摘要：在2011年銅價(jià)走勢(shì)回顧的基礎(chǔ)上，對(duì)銅價(jià)波動(dòng)的國際及國內(nèi)因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)增速放慢，銅需求的中國因素“褪色”。2012年銅價(jià)的大體趨勢(shì)是先抑后揚(yáng)。
　　關(guān)鍵詞： 銅價(jià)；流動(dòng)性；中國經(jīng)濟(jì)緊縮政策；融資銅；金屬屬性
　　中圖分類號(hào)：F416.32
　　一、2011年銅價(jià)走勢(shì)回顧
　　2011 年銅價(jià)緊緊圍繞中國經(jīng)濟(jì)政策緊縮、歐債危機(jī)等宏觀經(jīng)濟(jì)事件上下波動(dòng)，我們將銅價(jià)走勢(shì)分成以下四個(gè)主要階段。
　　第一階段：2011年年初至2月中旬：流動(dòng)性寬松背景下銅價(jià)虛高。美國兩輪量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，在貨幣充裕的條件下，銅價(jià)一路上揚(yáng)，LME三個(gè)月期銅價(jià)格突破10000 美元/t，滬銅也站上76000元/t的高位。
　　第二階段：2011年2月中旬至8月：“中國因素”褪色、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)、美國QE3 推出的預(yù)期等影響因素交織，銅價(jià)呈現(xiàn)圓弧底型走勢(shì)。從2011年初至6月下旬，中國連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，兩次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，中國的緊縮政策成為銅價(jià)下滑的主要“推手”，加之市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的爆發(fā)持續(xù)擔(dān)憂，銅價(jià)下降至這一階段的最低點(diǎn)，LME銅價(jià)下跌到8900美元/t一線，滬銅下跌到67000元/t。其后不到兩個(gè)月的時(shí)間里，美國QE3預(yù)期成為市場(chǎng)能夠抓住的“最后的稻草”，市場(chǎng)一度反彈，LME銅價(jià)上升到9840 美元/t，滬銅回升至73000 元/t。
　　第三階段：2011年8月至10月中旬：利空齊襲，銅價(jià)“斷崖”式下跌。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)逐步向核心國家擴(kuò)散，美國遭遇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)AAA級(jí)評(píng)級(jí)，美國推出QE3的市場(chǎng)預(yù)期破滅，市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)，引發(fā)了銅價(jià)兩波“斷崖”式下跌。LME 銅價(jià)下跌到年內(nèi)低點(diǎn)6735美元，滬銅在同一時(shí)點(diǎn)下跌到年內(nèi)低點(diǎn)51170元/t。
　　第四階段：2011年10月中旬至年末：銅價(jià)在各種消息面的影響下企穩(wěn)震蕩。歐債危機(jī)的再度爆發(fā)引發(fā)歐洲國家出臺(tái)各種措施解決主權(quán)債務(wù)問題，中國下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，政策出現(xiàn)微調(diào)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，以上因素使得銅價(jià)企穩(wěn)，寬幅震蕩。（見圖1、圖2）
　　二、影響銅價(jià)波動(dòng)的因素
　　流動(dòng)性是銅價(jià)暴跌的根本原因。2011年銅價(jià)暴跌的直接原因上半年是中國緊縮政策導(dǎo)致國內(nèi)需求放緩，下半年則是對(duì)歐元區(qū)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩，但究其根本原因是2008 年金融危機(jī)以來各國向市場(chǎng)注入的大量的流動(dòng)性。2008 年金融危機(jī)以來，各國政府采取了增發(fā)貨幣、降低利息、擴(kuò)大投資等刺激性政策，以保證金融系統(tǒng)具有充足的流動(dòng)性，這些政策雖然起到了穩(wěn)定金融體系并挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，但其直接后果是流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致了在金融屬性作用下銅價(jià)虛漲。 在全球?qū)捤烧叱掷m(xù)兩年多以后，流動(dòng)性對(duì)銅價(jià)推漲作用的邊際效應(yīng)逐步遞減，中國緊縮政策和歐債危機(jī)成為銅價(jià)傾瀉而下的導(dǎo)火索。
　　(一)歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退陰霾
　　2011 年初以來，歐債危機(jī)逐步升級(jí)和擴(kuò)散，其強(qiáng)度和廣度遠(yuǎn)超之前希臘危機(jī)，由歐元區(qū)邊緣國家擴(kuò)散至核心國家，由歐元區(qū)國家傳導(dǎo)至非歐元區(qū)國家。在歐元區(qū)成立之初其制度就存在不完善性，貨幣政策的統(tǒng)一與財(cái)政政策的不統(tǒng)一對(duì)立存在，難以發(fā)揮整體政策的協(xié)調(diào)性，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的情況下，問題不容易被發(fā)現(xiàn)，而一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，隱藏在深層次的弊端立刻呈現(xiàn)。
　　歐債危機(jī)已經(jīng)對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生了影響，對(duì)期銅造成巨大的殺傷力。目前歐債危機(jī)已由金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。歐元區(qū)OECD 領(lǐng)先指數(shù)從2011 年3 月份起連續(xù)為負(fù)值，預(yù)示很長一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑。歐元區(qū)PMI 連續(xù)5個(gè)月位于枯榮分界線50 以下，而英國和意大利陷入衰退的時(shí)間比歐元區(qū)更是早一個(gè)月和兩個(gè)月，其后法國和德國先后PMI 先后落入50 以內(nèi)。歐元區(qū)三季度GDP 環(huán)比僅增長0.2%，而解決歐債問題的主要方案——財(cái)政緊縮，將會(huì)把已經(jīng)疲軟的歐洲經(jīng)濟(jì)拖入衰退。在經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)，歐元區(qū)的通貨膨脹仍處高位，歐元區(qū)CPI 指數(shù)在本年上漲到226 點(diǎn)，而去年一直在220 點(diǎn)以內(nèi)，通貨膨脹加大了歐債危機(jī)解決的難度，如果解決不好的，或?qū)W洲推向滯漲。
　　2012 年2～4 月份是各國償債的集中高峰期，將給歐洲各國帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)，目前的焦點(diǎn)之一是意大利債務(wù)問題是否會(huì)失控，意大利的2～4 月的本息償還額為1164.1 億歐元，其10 年期國債收益率一度超過7% 的市場(chǎng)臨界點(diǎn)，而超過7% 往往被認(rèn)為喪失了持續(xù)在金融市場(chǎng)融資的能力，該事件一度給全球金融市場(chǎng)造成極大恐慌。
　　歐債問題對(duì)行業(yè)的影響將主要通過價(jià)格體系進(jìn)行：首先加重金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和造成流動(dòng)性供需畸形，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂情緒，沖擊銅價(jià)；其次，通過金融體系動(dòng)蕩影響國際實(shí)體需求，通過內(nèi)外聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)至國內(nèi)價(jià)格波動(dòng)，并對(duì)實(shí)體需求層面產(chǎn)生影響；最后極端避險(xiǎn)情緒推升美國國債需求，造成美元被動(dòng)升值，對(duì)銅價(jià)格產(chǎn)生壓制。歐債危機(jī)不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，更是政治問題。歐元區(qū)是經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟，而各國又擁有獨(dú)立的政治體制，有自己獨(dú)立的政治訴求，在達(dá)成歐債問題的解決方案時(shí)各方因?yàn)槔娌┺耐y以達(dá)成有效的協(xié)議，再加上達(dá)成的協(xié)議要在國內(nèi)獲得選民和議會(huì)的通過，錯(cuò)過了解決問題的最好時(shí)機(jī)。目前歐盟手中可以出的牌已經(jīng)不多，修改歐盟條約的方案擱淺，EFSF 擴(kuò)容、歐元區(qū)債券發(fā)行、歐央行充當(dāng)最后貸款人面臨巨大的挑戰(zhàn)，ESM尚未提上日程，歐債問題在短期內(nèi)難以達(dá)成實(shí)質(zhì)性解決方案。各方努力的方向財(cái)政緊縮也許會(huì)對(duì)目前孱弱的歐洲經(jīng)濟(jì)雪上加霜，根據(jù)20世紀(jì)80 年代拉美債務(wù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，財(cái)政緊縮政策作為解決問題的必然選擇，往往會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)衰退和政治動(dòng)蕩，而隨后的債務(wù)減記成為緩解危機(jī)的最終手段，從希臘采取的與銀行之間關(guān)于減記50% 債務(wù)的談判來看，這種方案已經(jīng)初見端倪。觀察當(dāng)前歐洲國家，對(duì)財(cái)政緊縮政策仍存分歧，債務(wù)減記仍未實(shí)質(zhì)性展開。在此期間，個(gè)別國家退出歐元區(qū)已經(jīng)不再是遙不可及的事情。2012 年各方關(guān)于歐洲債務(wù)問題的博弈將會(huì)達(dá)到空前程度，“惡化- 救市- 再惡化-再救市”的循環(huán)模式將是市場(chǎng)的主旋律，銅價(jià)將延續(xù)寬幅震蕩行情，隨著救市政策邊際效應(yīng)的遞減，銅價(jià)重心逐步下移。歐債危機(jī)的最終解決方式將是以各種量化寬松為主，包括歐洲央行和非歐洲資金的介入，同時(shí)配合對(duì)債務(wù)重組和財(cái)政緊縮的談判，這也許是2012 年第三季度以后的事情了，銅價(jià)也會(huì)進(jìn)入上升通道。
　　( 二) 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，表現(xiàn)稍強(qiáng)
　　在中國經(jīng)濟(jì)放緩、歐洲各國為主權(quán)債務(wù)危機(jī)焦頭爛額之際，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)亮眼。美國制造業(yè)PMI指數(shù)今年以來連續(xù)位于枯榮分界線50 以上，中國2011年11 月PMI 首次跌破50，歐元區(qū)則從8 月份開始跌落50 以下。美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月反彈，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出前期的低迷，緩慢復(fù)蘇。2011年11 月美國失業(yè)率回落至8.6%，8 個(gè)月來首次低于9%，更是2009 年3 月以來的最低值；最新數(shù)據(jù)顯示12 月第二周申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)36.6 萬人，為兩年半以來最低，十分接近金融危機(jī)以前的水平。另外，雖然美國房地產(chǎn)依舊低迷，但自2011年3季度開始新屋建設(shè)開工數(shù)量和營建許可數(shù)量均創(chuàng)年內(nèi)最佳水平。在歐洲經(jīng)濟(jì)仍沒有走出衰退的前提下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)打壓歐元，提振美元，伴隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)，將會(huì)使銅的價(jià)格承壓。另一方面，復(fù)蘇信號(hào)也會(huì)給銅價(jià)帶來一定的積極影響，但其影響在初期可能要弱于美元上升動(dòng)能的釋放。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀況得到確認(rèn)以后，需求面的改善將會(huì)使銅價(jià)在商品屬性得主導(dǎo)下帶來反彈的機(jī)會(huì)，銅價(jià)將會(huì)呈現(xiàn)先低后高的震蕩走勢(shì)。
　　( 三) 中國經(jīng)濟(jì)以“穩(wěn)”為主
　　2011 年通貨膨脹成為政策的主要調(diào)控目標(biāo)，緊縮政策密集出臺(tái)，目前緊縮政策的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，2011年11 月CPI 和PPI 雙雙回落至年內(nèi)低點(diǎn)。與此同時(shí)，緊縮政策和房地產(chǎn)調(diào)控的直接后果就是經(jīng)濟(jì)增速放緩，2011年11 月公布的中國制造業(yè)PMI 為49.1，下降至枯榮分界線50 以下，12 月匯豐PMI 為48.7，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間，11 月工業(yè)增加值下滑至12.4%，
　　房地產(chǎn)行業(yè)受嚴(yán)厲的調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比持續(xù)下滑。2011年12 月份召開的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議確定2012 年繼續(xù)實(shí)行“積極的財(cái)政政策”和“穩(wěn)健的貨幣政策”，經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)也從“防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長、控物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)”，將“穩(wěn)增長”放在首位，政策取向體現(xiàn)以“穩(wěn)”為主，“穩(wěn)”，就是要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定，保持社會(huì)大局穩(wěn)定?！胺€(wěn)增長”并非是實(shí)施寬松的貨幣政策刺激投資，而是“把擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)更多放在保障和改善民生、加速發(fā)展服務(wù)業(yè)、提高中等收入者比重上”。由此可見未來中國經(jīng)濟(jì)增長將不再以投資為重心，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將逐步轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的調(diào)整使得經(jīng)濟(jì)增速不大可能恢復(fù)到以前動(dòng)輒雙位數(shù)的發(fā)展水平。由于目前房價(jià)仍處于高位，且關(guān)系民生，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)放松，可能帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資從高位緩慢下滑。所以我們認(rèn)為未來中國投資對(duì)金屬消費(fèi)的拉動(dòng)作用將趨弱，金屬增量引擎不再。另一方面，歐債危機(jī)以及美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇導(dǎo)致國內(nèi)出口放緩，影響到制造業(yè)的出口，間接影響到國內(nèi)對(duì)銅的需求。根據(jù)中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所2011-2012 年度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告預(yù)測(cè)：2011 年中國全年CPI 為5.4%，2012 年由于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩、經(jīng)濟(jì)泡沫的逆轉(zhuǎn)以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)回冷，中國物價(jià)水平將出現(xiàn)回落，CPI 為3.3%。11 月份數(shù)據(jù)顯示M1、M2 同比增速分別為7.8%、12.7%，已經(jīng)位于歷史低點(diǎn)，基于2012 年通脹水平明顯回落，貨幣政策將有明顯放松空間，2012 年國內(nèi)貨幣環(huán)境要較2011 年寬松，流動(dòng)性的改善將對(duì)銅價(jià)起到一定的支撐作用。我們看到的一個(gè)明顯信號(hào)是人民銀行三年來首次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率0.5% 個(gè)百分點(diǎn)。但是，由于通貨膨脹陰影尚未遠(yuǎn)去，房地產(chǎn)調(diào)控成果需要鞏固，大幅下調(diào)利率或者大幅提高放貸規(guī)模等大規(guī)模放松的情況難以出現(xiàn)，不大可能出現(xiàn)2009 年那樣大規(guī)模的貨幣投放。
　　( 四) 流動(dòng)性依然充裕，但政策刺激效果減弱
　　從美國來看，貨幣政策關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移至增長與其就業(yè)、通脹政策目標(biāo)統(tǒng)一，在目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定的情況下，相較于核心通脹率，美聯(lián)儲(chǔ)可能更為關(guān)注的是就業(yè)市場(chǎng)。從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，2011 下半年以來失業(yè)率仍然維持在9% 左右的水平，首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)短期有所好轉(zhuǎn)，但是仍處于歷史較高水平，降低失業(yè)率需要經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，這符合美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)；從目前通脹水平來看，核心通脹雖然有所回升但仍處于可控水平，同樣為持續(xù)寬松提供良好的條件，美聯(lián)儲(chǔ)短中期內(nèi)持續(xù)維持寬松貨幣環(huán)境是大概率事件。從歐元區(qū)來看，11 月歐洲央行在市場(chǎng)預(yù)料之外突然降息25 個(gè)基點(diǎn)下調(diào)政策利率至1.25%，即使目前CPI仍然高于其調(diào)控目標(biāo)，屬未雨綢繆性決策，特殊情況下控通脹暫時(shí)讓位于對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)控制；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟已成定局，且受到主權(quán)債務(wù)危機(jī)的折磨，歐元區(qū)維持寬松的貨幣政策在短中期不會(huì)改變，不排除未來仍會(huì)降息的可能。國內(nèi)基于維持通脹調(diào)控的成果和針對(duì)目前仍處于高位的通脹水平，在不出現(xiàn)較大的下滑風(fēng)險(xiǎn)情況下不大可能全面放松信貸和貨幣政策，但是針對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)和外圍環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，將停止持續(xù)的緊縮策略，貨幣政策由此進(jìn)入微調(diào)期，政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)或已逐步臨近。
　　從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來看，2010 年世界主要發(fā)展中國家進(jìn)入通貨膨脹時(shí)期，先后采取了“加息”、“提高存款準(zhǔn)備金率”等一系列控制通脹的措施。但隨著歐債危機(jī)進(jìn)程的不斷深化，外部需求下滑導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)不同程度的放緩?！敖鸫u四國”之一的巴西前期已采取了降息措施，以色列央行也降息25 個(gè)基點(diǎn)。
　　美國經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇使得美聯(lián)儲(chǔ)推行進(jìn)一步的量化寬松貨幣政策擱淺，QE3 從之前的必選項(xiàng)成為了可選項(xiàng)，在最近幾次的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)均未提出甚至暗示實(shí)施進(jìn)一步的量化寬松貨幣政策。在9 月份的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)祭出“扭轉(zhuǎn)操作”，并在隨后的兩次議息會(huì)議上維持了貨幣政策立場(chǎng)不變。最近的FOMC 議息會(huì)議決議顯示，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，意味著進(jìn)一步的量化寬松短期內(nèi)并不會(huì)推出，而我們預(yù)計(jì)如果歐債危機(jī)不大幅惡化，明年推出QE3 的概率也已經(jīng)比較小。第一次量化寬松政策的提出，正值金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)處于谷底時(shí)期， QE1 的推出借力推升了全球大宗商品的價(jià)格大幅反彈，LME 銅上漲了116%。而在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布推出第二輪定量寬松貨幣政策，即QE2 的推出。由于此前市場(chǎng)對(duì)QE2 的推出已存在一定的心理預(yù)期，全球大宗商品價(jià)格和有色金屬板塊相關(guān)個(gè)股價(jià)格已形成一定表現(xiàn)。因此QE2 正式推出后市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)較弱，LME 銅價(jià)上漲了26%，綜合來看，即使考慮到QE2 推出前市場(chǎng)提前心理預(yù)期帶動(dòng)的個(gè)股上漲幅度，QE2 對(duì)金屬價(jià)格影響仍明顯弱于QE1 所帶來的效果。我們認(rèn)為即使歐洲央行為解決債務(wù)危機(jī)注入大量流動(dòng)性，或美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3 政策，其對(duì)于銅價(jià)格的影響仍需謹(jǐn)慎看待， 與此前推出的QE1 和QE2 政策相比，無論在所產(chǎn)生的效應(yīng)時(shí)間長度和整體影響力上都將存在一定折扣。
　　綜上所述，我們認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及歐洲危機(jī)的不確定性影響，短中期資金成本依然維持低位的概率較大，國內(nèi)方面貨幣環(huán)境放松信號(hào)已經(jīng)逐步明確，整體流動(dòng)性環(huán)境將明顯優(yōu)于2011年，在貨幣層面對(duì)工業(yè)金屬價(jià)格構(gòu)成一定利好，但寬松政策對(duì)于銅價(jià)的提振效應(yīng)會(huì)漸漸減弱，刺激力度已經(jīng)遠(yuǎn)不如前。
　　三、世界經(jīng)濟(jì)增速放慢，銅需求的中國因素“褪色”
　　隨著全球經(jīng)濟(jì)2012年的放緩，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表將惡化，金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在加強(qiáng)；2012 年一旦經(jīng)濟(jì)下滑過大，加上供應(yīng)增加，銅價(jià)可能面臨較大壓力。在歐債危機(jī)肆虐、美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的大背景下，盡管中國需求褪色，但依然是全球銅市需求的主力，2010 年中國的銅消費(fèi)占世界消費(fèi)的38%，2012 年銅市的需求仍然取決于中國。
　　( 一) 世界經(jīng)濟(jì)增