楊為程

（新疆大學法學院，新疆烏魯木齊 830046）

投資者適當性制度：域外經(jīng)驗與啟示

楊為程

（新疆大學法學院，新疆烏魯木齊 830046）

投資者適當性制度是境外資本市場保護投資者權(quán)益，規(guī)范證券市場中介機構(gòu)金融產(chǎn)品銷售行為的重要規(guī)范。適當性最初表現(xiàn)為美國證券機構(gòu)的自律規(guī)則，后來逐漸演變?yōu)樽C券中介機構(gòu)的法律義務(wù)，歐盟、日本近年來都在立法中確立了投資者適當性制度。將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻?、對投資者進行分類等域外經(jīng)驗，對我國完善業(yè)已初步建立的投資者適當性制度亦有不少啟示意義。

投資者適當性；資本市場；經(jīng)驗；建議

一、投資者適當性制度域外規(guī)則考察

1.美國之經(jīng)驗。

適當性原則亦稱投資者適合性原則，最初是美國證券市場為了公平保護投資者權(quán)益，要求證券市場中介機構(gòu)（主要指證券經(jīng)紀商）履行審慎選擇投資者的義務(wù)，根據(jù)投資者的財務(wù)狀況、風險偏好，以及投資經(jīng)驗知識等因素，將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)目蛻?。適當性原則起先表現(xiàn)為證券經(jīng)紀商行業(yè)的一種商業(yè)道德，后來美國證券商協(xié)會（NASD）①2007年7月30日美國證券商協(xié)會（NASD）已與紐約證券交易所中有關(guān)會員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門合并成立美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA），該局是美國最大的非政府的證券業(yè)自律監(jiān)管機構(gòu)，主要負責證券交易商于柜臺交易市場的行為，以及投資銀行的運作，其核心目標是加強投資者保護和市場誠信建設(shè)，通過高效監(jiān)管，輔以技術(shù)服務(wù)，實現(xiàn)此目標。和紐約證券交易所（NYSE）等機構(gòu)分別在其自律性規(guī)范中做出規(guī)定，該原則現(xiàn)已為美國證券法律和相關(guān)證券訴訟判決所確認。[1](p154-159)

美國1934年《證券交易法》第10b-5規(guī)定是適當性原則從道德規(guī)范演變?yōu)閷嶓w法規(guī)則的典型例證，該條主要為應(yīng)對當時美國欺詐行為橫行的證券交易市場。10b-5規(guī)則的主要內(nèi)容：任何人，直接或間接地利用任何州際商業(yè)手段或設(shè)施、郵件或任何全國性證券交易所的設(shè)施從事的以下行為均是非法的：（a）使用任何計劃、策略或技巧進行欺詐的；（b）對重要事實做不真實陳述或遺漏重要事實，這一重要事實在當時情況下對陳述的正確理解是必要的；（c）從事與買賣證券有關(guān)的構(gòu)成或可能構(gòu)成欺騙或欺詐他人的行為、操作或商業(yè)活動的。[2](p14)該條作為一項法律原則，本身不具有法律規(guī)范的操作性，需要美國證券交易委員會（SEC）的執(zhí)行規(guī)則予以細化。

美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的2360（19）規(guī)定：期權(quán)的適當性規(guī)則要求基于顧客提供的投資目標、財務(wù)狀況和需求等相關(guān)信息，存在合理依據(jù)來認定是否具有適當性。在推薦給顧客時，應(yīng)當評估顧客具有相應(yīng)的金融知識和經(jīng)驗以承受該風險。[3](p1265-1338)紐約證券交易所（NYSE）對期權(quán)和權(quán)證交易也有類似的規(guī)定，通過對顧客的工作、收入狀況、凈資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、婚姻年齡等情況，為交易商確定了相應(yīng)的信息收集義務(wù)。②See NASD,Rule 2860（19）.美國適當性自律管理規(guī)定還具有以下特點：一是老年投資者適當性。美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）十分重視老年投資者與投資產(chǎn)品是否適配，在最新的監(jiān)管規(guī)則里增加了投資者年齡的有關(guān)規(guī)定；二是合格投資者制度。在發(fā)布的規(guī)則里規(guī)定，金融業(yè)監(jiān)管局所屬會員在履行適當性義務(wù)時，可對成熟投資者或?qū)I(yè)投資者實行“有信譽投資者”、“合格購買者”、“合格客戶”等分類。[4]

2.歐盟、日本之經(jīng)驗。

歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）①2007年11月1日歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MiFID）在取代了《投資服務(wù)指令》（Investment Services Directive，簡稱ISD）后生效。該指令旨在有效消除跨境交易的障礙，進而建立統(tǒng)一的歐洲資本市場。是當前歐洲在金融領(lǐng)域里涉及面最廣的重要法規(guī)，在該指令中規(guī)定了各成員國中，提供專業(yè)投資服務(wù)和開展投資活動的金融機構(gòu)和組織，在實施投資者適當性時應(yīng)遵守的規(guī)則以及應(yīng)履行的義務(wù)。該指令要求金融機構(gòu)尤其是投資公司將投資者分為零售客戶、專業(yè)客戶、和合格交易對手。[5](p313-326)以客戶分類為基礎(chǔ)，《金融工具市場指令》（MiFID）根據(jù)金融機構(gòu)提供的服務(wù)內(nèi)容不同設(shè)置了適當性和適合性評估。適合性評估比適當性評估的內(nèi)容要多，不僅評估客戶的理解水平、財務(wù)情況和投資目標，而且可以對專業(yè)客戶的知識和經(jīng)驗進行假設(shè)。[4]

日本投資者適當性規(guī)定主要體現(xiàn)在《金融商品交易法》②日本于2001年頒布實施了《金融商品交易法》，規(guī)范銀行、證券、保險及其他投資性金融商品的銷售行業(yè)和銷售行為，由于該法條文過于抽象，規(guī)制范圍過于狹窄，難于滿足投資者保護的需求，因此，日本于2006年7月修改通過了新的《金融商品交易法》，該法對投資者適當性制度做了全面規(guī)定。中，該法關(guān)于適當性規(guī)定主要有：一是對金融商品銷售行為適當性的規(guī)定，要求金融服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當統(tǒng)一規(guī)范其銷售行為，金融服務(wù)機構(gòu)制定銷售政策應(yīng)參考投資者知識、經(jīng)驗及財產(chǎn)狀況等相關(guān)情況，金融服務(wù)機構(gòu)銷售人員不得以簽訂合同為目的，誘導普通投資者購買與其不相匹配的產(chǎn)品；二是對經(jīng)紀商的適當性義務(wù)，主要是要求記錄完整的客戶個人信息，在與投資者簽訂協(xié)議前，應(yīng)當確認投資者已完全知曉所簽協(xié)議內(nèi)容及可能面臨的投資風險；三是規(guī)定金融產(chǎn)品銷售行為適當性標準以及對于違反適當性義務(wù)應(yīng)承擔的相應(yīng)法律責任。[4]

3.域外經(jīng)驗之總結(jié)。

通過對美國、歐盟及日本適當性規(guī)則基本經(jīng)驗的簡單梳理，投資者適當性制度具有以下特點：

第一，美國適當性規(guī)則最初是表現(xiàn)為行業(yè)自律組織的執(zhí)業(yè)操守，將其作為一項執(zhí)業(yè)道德要求提出來的。此后隨著金融商品的不斷復雜和金融市場的擴大化、投資者數(shù)量的激增以及科技的不斷發(fā)展等多重因素的推動下，適當性規(guī)則不斷被強化，逐漸演變成為對投資者權(quán)利的保護機制和重要的監(jiān)管規(guī)則。

第二，金融產(chǎn)品提供者在銷售產(chǎn)品或服務(wù)前，應(yīng)當評估該產(chǎn)品或服務(wù)是否適合投資者。作為前置性程序，適當性規(guī)則是金融服務(wù)機構(gòu)需要履行的法律義務(wù)。通過獲取投資者相關(guān)信息，基于這些信息金融服務(wù)機構(gòu)才能確定某項具體金融產(chǎn)品投資的適當性。

第三，投資者分類保護制度的建立，金融服務(wù)機構(gòu)獲取投資者的信息，例如投資者屬性、經(jīng)濟實力、認識水平以及風險偏好，并進行風險評估，依據(jù)投資者風險承受力等參數(shù)，對客戶進行科學合理的分類，為他們提供與其相適應(yīng)的金融產(chǎn)品。

二、我國投資者適當性制度概況與檢視

我國的投資者適當性規(guī)則最早在2005年就出現(xiàn)在銀行業(yè)監(jiān)管文件中。③2005年中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會頒行《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，要求商業(yè)銀行在推介投資產(chǎn)品時應(yīng)當“了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務(wù)狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應(yīng)向客戶解釋相關(guān)投資工具的運作市場及方式，揭示相關(guān)風險”。目前，創(chuàng)業(yè)板、股指期貨、融資融券、資產(chǎn)管理、基金銷售、經(jīng)紀業(yè)務(wù)、債券市場等業(yè)務(wù)都有投資者適當性的相關(guān)規(guī)定。④參見《證券市場導報》2012年第4期，編首語。具體的主要規(guī)則有：

1.創(chuàng)業(yè)板市場的投資者適當性制度。

針對創(chuàng)業(yè)板上市公司風險高、規(guī)模小的特點，我國于2009年在深圳證券交易所推出的創(chuàng)業(yè)板建立了投資者適當性制度。包括：1.證券公司通過獲取的投資者屬性、財務(wù)狀況、知識和經(jīng)驗等信息，進行針對性的教育、培訓，以揭示風險，遵守客戶利益最大化原則，將適當?shù)漠a(chǎn)品提供給具有相應(yīng)承受能力的投資者，建立創(chuàng)業(yè)板投資者分類管理體系，完善創(chuàng)業(yè)板市場工作流程和業(yè)務(wù)機制；2.證券公司向客戶尤其是普通投資者做好宣傳和解釋工作，通過書面、互聯(lián)網(wǎng)等各種方式向投資者宣告適當性管理制度的主要內(nèi)容，證券公司應(yīng)當著力完善具有操作性的具體業(yè)務(wù)執(zhí)行準則；3.投資者應(yīng)當如實提供身份、財務(wù)狀況、投資經(jīng)驗、風險偏好等相關(guān)信息，配合證券公司開展投資者適當性管理工作，并由投資者最終決定是否參與創(chuàng)業(yè)板投資活動，對于投資者弄虛作假規(guī)避適當性管理規(guī)定的行為，由其自行承擔相應(yīng)的法律責任。[6](p46)

2.融資融券交易中的投資者適當性制度。

證券融資融券交易通過信用交易的杠桿效應(yīng)，可以利用較少資本來獲取較大的利潤。相比現(xiàn)貨交易風險更大，同樣融資融券交易的開展也設(shè)立了投資者適當性制度。主要內(nèi)容：其一，證券公司只有在充分了解投資者身份情況、財產(chǎn)狀況、交易經(jīng)驗及信用等信息的基礎(chǔ)上，并以電子影像、書面記載等方式記錄保存之后，才能向投資者開展融資融券業(yè)務(wù)。對于缺乏風險承擔能力、欠缺投資經(jīng)驗、結(jié)算資金不符合第三方托管規(guī)定或者資信狀況差的投資者，以及公司的股東、實際控制人，禁止證券公司向其融資融券；其二，證券公司應(yīng)當向投資者提示融資融券業(yè)務(wù)風險，宣講合同內(nèi)容和交易規(guī)則，并由投資者簽字確認風險揭示書。⑤參見中國證監(jiān)會2006年頒布的《證券公司融資融券試點管理辦法》第12、15條之規(guī)定。

3.股指期貨市場的投資者適當性制度。

股指期貨交易風險高于融資融券業(yè)務(wù)，蓋因其杠桿率高于后者。主要內(nèi)容包括：一是要求投資者具備股指期貨基礎(chǔ)知識，通過相關(guān)測試，期貨機構(gòu)根據(jù)客戶的期貨衍生品認知情況和證券投資經(jīng)歷等信息，制定適當性管理操作細則和工作流程；二是依據(jù)股指期貨交易的風險特征，構(gòu)建股指期貨投資者適當性制度和監(jiān)管機制，主要通過區(qū)別投資者不同的風險偏好、產(chǎn)品認知能力等方面，選擇合格的投資者從事股指期貨業(yè)務(wù)。①參見中國證監(jiān)會2012年頒布的《關(guān)于建立股指期貨投資者適當性制度的規(guī)定（試行）》第2、5條之規(guī)定。

簡而言之，投資者適當性制度建立在投資者風險承受能力和認知水平基礎(chǔ)上，在金融創(chuàng)新和資本市場國際化的時代潮流下，創(chuàng)業(yè)板、股指期貨和融資融券交易在風險衍生環(huán)節(jié)和系統(tǒng)性風險方面，都是傳統(tǒng)證券市場所無法比擬的。檢視相關(guān)制度與規(guī)則存在以下問題：首先，適當性制度內(nèi)容分散，僅是個別業(yè)務(wù)的規(guī)定，而且規(guī)則之間重復性規(guī)定較多，沒有形成體系化的規(guī)則制度；其次，適當性制度還沒有上升為國家層面的法律，僅限于證券監(jiān)管部門的規(guī)章、交易所和行業(yè)協(xié)會的自律規(guī)范，效力偏低、強制約束力有限；再次，違反適當性規(guī)則應(yīng)承擔的法律責任多有缺失，尤以對投資者的民事賠償規(guī)定為甚；[6](p47)最后，消費者分類不細致，沒有制定專業(yè)投資者高于普通金融消費者的標準。

三、完善我國投資者適當性制度的建議

1.建立統(tǒng)一完備的投資者適當性保護制度。

相比較域外適當性規(guī)則經(jīng)驗，各國或地區(qū)都是通過用較高級別的法律和法規(guī)對這些制度立法確認及完善的，從我國現(xiàn)有投資者適當性制度來看，僅以部門規(guī)章為最高立法，輔之以交易所和行業(yè)協(xié)會的業(yè)務(wù)規(guī)則。這樣的立法模式弱化了金融消費者適當性制度的法律效力，降低了其法律層級。全球性金融危機中，金融監(jiān)管應(yīng)當以金融消費者權(quán)益保護為中心，業(yè)已成為西方發(fā)達國家的共識。從目前我國金融領(lǐng)域法律規(guī)范體系來看，金融消費者統(tǒng)一保護處于立法缺位的狀態(tài)，未來我國應(yīng)當建立統(tǒng)一完備的金融消費者適當性保護法律制度，對金融消費者類別劃分、資格條件以及權(quán)利義務(wù)等方面的內(nèi)容進行全面、系統(tǒng)而詳盡的規(guī)定，提高金融消費者適當性制度的法律效力層級和完備性、權(quán)威性。

2.構(gòu)建投資者適當性保護合理性分析機制。

投資者適當性根源于市場均衡的需求，由于資本市場存在嚴重的信息不對稱，普通投資者在風險承受能力和識別水平上難以同金融機構(gòu)想抗衡，因此為平衡交易各方利益、降低交易風險，投資者適當性制度勢在必行。申言之，針對投資者的投資能力和經(jīng)驗，根據(jù)公平原則向投資者提供適合的金融產(chǎn)品和服務(wù)。分析其本質(zhì)，投資者適當性規(guī)則并非重在設(shè)定特定金融市場的準入門檻，而是在金融創(chuàng)新不斷滿足資本市場發(fā)展的現(xiàn)實背景下，通過相應(yīng)的標準和程序設(shè)計，引導金融機構(gòu)將合適的金融產(chǎn)品提供給適合的投資者群體，發(fā)揮資本市場資源配置和風險管理的職能。金融服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當結(jié)合投資者屬性、財務(wù)狀況、知識和經(jīng)驗等參數(shù)，來充分地“了解自己的客戶”。[6](p47)因此，構(gòu)建投資者適當性保護的合理性分析制度可以依投資者不同特質(zhì)設(shè)立金融服務(wù)機構(gòu)的保護義務(wù)。

3.明確金融服務(wù)機構(gòu)的適當性義務(wù)，強化對投資者的民事賠償責任。

鑒于我國不完善的投資者保護法律體系，需要借鑒域外市場成熟的金融服務(wù)機構(gòu)“適當性義務(wù)”的有效經(jīng)驗，確立以規(guī)制金融服務(wù)機構(gòu)行為為重要內(nèi)容的投資者利益保護機制。針對妨害投資者對交易的風險形成正確認識，或者積極地勸誘超過投資者風險承受能力的金融交易，造成投資者損失卻難以舉證等侵害行為，應(yīng)當確立舉證責任倒置原則的適用以及損失賠償金額的推定制度。在具體規(guī)定違反適當性原則的民事責任形態(tài)時，應(yīng)堅持締約過失責任和侵權(quán)責任競合的責任制度，賦予投資者自由選擇之一制度進行民事救濟的權(quán)利。[7](p48)

四、結(jié)語

在金融分業(yè)經(jīng)營日益被突破、金融創(chuàng)新活動頻繁的當代，各種金融商品和服務(wù)不斷向個人生活滲透和擴展，從而給普通投資者帶來更多的選擇機會。但是不同金融商品和服務(wù)的差異性和復雜性，使普通投資者面對這些調(diào)整金融業(yè)務(wù)的規(guī)范難以全面了解和正確把握。建立統(tǒng)一完備的投資者適當性保護制度，確立投資者適當性保護的合理性分析機制，明確金融服務(wù)機構(gòu)的適當性義務(wù)，強化對普通投資者的民事賠償責任，作為投資者保護的重要制度性舉措，既是中國金融市場未來長遠、健康發(fā)展的出發(fā)點與落腳點，也是金融公平在全社會得以實現(xiàn)與否的重要衡量標準。

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責任編輯勞志強

DF411

：A

：1003-8477（2013）07-0151-03

楊為程（1971—），男，新疆大學法學院講師，武漢大學法學院經(jīng)濟法學博士生。