摘要：本文對(duì)貨幣沖銷的有效性、成本與可持續(xù)性的理論研究和經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)，作了系統(tǒng)的全面梳理與系統(tǒng)概括，并指出現(xiàn)有理論的不足之處及未來研究方向。已有研究集中于貨幣沖銷的有效性和成本，而對(duì)沖銷可持續(xù)性的研究較為薄弱。目前，占主流地位的觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣沖銷在短期內(nèi)有效，在長(zhǎng)期內(nèi)有效性較低甚至無效，貨幣沖銷會(huì)帶來準(zhǔn)財(cái)政成本、機(jī)會(huì)成本、金融壓制成本、經(jīng)濟(jì)效率成本和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成本，貨幣沖銷可持續(xù)性的基礎(chǔ)是利率平價(jià)條件，即國(guó)內(nèi)利率不高于本幣計(jì)價(jià)的國(guó)際利率。
　　關(guān)鍵詞：貨幣沖銷；有效性；成本；可持續(xù)性
　　中圖分類號(hào)：F820
　　當(dāng)前，貨幣沖銷是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)議題。當(dāng)然，這與中國(guó)目前正在進(jìn)行的規(guī)模前所未有的外匯沖銷操作密切相關(guān)。外匯沖銷與固定匯率制度或管理浮動(dòng)制度有著天然的聯(lián)系。在浮動(dòng)匯率制度下，中央貨幣當(dāng)局不干預(yù)外匯市場(chǎng)，境外資本流入或流出將直接導(dǎo)致本幣升值或貶值。在固定匯率或管理浮動(dòng)匯率制度下，中央貨幣當(dāng)局負(fù)有維護(hù)本幣穩(wěn)定的職責(zé)，需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。當(dāng)境外資本凈流入時(shí)，本幣升值壓力上升，為維持本幣穩(wěn)定，中央銀行通常在外匯市場(chǎng)上買入外幣（美元），賣出本幣，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模上升；當(dāng)國(guó)內(nèi)資本凈流出時(shí)，中央銀行則要進(jìn)行反方向操作，外匯儲(chǔ)備規(guī)模相應(yīng)下降。而外匯儲(chǔ)備的變化，將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而總量貨幣發(fā)生變動(dòng)，為抵消外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給量的影響，中央貨幣當(dāng)局通常采取公開市場(chǎng)操作、調(diào)整法定準(zhǔn)備金率和信貸配額等一些對(duì)沖性措施。這些措施便稱為貨幣沖銷操作。本文將對(duì)貨幣沖銷的有效性、成本和可持續(xù)性的理論假說與經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)，作全面梳理和系統(tǒng)概括，從而為國(guó)內(nèi)貨幣沖銷的研究和實(shí)踐提供理論支持與經(jīng)驗(yàn)借鑒。
　　一、貨幣沖銷的有效性
　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于貨幣沖銷問題研究均以蒙代爾-弗萊明“不可能三角”定理為基礎(chǔ)，即固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策不能兼容。經(jīng)典觀點(diǎn)認(rèn)為，在完全資本流動(dòng)和固定匯率的理想條件下，對(duì)資本流入進(jìn)行沖銷是不可能的，但在短期內(nèi)，當(dāng)資本處于不完全流動(dòng)的狀態(tài)時(shí)，可能會(huì)實(shí)現(xiàn)沖銷的目標(biāo)，特別是反通貨膨脹作為一項(xiàng)重要貨幣政策目標(biāo)的情形下，沖銷達(dá)成預(yù)期目標(biāo)的可能性更大（Frenkel，1997）。
　　關(guān)于貨幣沖銷的有效性問題，一般認(rèn)為，貨幣沖銷對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣只有短期效果，長(zhǎng)期無效。Obstfeld（1982）發(fā)現(xiàn)，在管理浮動(dòng)匯率制度下，資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)信貸變化較為敏感（抵消系數(shù)約為-0.6），因此，沖銷干預(yù)政策不是一項(xiàng)有力的政策。Takagi and Esaka（1999）的研究顯示，東亞新興經(jīng)濟(jì)體在1987-1997年資本大量流入時(shí)期的沖銷操作有效地限制了狹義貨幣和廣義貨幣的增長(zhǎng)。Cavoli and Rajan（2005）的分析性模型表明，在亞洲金融危機(jī)之前，東亞國(guó)家出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)利率長(zhǎng)期高于國(guó)際利率和大量資本持續(xù)流入的現(xiàn)象，是由貨幣沖銷操作以及利率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣失衡的反應(yīng)緩慢所導(dǎo)致的。
　　Calvo（1991）深入分析了貨幣沖銷政策的有效性問題。他指出，貨幣沖銷的優(yōu)勢(shì)在于維持貨幣供給量處于可控的狀態(tài)，但缺陷是導(dǎo)致中央銀行的國(guó)內(nèi)債務(wù)迅速增長(zhǎng)。如果央行的國(guó)內(nèi)債務(wù)是名義和非指數(shù)化的，國(guó)內(nèi)債務(wù)的大量積累將增加貨幣當(dāng)局實(shí)施通貨膨脹政策的激勵(lì)。在高通貨膨脹預(yù)期的條件下，為維持貨幣供應(yīng)量不變，沖銷債券的名義發(fā)行利率必須維持在高位，進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹加速。從而，中央銀行的貨幣沖銷便陷入了危險(xiǎn)的境地。他建議，政府應(yīng)發(fā)行與價(jià)格水平相掛鉤的國(guó)內(nèi)債務(wù)證券，以消除其利用通貨膨脹來稀釋國(guó)內(nèi)債務(wù)的激勵(lì)。Ho and McCauley（2007）指出，Calvo（1991）提出的貨幣沖銷的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)并未在亞洲出現(xiàn)。他們?cè)趯?duì)亞洲國(guó)家的貨幣控制、金融穩(wěn)定與中央銀行的利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)考察后發(fā)現(xiàn)，除印度出現(xiàn)一些沖銷風(fēng)險(xiǎn)的典型癥狀外，其他主要積累外匯儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)體沒有出現(xiàn)Calvo所預(yù)警的特征。
　　Calvo、Leiderman and Reinhart（1993）還對(duì)拉丁美洲的沖銷經(jīng)驗(yàn)作了具有影響力的研究。他們認(rèn)為，貨幣沖銷將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率水平上升，甚至可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外利差的永久化，產(chǎn)生了大量的準(zhǔn)財(cái)政成本，從而，貨幣沖銷比傳統(tǒng)觀點(diǎn)所想象的要困難得多。Reisen（1993）對(duì)Calvo等人的觀點(diǎn)提出了挑戰(zhàn)。他在對(duì)東亞國(guó)家沖銷經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究之后指出，沖銷干預(yù)比傳統(tǒng)觀點(diǎn)所認(rèn)為的要容易。他指出，東亞國(guó)家實(shí)現(xiàn)了被傳統(tǒng)教科書理論認(rèn)為是完全不兼容的三個(gè)目標(biāo)，即金融市場(chǎng)化、固定匯率和獨(dú)立的貨幣政策。原因在于，這些國(guó)家金融發(fā)展水平較低，利率在經(jīng)濟(jì)中的作用不顯著，盡管資本流入對(duì)利率產(chǎn)生影響，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可以與外部經(jīng)濟(jì)相互隔離。
　　Spiegel（1995）基于Bernanke-Blinder的思路建立了一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)模型，指出一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)沖銀行部門的資本流入的沖銷操作（提高法定存款準(zhǔn)備金率）的有效性，取決于金融市場(chǎng)在資金配置方面能否有效替代銀行部門。若金融市場(chǎng)替代銀行部門的能力越強(qiáng)，金融市場(chǎng)影響國(guó)內(nèi)需求的能力越強(qiáng)，則東道國(guó)貨幣沖銷的有效性越低。他在考察七個(gè)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的沖銷經(jīng)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在這些新興經(jīng)濟(jì)體中，韓國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展水平最高，在國(guó)際資本流入高漲時(shí)期，盡管韓國(guó)貨幣當(dāng)局采取公開市場(chǎng)操作和提高準(zhǔn)備金率方式來對(duì)沖流入的資本，但其沖銷的有效性程度較低。
　　在Roubini（1988）構(gòu)建的貨幣當(dāng)局的最優(yōu)行為函數(shù)中，抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)方程決定于貨幣當(dāng)局的最優(yōu)決策。貨幣當(dāng)局的外匯干預(yù)和沖銷操作取決于其目標(biāo)偏好和該國(guó)經(jīng)濟(jì)所遭受的沖擊。如果貨幣當(dāng)局關(guān)注利率穩(wěn)定甚于外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定目標(biāo)，國(guó)內(nèi)信貸將與外匯儲(chǔ)備成負(fù)相關(guān)關(guān)系。相反，當(dāng)外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定目標(biāo)占主導(dǎo)地位時(shí)，國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模和外匯儲(chǔ)備之間便呈正相關(guān)關(guān)系。
　　Caballero and Krishnamurthy （2001）構(gòu)建了一個(gè)理論框架來解釋貨幣沖銷的無效性及其極端情形——反效果（backfiring）。反效果是指沖銷政策實(shí)際上引發(fā)了資本特別是短期資本的流入，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和總需求的擴(kuò)張而不是合意的收縮。貨幣沖銷導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上升，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率的上升將鼓勵(lì)資本特別是短期資本的流入，而資本持續(xù)流入導(dǎo)致總需求的過度擴(kuò)張和本幣過度升值，從而貨幣沖銷操作產(chǎn)生了與政策預(yù)期目標(biāo)方向截然相反的后果。在金融市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的情形下，貨幣沖銷可能產(chǎn)生反效果，提高而不是降低了一國(guó)的對(duì)外脆弱性。由于新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)的流動(dòng)性差以及其與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系不緊密，有可能出現(xiàn)貨幣沖銷無效甚至反效果的現(xiàn)象。他們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)金融發(fā)展程度中等、金融市場(chǎng)對(duì)外開放度中等、財(cái)政紀(jì)律松弛的新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生貨幣沖銷反效果的可能性最大。
　　Christensen（2004）分析了捷克1993-1996年期間的大規(guī)模資本流入和貨幣沖銷之間的關(guān)系。盡管捷克初期的沖銷是成功的，但在國(guó)內(nèi)高利率吸引了更多資本流入的情況下，貨幣沖銷成本越來越高，并最終不可持續(xù)。捷克的商業(yè)銀行和中央銀行之間存在著“沖銷博弈”(sterilization game)。商業(yè)銀行在國(guó)際市場(chǎng)上借入低利率的資金并將其投資于高收益率的國(guó)內(nèi)沖銷債券。從而，在國(guó)內(nèi)外利差較大和資本管制較少的條件下，中央貨幣當(dāng)局的沖銷操作將鼓勵(lì)更多的短期資本流入。
　　Aizenman and Glick（2008）考察了在全球金融市場(chǎng)一體化條件下，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣沖銷的有效性。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在對(duì)資本流入的潛在通貨膨脹效應(yīng)的關(guān)注度日益上升的情形下，亞洲、拉丁美洲的新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣沖銷有效程度均有所上升。而且，沖銷有效性程度取決于流入資本的組合狀況，對(duì)流入的FDI資本的沖銷程度明顯低于經(jīng)常賬戶盈余和非FDI資本。從而，這些國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給不穩(wěn)定的憂慮程度與其資本流入類型結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。
　　中國(guó)貨幣沖銷的有效性是學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)重點(diǎn)議題。IMF（2007）認(rèn)為，在持續(xù)大規(guī)模資本流入情況下，試圖采取沖銷干預(yù)的方式來避免本幣的名義升值可能是無效的，中國(guó)近來迅速上升的沖銷成本，導(dǎo)致了沖銷程度下降和資產(chǎn)泡沫。Glick and Hutchison（2009）發(fā)現(xiàn)，2006年以來，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷上升，沖銷干預(yù)的有效性不斷下降，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣、M2和物價(jià)上升，從而人民幣幣值的相對(duì)穩(wěn)定是以犧牲國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性為代價(jià)的。Ouyang、Rajan and Willett(2007)的經(jīng)驗(yàn)研究顯示，中國(guó)資本管制有效性近年來顯著降低（抵消系數(shù)由2003年的-0.2升至近來的-0.6），沖銷干預(yù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣是有效的，約沖銷了90%外匯儲(chǔ)備增量。Burdekin and Siklos（2005）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣當(dāng)局過度沖銷了外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響，但未能阻止廣義貨幣M2的增加。
　　總體上看，上述關(guān)于貨幣沖銷有效性的經(jīng)驗(yàn)研究主要遵循兩種基本方法。一種方法是以央行的凈國(guó)外資產(chǎn)增量與凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（國(guó)內(nèi)貨幣供給）增量為內(nèi)生變量，構(gòu)建結(jié)構(gòu)性的國(guó)際收支函數(shù)和中央銀行的反應(yīng)函數(shù)，即抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)聯(lián)立方程模型，討論資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的抵消效應(yīng)和貨幣政策對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖銷作用。另一種方法使用VAR模型脈沖響應(yīng)方法，分析模型內(nèi)部任意變量的變化，如凈國(guó)外資產(chǎn)、凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)信貸量和貨幣供應(yīng)量等，對(duì)其他變量產(chǎn)生滯后影響的動(dòng)態(tài)路徑。
　　不過，抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)模型一個(gè)明顯的缺陷是缺乏堅(jiān)實(shí)的微觀理論基礎(chǔ)，以至于大量的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)在控制變量的選擇上比較隨意。Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）在為抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)模型尋找微觀基礎(chǔ)方面做了有益的探索。他們模型的構(gòu)建步驟為：首先，建立貨幣當(dāng)局的央行目標(biāo)損失函數(shù)；其次，將凈國(guó)外資產(chǎn)增量和凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增量和一些控制變量引入一系列行為方程中，作為模型的約束條件；最后，在目標(biāo)損失函數(shù)極小化條件下，推導(dǎo)出抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)模型的聯(lián)立解析式。從而，他們成功地將凈國(guó)外資產(chǎn)增量、凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增量和控制變量置于一個(gè)嚴(yán)格的理論框架之中。
　　Ouyang、Rajan and Willett（2007）、黃武俊和陳漓高（2009）均沿著Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）的思路，對(duì)中國(guó)貨幣沖銷實(shí)踐作了經(jīng)驗(yàn)分析。不過，上述研究均關(guān)注資本流動(dòng)與基礎(chǔ)貨幣的聯(lián)系，而忽略了對(duì)資本流動(dòng)與M2的關(guān)系研究。事實(shí)上，對(duì)于像中國(guó)這樣資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家來說，資本流動(dòng)與M2的聯(lián)系可能更為重要，因?yàn)橹袊?guó)的貨幣沖銷操作主要依靠調(diào)整法定準(zhǔn)備金率和銀行信貸配額而不是公開市場(chǎng)操作。王永中（2010）、Wang（2010）的研究彌補(bǔ)了這一缺陷，他以M2為考察對(duì)象，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本管制有效性程度適中，外匯沖銷是有效的，但二者的有效性均不斷下降。
　　二、貨幣沖銷的成本
　　一個(gè)國(guó)家持有外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)成本主要有兩種衡量方式。一是準(zhǔn)財(cái)政成本，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)政府債券或央行沖銷債券的利率與外匯儲(chǔ)備的收益率之差。二是機(jī)會(huì)成本，外匯儲(chǔ)備本可以用于國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資獲取遠(yuǎn)高于美國(guó)國(guó)債利率的收益率，也可體現(xiàn)為私人部門國(guó)外短期借款所支付的利率與中央銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率之差來衡量。
　　大量研究認(rèn)為，在中央銀行通過發(fā)行高收益率國(guó)內(nèi)債券的方式來購(gòu)買低收益外國(guó)政府債券的條件下，貨幣沖銷操作將帶來準(zhǔn)財(cái)政成本（Calvo，Leiderman and Reinhart ，1993；Spiegel，1995；Frankel and Okongwu，1996；Mohanty and Turner，2006)。
　　根據(jù)Calvo，Leiderman and Reinhart（1993）、Khan and Reinhart（1994）的測(cè)算，拉美國(guó)家貨幣沖銷的準(zhǔn)財(cái)政成本占GDP的比重介于0.25%～0.5%。另?yè)?jù)Kletzer and Spiegel（1998）的估算，太平洋地區(qū)國(guó)家貨幣沖銷的準(zhǔn)財(cái)政成本占GDP的比例基本相同，但新加坡、臺(tái)灣的季度沖銷成本最高可達(dá)GDP的1%。Hauner（2006）構(gòu)建了一個(gè)分析持有外匯儲(chǔ)備準(zhǔn)財(cái)政成本的理論框架，并測(cè)算了100個(gè)國(guó)家1990-2004年的準(zhǔn)財(cái)政成本。Hauner的研究發(fā)現(xiàn)，1990-2001年期間，絕大多數(shù)國(guó)家因持有外匯儲(chǔ)備而盈利，但在2002-2004年，出現(xiàn)了大面積虧損。
　　Rodrik（2003）對(duì)一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的成本作了細(xì)致的分析。假定一個(gè)國(guó)內(nèi)私人企業(yè)或商業(yè)銀行向國(guó)外借了一筆貸款，在強(qiáng)制結(jié)售匯制下，這筆貸款將轉(zhuǎn)化為中央銀行的外匯儲(chǔ)備。這將產(chǎn)生三個(gè)后果。首先，在Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則下，起初是由本國(guó)企業(yè)向國(guó)外借款，最終結(jié)果是國(guó)外資源向國(guó)內(nèi)的凈轉(zhuǎn)移量為零。私人部門的外債增加導(dǎo)致了中央銀行的國(guó)外資產(chǎn)一對(duì)一的上升。其次，短期國(guó)外借款并未提高國(guó)內(nèi)私人部門的投資能力。因?yàn)樗饺瞬块T最終追加持有的政府債券或央行債券量等于其對(duì)外借款金額。最后，若將國(guó)內(nèi)私人部門和公共部門的資產(chǎn)負(fù)債表合并，凈效應(yīng)是發(fā)展中國(guó)家的國(guó)內(nèi)私人部門以支付高利息成本為代價(jià)（包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），在國(guó)際金融市場(chǎng)上借入短期資金后，由該國(guó)的中央銀行投資于低收益率的外國(guó)政府債券。從而，發(fā)展中國(guó)家在按全球金融一體化游戲規(guī)則行事時(shí)，付出了巨大的代價(jià)。
　　除機(jī)會(huì)成本外，積累外匯儲(chǔ)備還將產(chǎn)生相應(yīng)的宏觀、微觀道德風(fēng)險(xiǎn)。一是宏觀道德風(fēng)險(xiǎn)。在政治不穩(wěn)定和監(jiān)督不到位的情形下，積累外匯儲(chǔ)備可能鼓勵(lì)機(jī)會(huì)主義的消費(fèi)，政治不穩(wěn)定和集權(quán)化國(guó)家傾向于持有較少的外匯儲(chǔ)備（Aizenman and Marion， 2004）。二是微觀道德風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備的積累補(bǔ)貼了冒險(xiǎn)行為，Levy-Yeyati（2005）呼吁銀行設(shè)置流動(dòng)性儲(chǔ)備和事前中止可兌換條款（ex-ante suspension-of-convertibility）。
　　Aizenman and Glick（2008）討論了貨幣沖銷的收益與成本。貨幣沖銷的收益與國(guó)內(nèi)貨幣穩(wěn)定和積累外匯儲(chǔ)備密切相關(guān)。他們的研究顯示，中國(guó)及其他一些新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣沖銷的相對(duì)收益明顯下降，這意味著這種新的政策框架的可持續(xù)性在近期存在明顯的限制。金融壓制程度的強(qiáng)化可以減少?zèng)_銷成本，表明一個(gè)國(guó)家貨幣沖銷的有效性程度取決于其容忍金融壓制和其他經(jīng)濟(jì)扭曲的意愿。Chris