楊 健,洪捷超(.天津大學(xué) 文法學(xué)院，天津 30007； .南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 30007)

船舶融資租賃中的資產(chǎn)證券化模式分析

楊 健1,洪捷超2
(1.天津大學(xué) 文法學(xué)院，天津 300072； 2.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300072)

基于當(dāng)前法律可行性和現(xiàn)實(shí)考慮，對比分析船舶融資租賃下出租人資產(chǎn)證券化的模式，認(rèn)為特殊目的信托(SPT)是中國出租人未來進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)的首選，并具體分析SPT中投資人信托模式和融資人信托模式的優(yōu)劣勢，認(rèn)為融資人信托模式更符合中國實(shí)際情況。在此基礎(chǔ)上，分析SPT當(dāng)前立法現(xiàn)狀并提出建議。

船舶；融資租賃；資產(chǎn)證券化；特殊目的信托

2009年國務(wù)院提出2020年將上海建設(shè)成“雙中心”，分別為航運(yùn)中心和金融中心,而天津定位建設(shè)成“北方國際航運(yùn)中心”，航運(yùn)金融的概念也應(yīng)聲而出。各大商業(yè)銀行申請租賃公司牌照，工銀金融租賃有限公司和民生金融租賃股份有限公司均落戶在天津市濱海新區(qū)。這兩家公司依托天津航運(yùn)中心優(yōu)勢，已有大量船舶融資租賃案例，標(biāo)的額達(dá)數(shù)十億元。2011年商務(wù)部出臺(tái)的《關(guān)于“十二五”期間促進(jìn)融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出,要拓寬企業(yè)融資渠道，其中包括鼓勵(lì)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化等方式盤活租賃資產(chǎn)。但是，在我國國內(nèi)目前還沒有完全符合船舶融資租賃資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)案例。在國外，全球首例“船舶證券化”是法國巴黎銀行為達(dá)飛輪船訂造的12艘船進(jìn)行的8億美元融資，其將船舶所有權(quán)轉(zhuǎn)移到特殊目的機(jī)構(gòu)，并同時(shí)與特殊目的機(jī)構(gòu)簽訂船舶融資租賃合同。

資產(chǎn)證券化(asset-backed securitization，ABS)最早由英美法系提出，后逐漸被大陸法系各國采用，各國法律體系不一，不同模式在不同國家優(yōu)劣表現(xiàn)各異，但其實(shí)質(zhì)都是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能在金融市場上自由流動(dòng)并買賣的證券。而其中特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置是進(jìn)行ABS的關(guān)鍵，其作用在于隔離風(fēng)險(xiǎn)。從分類上看，船舶融資租賃下的資產(chǎn)證券化實(shí)際上屬于租賃資產(chǎn)證券化(leasing-backed securities，LBS)，憑借船舶承租人未來向出租人提供的租賃費(fèi)而產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流進(jìn)行融資。基于當(dāng)前法律可行性和現(xiàn)實(shí)考慮，需要對比選擇一種適合國內(nèi)船舶融資租賃下出租人ABS的模式。

一、特殊目的機(jī)構(gòu)的模式種類

特殊目的機(jī)構(gòu)(special purpose vehicle，SPV)，作為ABS專門設(shè)立的機(jī)構(gòu)，作用在于實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”的效果，同時(shí)，基于成本最小化的考慮，一般來講，SPV不要求注冊資本，只是一個(gè)空殼，沒有固定員工和辦公場所，在模式選擇方面主要考慮以下因素：合理避稅，法律可行性，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)目的即風(fēng)險(xiǎn)隔離，最小成本。目前主要分為三種形式：特殊目的公司(special purpose company，SPC),特殊目的信托(special purpose trust，SPT)和有限合伙。其中由于有限合伙的發(fā)起人可能負(fù)有無限連帶責(zé)任，難以明晰資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬，無法真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，合伙份額轉(zhuǎn)讓受到較嚴(yán)格限制降低流動(dòng)性，且國外考慮有限合伙是基于其為免稅實(shí)體，我國卻不行，合伙人需分別繳納所得稅，所以根本上講有限合伙缺陷多，且難以符合船舶融資租賃下的ABS和我國法律，所以本文主要就SPC和SPT進(jìn)行對比分析。

二、特殊目的公司的現(xiàn)實(shí)考慮

一般由發(fā)起人注冊設(shè)立空殼公司，將資產(chǎn)真實(shí)出售給SPC形成資產(chǎn)池后發(fā)行證券，起到資產(chǎn)多元化和綜合化的處理，融得資金。相比一般公司其最大特點(diǎn)是基于特定目的而存在，往往無經(jīng)營業(yè)務(wù)、無辦公地點(diǎn)、無公司員工，所以其對傳統(tǒng)公司法律體系和立法理念存在根本性的沖擊，故大陸法系各國家和地區(qū)，如日本和我國臺(tái)灣地區(qū)在引入SPC制度時(shí)均頒布特殊目的公司法對其進(jìn)行規(guī)范。

而我國若采用SPC模式，存在以下幾大法律難題：第一，公司規(guī)模和經(jīng)營范圍，我國《公司法》承認(rèn)兩種形式公司，股份有限公司最低注冊資本500萬元，有限責(zé)任公司最低3萬元，不同經(jīng)營范圍更是有不同最低標(biāo)準(zhǔn)，《公司法》第7條要求公司營業(yè)執(zhí)照載明經(jīng)營范圍、住所，而SPC作為空殼公司，無公司住所，更無經(jīng)營范圍之談，若因此強(qiáng)調(diào)SPC去經(jīng)營公司業(yè)務(wù)，這就與SPC隔離風(fēng)險(xiǎn)目的相違背；第二，證券發(fā)行方面，包括債券和股票，我國法律都有嚴(yán)格限制，如《證券法》第16條規(guī)定公開發(fā)行公司債券股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元，這樣的高門檻使得SPC難以依據(jù)國內(nèi)法成立，只能采取離岸模式；[1]第三，《公司法》要求提取法定公積金，但SPC的收益都用來償還投資者本息，若有余額返還發(fā)起人；第四，稅收方面，證券持有人即投資者可能承擔(dān)雙重稅負(fù)包括企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，加大融資成本。為此，若使國內(nèi)設(shè)立SPC，將對《證券法》《公司法》進(jìn)行修改，專門頒布SPC法，難度大且短期難以實(shí)現(xiàn)。

三、特殊目的信托

1．SPC與SPT的對比

信托是一種特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度和法律行為，即“受人之托，代為理財(cái)”，主要涉及三個(gè)主體，即委托人、受托人和受益人?，F(xiàn)代信托起源于英國的“尤斯制”，其也是英國王室得以存續(xù)至今之關(guān)鍵所在。信托制度設(shè)計(jì)的獨(dú)特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和責(zé)任有限性。[2]這與ABS要求資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)獨(dú)立性完全相吻合，使得各國采用信托模式進(jìn)行ABS。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人我國為信托管理公司發(fā)起設(shè)立SPT，出租人將租賃資產(chǎn)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPT，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對信托財(cái)產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。

依據(jù)上文SPC的分析，SPT更加適合單個(gè)發(fā)起人進(jìn)行同種類的ABS，所以涉及多方發(fā)起人時(shí)，相比SPT采用SPC更為合適，因SPC能夠重復(fù)發(fā)行證券，更深層次和更大規(guī)模推行ABS，反觀SPT最大缺點(diǎn)是較難將信托財(cái)產(chǎn)作多樣化安排，發(fā)行證券單一且一般為信托受益權(quán)證，這也是SPC相比SPT的最大優(yōu)勢所在。[3]但船舶融資租賃下出租人選擇的資產(chǎn)標(biāo)的額大，現(xiàn)金流穩(wěn)定，一般選擇數(shù)個(gè)融資租賃合同下的租賃費(fèi)作為信托財(cái)產(chǎn)，并不需要過于多元化的資產(chǎn)組合和證券發(fā)行，否則反而會(huì)增加發(fā)行成本，所以一般選擇發(fā)行一組證券。同時(shí)SPC模式下公司會(huì)有被強(qiáng)制申請破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但SPT不存在，信托財(cái)產(chǎn)的解除有嚴(yán)格的限制。且我國ABS處在初期萌芽階段，需要一個(gè)從簡單向復(fù)雜慢慢過渡的階段，ABS中種類繁多的證券反而會(huì)攪亂初創(chuàng)的ABS法律體系，種類較為簡單的證券更為適合國內(nèi)出租人ABS。且SPT在國內(nèi)已有一定法律基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)案例，受托人對信托資產(chǎn)享有所有權(quán)，并對其進(jìn)行管理，解決了法律主體的問題，且SPT內(nèi)在法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)完全符合ABS重點(diǎn)即風(fēng)險(xiǎn)隔離。總體而言，當(dāng)前對于船舶融資租賃出租人ABS，SPC并不適合，因此我國出租人在未來進(jìn)行ABS時(shí)SPT將會(huì)是其首選。下面重點(diǎn)分析SPT優(yōu)劣勢，探究其更細(xì)化的最優(yōu)模式。

2．SPT中兩種不同模式

最初的信托形式是他益信托，即委托人將財(cái)產(chǎn)無償贈(zèng)與受托人，對于SPT，他益信托并不適用。后發(fā)展出自益信托，即委托人和受益人為同一人，這也符合ABS中真實(shí)出售和轉(zhuǎn)讓對價(jià)的要求。船舶融資租賃下出租人進(jìn)行ABS并選擇SPT模式時(shí)仍面對兩個(gè)不同選擇，根本區(qū)別在于信托關(guān)系中委托人是誰：第一種，委托人是投資者，信托管理公司作為受托人設(shè)立SPT，用發(fā)行信托受益權(quán)證獲取的資金去購買融資者即出租人的租賃資產(chǎn)，此時(shí)投資者兼任委托人和受益人，類似《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》第2條的規(guī)定*《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》第2條規(guī)定：證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(以下簡稱“專項(xiàng)計(jì)劃”)為特殊目的載體，以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證(以下簡稱“受益憑證”)，按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。；第二種，委托人是融資者，出租人挑選信托管理公司設(shè)立SPT并獲取信托受益權(quán)證，未來可以將其進(jìn)行轉(zhuǎn)讓獲取資金，現(xiàn)實(shí)案例中國國際金融有限責(zé)任公司操作的“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”實(shí)際上就屬于此種結(jié)構(gòu)，但不同的是其未采用信托。以上兩種模式，其實(shí)際發(fā)起人和控制人均為融資者即出租人，但名義上的委托人不同。兩種模式的信托標(biāo)的也不同，前者投資者交付現(xiàn)金獲取信托受益權(quán)證形成“資金信托”，后者融資者則是轉(zhuǎn)讓租賃資產(chǎn)獲取信托受益權(quán)證形成“財(cái)產(chǎn)信托”，有學(xué)者將其分別稱為投資人信托模式和融資人信托模式。[4]

在操作方面，投資人信托模式中出租人向SPT真實(shí)出售船舶租賃資產(chǎn)而非設(shè)立信托，雙方并不簽訂信托合同而簽訂買賣合同，但為滿足出租人需求，實(shí)踐中受托人可事先與出租人商量確定“資金信托”規(guī)模；融資人信托模式中出租人與受托人簽訂信托合同，真實(shí)出售船舶租賃資產(chǎn)獲取信托受益權(quán)證，之后委托受托人轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)證給投資者從而獲取資金。以上兩個(gè)模式各有優(yōu)勢：投資人信托中，SPT既可以一次性也可分批購買融資者即出租人的資產(chǎn)；融資人信托中，出租人可以將信托受益權(quán)證分為優(yōu)先受益權(quán)證和普通受益權(quán)證兩類，對于SPT的資產(chǎn)先償付優(yōu)先受益權(quán)證持有人的本息，余額給普通受益權(quán)證持有人，出租人轉(zhuǎn)讓優(yōu)先受益權(quán)證給投資者，達(dá)到內(nèi)部信用增級(jí)的作用，但有一點(diǎn)需注意，此時(shí)融資者即出租人有更大自主權(quán)，需確保資產(chǎn)的真實(shí)出售，防止出現(xiàn)擔(dān)保融資的情形。

實(shí)踐中還有一種操作模式，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第2條規(guī)定：在中國境內(nèi)，銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，其將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券。但依據(jù)此條發(fā)起人即融資者與受托人簽訂信托合同建立信托，同時(shí)受托人卻以信托資產(chǎn)為支持向公眾發(fā)行受益證券又形成一個(gè)信托關(guān)系，出現(xiàn)矛盾，即SPT還未購入信托資產(chǎn)時(shí)無法發(fā)行信托受益權(quán)證，建議未來實(shí)踐中可借鑒上述兩種模式之一進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

基于以上分析，船舶融資租賃下ABS在采用SPT模式時(shí)存在兩個(gè)選擇，即投資人信托模式和融資人信托模式。在融資人信托模式中，出租人自由權(quán)更大，可以選擇是否保留次級(jí)即普通受益權(quán)證，來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級(jí)。此模式下船舶融資租賃中出租人的主動(dòng)性更強(qiáng)，更符合船舶融資租賃中出租人的實(shí)際情況，且該模式下不存在形式委托人和實(shí)質(zhì)委托人之分，交易更為透明，法律風(fēng)險(xiǎn)更易控制?；诖耍谀壳?，船舶融資租賃下ABS采用融資人信托模式應(yīng)該說更符合我國現(xiàn)有的實(shí)際情況，但并不否認(rèn)投資人信托模式在某些方面的優(yōu)勢。

3．SPT中的法律關(guān)系

委托人(出租人)和受托人(信托管理公司)兩方的主合同是信托合同，成為確定兩方法律關(guān)系的關(guān)鍵所在，同時(shí)還包括三個(gè)主要的附屬行為：債權(quán)讓與、船舶抵押和轉(zhuǎn)讓受益權(quán)證。而出租人、承租人和造船方均為船舶融資租賃的主要當(dāng)事人，構(gòu)成船舶買賣合同和融資性船舶租賃合同。受益人和受托人，兩方權(quán)利義務(wù)由信托合同調(diào)整，受托人基于信托受益權(quán)證負(fù)有向受益人償付本息的義務(wù)，受益人的受益權(quán)在英美法系被稱為“衡平法上的所有權(quán)”。承租人和SPT之間，當(dāng)債權(quán)讓與通知達(dá)到承租人后，其負(fù)有向SPT繳付租賃費(fèi)的義務(wù)，船舶融資租賃合同是一項(xiàng)全額清償、不可撤銷的合同，承租人繳付租賃費(fèi)是絕對的義務(wù)。

四、SPT當(dāng)前立法現(xiàn)狀及建議

在國外，已有很多國家對船舶融資租賃資產(chǎn)證券化，并有完善的配套機(jī)制和法律環(huán)境。如新加坡，其采用信托方式，設(shè)立海事信托基金，并受國家政策的大力扶持，已有數(shù)個(gè)海事信托基金上市，包括太平海運(yùn)信托、PSL海運(yùn)信托和Rickmers海運(yùn)信托。其基本操作模式是先由大型的海運(yùn)公司或者船舶融資租賃公司將名下的船注入一個(gè)新的商業(yè)信托并公開上市募集資金，發(fā)起人也持有一定基金份額，獲取的大量資金去購買船舶并采用融資租賃方式出租給航運(yùn)公司(經(jīng)常采用售后回租的方式)，獲取的租賃費(fèi)成為信托基金未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。國內(nèi)也有船舶基金如天津市船舶產(chǎn)業(yè)投資基金，但采用的是德國KG基金模式，屬于有限合伙。

目前我國SPT的相關(guān)立法主要有《信托法》《信托投資公司管理辦法》，銀監(jiān)會(huì)2005年頒布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，對于船舶融資租賃下ABS需結(jié)合《合同法》《海商法》等進(jìn)行規(guī)范。信托立法雖初步形成體系，但總體而言仍處在初期階段，SPT立法更是存在不少缺陷需要完善，具體有：第一，信托財(cái)產(chǎn)是否可證券化?！缎磐蟹ā返?4條指出受益憑證是持有人享有專項(xiàng)計(jì)劃受益權(quán)的證明，但并未對其證券化作出任何規(guī)定?！蹲C券法》中指出股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。雖然銀監(jiān)會(huì)2005年頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》明確提出受益證券的概念，但部門規(guī)章法律位階較低，且并不適用于船舶融資租賃下的ABS，也使得信托受益權(quán)證面對一個(gè)流動(dòng)不佳的二級(jí)市場。第二，信托與破產(chǎn)隔離的沖突?！缎磐蟹ā返?條指出委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，“委托”一詞與真實(shí)出售本意相違背，難以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。第三，ABS一大優(yōu)勢是降低投資門檻，吸引廣大投資者，但《信托法》依據(jù)將投資人限定為機(jī)構(gòu)投資者。第四，設(shè)立SPT后，委托人與SPT依舊存在一定權(quán)利義務(wù)將妨礙真實(shí)出售，容易與擔(dān)保融資混淆，如對受托人的解任權(quán)。

基于以上分析建議如下：第一，對ABS下信托財(cái)產(chǎn)確定所有權(quán)。學(xué)界有兩種觀點(diǎn)，一是其歸受托人所有，二是借鑒英美法系“雙物權(quán)”制度，受托人和受益人都享有所有權(quán)。筆者贊同前者，因我國“一物一權(quán)”觀念深入人心，但受托人的所有權(quán)是受限的，受益權(quán)證持有人大會(huì)和信托監(jiān)察人制度可以對受托人進(jìn)行限制。第二，將ABS下SPT發(fā)行的信托受益權(quán)證在法律上確定為《證券法》規(guī)范的證券。第三，適當(dāng)降低投資者門檻，有限制引入個(gè)人投資者，如對個(gè)人凈資產(chǎn)和年齡等進(jìn)行限制。第四，除非融資方即出租人持有受益權(quán)證，證券化后其對SPT不享有任何控制和決定權(quán)。第五，完善當(dāng)前立法尚未清晰領(lǐng)域，包括抵押權(quán)登記程序、信托資產(chǎn)登記程序、原始債務(wù)人違約處理及爭議解決程序等。只有這樣才能更好規(guī)范船舶融資租賃下ABS交易模式。

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2013-07-19

楊 健(1976-)，男，博士，講師；E-mailyangjian@tju.edu.cn

1671-7041(2013)05-0048-03

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