動關(guān)系，我國階段性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是有效的。阿達(dá)來提等［3］從對我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的解讀，認(rèn)為我國貨幣政策工具對央行資產(chǎn)負(fù)債重要項目都有顯著影響，說明我國近年來實施的貨幣政策調(diào)控作用較為明顯，但也反映出央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不合理、貨幣錯配等問題。熊小蚌等［4］從人民銀行資產(chǎn)負(fù)債分析入手，在與美國聯(lián)邦儲備委員會、日本資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較的基礎(chǔ)上，對人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變遷的合理性及其對貨幣政策的影響進(jìn)行研究，認(rèn)為要提高貨幣政策的有效性，就必須對人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，這不僅關(guān)系到人民銀行貨幣政策調(diào)控職責(zé)的履行，而且對于推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展也不可或缺。

從國內(nèi)學(xué)者的研究現(xiàn)狀來看，目前大都從央行資產(chǎn)負(fù)債表本身結(jié)構(gòu)出發(fā)來進(jìn)行定性或定量分析，缺乏對央行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的關(guān)注，或者只是關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模的一個方面。而在有限的關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)中，大多又是建立在邏輯推理和規(guī)范分析之上的，需要更為嚴(yán)格的實證支持。因此，本文力圖從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度，通過建立實證模型分析人民銀行近年來資產(chǎn)規(guī)模的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)總量的內(nèi)在聯(lián)系，揭示人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理對中國經(jīng)濟(jì)增長的積極影響，以及其對未來政策的涵義。

二、中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP相關(guān)性實證分析

(一)央行資產(chǎn)規(guī)模與GDP關(guān)系模型的構(gòu)建

本文將人民銀行資產(chǎn)分為國外資產(chǎn)(foreign asset)與國內(nèi)資產(chǎn)(domestic asset)兩大類。前者包括外匯、貨幣黃金、其他國外資產(chǎn)三類，其中，外匯資產(chǎn)為國外資產(chǎn)的主體;后者則涵蓋了對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)、對非金融性公司債權(quán)、其他資產(chǎn)等。本文研究假設(shè)當(dāng)年的GDP總量與國外資產(chǎn)和國內(nèi)資產(chǎn)的規(guī)模有關(guān)，但由于這三個變量的原始數(shù)據(jù)的數(shù)量差距較大，因此先對其取對數(shù)來修勻數(shù)據(jù)的差距，分別記為 lnGDPt，lnFSt，lnDSt，故可建立以下模型:

其中:GDPt代表當(dāng)年的國內(nèi)生產(chǎn)總值，F(xiàn)St與DSt代表當(dāng)年的人民銀行國外資產(chǎn)與國內(nèi)資產(chǎn)的規(guī)模;Ut為隨機(jī)擾動項，表示其它未考慮到的因素。本文選取2003－2011年間的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并根據(jù)《中國金融統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站信息整理。

(二)央行資產(chǎn)規(guī)模與GDP相關(guān)性判斷

我們利用Granger檢驗來判斷中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP之間是否存在因果關(guān)系。在Granger因果檢驗之前需進(jìn)行協(xié)整檢驗，其經(jīng)濟(jì)意義是:雖然兩個(或兩個以上)變量具有各自的長期波動規(guī)律，但如果它們是協(xié)整的，則它們之間存在一個長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。只有在這對時間序列是協(xié)整的情況下，這種因果推斷才是有效的。

變量間協(xié)整關(guān)系存在的必要條件是:兩個時間序列變量必須是同階單整序列。因此首先對GDP、央行國外資產(chǎn)規(guī)模與國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模三個變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，即單位根檢驗(如表1)?？梢钥闯?，三個變量的原始水平序列均為非平穩(wěn)，而二階差分以后都變成平穩(wěn)，因此，三個變量都是二階單整的序列，滿足變量間的協(xié)整條件。其中，C，T和K分別表示截距、趨勢和滯后階數(shù)。檢驗結(jié)果表明3個變量lnGDPt，lnFSt，lnDSt都具有二階單整性，符合I(2)。

表1 央行資產(chǎn)規(guī)模與GDP的單位根檢驗結(jié)果

依據(jù)假設(shè)模型lnGDPt=a+blnFSt+clnDSt+Ut(*)，如果lnGDPt，lnFSt，lnDSt這三個同階單整變量的線性組合Ut=lnGDPt－a－blnFSt－clnDSt為平穩(wěn)時間序列，則說明lnGDPt，lnFSt，lnDSt這三個變量存在協(xié)整關(guān)系，可以按照EG兩步法進(jìn)行協(xié)整回歸和協(xié)整檢驗，得到協(xié)整模型如下。其中，調(diào)整以后的a=0，R2=0.975945，S.E.=0.107251，D.W.統(tǒng)計量 =0.854712。

(*)式中的Ut包含觀測方程誤差和狀態(tài)方程誤差，用OLS估計得到的殘差項所對應(yīng)的t統(tǒng)計值以后將其與EG檢驗表中的臨界值比較，如果t統(tǒng)計量的絕對值大于臨界值的絕對值就認(rèn)為均衡誤差為平穩(wěn)時間序列，協(xié)整方程成立。對Ut作單位根檢驗，得到表2結(jié)果:

表2 Ut的單位根檢驗結(jié)果

當(dāng)顯著性水平為5%和10%時，ADF檢驗的臨界值分別為－3.791172和－3.342253，而ADF統(tǒng)計量為－4.587114，明顯小于臨界值，可以認(rèn)為殘差Ut為平穩(wěn)序列，因此，lnGDPt，lnFSt，lnDSt存在協(xié)整關(guān)系。由于lnGDPt，lnFSt，lnDSt都是非平穩(wěn)的二階單整序列，而殘差Ut卻是平穩(wěn)序列，表明GDP總量與央行國外和國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模之間存在明顯的長期均衡關(guān)系，只不過短期內(nèi)存在一定偏離，但這種偏離不會持久，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制會不斷將短期偏離向均衡態(tài)拉近。

對有協(xié)整關(guān)系的變量序列，運(yùn)用普通的線性回歸模型預(yù)測是不合適的，需使用誤差修正模型(ECM)進(jìn)行分析。為進(jìn)一步驗證lnGDPt，lnFSt，lnDSt間關(guān)系，采用格蘭杰因果檢驗(如表3)。

表3 GDP與央行資產(chǎn)規(guī)模的Granger檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，lnFSt，lnDSt是 lnGDPt的格蘭杰原因，而后者不是前者的原因，說明中央銀行國外資產(chǎn)、國內(nèi)資產(chǎn)的規(guī)模與當(dāng)年GDP總量間存在單向的Granger因果關(guān)系，從而進(jìn)一步驗證了我們前文提出的假設(shè)模型。同時，lnFSt也是lnDSt的單向格蘭杰原因，表明了積累的外匯資產(chǎn)進(jìn)入人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表之后，直接推動后者規(guī)模的變化，這也與當(dāng)前“外匯資產(chǎn)—人民幣”為主的貨幣發(fā)行模式相吻合。

表4 誤差修正模型的統(tǒng)計檢驗表

以上為我們依據(jù)表4得到的基于誤差修正模型的線性回歸方程，該模型調(diào)整以后的R2=0.991670，D.W.統(tǒng)計量=2.343858，表明方程的回歸系數(shù)顯著，擬合優(yōu)度較好，方程線性關(guān)系顯著。其中，殘差序列ECMt－1基本通過 t檢驗(Prob.=0.0525，略大于 0.05，但相差較小)。

誤差修正模型描述了均衡誤差對經(jīng)濟(jì)增長的短期動態(tài)影響，誤差修正系數(shù)為正數(shù)，符合正向修正機(jī)制，上一期均衡誤差對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP短期變動有顯著影響，如果上一期國內(nèi)生產(chǎn)總值偏低，本期國內(nèi)生產(chǎn)總值就會相應(yīng)調(diào)高;反之，如果上一期國內(nèi)生產(chǎn)總值偏高，本期國內(nèi)生產(chǎn)總值就會相應(yīng)調(diào)低，從而保證GDP與央行資產(chǎn)規(guī)模的關(guān)系不會明顯偏離均衡狀態(tài)。ECMt－1系數(shù)0.307509，則其校正調(diào)節(jié)機(jī)制為:lnGDPt＞3.497515+0.340429lnFSt+0.463336lnDSt時，ECMt－1對 lnGDPt的凈影響為正;反之 ECMt－1對 lnGDPt的凈影響為負(fù)。ECMt－1系數(shù)值是0.307509，說明長期均衡趨勢誤差修正項調(diào)整幅度較明顯。檢驗殘差階數(shù)為1時，在5%的顯著性水平下，接受殘差不具有自相關(guān)，殘差的檢驗說明殘差是白噪聲序列的。

通過誤差修正模型可以看出，無論是人民銀行國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模還是國外資產(chǎn)規(guī)模，都與國內(nèi)生產(chǎn)總值總量存在正向相關(guān)關(guān)系，其增長都有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但在具體作用方面，國內(nèi)資產(chǎn)較國外資產(chǎn)更有效率，即同等規(guī)模的人民銀行國內(nèi)金融資產(chǎn)的增長對經(jīng)濟(jì)增長有著更大的推動作用。人民銀行國內(nèi)資產(chǎn)增量對經(jīng)濟(jì)增長的彈性系數(shù)是0.463336，而國外金融資產(chǎn)增量的彈性系數(shù)僅為0.340429。這表明人民銀行國外金融資產(chǎn)的效率相對不高，應(yīng)逐步降低以外匯資產(chǎn)為代表的國外資產(chǎn)所占比重，改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

三、結(jié)論與啟示

從以上的實證檢驗中，我們證明了中央銀行國內(nèi)、國外兩部分金融資產(chǎn)規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，從長期來看，它們之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此，通過擴(kuò)張和收縮中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，來促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是一種切實可行的長期性政策工具，進(jìn)而我們得出如下結(jié)論與啟示:

1.央行國內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模在一定顯著性水平下是GDP的單向格蘭杰原因。這表明中央銀行的貨幣政策并非隨著GDP的波動進(jìn)行被動性調(diào)整，而是具有先導(dǎo)作用，能夠主動調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)GDP增長。因此，央行應(yīng)當(dāng)重視和關(guān)注對自身資產(chǎn)負(fù)債表的管理，靈活運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)，避免“金融共振”引起“經(jīng)濟(jì)共振”。

2.央行對資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的管控需要總量與結(jié)構(gòu)并重。目前高外匯資產(chǎn)比例與低通貨比例成為當(dāng)前人民銀行資產(chǎn)配置的突出特征。但檢驗結(jié)果表明，當(dāng)前以投資于儲備貨幣存款和儲備貨幣國債等外匯資產(chǎn)為主的資產(chǎn)配置模式在為儲備貨幣國提供廉價的資金支持的同時容易造成本國大量金融資源的閑置。因此，在對中央銀行資產(chǎn)進(jìn)行總量分析的同時，也要注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，更多地關(guān)注外匯儲備資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)，特別是國內(nèi)資產(chǎn)項目，達(dá)到資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的有機(jī)統(tǒng)一，進(jìn)一步增強(qiáng)央行貨幣政策的調(diào)控效能。

3.央行資產(chǎn)負(fù)債管理的政策選擇必須基于所處的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。2007年至2008年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，引發(fā)了結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，人民銀行采取了適度從緊的政策，控制資產(chǎn)規(guī)模的過快膨脹，使處于過熱邊緣的經(jīng)濟(jì)開始向合理增長區(qū)間回歸，多項重要指標(biāo)也都向政策預(yù)期方向轉(zhuǎn)變。2008年下半年開始的全球性金融危機(jī)期間，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張對提振市場信心、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升起到了重要作用。2010年，隨著國內(nèi)人民幣升值，物價指數(shù)持續(xù)攀升，通貨膨脹的預(yù)期增強(qiáng)，貨幣條件逐漸從反危機(jī)狀態(tài)向常態(tài)水平回歸，貨幣政策開始收緊，資產(chǎn)規(guī)模得到一定控制。2011年，把好流動性總閘門，控制物價上漲成為貨幣政策實施的主要目標(biāo)，適度寬松貨幣政策正式轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模增長逐步趨于平穩(wěn)。因此，人民銀行應(yīng)當(dāng)緊密結(jié)合所處的宏觀金融經(jīng)濟(jì)形勢，靈活運(yùn)用各種有效手段，加強(qiáng)管理的有效性和針對性，推進(jìn)央行資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)健康機(jī)制的建立。

［1］邱琳.中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系研究［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2010(22):92－94.

［2］李相棟，杜亞斌.中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析［J］.上海金融，2008(7):31－35.

［3］阿達(dá)來提，等.貨幣政策對央行資產(chǎn)負(fù)債表影響探析［J］.金融會計，2010(9):62－67.

［4］熊小蚌，等.人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對貨幣政策的影響探析［J］.南方金融，2011(11):17－21.