摘要：風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資的關(guān)鍵。文章在對比分析中、美兩國的風(fēng)險投資退出機制的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國風(fēng)險投資退出機制存在的問題，提出了完善我國風(fēng)險投資退出機制的對策。
　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資； 退出機制； IPO； 并購
　　一、引言
　　進入二十一世紀(jì)以來，科技型企業(yè)在我國的經(jīng)濟地位日益突顯，成為最具潛力的新的經(jīng)濟增長點之一?？萍夹推髽I(yè)在促進市場競爭、增加就業(yè)機會、推進技術(shù)進步、推動國民經(jīng)濟發(fā)展等方面起到了重要作用。如何進一步扶持和促進科技型企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展乃是當(dāng)前亟需研究和解決的一個重要課題。根據(jù)國際經(jīng)驗，一般說來，科技型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和技術(shù)創(chuàng)新活動的發(fā)展資金很難從銀行取得，這主要有企業(yè)的信譽、規(guī)模以及財務(wù)狀況以及高風(fēng)險。而風(fēng)險投資是伴隨高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)興起而發(fā)展起來的，它在促進西方國家高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。風(fēng)險投資作為高風(fēng)險、高回報的投資活動，需要可靠的退出機制提供安全保障，完善的風(fēng)險投資退出機制就成為風(fēng)險投資收益能否順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。
　　風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資的關(guān)鍵和核心，建立和完善風(fēng)險資本的市場退出機制， 是擴大風(fēng)險資本來源、保障風(fēng)險投資和整個資本市場順利發(fā)展的關(guān)鍵因素。沒有風(fēng)險投資退出機制或者退出機制不完善， 風(fēng)險投資就會很難生存和持續(xù)發(fā)展。
　　二、風(fēng)險投資主要的退出機制分析
　　目前風(fēng)險投資的退出機制主要有以下四種：
　　1.首次公開發(fā)行（ IPO）。首次公開發(fā)行是指風(fēng)險投資公司通過將所持有的風(fēng)險企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有的股份，以實現(xiàn)退出和資本增值。IPO可分為主板市場交易、創(chuàng)業(yè)板市場交易（又稱二板市場）兩種。
　　2.股份回購。股份回購是指風(fēng)險投資企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)家本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，或通過建立一個員工持股基金，來買斷風(fēng)險投資者持有的風(fēng)險企業(yè)的股份。股份回購只有在風(fēng)險投資不是很成功時才使用，事實上它更像是對風(fēng)險企業(yè)的投資者進行保護的預(yù)防措施。
　　3.兼并收購。兼并收購又可細(xì)分為兩種： 一是“一般并購”即公司間的收購與兼并；二是“第二期兼并”即風(fēng)險投資家將所持有的風(fēng)險企業(yè)的股份再賣給另一家風(fēng)險投資公司，從而實現(xiàn)資本退出。
　　4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險投資家在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營情況持續(xù)惡化且難以扭轉(zhuǎn)時，為避免更大的損失，對其進行清算以收回部分投資。
　　三、中美風(fēng)險投資退出機制的對比
　　1.美國風(fēng)險投資退出機制。美國風(fēng)險投資的迅猛發(fā)展得益于其發(fā)達(dá)的多層次的資本市場。美國的資本市場體系相當(dāng)發(fā)達(dá)，擁有主板市場、二板市場、NASDAQ市場和地方性證券市場四個層次。特別是NASDAQ 市場，為美國的風(fēng)險投資提供了良好的退出渠道，促進了一大批高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業(yè)最初都是借助其發(fā)展起來的。
　　自NASDAQ市場建立后，美國的風(fēng)險資本大部分都是通過IPO方式退出的，這也是能給風(fēng)險投資家和風(fēng)險投資公司帶來最高回報率的一種退出方式。
　　2.中國風(fēng)險投資退出機制。中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告指出：并購、包括國內(nèi)外企業(yè)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、劃撥等等資本重組方式仍是中國風(fēng)險投資退出的主渠道。
　　四、我國風(fēng)險投資退出機制存在的問題
　?。ㄒ唬﹪鴥?nèi)缺乏成熟的主板、二板市場以供風(fēng)險資本退出
　　由于我國資本證券市場還處于較低的發(fā)展水平，且在政策法規(guī)方面也無法完全與IPO 退出機制實現(xiàn)對接，國內(nèi)深、滬兩個主板市場包括2004年5月在深圳證券交易所建立的中小企業(yè)板塊，難以及時滿足大多數(shù)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的上市需求。
　　中小企業(yè)板的發(fā)展速度和市場規(guī)模非常有限，資本市場層次單一， 無法滿足廣大中小企業(yè)的融資需求。在國內(nèi)資本市場無法滿足需要的情況下，大量企業(yè)只能選擇境外上市。因此利用香港和國外二板市場作為風(fēng)險投資退出渠道將是比較現(xiàn)實的考慮。
　?。ǘ┈F(xiàn)行法律中存在著制約風(fēng)險投資退出和發(fā)展的條款
　　我國《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》等現(xiàn)有的法律體系，尚未考慮到風(fēng)險投資與傳統(tǒng)投資相比具有高風(fēng)險性和收益不確定性，主要是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法規(guī)，極大地抑制了我國風(fēng)險資本的退出。
　?。ㄈ┘夹g(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場相對落后
　　技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場是指達(dá)不到主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件或沒有機會上市的企業(yè)，通過技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，在交易所培育發(fā)展，增資擴股的資本市場。我國風(fēng)險資本要想從產(chǎn)權(quán)交易市場收回投資并實現(xiàn)增值，或由其它企業(yè)并購風(fēng)險企業(yè)是相當(dāng)困難的。其原因在于，我國產(chǎn)權(quán)交易成本過高；產(chǎn)權(quán)交易市場缺乏全國總體布局觀念，總體上呈分割狀態(tài)；沒有很好地解決投資者和創(chuàng)業(yè)者之間存在的信息不對稱問題，產(chǎn)權(quán)交易價格形成機制不合理；許多產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)大都是政府包辦的產(chǎn)物，需要依靠政府輸血生存。鑒于以上原因，風(fēng)險資本通過產(chǎn)權(quán)交易市場成功退出的例子在我國尚不多見。
　　五、完善我國風(fēng)險投資退出機制的對策
　　風(fēng)險投資退出機制一直被認(rèn)為是制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。借鑒美國等發(fā)達(dá)國家風(fēng)險投資退出機制的經(jīng)驗，并結(jié)合我國實際情況，我們應(yīng)該采取以下措施來完善我國風(fēng)險投資退出機制。
　?。ㄒ唬┓e極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板
　　隨著《公司法》、《證券法》的修改和完善以及股權(quán)分置改革的深入，我國證券市場的監(jiān)管能力、措施和專業(yè)人才隊伍的進一步加強，都為創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展創(chuàng)造了極為有利的條件。因此我們應(yīng)該根據(jù)不同類型、不同成長階段的創(chuàng)新型企業(yè)的不同特點和風(fēng)險特點，結(jié)合《公司法》、《證券法》制定新的適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)行上市的條件，以滿足廣大創(chuàng)新性企業(yè)多樣化的融資要求，為風(fēng)險資本的退出創(chuàng)造良好的前提條件。
　?。ǘ┏浞掷孟愀垡约昂Ｍ舛迨袌觯_辟新的風(fēng)險投資退出渠道
　　目前著名的二板市場有：美國納斯達(dá)克（NASDAQ），加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場，倫敦的替代投資市場（ATM）等。二板市場比主板市場主要為有成長潛力的新興中小企業(yè)和風(fēng)險企業(yè)提供融資服務(wù)，這使得風(fēng)險資本家愿意在二板市場上采用IPO方式退出。因此要充分利用香港及海外二板市場，出臺有關(guān)支持海外上市的政策和法規(guī)，幫助準(zhǔn)備上市的高科技企業(yè)建立真正現(xiàn)代意義上的公司產(chǎn)權(quán)制度和公司治理機制，與國際資本市場接軌，為風(fēng)險資本的退出創(chuàng)造條件。
　?。ㄈ┱{(diào)整政策，鼓勵大企業(yè)兼并收購風(fēng)險企業(yè)。
　　兼并收購是風(fēng)險資本退出的另一條重要渠道。從購買角度來看，可以研究是否允許并購高技術(shù)企業(yè)的并購支出相應(yīng)抵減所得稅征稅額，投資于高科技企業(yè)股權(quán)所獲得的股權(quán)收益是否可以適當(dāng)降低稅率等。從出售角度看，可以研究增設(shè)特種財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅取代營業(yè)稅、提高風(fēng)險投資公司提取風(fēng)險準(zhǔn)備金比率、采用不同于金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)計算方法等。通過政策的調(diào)整，支持大企業(yè)收購風(fēng)險企業(yè)，為風(fēng)險投資的退出開拓渠道。
　?。ㄋ模┻M一步完善技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場
　　1.樹立全國總體布局觀念，打破市場分割局面，建立統(tǒng)一的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易大市場，以促進技術(shù)成果資本化和技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓。
　　2.作為資本市場中的一環(huán)，技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場必須要形成規(guī)范的市場化運作， 割斷與政府千絲萬縷的聯(lián)系，依靠自身的努力形成規(guī)模和效率，找到生存和發(fā)展的途徑。
　　（五）完善與風(fēng)險投資相關(guān)的法律
　　1.充分考慮到風(fēng)險投資高風(fēng)險性和收益不確定性，努力降低IPO的門檻，為更多的風(fēng)險企業(yè)在主板或二板市場上首次公開發(fā)行創(chuàng)造條件。
　　2.應(yīng)當(dāng)給予風(fēng)險企業(yè)特殊政策：允許創(chuàng)業(yè)家回購本公司股份。這樣一方面可以鞏固創(chuàng)業(yè)家對本公司的控制權(quán)，保障創(chuàng)業(yè)家的利益，另一方面，風(fēng)險投資家即使在風(fēng)險企業(yè)無法公開上市且不能出清其持有股權(quán)時，也能夠收回投資，實現(xiàn)風(fēng)險資本順利退出。
　　3.積極制定有利于風(fēng)險投資發(fā)展的政策和制度，并適當(dāng)給予稅收上的減免和優(yōu)惠，以促進風(fēng)險投資企業(yè)的健康快速發(fā)展。
　　六、結(jié)語
　　在我國目前的情況下，建立一個多元化的風(fēng)險投資退出機制，即一主兩翼的風(fēng)險投資退出機制是比較可行的。也就是要建立以創(chuàng)業(yè)板市場IPO為主，兼并收購和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場為兩翼，主板市場為補充的退出機制，以促進風(fēng)險資本的順利退出。
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