○覃志勇

（1、廣州證券花都建設(shè)路證券營業(yè)部 廣東 廣州 510000 2、中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

一、引言

2011年11月25日，滬深交易所正式發(fā)布《交易所融資融券交易實施細則》，這標(biāo)志著在國內(nèi)運行一年半的融資融券業(yè)務(wù)終于由“試點”轉(zhuǎn)為了“常規(guī)”。2012年5月，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)大會召開，作為券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)代表的融資融券業(yè)務(wù)再次成為證券市場關(guān)注的焦點，也無疑成為了熊市背景下證券公司寄希望于穩(wěn)定經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的一大利器。截至2012年10月，我國已經(jīng)有71家證券公司開展了融資融券業(yè)務(wù)，涉及的營業(yè)部多達3832家。那么，經(jīng)過兩年半時間的運行，融資融券在我國的現(xiàn)狀如何？在實際的運行中存在哪些問題？對暴露出的問題如何優(yōu)化？以上幾點是本文著力探討和解決的問題。

二、融資融券的概念及作用

1、融資融券的含義

“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所進行的由證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。融資融券交易作為一種信用交易，是建立在投資者對未來預(yù)期的基礎(chǔ)上衍生出來的一種金融工具，在投資者預(yù)期證券價格上漲時向證券公司借入資金買入證券，在預(yù)期價格下跌時借入證券將其賣出。

2、融資融券的作用

（1）對證券市場的作用。首先，融資融券實現(xiàn)了做空機制，其推出有利于逐步改變我國持續(xù)近20年的“單邊市”局面，也為股票期貨、期權(quán)等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出鋪平了道路。其次，融資融券交易提供一種雙向的交易制度，可以將更多交易者的信息與觀點看法融入到交易中，從而很大程度上避免了極端價格的出現(xiàn)，并且使證券的價格有了一種內(nèi)在回歸價值的穩(wěn)定機制，有效提高了證券價格的發(fā)現(xiàn)效率。最后，從成熟市場的經(jīng)驗來看，融資融券業(yè)務(wù)能夠大大激發(fā)證券市場交易的活躍度，提高整個市場的流動性，例如，美國和日本的融資融券交易規(guī)模占到證券交易總金額的16%~20%，我國臺灣地區(qū)融資融券交易的規(guī)模占到總交易量的20%~40%。

（2）對投資者的作用。對投資者來說，融資融券是指兩個相反方向的交易。在市場持續(xù)走強時，投資者可以通過借入資金購買股票從而放大獲利的倍數(shù)；在市場持續(xù)下跌的過程中，可以賣空股票再于低位補回賺取差價獲利。融資融券這種雙向交易機制為投資者提供了新的獲利方式，從而能在很大程度上改變中國證券市場上的過度投機和證券市場下滑時的蕭條。

（3）對券商的作用。融資融券業(yè)務(wù)為券商開辟了一個新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。首先，融資融券業(yè)務(wù)的開展將會帶動市場成交的活躍和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的提升，增加證券公司手續(xù)費收入，因為無論是融資還是融券業(yè)務(wù)最終都要實現(xiàn)證券的買賣，而這一過程將直接為證券公司帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的額外收益，根據(jù)國際經(jīng)驗，融資融券一般能給證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來30%~40%的收入增長。其次，融資融券業(yè)務(wù)作為一種類固定收益業(yè)務(wù)，可以為券商提供穩(wěn)定的利息收入。融資融券利息收入在日本證券行業(yè)中的占比在0.5%~25%之間，在美國，融資融券利息收入占比在3%~11%之間，而臺灣的融資融券利息收入所占的比重則更高，融資融券利息收入無疑將成為券商收入的一個重要組成部分。

三、我國融資融券業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

2010年3月31日滬深交易所開始正式接受券商的融資融券交易申報，融資融券交易試點正式啟動，當(dāng)日，滬深兩市融資融券余額僅為659萬元，其中融資余額為650萬元，融券余額只有不到10萬元，兩市融資買入的資金總額高達融券賣出額的69倍。而截至2012年12月25日，滬深兩市融資融券余額總量達到876.35億元，相對于業(yè)務(wù)試點初期實現(xiàn)了數(shù)千倍的增長，其中融資余額為841.24億元，占比為95.99%，融券余額為35.11億元，占比僅為4.01%，不難發(fā)現(xiàn)兩市融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)的發(fā)展比例依然嚴(yán)重失衡。滬市融資融券余額為600億元，占比為68.46%，深市融資融券余額為276.35億元，占比為32.54%，可見滬市占據(jù)了2/3的份額。另外，相對于目前A股高達17.8萬億的流通市值，滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)市值占比僅為0.49%。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，我國融資融券業(yè)務(wù)正處于穩(wěn)步發(fā)展中，且交易規(guī)模不斷擴大，特別在券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)大會召開之后，這種擴大趨勢更加明顯。但在業(yè)務(wù)量增長的同時，我們也不能忽視以下幾個問題。

1、融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)發(fā)展極為不平衡

從“試點”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”之后的一年時間交易情況來看，盡管國內(nèi)A股市場已經(jīng)經(jīng)歷了長達兩年的單邊下跌走勢，但融資買入的增長卻十分迅猛，而融券業(yè)務(wù)的發(fā)展則非常緩慢，僅占到融資融券業(yè)務(wù)交易總量的4%左右，雖較試點期間的交易量有所增長，卻仍然處在一個極低的水平。而根據(jù)海外成熟市場經(jīng)驗，雖然融資業(yè)務(wù)的總體規(guī)模一般要高于融券業(yè)務(wù)，但兩者之間的差異并不像目前A股市場這么離譜，例如，日本和臺灣證券市場的融券交易一般會占融資融券交易總額的20%到25%之間。當(dāng)然，我國現(xiàn)行的制度規(guī)定還在給融券交易設(shè)置重重障礙，從融券的保證金高于融資業(yè)務(wù)的要求到融券申報價格不能低于最近成交價的規(guī)定，均設(shè)置了很高的標(biāo)準(zhǔn)，極大地增加了融券在實際交易中的操作難度，使融券業(yè)務(wù)淪為了“擺設(shè)”。而從融資融券對市場的作用來看，其最大意義在于融券賦予了股市做空的功能，因而可以促使股票價格向其價值回歸，使股市逐步回歸理性，但我國的融券業(yè)務(wù)根本無法真正發(fā)揮股市做空的職能，“單邊市”依然難轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p邊市”。

2、標(biāo)的證券品種數(shù)量依然較少

融資融券標(biāo)的證券是指可以融資買入和融券賣出的證券品種。融資融券試點期間標(biāo)的證券數(shù)量僅為90只，其中滬市證券50只，深市證券40只，“試點”轉(zhuǎn)“常規(guī)”后標(biāo)的證券雖然擴容為285只股票和7只ETF基金，占到了上市公司數(shù)量的12%左右。但這些股票品種的可操作性大多較差，其占比遠遠低于發(fā)達國家(地區(qū))證券市場的標(biāo)的證券比例。例如，日本融資融券標(biāo)的證券占上市證券品種數(shù)量70%左右，臺灣地區(qū)則更高占到上市公司數(shù)量的97%以上。

此外，融券標(biāo)的證券品種數(shù)量雖然也達到292只，但券商可供融券的品種及數(shù)量卻非常少。當(dāng)前，融券的證券還僅來源于證券公司的自有證券，而且只能是可供出售的金融資產(chǎn)科目下的標(biāo)的證券，以廣州證券為例，投資者可用于融券業(yè)務(wù)的股票只有2只ETF。而且融券很可能意味著券商和客戶對賭一只股票的漲跌，而券商可融券的股票往往是有較大把握看漲的股票，除非投資者有更大把握說服自己這些股票未來會跌，否則是不愿意融券賣出的。最后，在券商的利益存在雙向影響的情況下，券商有時候也不愿意融券給客戶。

3、融券費用偏高

融券的費用目前高達10.6%，通常比融資利息高出2%左右，而這并不是市場機制決定的定價水平。再加上整個市場上可供融券做空的證券不多，不能有效地滿足投資者的需求，但過高的融券費用，造成了投資者融券意愿不是很強烈，更多投資者被迫轉(zhuǎn)向股指期貨市場，最終基本上把潛在客戶都逐出了A股市場，大大降低了市場的活躍度。

4、融資融券的市場規(guī)模依然較小

券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)大會之后，越來越多的券商獲準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)，融資融券的市場規(guī)模也因此在不斷地增長，但相對于我國目前17.8萬億的流通市值來說，其發(fā)展空間仍然很大。從海外成熟市場融資融券占證券市場總市值的比值來看，美國市場約為1.5%，日本市場約為0.9%，而國內(nèi)目前的這一比值僅為0.49%，相對于23萬億的總市值而言就更少了。

四、融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展和完善

基于我國目前的證券市場體制及融資融券運行現(xiàn)狀中存在的問題，本文提出以下建議以進一步完善融資融券業(yè)務(wù)。

1、進一步完善轉(zhuǎn)融通機制

“轉(zhuǎn)融通”是指由銀行、基金和保險公司等機構(gòu)提供資金和證券，證券公司作為中介將這些資金和證券提供給融資融券客戶。轉(zhuǎn)融通機制的存在，使得信用交易不僅僅局限于證券公司的自有資金和證券。證券公司可向提供資金和證券的其他市場主體進行融通，包括利用回購、抵押貸款等方式從貨幣資金市場進行融資，以及向保險基金、共同基金等證券市場的長期投資者進行融券等。2011年10月28日，作為轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)主體的中國證券金融股份有限公司成立，注冊資本金為75億元，標(biāo)志著我國轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)正式浮出水面。2012年8月27日，中國證券金融公司正式先行啟動了轉(zhuǎn)融資試點，則標(biāo)志著我國轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)正式開通了。但是，盡管轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)正式運行，市場各方一直期待的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)卻遲遲未見出臺，而在缺乏有效轉(zhuǎn)融通機制的情況下，融券交易更像是投資者和券商的零和博弈，并沒有為市場帶來額外的收益。因此，應(yīng)盡快完善目前的轉(zhuǎn)融通機制，適時推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，讓融資融券交易真正發(fā)揮對市場的穩(wěn)定作用及提高市場流動性的作用。

2、擴大標(biāo)的證券池

雖然我國融資融券標(biāo)的證券品種數(shù)量目前已擴容至292只，但相對投資者的融資融券需求而言仍然過于偏少，這也是目前融資融券業(yè)務(wù)對廣大投資者吸引力不足的一個重要原因，并且還有很多證券并不能分享融資融券所帶來的更為有效的價格形成機制。因此，在完善風(fēng)險可控的條件下，應(yīng)擴大標(biāo)的證券品種數(shù)量，以滿足投資者更為多樣的投資需求，從而增加融資融券業(yè)務(wù)的吸引力，同時也可為融資融券業(yè)務(wù)的常規(guī)化及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的實施創(chuàng)造更為有利的條件。

3、完善市場化定價

市場化定價即由市場的供求關(guān)系決定融資的利率水平和融券的收費水平。應(yīng)盡量避免以行政方式來管制利率，可以采取“上限控制，下限浮動”的利率管理辦法，讓市場自身去調(diào)節(jié)。另外，也可以借鑒國外成熟市場收取差異化費用的經(jīng)驗，針對不同投資風(fēng)格的投資者收取不同的利率費用水平，具體的，對長線風(fēng)格投資者收取較低的利率費用，對短線投資者收取較高的利率費用。

4、加強投資者教育

證券公司及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強投資者教育工作，讓投資者更好地了解融資融券的做空機制，逐步改變投資者“上漲才能賺錢”的單邊慣性思維，不斷加強投資者的業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險防范意識，最終才能促進融資融券業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

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