摘　要：在闡述正反饋交易與股票價(jià)格關(guān)系的提出的基礎(chǔ)上，就國內(nèi)外學(xué)者對(duì)正反饋交易與股票價(jià)格關(guān)系的研究成果進(jìn)行綜述，表明正反饋交易能夠很好地描述出股票價(jià)格波動(dòng)過程，同時(shí)指出我國股市一直存在著比較嚴(yán)重的正反饋交易行為。
　　關(guān)鍵詞：正反饋交易；股票價(jià)格；研究綜述
　　中圖分類號(hào)：F221　　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)；1000-8772（2012）11-0102-02
　　引言
　　有效市場理論的基準(zhǔn)范式認(rèn)為，在有效的資本市場和沒有管制扭曲的世界中，決定股票內(nèi)在價(jià)值的所有相關(guān)信息，由于交易者利潤最大化的理性行為，會(huì)體現(xiàn)在實(shí)際市場價(jià)格中。結(jié)果，股票價(jià)格完全反映所有相關(guān)信息，只有在接受到新信息時(shí)才變動(dòng)。在這樣的情況下，政策當(dāng)局沒有理由干預(yù)股票價(jià)格的波動(dòng)，股票價(jià)格在政策中的作用僅僅體現(xiàn)在作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的“晴雨表”上。
　　但股市異常波動(dòng)現(xiàn)象一次又一次地出現(xiàn)，使得理論界不得不尋找其中的真實(shí)邏輯。20世紀(jì)80年代開始，對(duì)股市異常波動(dòng)的研究進(jìn)入了數(shù)理模型分析階段，以理性泡沫投機(jī)理論和非理性泡沫理論為主，其中在非理性泡沫理論研究過程中提出了著名的正反饋交易理念，其對(duì)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象的解釋能力較強(qiáng)，如Jones等（1999）調(diào)查了1983—1994年間美國各類機(jī)構(gòu)投資者的持股行為，發(fā)現(xiàn)投資分析師、銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金以及企業(yè)內(nèi)部的養(yǎng)老金等都參與過正反饋交易。此后，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)正反饋交易與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛深入的探討，本文試圖對(duì)相關(guān)研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)。
　　一、正反饋交易與股票價(jià)格關(guān)系的提出
　　20世紀(jì)70年代，有效市場理論占據(jù)主導(dǎo)地位，主流學(xué)術(shù)地位正式的主張?bào)w現(xiàn)在有效市場假說中，這一假說假定，決定資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的所有相關(guān)信息，由于利潤最大化交易者的理性行為，會(huì)體現(xiàn)在實(shí)際價(jià)格中，結(jié)果，股票價(jià)格完全反映所有相關(guān)信息，只有在接受到新信息時(shí)才變動(dòng)，比如宏觀經(jīng)濟(jì)前景、企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期利潤等發(fā)生變化，股票價(jià)格才會(huì)發(fā)生波動(dòng)。即使市場中偶爾會(huì)因有限理性和非理性交易者的交易而出現(xiàn)股票價(jià)格不合理，但是理性投資者將會(huì)很快通過套利行為將股票價(jià)格回歸到內(nèi)在價(jià)值。
　　但是，現(xiàn)代市場的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象明顯與有效市場假說所蘊(yùn)含的行為不符，從20世紀(jì)80年代，美國、日本等發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)的股票價(jià)格泡沫以及股票價(jià)格長期偏離宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并最終崩潰的現(xiàn)象對(duì)傳統(tǒng)理論提出了挑戰(zhàn)，學(xué)者們開始對(duì)傳統(tǒng)金融理論嚴(yán)格的理性人假設(shè)、一般均衡分析框架等提出質(zhì)疑和批評(píng)，同時(shí)，這一時(shí)期各學(xué)科出現(xiàn)了相互交織發(fā)展的傾向，為各種經(jīng)濟(jì)問題的研究提供了新的契機(jī)。特別是心理學(xué)的發(fā)展使人們?cè)俅巫⒁獾叫睦硪蛩貙?duì)經(jīng)濟(jì)行為的重要影響，并產(chǎn)生了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)學(xué)分支—行為金融。經(jīng)濟(jì)學(xué)家再次從心理的角度研究股票價(jià)格異常波動(dòng)問題，他們用代表性偏差、可得性偏差、錨定效應(yīng)、過度自信等心理偏差對(duì)價(jià)格股票價(jià)格異常波動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，大大增強(qiáng)了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力。Kyle（1985）首次提出了“噪聲交易者”概念，Black（1986）沿用了該說法，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)術(shù)語，正式把體現(xiàn)在價(jià)格中，但與基本面無關(guān)的消息命名為“噪音”，那些沒有內(nèi)部消息，在噪音的基礎(chǔ)上交易，表現(xiàn)得似乎有信息優(yōu)勢并努力使預(yù)期收益最大化的交易者成為“噪音交易者”，將噪聲理論與投資者心理和投資者行為相結(jié)合，形成了股票非理性波動(dòng)理論。比較典型的有時(shí)尚模型、羊群行為模型、過度自信模型、正反饋交易模型等。
　　正反饋交易是指如果交易者的交易策略是在股價(jià)出現(xiàn)上漲后買入，或在股價(jià)下跌后拋出，即“追漲殺跌”，這類交易者稱為正反饋交易者，其交易策略稱為正反饋交易策略。以這個(gè)策略為基礎(chǔ)的交易行為在股票市場上是很普遍的，并且受到很多投資方法的推動(dòng)，包括“圖表主義”和技術(shù)分析、“停止—損失”指令、證券組合保險(xiǎn)和外推的價(jià)格預(yù)期等。
　　二、國外學(xué)者對(duì)正反饋交易與股票價(jià)格關(guān)系的研究
　　在正反饋交易模型中，Delong、Shleifer、Summer和Waldmann（1990a）首先提出DSSW模型，表明當(dāng)正反饋交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來價(jià)格存在認(rèn)知偏差時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將偏離其基本價(jià)值，而且正反饋交易者有可能獲得比套利者更高的預(yù)期收益。緊接著Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1991）提出DSSW2模型，證明了正反饋交易者可以在市場上長期生存。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990b）論證了理性投機(jī)者如何發(fā)現(xiàn)并利用市場上存在的正反饋原理，在這種情況下，理性投資者的行為可能導(dǎo)致股票價(jià)格與其基本值偏離，超過那些由于噪聲交易者行為所引起的價(jià)值偏離。
　　Sentana和Wadhwani（1992）對(duì)美國股市1987年10月的每時(shí)交易數(shù)據(jù)和1885—1988年的每日交易數(shù)據(jù)中的正反饋交易進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)波動(dòng)小的情況下，股票收益在短時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)正自相關(guān)，但是在波動(dòng)相當(dāng)大的情況下，則表現(xiàn)為負(fù)自相關(guān)，股價(jià)波動(dòng)越大，表現(xiàn)越明顯。
　　Koutmos（1997）通過對(duì)六個(gè)主要工業(yè)化國家股票市場進(jìn)行研究后得出結(jié)論，對(duì)于短期股票收益來說，正反饋交易行為始終都是影響股票收益的一個(gè)重要因素。正反饋交易行為使股票收益呈現(xiàn)一階負(fù)自相關(guān)，并且隨著股票收益波動(dòng)水平加大而越發(fā)明顯。
　　Toshiaki（2002）對(duì)日本股票市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果都支持正反饋交易是造成股價(jià)波動(dòng)的重要因素。
　　Hirshleifer（2005）等設(shè)計(jì)了一個(gè)巧妙的模型，以描述理性交易者和正反饋的交易行為對(duì)證券價(jià)格的影響，其核心結(jié)論是先行一步的非理性交易者采用正反饋交易策略時(shí)可能獲得超額收益。原理在于非理性交易者的交易行為使證券價(jià)格偏離其基本價(jià)值，隨后的跟風(fēng)者為價(jià)格的進(jìn)一步偏離提供了推動(dòng)力，而理性交易者卻以證券基本價(jià)值決定價(jià)格的宗旨來指導(dǎo)其投資行為，因此無法獲取價(jià)格和價(jià)值偏離時(shí)產(chǎn)生的超額收益。
　　三、國內(nèi)學(xué)者對(duì)正反饋交易與股票價(jià)格關(guān)系的研究
　　我國學(xué)者關(guān)于正反饋交易與股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)研究也是主要集中在實(shí)證方面。特別2000年以來，隨著我國股票市場的數(shù)據(jù)越來越來詳細(xì)、準(zhǔn)確、及時(shí)，關(guān)于正反饋交易的文章越來越多。其中大部分是從整體上對(duì)我國股票市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的。
　　徐緒松、馬莉莉、陳彥斌（2002）應(yīng)用GARCH模型對(duì)我國上證指數(shù)2000年到2002年1月的對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，收益率序列具有顯著的異方差性，并且可以采用GARCH（1，1）模型對(duì)時(shí)間序列的波動(dòng)性進(jìn)行解釋和預(yù)測。
　　李少平、顧廣彩（2007）建立了一個(gè)不對(duì)稱EGARCH模型，對(duì)我國證券市場正反饋交易行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)正反饋交易使市場收益自相關(guān)系數(shù)與市場波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，且高波動(dòng)期間出現(xiàn)負(fù)自相關(guān)。同時(shí)，中國證券市場正反饋交易并不對(duì)稱，市場下跌期間比上漲期間正反饋交易要明顯得多。
　　張恩眾（2009）利用上證綜指1990年12月19日交易所成立日至2007年10月17日最高點(diǎn)6124點(diǎn)期間的全部日收益率數(shù)據(jù)，按照牛市熊市分段建模的方法，對(duì)上海股市的正反饋交易行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，建立了一套盡可能捕捉市場運(yùn)行特征的廣義自回歸條件異方差模型。結(jié)果表明，GARCH模型較好地反映了上海股市的運(yùn)行特征，用風(fēng)險(xiǎn)作解釋變量的模型不如用收益率滯后值作為解釋變量的模型更能捕捉到中國證券市場日收益率的變化特征，這與主流金融理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是影響投資收益的主要因素觀點(diǎn)并不一致。
　　沈悅、趙建軍（2008）利用1996-2005年間上證指數(shù)和深證成指的日交易數(shù)據(jù)，構(gòu)造了一個(gè)非對(duì)稱組合模型來測度中國股市上的正反饋交易行為，實(shí)證結(jié)果表明正反饋交易使股票收益具有負(fù)自相關(guān)性，并且隨著股票價(jià)格波動(dòng)水平的增加而越發(fā)明顯。而且，正反饋交易行為在市場上升時(shí)和下降時(shí)是不對(duì)稱的，市場下降時(shí)的正反饋交易行為遠(yuǎn)比市場上升時(shí)劇烈，存在著明顯的杠桿效應(yīng)。
　　幾乎所有的文獻(xiàn)都證明在我國股票市場上存在著正反饋交易行為，主要討論正反饋交易機(jī)制的放大效應(yīng)、中國證券市場正反饋交易不對(duì)稱性以及正反饋交易的杠桿效應(yīng)等等，除了從整體上對(duì)我國股票市場上的正反饋交易行為進(jìn)行驗(yàn)證以外，還有學(xué)者對(duì)正反饋存在的原因和機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行了探討。
　　安實(shí)、王磊和黃鶴（2007）分析了可能導(dǎo)致產(chǎn)生正反饋交易的原因，隨后在考慮了投資成本和信息到達(dá)率對(duì)套利者和資產(chǎn)價(jià)格的影響后，建立了價(jià)格反映模型，求解了投資者在不同情況下的收益，從數(shù)量分析的角度分析了正反饋產(chǎn)生的原因和條件，通過研究發(fā)現(xiàn)投資成本的高低和市場中的信息流動(dòng)性的好壞是導(dǎo)致市場中正反饋交易的主要原因。
　　蘇艷麗、莊新田（2008）從對(duì)證券投資基金的行為分析入手，利用2003至2005年間的數(shù)據(jù)，對(duì)市場中的正反饋交易行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股市上漲期間，證券投資基金呈現(xiàn)正反饋交易行為。在股市低迷期間，證券投資基金呈負(fù)反饋交易行為。
　　結(jié)論
　　從國內(nèi)外研究成果來看，有關(guān)正反饋交易的文獻(xiàn)描述了在正反饋交易者、理性投資者、被動(dòng)投資者存在的市場上股票價(jià)格異常波動(dòng)的情形，與現(xiàn)實(shí)股票市場的表現(xiàn)非常吻合，這些研究成果可以解釋在股票市場中出現(xiàn)的股票收益率在幾個(gè)月內(nèi)中存在正序列相關(guān)和在幾年內(nèi)呈均值回復(fù)的情形，同時(shí)也可以描述股票價(jià)格連續(xù)上漲的過程，在最后一個(gè)階段突然大幅度下跌的現(xiàn)象。
　　同時(shí)，從國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國股票市場正反饋交易行為的檢驗(yàn)來看，我國股市一直存在著比較嚴(yán)重的正反饋交易行為，這可能是由于我國股票市場起步較晚、相關(guān)機(jī)制不健全的原因。同時(shí)，我國個(gè)人投資者比例較高，他們資金規(guī)模小，沒有確切的信息來源，也沒有能力去收集和分析有關(guān)上市公司的信息，只能采取正反饋的交易策略。
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　　（責(zé)任編輯：袁凌