郭晨陽

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

經(jīng)過20多年的培育和發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)日漸完善、市場(chǎng)效率不斷提高，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和影響也越來越重要。2012年底，A股總市值規(guī)模為19.81萬億元，占當(dāng)年GDP的38.1%。另一方面，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)很快，儲(chǔ)蓄存款規(guī)模越來越大。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012年底，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額達(dá)40萬億。在股市與居民儲(chǔ)蓄穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，兩者的增長(zhǎng)速度并不同步：究竟兩者的規(guī)模是否具有相關(guān)性？是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)？人們一直存在爭(zhēng)議。我們?cè)趯?duì)此問題加以實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，給出明確的答案。

1 文獻(xiàn)綜述

李成、王焱的實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)股市交易與居民儲(chǔ)蓄存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，即股市交易會(huì)影響居民儲(chǔ)蓄的變動(dòng)，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)也會(huì)引起股市交易額的增長(zhǎng)。曾之明、岳意定的實(shí)證分析認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄與股市價(jià)量的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)明顯，我國(guó)股市規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)儲(chǔ)蓄的影響為正，股票市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。也有部分學(xué)者認(rèn)為兩者不存在聯(lián)動(dòng)性。Bonser·Neal和Dewenter檢驗(yàn)16個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)與私人儲(chǔ)蓄率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)正在發(fā)展和深化中的股票市場(chǎng)與高儲(chǔ)蓄率之間沒有必然聯(lián)系。陳玉珍、路正南的實(shí)證研究表明股市交易額影響居民儲(chǔ)蓄的變動(dòng)，但居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)卻沒有引起股市交易額的增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)分流儲(chǔ)蓄的作用不明顯。劉帥帥的研究表明，我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄偏好和證券投資傾向正在逐步發(fā)生改變，國(guó)內(nèi)居民投資股票市場(chǎng)的積極性正在加強(qiáng)，但是居民活期儲(chǔ)蓄和股票投資之間的影響幅度還有限。還有研究認(rèn)為股市與居民儲(chǔ)蓄之間存在負(fù)相關(guān)性。何德旭、高偉凱、王軼強(qiáng)的實(shí)證分析表明，股市的流動(dòng)性對(duì)居民儲(chǔ)蓄有明顯分流作用，股市交易的活躍程度和股指的漲跌直接影響著投資者以及潛在投資者的儲(chǔ)蓄行為。顧曉安、郝廣青運(yùn)用交叉相關(guān)系數(shù)對(duì)2005～2008年間數(shù)據(jù)的分析表明，在股市復(fù)蘇和高漲時(shí)，居民儲(chǔ)蓄流入股票市場(chǎng)，而在股市下跌時(shí)，居民儲(chǔ)蓄回流。張磊利用2000～2009年的數(shù)據(jù)實(shí)證分析表明，短期來看，儲(chǔ)蓄搬家對(duì)股市交易的推動(dòng)作用較大。但是長(zhǎng)期來看，儲(chǔ)蓄搬家對(duì)股市交易具有更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。股票市場(chǎng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄具有一定的分流作用。

本文以2000年至2012年間數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間，對(duì)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額和滬深股市交易總額的月度數(shù)據(jù)建立VAR模型，展開相關(guān)性分析。并在格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)行方差分解分析，以探究股市與居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)的關(guān)系。

2 理論基礎(chǔ)

居民儲(chǔ)蓄受可支配收入、存貸利率、收入與消費(fèi)預(yù)期、替代投資、城市化程度和通貨膨脹現(xiàn)狀及預(yù)期等因素影響。其中替代投資包括股市、債市、樓市和民間借貸等。當(dāng)金融投資渠道單一時(shí)，儲(chǔ)蓄存款就成為唯一選擇。隨著投資渠道的不斷發(fā)展和投資品種的多樣化，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資時(shí)便有更多的選擇。當(dāng)股票債券等金融工具在盈利預(yù)期高于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，投資股票的預(yù)期收益率上升，人們持有儲(chǔ)蓄存款的機(jī)會(huì)成本提高，股票投資就更有吸引力，儲(chǔ)蓄存款中的部分資金便會(huì)被轉(zhuǎn)化為股票投資，表現(xiàn)為股市對(duì)蓄存款的分流作用；當(dāng)股票預(yù)期收益率下降時(shí)，人們出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，將資金從股市抽出，進(jìn)而流向銀行的儲(chǔ)蓄存款。因此，如果股市行情看漲時(shí)，人們便把儲(chǔ)蓄存款取出來，投入到股票市場(chǎng)以獲取較高的投資收益，此時(shí)股市與城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄負(fù)相關(guān)，分流作用明顯。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文所使用的數(shù)據(jù)中，居民儲(chǔ)蓄余額（SA，億元）來源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)年鑒；滬深股市交易總額（TR，億元）來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，并分別對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。為了降低數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，再對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，新序列分別記為L(zhǎng)SA與LTR。相關(guān)數(shù)據(jù)的電腦處理過程與結(jié)果都是通過 Eviews 6.0軟件完成。

3.2 模型建立與變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型的實(shí)質(zhì)是考察多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。設(shè)VAR（P）模型的表達(dá)式為：

其中，Yt是由2個(gè)內(nèi)生變量組成的向量，Yt＝（LSAt，LTRt），LSA是居民儲(chǔ)蓄余額的 Log值，LTR是滬深股市交易總額的Log值。A1，A2，…Ap是參數(shù)矩陣，p是滯后階數(shù)，St為隨機(jī)擾動(dòng)向量。

對(duì)LSA和LTR序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：

表1 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求后，建立VAR模型，根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則確定其滯后階數(shù)p。通過比較發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。即建立VAR（1）模型。

3.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對(duì)變量Y的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過去信息對(duì)Y進(jìn)行的預(yù)測(cè)效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個(gè)前提條件是時(shí)間序列必須具有平穩(wěn)性，否則可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸問題。因此在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前首先應(yīng)對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。常用ADF檢驗(yàn)來分別對(duì)各指標(biāo)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)假設(shè)了有關(guān)Y和X每一變量的預(yù)測(cè)的信息全部包含在這些變量的時(shí)間序列之中。檢驗(yàn)要求估計(jì)以下的回歸：

對(duì)滬深股市交易總額和居民儲(chǔ)蓄余額進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)后，得出LTR和LSA的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)數(shù)據(jù)

從中可以看出，LTR與LSA之間互為格蘭杰原因。這說明居民儲(chǔ)蓄與股票交易之間的變動(dòng)相互影響。

3.4 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來分析當(dāng)系統(tǒng)受到外部沖擊后系統(tǒng)中各序列的變動(dòng)路徑。具體而言，它描述的是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對(duì)所有內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響，或者說脈沖函數(shù)是隨著時(shí)間的推移，觀察模型中的各變量對(duì)于沖擊的響應(yīng)。

LTR和LSA的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果見圖1。脈沖響應(yīng)分析表明，居民儲(chǔ)蓄對(duì)于股市交易總額的沖擊有顯著反應(yīng)。影響是負(fù)向的，并且從0期開始，影響程度逐步增加，15期后趨于穩(wěn)定。這驗(yàn)證了股市的分流效應(yīng)。股市交易總額對(duì)于居民儲(chǔ)蓄的沖擊在短期內(nèi)比較顯著，是負(fù)向影響，但影響程度隨時(shí)間推移逐漸降低，10期后趨近于0。

圖1 LTR和LSA的脈沖響應(yīng)分析

3.5 方差分解分析

方差分解從另一個(gè)角度分析變量間的相互影響。它分析內(nèi)生變量變化中來自于自身和其他內(nèi)生變量沖擊的貢獻(xiàn)度，是進(jìn)一步評(píng)價(jià)各內(nèi)生變量對(duì)預(yù)測(cè)方差的影響程度。方差分解在分析預(yù)測(cè)殘差的標(biāo)準(zhǔn)差由不同信息的沖擊影響比例的基礎(chǔ)上，分析對(duì)應(yīng)內(nèi)生變量對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)比例。因此，方差分解給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。

從LTR和LSA兩變量的方差分解的結(jié)果來看，居民儲(chǔ)蓄（SA）波動(dòng)的部分原因源自于股市交易量（TR）的變動(dòng)，而股市交易量（TR）的變動(dòng)更多源于自身影響，這與脈沖響應(yīng)的分析結(jié)果一致。

4 結(jié)論

綜上所述，股市交易總額與城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)之間有較高的負(fù)相關(guān)性。股市交易總額的快速增長(zhǎng)會(huì)對(duì)居民儲(chǔ)蓄余額的增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，我國(guó)股市的確具有分流儲(chǔ)蓄存款的效應(yīng)。這說明：（1）人們對(duì)自身財(cái)產(chǎn)的保值與增值要求強(qiáng)烈，迫切需要多樣化的投資渠道和多樣化的投資品種，以滿足個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資收益訴求。（2）決策層應(yīng)積極深化金融市場(chǎng)改革，逐步建立結(jié)構(gòu)優(yōu)化、功能完備、品種齊全、動(dòng)作規(guī)范的金融市場(chǎng)。（3）監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注兩者的變化動(dòng)向，防止股市大起大落而造成居民儲(chǔ)蓄存款的巨大波動(dòng)，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

［1］何德旭，高偉凱，王軼強(qiáng).股票市場(chǎng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響：一個(gè)實(shí)證分析［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002，（11）.

［2］顧曉安，郝廣青.我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響研究［J］.山東社會(huì)科學(xué)，2009，（4）.

［3］李成，王焱.中國(guó)居民儲(chǔ)蓄與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)——理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)［J］.金融論壇，2007，（7）.

［4］曾之明，岳意定.我國(guó)居民儲(chǔ)蓄與股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及對(duì)策［J］.改革與戰(zhàn)略，2009，（3）.

［5］陳玉珍，路正南.我國(guó)股市交易額與居民儲(chǔ)蓄存款之間的VAR模型分析［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2005，（2）.

［6］周彩霞，王凱.中國(guó)居民儲(chǔ)蓄與上證指數(shù)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.中國(guó)證券期貨，2012，（9）.