摘要：中國經(jīng)濟(jì)已在事實(shí)上經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)的減速期，但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)卻存在顯著不同的兩種觀點(diǎn)：一種相對(duì)悲觀但占據(jù)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的減速是長(zhǎng)期性的，且中國或有可能已經(jīng)進(jìn)入7%～8%的中樞減速區(qū)間，即使逆周期應(yīng)對(duì)政策使GDP增速暫時(shí)經(jīng)歷反彈，也會(huì)很快落入這個(gè)區(qū)間；另一種相對(duì)樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的減速是短期性的，中國經(jīng)濟(jì)仍有可能在2012年2季度觸底之后實(shí)現(xiàn)持久的上升期。本文分析認(rèn)為，中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速具有雙重性質(zhì)，但就當(dāng)前情況而言，周期性因素應(yīng)該占據(jù)更為重要的因素。因此，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對(duì)與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”，即一方面著眼于中長(zhǎng)期，實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革；另一方面，著眼于短期，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)政策。最后，本文梳理了中國經(jīng)濟(jì)周期觸底的一系列積極信號(hào)。
　　關(guān)鍵詞：中國；經(jīng)濟(jì)減速；政策選項(xiàng)；經(jīng)濟(jì)見底；積極信號(hào)
　　中圖分類號(hào)：F124
　　一、中國經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)：趨勢(shì)減速VS周期減速
　　關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)減速，各方觀點(diǎn)已達(dá)成較為一致的認(rèn)識(shí)。而對(duì)其解讀，則存在兩種不同觀點(diǎn)：一種是長(zhǎng)期性、趨勢(shì)性減速，一種是短期性、周期性減速。
　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)減速已經(jīng)發(fā)生，且減幅加大
　　從回落周期的長(zhǎng)度看，如果不考慮2008年底“一攬子危機(jī)應(yīng)對(duì)計(jì)劃”帶來的刺激性增長(zhǎng)，中國GDP增長(zhǎng)率從2007年2季度15%的歷史高點(diǎn)到2012年1季度8.1%的低點(diǎn)，已經(jīng)整體回落了5年。如果這輪回落周期從危機(jī)之后2009年4季度12.2%的峰值算起，到2012年2季度GDP增速繼續(xù)回落到7.6%，這個(gè)回落過程也已持續(xù)了11個(gè)季度，而危機(jī)之前的那輪回落周期為8個(gè)季度。因此，從各個(gè)方面評(píng)估，這已經(jīng)是近年來最長(zhǎng)的回落周期之一。
　　從回落幅度看，雖然本輪周期持續(xù)回落了11個(gè)季度，GDP增長(zhǎng)率從峰值到谷底的落差約為4.6個(gè)百分點(diǎn)，但是最大的回落幅度卻發(fā)生在2011年下半年以來的最后3個(gè)季度，逐季分別回落0.5、0.8、0.6個(gè)百分點(diǎn)，換言之，這3個(gè)季度承擔(dān)了超過40%的總體回落壓力。
　?。ǘ┊?dāng)前經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)仍存分歧
　　中國經(jīng)濟(jì)已在事實(shí)上經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)的減速期，但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)卻存在顯著不同的觀點(diǎn)：一種相對(duì)悲觀但占據(jù)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的減速是長(zhǎng)期性的，且中國或有可能已經(jīng)進(jìn)入7%～8%的中樞減速區(qū)間，即使逆周期應(yīng)對(duì)政策使GDP增速暫時(shí)經(jīng)歷反彈，也會(huì)很快落入這個(gè)區(qū)間；另一種相對(duì)樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的減速是短期性的，中國經(jīng)濟(jì)仍有可能在2012年2季度觸底之后實(shí)現(xiàn)持久的上升期。北京大學(xué)林毅夫教授在最近的演講中甚至斷言，中國經(jīng)濟(jì)未來20年仍將保持8%左右的高速增長(zhǎng)。
　　1.第一種觀點(diǎn)：中國已進(jìn)入趨勢(shì)性減速區(qū)間，從物價(jià)和就業(yè)、投資等判斷，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)回落到新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率附近
　　IMF、世界銀行及海外投行等國際研究和金融機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為目前中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的減速是一種趨勢(shì)性現(xiàn)象，而且這種減速是任何一個(gè)后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體無法回避的自然減速。通過仔細(xì)的跨國比較及分析，筆者得出的結(jié)論是：① 作為一個(gè)整體，中國距離這個(gè)自然減速區(qū)間仍有一段時(shí)間差，理想狀態(tài)下中國最快將于2015年前后進(jìn)入減速期。② 考慮到中國廣泛的區(qū)域差異和跨度較大的產(chǎn)業(yè)光譜，東南沿海作為中國率先并成功實(shí)現(xiàn)追趕的“特色經(jīng)濟(jì)區(qū)”或已在這2007年前后進(jìn)入這個(gè)減速區(qū)間。支持這個(gè)判斷的依據(jù)依次是：
　　第一，一國進(jìn)入自然減速區(qū)間的核心驅(qū)動(dòng)力是TFP（total factor productivity，全要素生產(chǎn)率）的大幅度下滑，而中國的TFP仍然存在較大的追趕和提升空間。來自NBER（The National Bureau of Economic Research，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局）的研究成果顯示，全球有接近30個(gè)國家在人均GDP達(dá)到16740美元時(shí)（以2005年不變國際價(jià)格計(jì)算），高增長(zhǎng)時(shí)代趨于終結(jié)，這30個(gè)國家的平均GDP增長(zhǎng)率由高增長(zhǎng)時(shí)期的5.6%下降到2.1%①。然而，針對(duì)經(jīng)濟(jì)減速原因的核算分析卻顯示：在資本存量、勞動(dòng)力增長(zhǎng)、人力資本和TFP四個(gè)因素中，TFP對(duì)GDP增長(zhǎng)率放緩的直接貢獻(xiàn)度為85%。換言之，經(jīng)濟(jì)減速本質(zhì)上是全要素生產(chǎn)率的全面放緩。以日本為例，日本曾在20世紀(jì)70年代前后經(jīng)歷第一次顯著的經(jīng)濟(jì)減速，減速前后的GDP增速落差超過6個(gè)百分點(diǎn)，其中5.4個(gè)百分點(diǎn)的下滑來自于TFP的減速（表1）。
　　對(duì)于中國這樣的后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體而言，TFP仍然存在較大的追趕空間，這個(gè)空間表現(xiàn)在兩個(gè)層次：其一是全球技術(shù)前沿的提升，目前它仍以每年1%左右的速度在改進(jìn)；其二是對(duì)全球技術(shù)前沿的追趕，如果把美國當(dāng)成全球技術(shù)的前沿國家，并將美國的TFP視為100，那么中國只是這個(gè)技術(shù)前沿的15%～20%，持續(xù)的追趕空間仍然較大（圖2）。
　　然而，真正的憂慮可能在于存在追趕空間并不等于這種追趕會(huì)自然完成，這是因?yàn)椋孩?過去30年，中國處于初級(jí)階段的追趕，處于從低收入水平到中等收入水平的轉(zhuǎn)換，這個(gè)時(shí)期TFP提升的關(guān)鍵是將勞動(dòng)力從低生產(chǎn)率的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到更高生產(chǎn)率的制造業(yè)。結(jié)果上，中國在這一階段的追趕也非常成功，1998-2008年TFP平均提升了4%，為新興國家之首（圖1）。② 但是，至少到目前為止，中國的東部沿海省市已經(jīng)進(jìn)入從中等收入到高收入的轉(zhuǎn)換階段，這個(gè)階段TFP提升的關(guān)鍵是將現(xiàn)有制造業(yè)的生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)移到更高附加值的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中、實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力和資本在城市內(nèi)部的再分配、以及資源向新產(chǎn)品和新工藝的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置。從當(dāng)前情況看，如果不開啟有效的結(jié)構(gòu)性改革，東南沿海省市未必能夠順利實(shí)現(xiàn)TFP的持續(xù)追趕。
　　第二，從具體的衡量指標(biāo)判斷，作為中國發(fā)達(dá)地區(qū)的東南沿海省市或已提前進(jìn)入自然減速區(qū)。研究表明，快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體開始進(jìn)入自然減速區(qū)間的判斷指標(biāo)是人均GDP達(dá)到15000美元左右，人均收入達(dá)到美國人均收入的60%左右，制造業(yè)就業(yè)比例達(dá)到25%左右。按照這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量，2011年中國人均GDP（以2005年不變國際價(jià)格計(jì)算）為12000美元左右，假設(shè)未來5年人均GDP增速為8%～8.5%，也只有到2015年前后中國的人均GDP水平才能達(dá)到15000美元；2011年中國人均收入不到美國人均收入的20%，與美國仍然存在巨大的差距；只有制造業(yè)就業(yè)比例這個(gè)指標(biāo)相對(duì)符合衡量標(biāo)準(zhǔn)。
　　然而，如果將中國經(jīng)濟(jì)分拆來看，長(zhǎng)三角人均GDP是全國平均水平的2倍，早已在2007年就超過15000美元，而且制造業(yè)就業(yè)比例和人均收入也處于全國最高水平，因此，從這些指標(biāo)衡量，中國的長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)可能已經(jīng)進(jìn)入自然減速階段。進(jìn)一步觀察也可以發(fā)現(xiàn)，2007年之前的5年，長(zhǎng)三角GDP平均增速高達(dá)14%，但是2007年之后的4年平均水平僅為11%左右，平均回落幅度達(dá)3個(gè)百分點(diǎn)，按照國際標(biāo)準(zhǔn)，這樣的回落幅度基本上意味著長(zhǎng)三角已結(jié)束經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期追趕階段，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)自然減速區(qū)，未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更多地依賴制造業(yè)內(nèi)部的升級(jí)、服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張及TFP的進(jìn)一步提升。
　　2．第二種觀點(diǎn)：周期性減速
　　這是一種相對(duì)樂觀的觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的減速屬于短期的周期性現(xiàn)象，并把當(dāng)前GDP增速的大幅放緩要么歸因于出口疲弱、消費(fèi)缺少增長(zhǎng)點(diǎn)、投資需求不足，要么歸因于宏觀政策的主動(dòng)收縮。然而，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)歷次周期性減速的驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行比較后，筆者強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是。①存貨變化對(duì)GDP波動(dòng)的重要性已大于凈出口。②無論是存貨變化還是凈出口變化，均明顯小于上一輪周期性下滑的幅度。③ 消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度較之上一輪周期已經(jīng)明顯提升，2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力結(jié)構(gòu)將更為均衡。④因此，綜合而言，較之以往，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷周期性減速的核心動(dòng)力來自于有效資本形成不足或者新興投資增長(zhǎng)點(diǎn)不足。具體而言：
　　第一，工業(yè)企業(yè)利潤率負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致有效投資需求不足。2012年1～5月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增速為-2.4%，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，而2011年全年超過25%，分拆來看，國有及國有控股企業(yè)利潤額同比增速下滑更快，為-5.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過民營企業(yè)。無論如何，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤額的下滑都將對(duì)投資需求產(chǎn)生不利沖擊，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：①工業(yè)企業(yè)投資的資金來源在很大程度上來自于企業(yè)的利潤留存，利潤額的下滑則意味著企業(yè)將自有資金用于投資的能力顯著弱化。同時(shí)，由于國有企業(yè)集中于重資產(chǎn)行業(yè)則利潤額下滑更快，因此，國有部門投資下滑對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速的沖擊也更甚。②工業(yè)利潤增速下滑這一事實(shí)本身將改變企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期，使投資行為趨向于謹(jǐn)慎。
　　第二，房地產(chǎn)調(diào)控不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑，也通過“土地財(cái)政”機(jī)制弱化了地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資能力。2012年2季度房地產(chǎn)投資和土地購置同比增速分別下滑5個(gè)、12個(gè)百分點(diǎn)，呈加速下滑態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)調(diào)控的累積效應(yīng)在2012年2季度集中釋放。更為重要的是，房地產(chǎn)投資趨弱對(duì)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的間接沖擊也許更大，這體現(xiàn)在三個(gè)方面：①土地出讓金是地方政府投資性支出的表外預(yù)算來源，但是2012年上半年一線城市土地出讓金下滑幅度超過50%，二線城市平均下滑幅度在30%左右，因此，土地出讓收入的減少對(duì)地方政府的投資資金來源構(gòu)成直接沖擊。②在地方政府投資性項(xiàng)目，特別是地方融資平臺(tái)貸款項(xiàng)目中，土地發(fā)揮資本金和資產(chǎn)抵押物的功能，因此，土地均價(jià)的下滑不僅對(duì)地方項(xiàng)目的資本金來源構(gòu)成負(fù)面沖擊，而且也嚴(yán)重弱化了土地資產(chǎn)的抵押功能，使地方政府通過土地機(jī)制獲取銀行信貸資金的渠道受到影響。③在正常情況下，地方政府通過廉價(jià)工業(yè)用地出讓、稅收補(bǔ)貼等方式吸引制造業(yè)投資是極為普遍的情況，但2012年以來土地和稅收收入的減少使諸如此類的補(bǔ)貼變得更為困難，而且過去幾年大規(guī)模的制造業(yè)投資及其形成的過剩產(chǎn)能也在客觀上制約了這個(gè)投資渠道。
　　第三，以貸款規(guī)?？刂埔约按尜J比等監(jiān)管指標(biāo)為代表的金融管制指標(biāo)約束導(dǎo)致充裕的銀行體系流動(dòng)性難以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)順利傳導(dǎo)，并導(dǎo)致有效貸款需求難以滿足，從而使得投資下滑。到目前為止，一方面，央行已將準(zhǔn)備金率下調(diào)3次，累計(jì)釋放流動(dòng)性過萬億，而銀行間同業(yè)拆借利率的下降本身也說明當(dāng)前銀行體系的流動(dòng)性相對(duì)充裕，2012年6～7月在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)兩次降低存貸款利率水平并擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，有效降低了企業(yè)資金成本。另一方面，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求仍然難以有效滿足，溫州民間高利貸資金成本仍高達(dá)20%，龐大的房地產(chǎn)在建項(xiàng)目以及處于停工、半停工狀態(tài)的政府項(xiàng)目同樣需要大量的資金支持。這種相互沖突的現(xiàn)象說明當(dāng)前中國金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策與監(jiān)管政策、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理之間可能存在不匹配問題，使資金難以順暢傳導(dǎo)至實(shí)體部門，同時(shí)有限的信貸資金投放也以短期和票據(jù)融資方式進(jìn)行，中長(zhǎng)期貸款占比已大幅度連續(xù)下降。
　　總結(jié)：這里的原因表明，中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速具有雙重性質(zhì)，但就當(dāng)前情況而言，周期性因素應(yīng)該占據(jù)更為重要的因素：①東部自然減速已經(jīng)在發(fā)生。東南沿海發(fā)達(dá)省市或已進(jìn)入自然減速區(qū)間，GDP增長(zhǎng)率將由過去平均超過10%的高速增長(zhǎng)區(qū)間逐步過渡至未來5～10年8%左右的中速增長(zhǎng)區(qū)間；作為中國先行先試、具有特色的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，東南沿海省市未來的增長(zhǎng)動(dòng)力將來自于制造業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張及TFP的進(jìn)一步提升。②有效投資不足導(dǎo)致的周期性減速在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑的過程中占據(jù)更大的權(quán)重。投資不足的主要原因則在于：工業(yè)企業(yè)利潤率的快速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控和土地財(cái)政的弱化以及銀行體系流動(dòng)性未能有效傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致有效貸款需求不足。
　　二、下一階段的政策選項(xiàng)：結(jié)構(gòu)性改革VS逆周期調(diào)控
　　由于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速帶有雙重性質(zhì)，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對(duì)與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”，即：①著眼于中長(zhǎng)期，實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，使東南沿海省市未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加依賴于資源效率，而不是資源投入，同時(shí)也避免中國作為一個(gè)整體由于結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程的遲緩而提前進(jìn)入自然減速區(qū)間。②著眼于短期，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)政策，避免GDP增長(zhǎng)率出現(xiàn)失速下滑風(fēng)險(xiǎn)，封住“增長(zhǎng)底線”，適當(dāng)加大重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、保障房建設(shè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的建設(shè)，酌情放松銀行體系資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的管制約束。在2012年6～7月份的兩次降息并擴(kuò)大存貸款利率之后，考慮到2012年末CPI有望回升，筆者認(rèn)為利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位，而流動(dòng)性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場(chǎng)操作。
　?。ㄒ唬┙Y(jié)構(gòu)性改革：目標(biāo)在于提高資源配置效率
　　關(guān)于一系列結(jié)構(gòu)性改革措施的評(píng)述可參見我們的2012年中期宏觀專題報(bào)告《中國經(jīng)濟(jì)新格局：結(jié)構(gòu)減速、增長(zhǎng)分化與供給改革》，這里需要重點(diǎn)補(bǔ)充的一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革政策是放松高利潤率、低效率的行業(yè)準(zhǔn)入管制，促進(jìn)資源和要素的跨行業(yè)流動(dòng)，使民營企業(yè)能夠進(jìn)入壟斷性行業(yè)，從而提高資源配置效率。具體而言：
　　第一，如果把中國工業(yè)行業(yè)按照利潤率和TFP分類，國有企業(yè)集中度最高的行業(yè)多是上游資源和原材料等高利潤率行業(yè)，也是TFP最低的行業(yè)，如果放松這些行業(yè)的準(zhǔn)入管制，中國的資源配置效率將有極大的提升。這些低TFP的國有壟斷行業(yè)分別是石油和天然氣開采業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)。另一方面，民營企業(yè)集中度最高的行業(yè)如木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)、紡織業(yè)、文教體育用品制造業(yè)、皮革、毛皮、羽毛及制品業(yè)，雖然TFP最高，但由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，利潤率處于較低水平。因此，放松行業(yè)準(zhǔn)入管制，將民營企業(yè)引入高利潤率、低效率的壟斷性領(lǐng)域，是當(dāng)前最為重要和迫切的結(jié)構(gòu)性改革措施。
　　第二，國有壟斷性行業(yè)的利潤率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于民營企業(yè)，且留存利潤是國有企業(yè)投資的資金來源，這導(dǎo)致國有企業(yè)投資在客觀上加劇了中國經(jīng)濟(jì)周期的震蕩程度，因此，民營企業(yè)對(duì)壟斷性行業(yè)的進(jìn)入也將在一定程度上減輕中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度。這是因?yàn)椋孩賴衅髽I(yè)集中在重資產(chǎn)行業(yè)，利潤率的波動(dòng)對(duì)投資的影響更大。②國有企業(yè)的高利潤率一方面來自于壟斷利潤，另一方面來自于政府提供的廉價(jià)資源和稅收補(bǔ)貼，而壟斷利潤和各種補(bǔ)貼都具有明顯的順周期性，因此國有企業(yè)事實(shí)上放大了中國經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。
　　（二）逆周期調(diào)控：可以在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段保持經(jīng)濟(jì)回落的平穩(wěn)，穩(wěn)住“增長(zhǎng)底線”，防止經(jīng)濟(jì)失速性回落
　　由于有效投資不足是導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期性下滑的最主要因素，預(yù)計(jì)只有原材料價(jià)格的下行、庫存調(diào)整的接近尾聲、產(chǎn)能利用率的提升才能最終改善制造業(yè)的盈利預(yù)期，使制造業(yè)投資恢復(fù)常態(tài)；只有房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量的回暖才能直接帶動(dòng)房地產(chǎn)新開工的回升，并通過帶動(dòng)土地市場(chǎng)的復(fù)蘇間接恢復(fù)地方政府的投資能力。如果這兩個(gè)市場(chǎng)自發(fā)力量不能自然帶動(dòng)制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資恢復(fù)常態(tài)，那么當(dāng)前中國最需要的逆周期應(yīng)對(duì)政策是通過適當(dāng)?shù)呢?cái)政投資來帶動(dòng)逆周期投資活動(dòng)的上升，同時(shí)重點(diǎn)打破銀行體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間資金傳導(dǎo)的障礙，確保在建項(xiàng)目、新開工重點(diǎn)項(xiàng)目的投資節(jié)奏，從而封住“增長(zhǎng)底線”，不至于使GDP增長(zhǎng)率進(jìn)一步回落到更低水平。為解除銀行體系資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的約束，下一階段逆周期調(diào)控政策可以考慮的重點(diǎn)是：
　　第一，在保持總體調(diào)控基調(diào)不變的前提下，結(jié)構(gòu)性地酌情適當(dāng)放松對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施貸款和中小戶型自住型為主的房地產(chǎn)貸款的行業(yè)貸款限制。目前的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)指引政策對(duì)行業(yè)貸款的限制主要體現(xiàn)在融資平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款，這些限制和約束是導(dǎo)致當(dāng)前投資大幅下滑的主要原因之一。從數(shù)據(jù)上看，基礎(chǔ)設(shè)施投資延續(xù)2011年以來的回落態(tài)勢(shì)，2012年1～5月份同比增速僅為5.6%，接近歷史最低水平；房地產(chǎn)投資則從2011年30%的增速回落到當(dāng)前23%左右，回落幅度高達(dá)7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)調(diào)控的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”正在加速釋放。由于基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資加總占投資的比例達(dá)45%，如果進(jìn)一步考慮這兩個(gè)大類行業(yè)對(duì)上下游的帶動(dòng)作用，它們的下滑會(huì)直接拖累相關(guān)行業(yè)的盈利、生產(chǎn)和投資預(yù)期，對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生間接沖擊。
　　但是，在當(dāng)前情形下，在保持對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)不變的前提下，適當(dāng)放松面向剛性需求的部分貸款限制是十分必要的，原因有三：①房地產(chǎn)在建面積高達(dá)50億平方米，這不僅包含已經(jīng)預(yù)售、需要交付的部分，也包含未來1～3年的潛在供應(yīng)，如果這些在建面積不能順利形成有效供給，那么下一個(gè)周期中，房地產(chǎn)市場(chǎng)極有可能因?yàn)楣┙o短缺而陷入房?jī)r(jià)再度上漲的循環(huán)，已有的房地產(chǎn)調(diào)控成果也將“得而復(fù)失”。②如果大量基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)在建項(xiàng)目形成“半拉子工程”，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)不良貸款的威脅更大。③綜合判斷，在保持總體調(diào)控基調(diào)不變的前提下，適當(dāng)支持對(duì)部分面向剛性需求的房地產(chǎn)貸款和基礎(chǔ)設(shè)施貸款的行業(yè)限制是抑制投資進(jìn)一步下滑和兜住“增長(zhǎng)底線”的關(guān)鍵之一。
　　第二，引入差別化的監(jiān)管政策，滿足中小企業(yè)的正常資金需求。如果說基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)貸款因?yàn)樾袠I(yè)限制而“不能貸”，制造業(yè)貸款因?yàn)樾枨笃Ｈ鹾彤a(chǎn)能過剩而“不敢貸”，那么中小企業(yè)則是因?yàn)樯虡I(yè)銀行的宏觀審慎和風(fēng)險(xiǎn)管理而“不愿貸”。正是這三個(gè)“不能貸”、“不敢貸”和“不愿貸”才導(dǎo)致了當(dāng)前有效貸款和有效投資不足，中長(zhǎng)期貸款占比的持續(xù)下降則證明了這一點(diǎn)。
　　目前大型商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置的考慮不愿意向中小企業(yè)貸款，而愿意提供貸款的中小型銀行又陷入流動(dòng)性、存貸比率等各種制約，正是這種貸款供應(yīng)與貸款需求不匹配的沖突現(xiàn)象使得中小企業(yè)的融資成本難以實(shí)質(zhì)性下降。因此，為破解這一沖突，下一階段的宏觀調(diào)控政策可適當(dāng)考慮引入差別化的存貸比、推進(jìn)資產(chǎn)證券化和存款準(zhǔn)備金率政策以支持中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的融資需求。
　　第三，淡化存貸比考核，釋放商業(yè)銀行的貸款空間②。存貸比指標(biāo)的高低與基礎(chǔ)貨幣的投放方式存在直接的關(guān)系，20世紀(jì)70、80年代，基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式是再貸款，這一時(shí)期整個(gè)銀行體系的存貸比始終都是高于100%的。1994年匯率改革之后，外匯占款逐步成為中國基礎(chǔ)貨幣投放的渠道，存貸比才有所下降，但直到2005年3月以前，商業(yè)銀行存貸比一直顯著高于75%。后來，隨著外匯占款量的加速增加，商業(yè)銀行存貸比出現(xiàn)了加速下滑的跡象，多數(shù)時(shí)間處于低于70%的水平。2012年以來，每月的新增外匯占款規(guī)模出現(xiàn)急速下降，而隨著人民幣匯率逐漸進(jìn)入均衡區(qū)間，以外匯占款為主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣投放方式也將逐漸退出歷史的舞臺(tái)。這里的一個(gè)直接結(jié)果就是不少銀行的存貸比指標(biāo)開始陸續(xù)觸及上限，成為商業(yè)銀行貸款的實(shí)質(zhì)性約束，因此如果這個(gè)趨勢(shì)延續(xù)，那么未來整個(gè)銀行體系的存貸比水平必然要上一個(gè)臺(tái)階，監(jiān)管政策也必然需要相應(yīng)做出調(diào)整。在商業(yè)銀行法中，雖然75%的存貸比是一個(gè)硬約束，但是對(duì)存款和貸款的定義卻沒有明確的界定，預(yù)計(jì)這將是未來監(jiān)管政策放松的突破口，例如將同業(yè)存款計(jì)入分母，或者在貸款中去掉一部分政策支持類貸款等都是可能考慮的放松方向。
　　三、尋找下一階段中國經(jīng)濟(jì)見底的積極信號(hào)
　　如果結(jié)構(gòu)性改革政策和逆周期調(diào)控政策能夠合理平衡趨勢(shì)性減速和周期性減速的雙重風(fēng)險(xiǎn)，那么伴隨2012年6、7月份CPI回落到2%～3%的較低區(qū)間，以釋放有效貸款需求為目標(biāo)的監(jiān)管放松政策得以順利實(shí)施，市場(chǎng)有望在隨后的幾個(gè)月陸續(xù)看到中國經(jīng)濟(jì)周期觸底的一系列積極信號(hào)。這表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　第一，PPI回落幅度開始小于CPI，企業(yè)盈利預(yù)期逐步改善，去庫存接近尾聲。一條簡(jiǎn)單的規(guī)律是：CPI與PPI之差與工業(yè)企業(yè)利潤有較強(qiáng)的領(lǐng)先作用：上游行業(yè)利潤增速與之顯著負(fù)相關(guān)（CPI-PPI縮窄有利于上游行業(yè)利潤），下游行業(yè)利潤增速與之正相關(guān)（CPI-PPI擴(kuò)大有利于下游行業(yè)利潤）。2011年下半年以來，PPI開始呈現(xiàn)大幅加速回落的態(tài)勢(shì)，從7.5%回落到當(dāng)前-1.4%，連續(xù)3個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間，CPI-PPI之差急劇擴(kuò)大，對(duì)上游工業(yè)企業(yè)利潤帶來明顯沖擊，企業(yè)處于顯著的去庫存周期之中，這也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速下滑的原因之一。目前來看，未來幾個(gè)月，隨著PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，CPI回落企穩(wěn)，CPI-PPI將再度由正轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)有望進(jìn)入新一輪加庫存周期，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底反彈起到推動(dòng)作用。
　　第二，土地溢價(jià)率持續(xù)回升可看作是土地市場(chǎng)恢復(fù)、土地財(cái)政機(jī)制周期性啟動(dòng)的先行指標(biāo)。土地溢價(jià)率是土地成交價(jià)超出土地基價(jià)的比率，在理解地方政府投資邏輯的框架中，土地溢價(jià)率是一個(gè)良好的判斷指標(biāo)，它不僅包含了土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的信息，也包含了社會(huì)資金面寬松程度的信息，而且也是大類資產(chǎn)走勢(shì)的先行指示器。2012年1～4月份該指標(biāo)一直處于0～1%的極低水平，5、6月開始有所反彈，但反彈傾向最為明顯的區(qū)域是東南沿海省市的商業(yè)用地需求、中西部省市的住宅用地需求，如果在未來幾個(gè)月，持續(xù)觀察到該指標(biāo)處于上升態(tài)勢(shì)，并進(jìn)入10%～20%的中樞區(qū)間，則可以作為土地市場(chǎng)恢復(fù)、資金面好轉(zhuǎn)、地方政府投資能力提升的先行觀察指標(biāo)。
　　第三，如果未來3個(gè)月連續(xù)觀察到信貸投放規(guī)模達(dá)到8000億元左右，且中長(zhǎng)期貸款占比穩(wěn)定上升，則可看作是銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持力度顯著改善的積極信號(hào)，這也是3、4季度宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵指標(biāo)。從最新的情況來看，2012年6月份新增人民幣貸款有可能保持在9000億元以上，從而使得2季度信貸投放規(guī)模達(dá)到大約2.4萬億元。更為重要的是，調(diào)研顯示，6月份多家大行票據(jù)貸款數(shù)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但中長(zhǎng)期貸款占比提高。未來幾個(gè)月，如果這種態(tài)勢(shì)延續(xù)，每月新增貸款規(guī)模保持在8000億元左右，那么信貸資金的投放、疊加兩次降息的累積效應(yīng)，可以預(yù)計(jì)金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度將明顯改善，這將有助于推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)走出“一季度環(huán)比見底、二季度同比見底、三四季度溫和回升”的大致格局。
　　注釋：
　?、貰arry Eichengreen，When Fast Growth Economies Slow Down: International Evidence and Implications for China. N