○宋永生

（1、深圳市移動(dòng)視訊有限公司 廣東 深圳 5180002、中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

一、引言

西方學(xué)術(shù)界將賬面市值比效應(yīng)即具有低賬面市值比的公司會(huì)獲取顯著的超額負(fù)收益，而具有高賬面市值比的公司會(huì)獲取顯著的超額正收益，作為股票投資收益研究的重要指標(biāo)，主要針對(duì)高賬面市值比公司股票進(jìn)行了大量卓有成效的研究。然而低賬面市值比股票是否具有投資價(jià)值呢？采取何種方法能夠?qū)υ擃愋凸善钡氖找媛蔬M(jìn)行判斷，從中發(fā)掘真正具有成長(zhǎng)性的好企業(yè)是一個(gè)重要的課題。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)表可作為一個(gè)最重要的信息來(lái)源。擁有一定公司金融知識(shí)基礎(chǔ)的投資者，能以近乎為零的成本獲取報(bào)表信息，然后對(duì)其進(jìn)行分析從而決定自己的投資決策。

二、常用于評(píng)估成長(zhǎng)性的財(cái)務(wù)分析方法

1、單項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)

（1）美國(guó)財(cái)富FORTUNE雜志對(duì)美國(guó)和全球上市公司成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)。美國(guó)財(cái)富FORTUNE雜志從1955年開(kāi)始該雜志按年銷售總額大小對(duì)全美及全球上市公司進(jìn)行排名，其中針對(duì)公司成長(zhǎng)性的排名具體有：以年銷售收入增長(zhǎng)率的大小排出年銷售收入總額增長(zhǎng)率最大的50家上市公司；以年利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率的大小排出年利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率最大的50家上市公司。

（2）美國(guó)商業(yè)周刊BUSINESSWEEK雜志對(duì)全球上市公司成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)。商業(yè)周刊十多年來(lái)一直致力于上市公司的評(píng)價(jià)和排名，商業(yè)周刊的評(píng)價(jià)方法是根據(jù)八個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)上市公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，其中涉及成長(zhǎng)性的四項(xiàng)指標(biāo)分別是：一年來(lái)的銷售總額增長(zhǎng)率；三年來(lái)的銷售總額增長(zhǎng)率；一年來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率；三年來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

（3）美國(guó)福布斯FORBES雜志對(duì)美國(guó)IT上市公司成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)。每年三月份美國(guó)福布斯雜志都會(huì)公布“年度全球25名成長(zhǎng)最快的IT企業(yè)”，該排名無(wú)論在IT界還是在證券市場(chǎng)上都有著舉足輕重的地位。但其考核成長(zhǎng)的指標(biāo)仍然是年度銷售收入的增長(zhǎng)率，只是將考核的年限從前兩家雜志的一年或三年增加到了五年。

以上三個(gè)雜志的評(píng)價(jià)指標(biāo)采集方便快捷且直觀，但未考慮資產(chǎn)規(guī)模增加以及投資行為和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化等諸多要素對(duì)成長(zhǎng)性的影響。

（4）中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師輔導(dǎo)教材中有關(guān)公司成長(zhǎng)性指標(biāo)。注會(huì)輔導(dǎo)教材中列出一個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的指標(biāo)，重在考察無(wú)新融資投入的情況下，公司在當(dāng)前財(cái)務(wù)比率條件下所能達(dá)到的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況。該指標(biāo)重在考慮要使公司利潤(rùn)增長(zhǎng)而需要達(dá)到的銷售增長(zhǎng)水平，但限制條件較嚴(yán)格，并且公司成長(zhǎng)除銷售增長(zhǎng)還有很多其他因素。

2、綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)

（1）清華大學(xué)企業(yè)研究中心的上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)模型。該模型主要選取上市公司三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng)率，三年總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率，三年凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率以及銷售增長(zhǎng)趨勢(shì)和利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)等6項(xiàng)指標(biāo)作為上市公司成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)依據(jù)。

（2）國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的評(píng)估成長(zhǎng)型中小企業(yè)成長(zhǎng)性。這種評(píng)估法以企業(yè)歷年（3年以上）財(cái)務(wù)指標(biāo)為直接依據(jù)，對(duì)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、獲利水平、經(jīng)濟(jì)效益、償債能力和行業(yè)成長(zhǎng)性大類指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。其中涉及到成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有銷售收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。

綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)全面考慮影響企業(yè)成長(zhǎng)性的各個(gè)方面，但以上兩種方法并沒(méi)有考慮到各個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性。

三、財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響分析

1、公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)介紹

（1）凈資產(chǎn)收益率。就是衡量公司盈利公司盈利水平的最終指標(biāo)，反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬水平。計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/期末所有者權(quán)益。影響凈資產(chǎn)收益率的決定因素有兩個(gè)，分別是權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)凈利率。凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)。

（2）權(quán)益乘數(shù)：指公司因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊?。?fù)債比例越大，權(quán)益乘數(shù)越高，能給企業(yè)帶來(lái)較大的杠桿效應(yīng)，同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算公式為：權(quán)益乘數(shù)=平均資產(chǎn)總額/期末所有者權(quán)益。

（3）資產(chǎn)凈利率：指反映企業(yè)運(yùn)用公司的資產(chǎn)，包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等；獲取利潤(rùn)的能力的綜合指標(biāo)。該指標(biāo)越高表明資產(chǎn)的利用效率越高，說(shuō)明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金使用等方面取得了良好的效果。它是一個(gè)綜合指標(biāo)，受企業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成、利潤(rùn)水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理水平等多種因素共同作用的影響。計(jì)算公式為：資產(chǎn)凈利率=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額。資產(chǎn)凈利率受兩個(gè)部分影響：營(yíng)業(yè)凈利率與融資活動(dòng)凈利率。

（4）融資活動(dòng)凈利率：融資活動(dòng)是企業(yè)為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而向債權(quán)人籌措資金的活動(dòng)，其對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響主要是通過(guò)融資成本和融資比重共同作用的結(jié)果。這里所指的融資成本不僅包括財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息費(fèi)用，還應(yīng)該包括計(jì)入固定資產(chǎn)成本的已經(jīng)資本化了的利息。計(jì)算公式為：融資活動(dòng)利潤(rùn)率=財(cái)務(wù)費(fèi)用/平均資產(chǎn)總額。

（5）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：來(lái)源于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的利潤(rùn)。計(jì)算公式為：營(yíng)業(yè)凈利率=營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步受常規(guī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)外資產(chǎn)收益率的影響。

（6）常規(guī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率：文獻(xiàn)中常常為關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)的收益率，但是目前企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式綜合化程度越來(lái)越高，經(jīng)常出現(xiàn)多項(xiàng)業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，主營(yíng)業(yè)務(wù)與非主營(yíng)業(yè)務(wù)常常沒(méi)有清晰的界限，所以，本文綜合考慮公司常規(guī)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率，計(jì)算公式為：常規(guī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率=常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額。

（7）營(yíng)業(yè)外活動(dòng)收益率：指的是企業(yè)由于主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外或偶然發(fā)生的交易所產(chǎn)生的盈利或損失。它同時(shí)必須具有兩個(gè)特征：一是意外發(fā)生，二是偶然發(fā)生或不重復(fù)。這部分活動(dòng)主要包括資產(chǎn)的盤盈盤虧和轉(zhuǎn)讓收益或損失、罰款收入或支出、捐贈(zèng)、賠償和違約金收入或支出、有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓損益、災(zāi)害和各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的提取或沖銷等。上述這些活動(dòng)在我國(guó)的會(huì)計(jì)報(bào)表中分別反映在管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出、投資收益等項(xiàng)目。但是反映在管理費(fèi)用中的罰款、賠償?shù)然顒?dòng)并不能從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接得到，因此本文在剔除營(yíng)業(yè)外活動(dòng)影響時(shí)沒(méi)有考慮計(jì)入管理費(fèi)用中的這部分因素的影響。計(jì)算公式為：營(yíng)業(yè)外資產(chǎn)利潤(rùn)率=營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額。其中常規(guī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率由常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)方面決定。

（8）常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率：指每一元常規(guī)業(yè)務(wù)收入帶來(lái)營(yíng)業(yè)平均利潤(rùn)的多少，表示企業(yè)常規(guī)業(yè)務(wù)的平均收益水平。計(jì)算公式為：常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/常規(guī)業(yè)務(wù)收入。

（9）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有時(shí)也被稱為作用比率或總資產(chǎn)利用率，揭示了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，周轉(zhuǎn)越快反映公司運(yùn)用資產(chǎn)賺取收入的能力越強(qiáng)。計(jì)算公式為：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額。

2、決定公司成長(zhǎng)性與持久性的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

投資者投資于中小企業(yè)，主要是關(guān)注企業(yè)為其投入資本帶來(lái)的凈資本利潤(rùn)率，決定因素為權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)利潤(rùn)率。權(quán)益乘數(shù)具有財(cái)務(wù)杠桿越高，越可能帶來(lái)較高的權(quán)益收益，但是同時(shí)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，權(quán)益乘數(shù)并不是無(wú)限擴(kuò)大，債務(wù)融資擴(kuò)大到一定程度后，負(fù)債比率過(guò)高，無(wú)論投資者還是銀行都不愿將錢繼續(xù)貸給企業(yè)，因此，只有專注于提高資產(chǎn)利潤(rùn)率才是企業(yè)成長(zhǎng)性真實(shí)可靠的保障。

而對(duì)于資產(chǎn)利潤(rùn)率的決定因素：營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率與融資活動(dòng)凈利率來(lái)說(shuō)，融資活動(dòng)帶來(lái)的利潤(rùn)不穩(wěn)定，且對(duì)于實(shí)體中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要還是關(guān)注其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)與生產(chǎn)擴(kuò)大帶來(lái)的成長(zhǎng)，所以營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率是決定資產(chǎn)利潤(rùn)率的主要與穩(wěn)定因素，也是分析中小企業(yè)成長(zhǎng)性應(yīng)主要關(guān)注的對(duì)象。

營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率進(jìn)一步由常規(guī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)決定，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)有時(shí)雖然可帶來(lái)大量收入，但是具有很大的不確定性與偶然性，一次巨大的營(yíng)業(yè)外收入對(duì)公司未來(lái)的成長(zhǎng)指導(dǎo)意義不大，常規(guī)業(yè)務(wù)的加權(quán)資產(chǎn)利潤(rùn)率是我們更值得關(guān)注的對(duì)象。

常規(guī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率進(jìn)一步由常規(guī)利潤(rùn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率決定，這兩方面都是公司提高總資產(chǎn)利潤(rùn)率的重要途徑，并將最終決定凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)幅度。

通過(guò)以上分析，顯然在眾多的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中，凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)幅度是決定公司成長(zhǎng)性與持續(xù)性的核心指標(biāo)，一方面，上市公司的成長(zhǎng)性很大程度上取決于其管理資產(chǎn)效率的能力，即最大效率的運(yùn)用資產(chǎn)獲取收益的能力。因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)基礎(chǔ)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量都是通過(guò)資產(chǎn)的使用實(shí)現(xiàn)的，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的就越慢，企業(yè)的資金就會(huì)出現(xiàn)積壓和囤積，資產(chǎn)未能充分發(fā)揮應(yīng)有的效能，企業(yè)自然就喪失了成長(zhǎng)性。另一方面，上市公司的常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高，成長(zhǎng)性越強(qiáng)。公司產(chǎn)品的附加值越高表明企業(yè)的研發(fā)能力和市場(chǎng)營(yíng)銷售手段越強(qiáng)，產(chǎn)品仍處于上升期，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司的成長(zhǎng)性能夠得以保障。

具體說(shuō)來(lái)，各個(gè)行業(yè)發(fā)展對(duì)這兩個(gè)方面依賴程度不同，某些行業(yè)如我們熟悉的快餐連鎖業(yè)，能在常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時(shí)較高的情況下，創(chuàng)造出較高的常規(guī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率。但要求這二個(gè)關(guān)鍵因素同時(shí)保持較高水平，并且還要持續(xù)增長(zhǎng)絕非易事。如一些資本密集型的行業(yè)像海運(yùn)和電信行業(yè)，它們的利潤(rùn)率很高，但周轉(zhuǎn)率較低。另外一些高度競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，如服裝業(yè)和零售業(yè)，它們的利潤(rùn)率很低，但卻能通過(guò)較高的周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生較高常規(guī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。

四、結(jié)語(yǔ)

決定公司成長(zhǎng)性絕不止本文所提到的這些因素，除了公司內(nèi)因外，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等外因也將對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生很大影響，但綜合考慮，公司努力提高自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，努力提高產(chǎn)品毛利率與加快周轉(zhuǎn)速度永遠(yuǎn)是公司發(fā)展要解決的重要問(wèn)題，本文通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表里不同指標(biāo)相互關(guān)系的對(duì)比分析，得出決定公司成長(zhǎng)性與成長(zhǎng)持續(xù)性的關(guān)鍵指標(biāo)，不足之處在于對(duì)宏觀因素等外因考慮不夠，還需要在以后的工作中繼續(xù)加強(qiáng)分析。

[1]李心愉：公司金融學(xué)[M].北京大學(xué)出版社，2008.

[2]蔡海洪、吳世農(nóng)：價(jià)值股與成長(zhǎng)股不同市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2003（3）.

[3]從佩華：企業(yè)的成長(zhǎng)性及其財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法[J].財(cái)會(huì)研究，1997（9）.

[4]孟衛(wèi)東、陸靜：上市公司盈余報(bào)告披露的特征及其信息含量[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000（5）.

[5]魏明海：論有效的財(cái)務(wù)分析模式[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，1999（5）.

[6]蘇武?。焊倪M(jìn)企業(yè)償債能力財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系的思考[J].四川會(huì)計(jì)，2002（7）.

[7]劉新華：企業(yè)財(cái)務(wù)分析的缺陷及對(duì)策[J].財(cái)會(huì)研究，2001（8）.

[8]楊忠蓮：財(cái)務(wù)報(bào)表分析應(yīng)注意的問(wèn)題[J].財(cái)會(huì)月刊，2002（12）.

[9]邵希娟、羅簫娜：談財(cái)務(wù)分析指標(biāo)的運(yùn)用[J].財(cái)會(huì)月刊，2008（11）.

[10]于天野：上市公司會(huì)計(jì)信息披露問(wèn)題及對(duì)策研究[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2009（6）.

[11]肖斌、歐曉暉：財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的局限性及其修正[J].財(cái)會(huì)月刊，2006（15）.

[12]財(cái)政部統(tǒng)計(jì)評(píng)價(jià)司：企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指南[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002.