劉云亮

(海南大學(xué)法學(xué)院，海南 ?？?570228)

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律困境與解決對策*

劉云亮

(海南大學(xué)法學(xué)院，海南 海口 570228)

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持現(xiàn)象，成為我國目前證券市場的焦點(diǎn)。人們對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的規(guī)定存有異議，尤其對較多高管通過辭職離職等規(guī)定的漏洞，轉(zhuǎn)讓所持股份獲利，深表不滿，形象地將創(chuàng)業(yè)板譽(yù)為“造福板”、“摘桃板”等。為此，可通過修訂我國《公司法》、《證券法》等有關(guān)條款，重新規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股延長禁售期、禁售情形，規(guī)范上市公司高管辭職離職持股解禁制度，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司高管社會責(zé)任等。

創(chuàng)業(yè)板 上市公司 公司高管 持股減持

我國證券市場創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日開板至2012年8月31日，已有350家公司掛牌交易。由于該板上市公司股價(jià)明顯高于主板、中小板的股價(jià)，其造富效應(yīng)空前，“創(chuàng)業(yè)板造富”一時(shí)間成為人們極其關(guān)注的話題，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管也因此被人們視為典型的富豪[1]，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司的許多高管往往都設(shè)法出售所持的解禁股，其財(cái)富效應(yīng)迅速擴(kuò)展，進(jìn)而又加劇上市公司高管持股解禁潮涌現(xiàn)。這使創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股解禁問題，成為證券市場一個(gè)極其敏感的話題。如何規(guī)制和完善創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股解禁制度，已成為創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營管理和股權(quán)交易等規(guī)范化法律制度的重要內(nèi)容，也是當(dāng)前我國證券市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

一、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律規(guī)范內(nèi)容

我國有關(guān)法律規(guī)范對上市公司高管持股是有相應(yīng)的規(guī)定的，如《公司法》第142條第1款規(guī)定了“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！钡?款規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股票及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股票自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票作出其他限制性規(guī)定?！痹摋l前款規(guī)定發(fā)起人持有本公司股份在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，這是適用于在我國上海、深圳證券交易所上市的所有公司，目的是規(guī)范公司設(shè)立或上市的發(fā)起人行為，防范發(fā)起人利用公司設(shè)立或上市欺詐其他股東，以維護(hù)證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。該條后款盡管僅列明公司董事、監(jiān)事等高管對所持公司股票及其變動情況必須申報(bào)，未指明發(fā)起人，但實(shí)際上自然人作為發(fā)起人時(shí)，往往都已成為公司董事了。該款不僅如此規(guī)定，還要求公司高管在任期期間對所持本公司股票轉(zhuǎn)讓作出限定，集中體現(xiàn)在三方面限定：一是每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的25%；二是所持本公司股票自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，即使離職后半年內(nèi)，也不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票；三是公司章程還可以根據(jù)公司經(jīng)營情況，對高管轉(zhuǎn)讓本公司股票，作出更嚴(yán)格更高更具體的限定。這表明公司高管轉(zhuǎn)讓所持有公司股份不僅有《公司法》規(guī)定的最低限定要求，而且也賦予公司章程對公司高管持股轉(zhuǎn)讓問題作出更為具體的限定，其目的是設(shè)法確保公司高管更加專心于公司經(jīng)營管理，盡可能防范公司高管脫逃本該承擔(dān)的相應(yīng)法律責(zé)任，規(guī)范公司設(shè)立過程中的風(fēng)險(xiǎn)，防范公司上市對證券市場產(chǎn)生不利的影響。

在上市公司高管所持股份交易限制上，我國《證券法》則有更為詳盡的規(guī)定。如《證券法》第47條第1款規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股份在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股票的，賣出該股份不受六個(gè)月時(shí)間限制。”此條款對上市公司高管和持股達(dá)百分之五以上的股東，在證券市場買賣本公司股票作出具體限制，如以六個(gè)月為時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，即進(jìn)行買賣間隔時(shí)間必須在六個(gè)月以上，如此規(guī)定目的在于防范上市公司高管利用公司地位優(yōu)勢與掌握公司內(nèi)部信息便利，進(jìn)行買賣本公司股票的短期交易，導(dǎo)致證券市場不公平交易，損害中小投資者利益。規(guī)定六個(gè)月間隔期，可以確保公司高管專心于公司經(jīng)營管理，致力公司業(yè)務(wù)發(fā)展，使公司高管買賣本公司股票立志以長線，從而可以鼓勵中小投資者競買本公司股票，利于確保證券市場持續(xù)穩(wěn)定增長。為了確保該條款能真正得到實(shí)施，還規(guī)定高管違反六個(gè)月間隔的買賣限定，其所得收益歸公司所有，由公司董事會負(fù)責(zé)收回其所得收益。同時(shí)，《證券法》第195條還規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，違反本法第四十七條的規(guī)定買賣本公司股份的，給予警告，可以并處三萬元以上十萬元以下的罰款?！睂?shí)際上，不僅如此處罰，上市公司董事會還要披露此類信息。情節(jié)嚴(yán)重的，證券交易所還會發(fā)布聲明公開譴責(zé)。這已充分表明“一個(gè)高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關(guān)重要, 一個(gè)良好運(yùn)作的交易所應(yīng)該是具有公益性質(zhì)”[2]，證券交易所有必要進(jìn)行規(guī)范和制止創(chuàng)業(yè)板高管“私意”毀損證券發(fā)行與交易市場行為。由此可見，上市公司高管違規(guī)買賣本公司股票，其承擔(dān)的法律后果具體表現(xiàn)有：如有收益，將由公司董事會負(fù)責(zé)收回公司所有；公司董事會還要及時(shí)披露此類相關(guān)信息；證監(jiān)會還可以給予警告，并處于3萬以上10萬以下罰款；由此引發(fā)公司股價(jià)劇烈波動，導(dǎo)致中小投資者損失的，還可以提起索賠訴訟請求等等。這些責(zé)任表明對公司高管違法買賣本公司股票行為的法律責(zé)任，都僅僅限于行政處罰，充其量是民事賠償責(zé)任，未能上升到更高的責(zé)任形式即刑事責(zé)任。從另一個(gè)角度上，也反映對公司高管如此違法行為的嚴(yán)重性缺乏根本的認(rèn)識，也僅僅認(rèn)識到對一般證券投資者造成的常規(guī)損失，并未從行為性質(zhì)和結(jié)果上意識到，該行為已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了我國證券市場的公正性。

我國《公司法》第142條第1、2款和《證券法》第47條第1款盡管對上市公司高管持股及其買賣、減持本公司股票的問題已作出相關(guān)規(guī)定，但畢竟還是過于原則化。為此，中國證監(jiān)會于2007年4月5日制定了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》(以下簡稱《規(guī)則》)。《規(guī)則》規(guī)定了交易窗口期，禁止上市公司高管在信息敏感期內(nèi)進(jìn)行交易，并要求其及時(shí)披露買賣本公司股票的相關(guān)情況。如《規(guī)則》第四條就高管轉(zhuǎn)讓本公司股份作出禁止性規(guī)定，具體明確公司高管在本公司股票上市交易之日起1年內(nèi)、離職后半年內(nèi)、承諾期限內(nèi)不轉(zhuǎn)讓的等有關(guān)其他情形。在具體的公司股份轉(zhuǎn)讓方式和數(shù)量上，《規(guī)則》第五條又明確公司高管在任職期間，每年通過集中競價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持本公司股份總數(shù)的25%，因司法強(qiáng)制執(zhí)行、繼承、遺贈、依法分割財(cái)產(chǎn)等導(dǎo)致股份變動的除外。該條第二款還更加具體規(guī)定當(dāng)上市公司高管所持股份不超過1000股時(shí)，可一次全部轉(zhuǎn)讓，不受前款轉(zhuǎn)讓比例的限制。對高管當(dāng)年新增股票的轉(zhuǎn)讓限定問題，該《規(guī)則》分兩種情況區(qū)別處置，一是因送紅股、轉(zhuǎn)增股本等形式進(jìn)行權(quán)益分派導(dǎo)致所持股票增加的，可同比例增加當(dāng)年可減持的數(shù)量。二是因其他原因，如公開或非公開發(fā)行股份、實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，或因董事、監(jiān)事和高級管理人員在二級市場購買、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、行權(quán)、協(xié)議受讓等各種年內(nèi)新增股份，新增股票的，新增無限售條件股票當(dāng)年可轉(zhuǎn)讓25%，新增有限售條件股票不能減持，但計(jì)入次年可轉(zhuǎn)讓股票基數(shù)。

為了更好地規(guī)范上市公司高管持股及其股份交易情形，《規(guī)則》規(guī)定高管必須披露與此相關(guān)的個(gè)人信息。如《規(guī)則》第10條規(guī)定上市公司高管應(yīng)在如下時(shí)點(diǎn)或期間內(nèi)，委托上市公司通過證券交易所網(wǎng)站申報(bào)其個(gè)人信息(包括但不限于姓名、職務(wù)、身份證號、證券賬戶、離任職時(shí)間等)：新上市公司的高管在公司申請股票初始登記時(shí)；新任高管在股東大會通過其任職事項(xiàng)、新任高管在董事會通過其任職事項(xiàng)后2個(gè)交易日內(nèi)；現(xiàn)任高管在其已申報(bào)的個(gè)人信息發(fā)生變化后的2個(gè)交易日內(nèi)；現(xiàn)任高管在離任后2個(gè)交易日內(nèi)等等情形。同時(shí)，對上市公司高管所持本公司股份發(fā)生變動的，《規(guī)則》第11條規(guī)定應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起2個(gè)交易日內(nèi)，向上市公司報(bào)告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行公告。具體公告內(nèi)容涉及：上年末所持本公司股份數(shù)量；上年末至本次變動前每次股份變動的日期、數(shù)量、價(jià)格；本次變動前持股數(shù)量；本次股份變動的日期、數(shù)量、價(jià)格；變動后的持股數(shù)量等應(yīng)披露的其他事項(xiàng)。上市公司高管買賣本公司的間隔期盡管已明確為6個(gè)月，但是為了更加確保證券市場的公正性，《規(guī)則》還具體規(guī)定公司高管禁止買賣本公司股票的情形，如《規(guī)則》第13條規(guī)定上市公司高管在如下期間不得買賣本公司股票：上市公司定期報(bào)告公告前30日內(nèi)；上市公司業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報(bào)公告前10日內(nèi)；自可能對本公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個(gè)交易日內(nèi)等等。

中國證監(jiān)會2009年3月發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)。該《辦法》第10條所規(guī)定發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合的條件，明顯比中小板和主板的上市公司條件低得多。然而，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管持股及其轉(zhuǎn)讓、買賣限制卻仍與主板、中小板上市公司的高管持股轉(zhuǎn)讓條件情形等完全一樣?！掇k法》未能有相應(yīng)條款專門規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股轉(zhuǎn)讓方面的規(guī)定，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股及其轉(zhuǎn)讓等方面內(nèi)容仍然適用我國《公司法》、《證券法》和《規(guī)則》等法律法規(guī)規(guī)章的有關(guān)規(guī)定。由于2010年11月是創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股第一波解禁潮，深圳證券交易所于當(dāng)月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，要求上市公司高管在首次公開發(fā)行股票上市之日起六個(gè)月內(nèi)申報(bào)離職的，自申報(bào)離職之日起十八個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其直接持有的本公司股份；在首次公開發(fā)行股票上市之日起第七個(gè)月至第十二個(gè)月之間申報(bào)離職的，自申報(bào)離職之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其直接持有的本公司股份。深交所還鼓勵上市公司高管在本通知規(guī)定之外追加延長鎖定期、設(shè)定最低減持價(jià)格等承諾并公告。公告至少應(yīng)當(dāng)包括以下內(nèi)容：追加承諾高管持股情況；追加承諾的主要內(nèi)容；上市公司董事會對承諾執(zhí)行情況的跟蹤措施等?？梢娚钲诮灰姿谝?guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股及其解禁等問題上，可謂用心良苦，但事實(shí)上由于創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股解禁的有關(guān)規(guī)定，與中小板、主板上市公司高管持股解禁規(guī)定沒有特別規(guī)定，導(dǎo)致解禁期滿，創(chuàng)業(yè)板上市高管由于有極其高的股價(jià)回報(bào)，從而引發(fā)高管各種各樣的辭職離職持股解禁潮涌現(xiàn)，負(fù)面影響極大。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律困境

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股于2010年10月30日第一批解禁，盡管當(dāng)日市場不跌反漲，但此后隨著大量解禁股的流通，解禁股高盈利的示范效應(yīng)，終于引發(fā)創(chuàng)業(yè)板解禁股瘋狂拋盤出逃，時(shí)間持續(xù)長達(dá)10個(gè)月之久[3]。有些高管還紛紛爭相辭職離職來達(dá)到解禁目的，如有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2010年9月13日，共有30家創(chuàng)業(yè)板公司的51名高管辭職，占創(chuàng)業(yè)板上市公司全部1809名高管的2．81%，其中有12人是通過正常換屆“隱性離職”[4]。如今創(chuàng)業(yè)板陣容不斷擴(kuò)大，高管辭職后減持的規(guī)模和自由度將更大。面對低廉的投資成本、高比例的持股巨額“回報(bào)”誘惑，高管難于抵擋減持誘惑。事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管在證券市場上，其言行也與證券投資基金經(jīng)理言行有一樣的法律后果，其動機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對信息的認(rèn)知與加工能力以及對風(fēng)險(xiǎn)的知覺與態(tài)度等, 都將決定證券投資基金的投資決策與行為①，其行為對中小投資者產(chǎn)生巨大的跟風(fēng)效應(yīng)。如果對創(chuàng)業(yè)板公司高管持股減持規(guī)定不嚴(yán)格限定，將對創(chuàng)業(yè)板公司產(chǎn)生極其不利的負(fù)面影響，也不符合設(shè)立創(chuàng)業(yè)板初衷。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板是種子板，創(chuàng)業(yè)板上市公司具備概念、技術(shù)、市場和發(fā)展空間，融資上市目的是更好發(fā)展公司，倘若高管持股套現(xiàn)不受嚴(yán)格限制，創(chuàng)業(yè)板很有可能成為“圈錢板”、“摘桃板”，創(chuàng)業(yè)板公司高管隨意的辭職更是使得公司其他中小投資者投資風(fēng)險(xiǎn)加大[5]，從而影響和破壞了證券市場的穩(wěn)定。隨著我國創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁期的到來，創(chuàng)業(yè)板的造富效應(yīng)擴(kuò)大化，創(chuàng)業(yè)板不折不扣已成為中國資本市場的“創(chuàng)富板”。在筆者看來，創(chuàng)業(yè)板公司高管之所以紛紛出售所持股份或“隱性離職”，盡管有諸多方面的原因,但就法律緣由則有如下幾點(diǎn)：

一是創(chuàng)業(yè)板公司高管持股減持所適用的法律規(guī)定過于寬松。創(chuàng)業(yè)板公司高管持股減持，目前所適用的法律主要是《公司法》、《證券法》等，適用的規(guī)章有中國證監(jiān)會發(fā)布有關(guān)持股減持的《規(guī)則》。盡管這些法律規(guī)范都是2009年10月創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之前公布實(shí)施的，但這3年來創(chuàng)業(yè)板公司高管卻都是依據(jù)這些法律規(guī)范來進(jìn)行持股減持的。從我國《公司法》、《證券法》等法規(guī)有關(guān)公司高管持股減持流通的規(guī)定來看，并沒有專門明確創(chuàng)業(yè)板上市及高管持股減持的問題，而事實(shí)上卻又適用包括創(chuàng)業(yè)板上市公司在內(nèi)的所有上市公司高管持股情形。這與創(chuàng)業(yè)板公司的上市條件偏低的情形相比，創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁的情形和條件要求，卻與中小板、主板公司高管持股解禁情形條件要求相比，就顯得創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁條件寬松多了，這極其容易助長了創(chuàng)業(yè)板公司高管出售所持股份。創(chuàng)業(yè)板公司上市條件之二三四的規(guī)定已明顯低于中小板、主板公司上市條件，如創(chuàng)業(yè)板上市條件規(guī)定“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近1年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近1年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%”。“最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損”。“發(fā)行后股本總額不少于3000萬元②”。如此低門檻的上市條件，其目的在于為自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供融資平臺，并鼓勵和促進(jìn)其持續(xù)發(fā)展。由此可見，創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁與此宗旨是不相吻合，對創(chuàng)業(yè)板公司上市是應(yīng)該給予鼓勵與扶助，對創(chuàng)業(yè)板公司高管持股應(yīng)該是鼓勵其長期持有，對證券市場一般投資者起到堅(jiān)定持股信心，尋求證券市場支持創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展，并對創(chuàng)業(yè)板公司高管減持股票行為應(yīng)該限制與從嚴(yán)規(guī)制，預(yù)防高管包裝公司上市，欺詐一般證券投資者等。事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板公司高管在公司上市后，能大規(guī)模出售所持公司股份，不僅僅是因?yàn)樽C券市場上有極其高市盈率的公司股價(jià)，有巨額利潤回報(bào)的誘惑，將更重要是其出讓或減持所持股份有著充分正當(dāng)?shù)姆煞ㄒ?guī)依據(jù)，顯然屬于合情合理又合法狀態(tài)。由于我國現(xiàn)在的法律法規(guī)就公司高管持股減持制度存在許多不合理之處，其不合理規(guī)定卻又成為創(chuàng)業(yè)板公司高管減持股份的法律依據(jù)，這對二級市場的證券投資者構(gòu)成了絕對的極大不公，嚴(yán)重挫傷二級市場證券投資者投資認(rèn)購創(chuàng)業(yè)板公司股票的積極性，這正是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后股價(jià)長期陰跌不止原因之一。

二是創(chuàng)業(yè)板公司上市前后高管持股減持的權(quán)責(zé)義務(wù)不對等。中國證監(jiān)會2009年發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第13條規(guī)定“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更?！边@一條雖然不是直接規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司上市的必備條件之一，但卻表明是禁止情形內(nèi)容之列。如此設(shè)定本是更好明確規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司上市前高管的責(zé)任及確定其責(zé)任期限至少為兩年，對上市前高管持股及其經(jīng)營管理責(zé)任制有較好的規(guī)制，其目的是有利于甄別該公司設(shè)立經(jīng)營運(yùn)行的是否具有創(chuàng)新性及創(chuàng)業(yè)新穎性，重在建立和督導(dǎo)公司高管在創(chuàng)業(yè)中的權(quán)責(zé)，以求吻合創(chuàng)業(yè)板上市精神。憑此條款的價(jià)值判斷，創(chuàng)業(yè)板公司上市后，公司高管所擔(dān)負(fù)的權(quán)責(zé)也不該低于或至少要有上市前兩年的權(quán)責(zé)等額限定要求。否則，引發(fā)公司高管為了公司上市刻意偽造財(cái)務(wù)報(bào)表，由此涉嫌欺詐陳述，高管對上市前后言行不一的后果應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。[6]事實(shí)上，卻未然。創(chuàng)業(yè)板公司高管不僅仍依《公司法》、《證券法》進(jìn)行持股減持，甚至還有諸多樣式的辭職退職等，以逃避公司高管本該盡的職責(zé)和義務(wù)。對公司高管只注重公司上市前的權(quán)責(zé)義務(wù)規(guī)制，忽視上市后對高管的責(zé)任義務(wù)規(guī)定，導(dǎo)致高管只搞好公司上市前的各種“包裝”和公司質(zhì)量“提升”，上市后卻專心設(shè)法減持股份出逃獲利。公司高管權(quán)責(zé)義務(wù)上市前后不一，正是構(gòu)成公司高管紛紛減持所持股份的法律規(guī)定上的漏洞。在證券市場中，上市公司高管減持或增持公司股份、辭職離職退職等行為，都將會對上市公司其他投資者產(chǎn)生較大的導(dǎo)向重要，引發(fā)證券市場的劇烈震動。對此方面的空白規(guī)定，實(shí)際上就是默認(rèn)或放縱公司高管的減持和辭職離職退職等行為。

三是上市公司高管辭職離職減持股份缺乏相應(yīng)法律制度規(guī)范。我國《公司法》、《證券法》等法規(guī)也只對公司高管持股減持作了相關(guān)規(guī)定，未能真正明確和規(guī)范公司高管辭職或“隱性離職”③等方面內(nèi)容，這很容易導(dǎo)致了上市公司高管通過辭職離職退職或“隱性離職”等形式，來實(shí)現(xiàn)減持所持股的真正目的。我國《公司法》第142 條對公司高管持股減持每年不得超過25%的規(guī)定，表面上屬于合情合理規(guī)定，但是倘若公司高管辭職、退職或“隱性離職”，即可突破“在任職期間”的限制，使該條對其不再具有約束力。盡管證監(jiān)會2009年發(fā)布的《規(guī)則》第4條規(guī)定，公司高管“離職后半年內(nèi)”，不得轉(zhuǎn)讓所持本公司股份，然而高管辭職超過半年后，此條款限制力即失。由于創(chuàng)業(yè)板公司股票發(fā)行市盈率極其高，高達(dá)100倍，上市股價(jià)非常高。公司上市后高管即期盈利暴漲，法律法規(guī)又無辭職或“隱性離職”等方面限定，變相允許和叢恿公司高管辭職或“隱性離職”減持所持股票，以期實(shí)現(xiàn)順利“勝利大逃亡”。我國《公司法》、《證券法》等有關(guān)公司高管辭職離職等方面規(guī)定的缺失，讓上市公司高管看到缺失帶來的巨大利益空間，誘發(fā)公司高管爭先恐后辭職離職，也助長了高管持股減持風(fēng)潮。為了制止此風(fēng)潮的蔓延和擴(kuò)大，深圳證券交易所2010年11月專門針對創(chuàng)業(yè)板高管持股減持風(fēng)潮，出臺了有關(guān)高管買賣本公司股票的《通知》，限定高管離職12個(gè)月內(nèi)內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其直接持有的本公司股份，并鼓勵高管追加持股鎖定期。然而，深圳交易所《通知》的效力是極其有限的，其畢竟不是法規(guī)。

此外，我國有關(guān)法規(guī)也未能明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司高管應(yīng)盡的社會責(zé)任。我國《公司法》雖然規(guī)定了公司的社會責(zé)任，但《公司法》、《證券法》等對公司高管的社會責(zé)任卻未加任何規(guī)定。事實(shí)上，明確公司高管的社會責(zé)任極為重要，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司的高管社會責(zé)任比主板、中小板公司的高管社會責(zé)任更為重要，這具體表現(xiàn)為：創(chuàng)業(yè)板公司高管在證券市場上應(yīng)該對其公司發(fā)展充滿信心，無正當(dāng)理由不得隨意減持所持公司股票。創(chuàng)業(yè)權(quán)高管如果沒有社會責(zé)任感、對投資者缺乏社會責(zé)任心，則表明其誠信有缺陷，就容易讓人感覺到其創(chuàng)業(yè)板上市公司有欺詐上市之嫌。其實(shí)，公司社會責(zé)任并不僅僅是一個(gè)法律問題，更重要的還是社會公德問題，完全依賴公司法來規(guī)范解決是不現(xiàn)實(shí)的，公司社會責(zé)任除了法學(xué)問題外，“還牽涉道德倫理、主流意識層面的意蘊(yùn)”[7]。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持存在的相關(guān)法律問題不少，有必要盡快完善其相關(guān)的法律制度，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律制度。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律修改建議

我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，在運(yùn)行制度上有別于主板、中小板。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司也明顯不同于主板、中小板上市的公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司高管持股減持制度，也該有其特殊內(nèi)容要求。然而，目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律制度極不完善，公司高管在證券市場上減持股份極其混亂無序，嚴(yán)重挫傷證券投資者的投資積極性，影響證券市場運(yùn)行的公正性。我國創(chuàng)業(yè)板規(guī)則設(shè)計(jì)的缺陷，催生了上市公司高管暴富，創(chuàng)業(yè)板的造富效應(yīng),從根本上說是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的不合理不公平所致，是制度性漏洞給予的政策紅利。在強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板上市公司高管責(zé)任問題上，認(rèn)為“法律責(zé)任體系的設(shè)計(jì), 主要基于兩個(gè)目標(biāo): 填補(bǔ)投資者損害和懲戒阻卻違法者, 對前一目標(biāo)的追求不應(yīng)無節(jié)制地凌駕于后一目標(biāo)。而從懲戒阻卻違法者著眼, 遏制證券欺詐的關(guān)鍵應(yīng)是將責(zé)任主要配置給其最有可能的實(shí)施和受益者”④，實(shí)際上公司董事和高管往往正是違法行為的主謀和最大受益者。筆者認(rèn)為，完善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律制度，已是刻不容緩。具體法律修改建議如下：

一是重新明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股延長禁售期。持股禁售期是上市公司高管最為敏感的時(shí)間，也是證券市場投資者極為關(guān)注的交易期，它涉及上市公司高管與公司關(guān)系密切程度。為了規(guī)范和強(qiáng)化公司高管對上市公司經(jīng)營的責(zé)任制度，建議修改我國《公司法》第142條，增加一款作為該條第三款，具體規(guī)定如下：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在公司上市兩年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持的公司股票，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五。之所以如此規(guī)定，主要考慮到兩方面因素，一個(gè)因素是穩(wěn)住創(chuàng)業(yè)板上市公司高管隊(duì)伍。創(chuàng)業(yè)板上市公司高管相對來說是公司業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)新、管理領(lǐng)先的核心領(lǐng)軍人物，他們的言行對創(chuàng)業(yè)板上市公司影響起決定性重要，高管穩(wěn)定專心經(jīng)營創(chuàng)業(yè)板公司是確保上市公司業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)板公司上市前有優(yōu)異的業(yè)績，是高管精心理事勤業(yè)創(chuàng)業(yè)的結(jié)晶。規(guī)定高管公司上市兩年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持公司股份，正是要求公司高管在公司上市后兩年內(nèi)，仍將保持公司上市前的工作精神狀態(tài)，確保公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，回報(bào)創(chuàng)業(yè)板的投資者，實(shí)現(xiàn)證券市場良性循環(huán)發(fā)展。另一個(gè)因素是防范創(chuàng)業(yè)板公司上市欺詐行為。創(chuàng)業(yè)板公司上市門檻不高，防范公司“包裝”上市，上市后業(yè)績“變臉”，有必要明確公司上市兩年內(nèi)高管不得減持所持股份，目的是增強(qiáng)高管對公司經(jīng)營管理的責(zé)任心，防止公司高管在上市前造假包裝公司業(yè)績及其虛夸公司未來業(yè)績前景，進(jìn)行上市欺詐。同時(shí)，防范其過早脫離公司關(guān)系，實(shí)施“金蟬脫殼”，規(guī)避法律責(zé)任。

二是規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股禁售情形。規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管兩年的禁售期，也僅僅是從時(shí)間上規(guī)范和禁止高管出售所持股份，仍未能從公司經(jīng)營發(fā)展業(yè)績角度來與高管持股減持相聯(lián)系，若是兩年內(nèi)公司高管屬于“懶惰從事、公司業(yè)績非正當(dāng)理由跌幅過大”等情形，兩年后高管仍舊可以減持其股份，這極不利于公司經(jīng)營業(yè)績提升，也影響創(chuàng)業(yè)板投資者的投資積極性。由此，建議修改我國《證券法》第47條，增加一款作為該條第四款或單獨(dú)增加一條，具體規(guī)定如下：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在公司上市期間，有以下情形不得轉(zhuǎn)讓其所持的公司股票：上市公司上年度業(yè)績較前年相比明顯下滑，利潤降幅超過百分之五十；上市公司股價(jià)超過每股凈資產(chǎn)不足百分之五十；上市公司重大違法違規(guī)，被中國證監(jiān)會、證券交易所等相關(guān)主管部門處罰；違反《公司法》第21條，損害公司利益等等，但本公司被收購除外。如此規(guī)定具有重大創(chuàng)新意義，既可以強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板上市公司高管對公司經(jīng)營管理發(fā)展的責(zé)任，鼓勵其守法合法經(jīng)營公司，促進(jìn)公司業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長，又可以防止公司高管利用其自身管理經(jīng)營便利條件，作出不利于公司利益的行為。規(guī)定公司高管持股禁售情形與前面所規(guī)定的禁售期有著不同的內(nèi)容要求，設(shè)置公司高管持股禁售期為一般性的規(guī)定，無論高管在禁售期表現(xiàn)狀況如何，都不能出售所持股票，目的是對公司上市前高管行為的事后規(guī)制考證。設(shè)定高管持股禁售情形，是對公司上市后高管有些行為的鼓勵與防范，是對公司上市前后公司高管持股減持的權(quán)責(zé)義務(wù)不對等的糾正，目的是維護(hù)證券市場健康公正運(yùn)行。

三是規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職離職持股解禁制度。由于我國《公司法》、《證券法》等法規(guī)對公司高管辭職或“隱性離職”等方面內(nèi)容，都未有更為詳細(xì)的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管在持股減持高盈利誘惑下，選擇主動辭職或“隱性離職”，以到達(dá)最快速度減持轉(zhuǎn)讓所持公司股份，這正是創(chuàng)業(yè)板高管持股減持潮狂涌的加速器。為此，有人主張“組建證監(jiān)會、交易所、保薦人、公司內(nèi)部控制四位一體的立體監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)”[8]，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職離職制度，防范公司高管曲線轉(zhuǎn)讓所持公司股份已極為必要。由此，建議修改《證券法》第47條，增加一款作為該條第五款或單獨(dú)增加一條，具體規(guī)定如下：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在該公司上市兩年內(nèi)辭職離職的，在公司上市三年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票。在公司上市已滿兩年辭職離職的，在辭職離職之日起六個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票。如此規(guī)定，主要是禁止許多高管在公司上市后通過辭職離職等方式，來實(shí)現(xiàn)盡快轉(zhuǎn)讓所持公司股票的行為。同時(shí)，也更好地將深圳交易所的《通知》精神納入到該建議條款當(dāng)中來，能完善和健全我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股轉(zhuǎn)讓流通制度，真正從法律上將創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的精力集中到公司經(jīng)營管理當(dāng)中來，防止其在公司上市后短短時(shí)間就演出“金蟬脫殼”的鬧劇。

此外，為了規(guī)范上市公司高管的社會責(zé)任，已有專家建議在現(xiàn)行《公司法》第47 條增加一款：“董事會作出經(jīng)營決議時(shí), 應(yīng)對所產(chǎn)生的社會后果作出安排”，在第148條第1款之后增加一款：“董事、監(jiān)事、高級管理人員在執(zhí)行職務(wù)時(shí), 應(yīng)維護(hù)全體股東的長期利益, 并尊重其他利益相關(guān)者的利益”。[9]同時(shí)，為了維護(hù)我國證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展，強(qiáng)化上市公司高管的社會責(zé)任，筆者建議在《公司法》第148條再增加一款，作為該條第三款，具體規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員對上市公司忠誠負(fù)責(zé)，恪職盡責(zé)，對證券市場坦誠披露法定信息，持股公平交易。如此規(guī)定，可以強(qiáng)化上市公司高管的法律責(zé)任，尤其是強(qiáng)調(diào)明確創(chuàng)業(yè)板上市公司高管，不僅要對公司履行法定和公司章程所規(guī)定的職責(zé)和義務(wù)，而且還要對證券市場擔(dān)當(dāng)社會責(zé)任，如實(shí)披露上市公司法定信息，承諾對所持公司股票依法公平交易。

綜上所述，在規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持上，現(xiàn)在許多觀點(diǎn)都集中在主張如何禁止或限制上市公司高管減持，這是一種單向思維模式的規(guī)制。其實(shí)，我們不要只是為了規(guī)范上市公司高管持股減持而專門規(guī)范，還要從另一個(gè)思維角度去考慮完善高管持股交易制度，如規(guī)定上市公司高管在一定情形下，不但不得轉(zhuǎn)讓所持股份，而且還要反之鼓勵其有義務(wù)或責(zé)任購入本公司股份，增持本公司股票，以便提振證券市場一般投資者對本公司的投資熱情。諸如當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)時(shí)，規(guī)定公司高管不僅不得轉(zhuǎn)讓所持公司股份，而且還要鼓勵公司高管有義務(wù)帶頭在證券市場中購入本公司股票，以激勵投資者對本公司持有投資信心，從而激活和促進(jìn)證券市場發(fā)展。如此，可以通過規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持或增持制度，向創(chuàng)業(yè)板上市公司高管灌輸其利益與公司業(yè)務(wù)發(fā)展效益“一榮俱榮，一損俱損”的理念，由此促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展循環(huán)，真正達(dá)到設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的初衷。

注釋：

① 參見謝赤、張?zhí)?、禹湘《證券投資基金投資行為對中國股市波動性影響研究》，《中國社會科學(xué)》2008年第3期。

② 中國證券監(jiān)督管理委員2009年1月21日發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第10條第2、3、4款規(guī)定。

③ “隱性離職”指創(chuàng)業(yè)板上市公司高管通過公司章程規(guī)定的合法程序，解除其所擔(dān)任公司高管的職務(wù)，而并非自己主動提出辭職。

④ 參見郭靂《證券欺詐法律責(zé)任的邊界——新近美國最高法院虛假陳述判例研究》，《中外法學(xué)》2010年第4期。

[1] 陳東征直面“創(chuàng)業(yè)板造富”[N].上海證券報(bào),2011-03-11(F03).

[2] 馮果,田春雷,臨淵羨魚,莫如退而結(jié)網(wǎng)——關(guān)于我國證券交易所組織形式改革的一點(diǎn)反思[J].法學(xué)評論,2009,5.

[3] 創(chuàng)業(yè)板解禁股瘋狂出逃[N].環(huán)球時(shí)報(bào),2011-05-27(11).

[4] 深交所延長創(chuàng)業(yè)板高管持股鎖定期[N].上海商報(bào),2010-11-05(5).

[5] 賈麗,創(chuàng)業(yè)板造就億萬富翁群體,高管辭職玄機(jī)重重[N].證券日報(bào),2010-08-25(C02).

[6] 孫光焰,董事證券虛假陳述職務(wù)侵權(quán)責(zé)任制度的重構(gòu)[J].法商研究,2010,4.

[7] 吳冬燕.論公司社會責(zé)任及其規(guī)制[J].政法論叢，2012，2.

[8] 危兆賓,創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的法律規(guī)制研究[J].時(shí)代法學(xué),2011,2.

[9] 王保樹,公司社會責(zé)任對公司法理論的影響[J].法學(xué)研究,2010,3.

LegaldilemmasofexecutivestockownershipholdingsofcompanieslistedonGEMandSolutions

LiuYun-liang

(Law School of Hainan University，Haikou Hainan 570228)

GEM listed company executive stock ownership holdings phenomenon, has become the focus of our current stock market. Have objections to the provisions of executive stock ownership holdings of companies listed on GEM, in particular, more executives vulnerability prescribed by the resignation of separation, the transfer of shares held by profit, deeply dissatisfied that they would be hailed as the image of the GEM the benefit of the board "," pick peaches board ", which need revision and improvement of China's relevant laws and regulations. Proposed amendments to the Companies Act, the Securities Act and other relevant provisions of executive stock ownership of the companies listed on GEM re-regulation to extend the lock-up period, the lock-up situation, the specifications listed company executives resign resignation the shareholding lifted system explicitly GEM executives of listed companies social responsibility.

GEM; listed companies; company executives; holdings holdings

DF411.91

A

(責(zé)任編輯：唐艷秋)

1002—6274(2013)02—101—07

本文系“海南大學(xué)211建設(shè)項(xiàng)目重點(diǎn)資助課題”階段性成果。

劉云亮(1965-)，男，海南定安人，海南大學(xué)法學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)法學(xué)科負(fù)責(zé)人，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法。