郭巧莉，張心靈，楊艷艷

（1.內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010018； 2.內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070））＊

一、引 言

我國自1990年12月在上海、1991年7月在深圳成立證券交易所以來，證券市場的建立加快了國有企業(yè)公司制改革的進(jìn)程。在國有企業(yè)改制上市初期，為了解決國有企業(yè)融資問題、保持公有經(jīng)濟(jì)的主體地位和防止國有資產(chǎn)流失，上市公司股份被人為分割為流通股和非流通股，形成獨(dú)具中國特色的上市公司二元“股權(quán)分置”狀態(tài)，并由此形成上市公司“一股獨(dú)大”的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)［1］。這一劃分及相關(guān)規(guī)定，在當(dāng)時的歷史背景下對推動我國資本市場的建立和發(fā)展起到了積極的作用。21世紀(jì)初，我國獨(dú)有的“股權(quán)分置”問題及“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重影響了資本市場的健康發(fā)展。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，旨在解決歷史遺留問題，提出對價并軌的改革思路，從此全面拉開了我國資本市場普遍存在的“同股同權(quán)不同價”的制度性變革，從此，定向增發(fā)成為資本市場股權(quán)再融資的重要方式，備受矚目。

二、上市公司定向增發(fā)偏好的因素分析

我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而定向增發(fā)融資偏好是股權(quán)分置改后制度變遷的產(chǎn)物，其偏好主要來源于外部政策導(dǎo)向下該方式本身存在的優(yōu)勢及上市公司內(nèi)部利益驅(qū)動。

（一）定向增發(fā)融資“門檻”較低

我國股權(quán)融資的方式有配股、公開發(fā)行股票、定向增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《細(xì)則》）對我國的四種股權(quán)融資方式做一對比（見表1），可以看出從股權(quán)融資政策難易程度來看，定向增發(fā)發(fā)行條件相對寬松，具體分析如下。

1.發(fā)行對象。定向增發(fā)的發(fā)行對象為不超過10名的特定投資者，《細(xì)則》對“發(fā)行對象不超過10名”做出了進(jìn)一步解釋，即是指認(rèn)購并獲得本次非公開發(fā)行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過10名，并且規(guī)定證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購的，視為一個發(fā)行對象。《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第10條釋義對所謂“特定的”投資者可以概括為三類：一類是公司內(nèi)部人員如股東、公司員工等以及與公司有聯(lián)系的人員如公司顧問等；另一類是與發(fā)行人有密切聯(lián)系的公司、金融機(jī)構(gòu)等；第三類是有關(guān)的專業(yè)機(jī)構(gòu)和個人投資者，如投資基金、保險基金、各種套利者等。我國實(shí)務(wù)中主要指大股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者［2］。定向增發(fā)發(fā)行對象有限，手續(xù)比較簡單，可以節(jié)省發(fā)行費(fèi)用和時間，發(fā)行規(guī)模之小注定其發(fā)行成本相對其他三種方式要低，這也是股改后定向增發(fā)方式迅速崛起的原因［3］。

表1 四種股權(quán)融資方式對比表

2.財(cái)務(wù)狀況和盈利能力。就財(cái)務(wù)狀況而言，公開增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債三種股權(quán)融資方式均得遵循《辦法》的一般規(guī)定，而定向增發(fā)方式不要求最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%（依據(jù)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，2008年10月9日后為30%），定向增發(fā)新股融資沒有財(cái)務(wù)上的硬性要求，對公司業(yè)績及盈利能力不像其他三種方式必須滿足剛性條件。2006年以前，配股的要求比公開增發(fā)新股的條件更為苛刻：配股公司的業(yè)績近三年凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）平均在10%以上，且任何一年不低于6%，公開增發(fā)新股卻只要求公司的業(yè)績近三年ROE平均不低于6%；2006年以后，上市公司進(jìn)行配股只要求最近3個會計(jì)年度連續(xù)盈利（對ROE不做最低要求），擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%，且對老股東參與配售的股份要求不得低于本次配股數(shù)量的70%，而公開增發(fā)新股要求最近三個會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，公開增發(fā)新股沒有針對老股東的特殊要求。2006年1月1日實(shí)施的《證券法》實(shí)際上限制了好多上市公司通過配股來“圈錢”的動機(jī)，2006年以來，上市公司配股融資不再是主流方式。對于可轉(zhuǎn)換債券融資而言，本身該方式是一種混合型金融衍生產(chǎn)品，具有債權(quán)與股權(quán)雙重性，可轉(zhuǎn)換債券定期支付固定利息及還本的債權(quán)性不可避免會限制經(jīng)理人支配公司現(xiàn)金流量的自由度，而轉(zhuǎn)股后的一些潛在風(fēng)險也是不可預(yù)測的，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券“門檻”較高，就財(cái)務(wù)狀況和盈利能力而言，定向增發(fā)寬松的條件使融資情緒一路高漲。

3.具體操作方面。四種股權(quán)融資方式在具體操作方面，定向增發(fā)也有相對優(yōu)勢。在對價方式上，定向增發(fā)可以選擇以現(xiàn)金支付（如機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者常采用的方式），也可以選擇資產(chǎn)注入、發(fā)行債券等非貨幣方式（如大股東及其關(guān)聯(lián)方慣用方式），不像其他三種方式拘泥于現(xiàn)金融資形式，定向增發(fā)這種對價方式最大的優(yōu)點(diǎn)就是有利于引入機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者，有利于上市公司吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，易于實(shí)現(xiàn)整體上市等戰(zhàn)略上的規(guī)劃。對價方式的特殊性一定程度上導(dǎo)致了定向增發(fā)融資規(guī)模不像公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債那樣有條件限制，而定向增發(fā)新股的“九折規(guī)則”使得上市公司控股股東可以靈活地選擇有利于其發(fā)行的定價基準(zhǔn)日，以至于引發(fā)后續(xù)學(xué)者對定向增發(fā)低價發(fā)行偏好的細(xì)化研究［4］。雖然定向增發(fā)方式唯一苛刻的限制條件是長達(dá)一年和三年的鎖定期，但這是國內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對非公開發(fā)行股票依法上市流通的通行做法?！蹲C券法》規(guī)定轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的、依法發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，在限定的期限內(nèi)不得買賣。這主要是為了防止相關(guān)投資者利用非公開發(fā)行股票發(fā)行價格與二級市場價格之差套現(xiàn)交易，其目的是督促證券市場的健康發(fā)展。

（二）定向增發(fā)“引力”誘人

定向增發(fā)方式之所以如此受追捧，除了表面上的一些外部政策制度約束條款相對寬松外，從公司自身來講也存在一些私利可圖。

1.確?？刂茩?quán)。融資方式是上市公司的融資決策問題，股權(quán)分置改革后，上市公司的實(shí)際決策者依然是其控股股東，定向增發(fā)中獲取控制權(quán)收益仍然為控股股東的主要選擇，定向增發(fā)為控股股東鞏固控制權(quán)提供了便利。理論上控制權(quán)相對集中的公司，可以對經(jīng)營者進(jìn)行有效監(jiān)管，易于實(shí)現(xiàn)整體上市、實(shí)施并購重組等戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)而可以優(yōu)化資本市場的配置效率［5］。然而，控股股東為了獲得自身利益，往往會利用這種絕對控制權(quán)，跟公司經(jīng)營者共同去侵占中小股東的利益。定向增發(fā)針對不超過10名的特定投資者發(fā)行，這一規(guī)則實(shí)際上給中小股東設(shè)置了一道屏障，增發(fā)后果象馬太效應(yīng)，中小股東這一弱勢群體的地位更加惡劣，有限的持股份額注定其不能對公司進(jìn)行有效的監(jiān)督，更不能從實(shí)質(zhì)上影響公司經(jīng)營者的行為，任憑控股股東掌舵［6，7］。所以，上市公司定向增發(fā)融資的首要動因是控制權(quán)因素。

2.融資成本小。公司理財(cái)目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，降低成本是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的一條途徑。定向增發(fā)新股的程序相對簡便，不需要經(jīng)過繁瑣的審批程序，定向增發(fā)的審批周期大約在6個月左右，不像公開增發(fā)新股必須履行必要程序（公開增發(fā)股票的簡要程序見圖1），避免了漫長等待的機(jī)會成本；另外，定向增發(fā)發(fā)行范圍較小，沒有業(yè)績方面的要求，也無融資額的限制，可以用最快的方式融資卻不用承擔(dān)過高的費(fèi)用，券商承銷的傭金大概是傳統(tǒng)方式的一半左右，這樣可為上市公司節(jié)約大量的發(fā)行成本。

圖1 公開增發(fā)股票的簡要程序

3.操作空間大?！都?xì)則》規(guī)定定向增發(fā)的定價基準(zhǔn)日可以為“董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期的首日”。定價基準(zhǔn)日可以有不同的選擇依據(jù)，再加“九折規(guī)則”，這一定價方式無疑為定向增發(fā)發(fā)行價格的確定提供了選擇時機(jī)的余地。正如寧波建工（股票代碼：601789）上市僅半年多，通過時機(jī)選擇和長達(dá)近3個月的停牌操控，將控股股東的定向增發(fā)價格鎖定在較低的價位；馳宏鋅鍺（股票代碼：600497）經(jīng)歷了長達(dá)兩個月的股改停牌，使其定向增發(fā)的基準(zhǔn)價格遠(yuǎn)低于實(shí)際的價格，這種貌似合理的、符合程序的融資過程使得大股東節(jié)省了巨額的購買定向增發(fā)股票的成本。寧波建工、馳宏鋅鍺如此之大的資本操控力度，使股價在復(fù)牌后連續(xù)漲停，控股股東利益盡收囊中。定向增發(fā)方式在政策上的疏漏導(dǎo)致資本市場上不少大股東“按需而為”，掏空上市公司、損害中小股東利益的案例接二連三發(fā)生［8］。

三、定向增發(fā)制度變遷啟示

現(xiàn)階段，中國股市監(jiān)管力量比較薄弱，股權(quán)融資偏好已成為我國資本市場獨(dú)有的現(xiàn)象，尤其近年來對定向增發(fā)新股的熱捧與爭議，使我們不得不反思資本市場的配置效率。要想規(guī)范定向增發(fā)融資行為，使其公正、公平與公開地持續(xù)健康發(fā)展，應(yīng)進(jìn)一步完善外部監(jiān)管制度和內(nèi)部治理體系。

1.完善定向增發(fā)的法律、監(jiān)管制度。定向增發(fā)新股在資本市場上既然有背離初衷的現(xiàn)象，一方面，應(yīng)從源頭上制止，首先完善法律制度，細(xì)化規(guī)則，適當(dāng)提高定向增發(fā)條件，讓投機(jī)者無空可鉆，而且法律對違規(guī)主體不能停留在公開譴責(zé)和市場禁入等行政性處罰上，應(yīng)加大對控股股東信息操控、內(nèi)幕交易行為的打擊懲處力度，加重違規(guī)成本，引入民事賠償及刑事訴訟制度；另一方面，增加保護(hù)中小股東的法律條款，以制度形式賦予中小股東更多的權(quán)利，讓中小股東對上市公司的“異象”行為有制衡作用，使保護(hù)中小股東的目的真正得以落實(shí)。同時，監(jiān)管層要基于法律層面，嚴(yán)格執(zhí)法，規(guī)范上市公司在證券市場的投融資行為，完善公司信息披露制度，加強(qiáng)對募集資金使用過程的監(jiān)管。

2.完善企業(yè)治理機(jī)制。內(nèi)控制度是組織正常運(yùn)行及內(nèi)部權(quán)力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的體現(xiàn)。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)過于集中的事實(shí)使控股股東具有信息優(yōu)勢，控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢的掏空行為無懈可擊。企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該對定向增發(fā)多設(shè)置一些限制條件，比如定向增發(fā)只能在公司股權(quán)較為分散的情況下進(jìn)行，設(shè)置約束條件為“定向增發(fā)實(shí)施公司的第一大股東持股不超過總股本30%”等，以減少前10大股東對于定向增發(fā)的控制權(quán)，充分兼顧各方利益。

因此，只有從內(nèi)外層面加強(qiáng)監(jiān)管上市公司定向增發(fā)融資行為，才能真正發(fā)揮定向增發(fā)對我國資本市場再融資的功能。

［1］章衛(wèi)東.上市公司股權(quán)再融資方式選擇：配股、公開增發(fā)新股、定向增發(fā)新股？［J］.經(jīng)濟(jì)評論，2008，（6）：71－81.

［2］徐壽福.上市公司偏好定向增發(fā)的外部因素分析［J］.上海市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，（6）：37－43.

［3］李小軍.股權(quán)融資偏好亦或過度融資——來自中國上市公司再融資的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.財(cái)貿(mào)研究，2009，（2）：90－95.

［4］章衛(wèi)東，周偉武.上市公司定向增發(fā)新股融資與可轉(zhuǎn)換債券融資比較研究［J］.經(jīng)濟(jì)評論，2010，（1）：89－96.

［5］朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究［J］.管理世界，2008，（6）：136－147.

［6］鄧路.中國上市公司增發(fā)新股融資制度演進(jìn)綜述［J］.財(cái)政研究，2010，（12）：58－61.

［7］歐輝生，謝赤等.增發(fā)融資本市場運(yùn)行中的間距及測度完善研究［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2011，（3）：36－39.

［8］李平，郭耘.我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象分析［J］.科學(xué)管理研究，2004，（8）：91－93.