張振乾

（廣州城建職業(yè)學(xué)院，廣東 廣州 510925）

投資與投機(jī)的區(qū)別是證券投資中的一個(gè)根本問題，正確認(rèn)識這一問題對于我國證券投資分析理論建設(shè)及證券投資界思想糾偏具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

本杰明·格雷厄姆的證券分析理論源于投資實(shí)踐，又得到投資實(shí)踐的充分驗(yàn)證，在證券投資思想史上舉足輕重，具有十分重要的價(jià)值。雖然他的理論在當(dāng)今學(xué)術(shù)界并不是很受重視，但這不影響我們對該理論的價(jià)值判斷，對此可以從投資實(shí)踐家、思想家沃倫·巴菲特下面的一段話中得到佐證:“在過去30年間，學(xué)術(shù)界的所作所為實(shí)際上是與價(jià)值投資的教導(dǎo)背道而馳的。這種情況還會繼續(xù)下去……而那些理解了格雷厄姆和多德的投資者，仍將繼續(xù)興旺發(fā)達(dá)?！盵1]格雷厄姆證券分析理論的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是非常重視投資與投機(jī)的區(qū)別，其經(jīng)典著作《證券分析》開篇即申明:“本書的重點(diǎn)在于闡述如何區(qū)分投資和投機(jī)”，[2]貫穿其中的這種區(qū)分具有特別重要的價(jià)值。

我國的證券投資分析教材主要是參照國外現(xiàn)代投資學(xué)教材并經(jīng)過整合建設(shè)起來的。這些教材在投資教育方面發(fā)揮了重要的基礎(chǔ)作用，但其中也存在較多問題。本文從格雷厄姆證券分析理論體系中提煉出關(guān)于投資與投機(jī)區(qū)別的幾個(gè)基本觀點(diǎn)，通過對比分析，①找出我國證券投資分析教材中有關(guān)投資與投機(jī)區(qū)分的重大錯(cuò)誤與混亂，指出這是我國證券市場高投機(jī)性的思想根源之一，以期引起相關(guān)方面重視。

一、有無安全邊際保護(hù):投資與投機(jī)本質(zhì)的區(qū)別

在《證券分析》“投資與投機(jī)的區(qū)別”一章中，格雷厄姆對于人們通常認(rèn)為的投資與投機(jī)的區(qū)別進(jìn)行了批評性考察，在此基礎(chǔ)上給出投資與投機(jī)的定義:“投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)?！盵3]這種同時(shí)給出投資與投機(jī)定義的“特別”做法強(qiáng)調(diào)了投資與投機(jī)之間存在本質(zhì)區(qū)別，即“安全性”的差異。該投資定義的核心是“安全性”，不符合投資標(biāo)準(zhǔn)的投機(jī)必然缺乏“安全性”。

安全邊際思想是格雷厄姆投資理論的中心思想，正如其《聰明的投資者》最后一章標(biāo)題“作為投資中心思想的‘安全邊際’”所表明。“當(dāng)我們需要總結(jié)出穩(wěn)健投資的秘密時(shí)，可以用安全邊際（Margin of Safety）這一座右銘來代表?！盵4]這種“安全邊際”主要體現(xiàn)在證券的市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的有利差額，它對堅(jiān)持價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的投資者提供一種至關(guān)重要的保護(hù)，而下注于市場走勢的投機(jī)者則不能確保得到這種保護(hù)。據(jù)此，格雷厄姆提出:“我們建議用安全邊際這一概念為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分投資業(yè)務(wù)和投機(jī)業(yè)務(wù)……我們十分懷疑，根據(jù)自己對市場走勢的判斷來投入資金的人，是否能得到真正意義上的安全邊際的保護(hù)……真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障”。[5]這樣，就把投資與投機(jī)本質(zhì)屬性即“安全性”上的區(qū)別進(jìn)一步明確具體為:是投資而不是投機(jī)可以得到安全邊際的保護(hù)。以安全邊際為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分投資和投機(jī)是格雷厄姆一個(gè)重要的開創(chuàng)性觀點(diǎn)。

對于投資與投機(jī)本質(zhì)區(qū)別的這種認(rèn)識使格雷厄姆確立了一個(gè)基本信念:“投資意味著預(yù)期的安全性，而投機(jī)則意味著已知的風(fēng)險(xiǎn)性?！盵6]也因此，他對投資與投機(jī)的評價(jià)和態(tài)度截然不同:堅(jiān)定地肯定、支持投資，批評、反對投機(jī)?！坝猛稒C(jī)來替代投資——對于通過儲蓄或商業(yè)利潤積累資本的典型個(gè)人來說，實(shí)在是太冒險(xiǎn)了……從事投機(jī)的結(jié)果將是災(zāi)難性的?！盵7]他對投資與投機(jī)的區(qū)別極為重視、敏感，其證券分析理論高度自覺、貫穿始終地辨別、分析各種情況下兩者的區(qū)分，不斷地提醒、告誡人們要看清這種區(qū)別，注意投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，他在論述證券價(jià)格的重要性時(shí)指出:“價(jià)格自始至終都是基本的影響因素，所以一支股票（甚至是一張債券）在某一價(jià)位上可以說是投資工具，而在另一個(gè)價(jià)位上又變成了投機(jī)工具?！盵8]他在分析可轉(zhuǎn)換債券特點(diǎn)時(shí)又指出:“危險(xiǎn)還來自于自己所扮演的角色的變化——既是特定立場上的又是總體上的——從一個(gè)債券投資者變成一個(gè)股票投機(jī)者?！盵9]

我國證券投資分析教材主要根據(jù)參與證券市場的目的及參與時(shí)間長短來區(qū)分投資與投機(jī)，認(rèn)為以獲得分紅為目的、參與時(shí)間較長的是投資，以獲得短期資本差價(jià)為目的、參與時(shí)間較短的是投機(jī)?！案鶕?jù)投資證券市場的目的不同，可以把投資者分為長期投資者和短期投資者。長期投資者的目的是為了獲得公司的分紅，而短期投資者的目的是為了獲得短期資本差價(jià)。有時(shí)也把短期投資者稱為‘投機(jī)者’?！盵10]“一般而言，市場上通常把買入后持有較長時(shí)間的行為稱為投資……投資與投機(jī)相比，其主要區(qū)別是投機(jī)的目的在于獲取短期利差，而投資的目的則在于獲得本金保障、資本增值或經(jīng)常性收益等?！盵11]格雷厄姆對這種區(qū)分方式早已批評過，認(rèn)為其屬于“人們通常認(rèn)為的”投資與投機(jī)的區(qū)別，其錯(cuò)誤顯然不僅在于陷入了習(xí)慣性認(rèn)識誤區(qū)，更在于沒有抓住兩者在“安全性”這一本質(zhì)屬性上的差異。

沒有看清投資與投機(jī)的本質(zhì)區(qū)別，就不能對兩者的優(yōu)劣做出正確判斷。我國證券投資分析教材認(rèn)為，相對來說，投資是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的，而投機(jī)則是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的?！巴稒C(jī)者的行為往往追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益；投資者的行為比較穩(wěn)妥，風(fēng)險(xiǎn)小，收益相對小?！盵12]“故比較而言，投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)更大、期限更短。當(dāng)然，投機(jī)在短期內(nèi)的收益率可能也會更高?！盵13]這種評判容易使人誤以為投機(jī)的高收益能補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，因而與投資相比，只是不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的不同“風(fēng)格”的選擇，投機(jī)與投資不存在孰優(yōu)孰劣?；谶@樣的認(rèn)識與評價(jià)，人們就不會在思想上真正重視投資與投機(jī)的區(qū)分，也就不能在行動上自覺、連貫地進(jìn)行這種區(qū)分，表現(xiàn)在教材中，有關(guān)內(nèi)容極其蒼白、貧乏，基本上處于“不作為”、“失語”狀態(tài)。最為典型的是，2011版《證券投資分析》在這一重要問題上不進(jìn)反退，完全放棄了對投資與投機(jī)的區(qū)分，這是我國證券投資分析教材的一個(gè)重大錯(cuò)誤與缺陷，它給人們帶來一種根本性思想混亂。

二、估值與預(yù)測:投資與投機(jī)策略的區(qū)別

投資與投機(jī)活動的本質(zhì)區(qū)別決定其策略的重大區(qū)別。格雷厄姆認(rèn)為，投資立足于安全邊際，判斷安全邊際需要估值；投機(jī)依賴于市場走勢判斷，這種判斷就是市場預(yù)測。他描述了投機(jī)與投資策略的運(yùn)用，即投機(jī)者通過市場預(yù)測進(jìn)行擇時(shí)交易、投資者根據(jù)證券估值進(jìn)行投資操作的情況，并指出兩種策略必然帶來不同結(jié)果:“我們所說的擇時(shí)，是指努力去預(yù)知股市的行為——認(rèn)為未來走勢是上升時(shí)，購買或持有股票；認(rèn)為未來走勢是下降時(shí)，出售或停止購買股票。我們所說的估價(jià)是指盡力做到:股票報(bào)價(jià)低于其公允價(jià)值②時(shí)買入，高于其公允價(jià)值時(shí)賣出。另外一種要求不太高的估價(jià)方式是，確保自己購買股票的價(jià)格不會太高……我們確信，無論采用哪一種估價(jià)方法，聰明的投資者都能得到滿意的結(jié)果。我們同樣確信，如果投資者以預(yù)測為基礎(chǔ)強(qiáng)調(diào)擇時(shí)交易，那么他最終將成為一個(gè)投機(jī)者，并面對投機(jī)帶來的財(cái)務(wù)結(jié)果?！盵14]這樣，格雷厄姆就把投資的估值策略與投機(jī)的預(yù)測策略涇渭分明地區(qū)分開來。

格雷厄姆認(rèn)為，市場預(yù)測與投資分析無關(guān)。他明確指出:“確切地說，預(yù)測證券價(jià)格不是證券分析的一部分?！盵15]投資者對于投機(jī)者依賴的市場預(yù)測持截然不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為其毫無價(jià)值，這是雙方最大的一個(gè)對立點(diǎn)。格雷厄姆特別強(qiáng)調(diào)，由于存在根本分歧，投資的估值與投機(jī)的預(yù)測各行其道，不可能結(jié)合起來?！巴稒C(jī)者的一個(gè)根本特征就是:他之所以購買股票，是因?yàn)樗X得該股票要上漲了，而不是認(rèn)為股票便宜；反之亦然。所以投機(jī)者與證券分析家的觀點(diǎn)就有根本性的分歧?！盵16]因此，試圖將證券估值與證券價(jià)格預(yù)測結(jié)合起來的做法在邏輯上是不通的。

我國證券投資分析教材要求證券投資分析既要分析證券價(jià)值，又要判斷證券價(jià)格變動，即既要估值，又要預(yù)測市場走向?！蹲C券投資分析》中定義的“證券投資分析”就是“估值”與“預(yù)測”的混合物:“人們通過各種專業(yè)性分析方法，對影響證券價(jià)值或價(jià)格的各種信息進(jìn)行綜合分析以判斷證券價(jià)值或價(jià)格及其變動的行為，是證券投資過程中不可或缺的一個(gè)重要環(huán)節(jié)?！盵17]該書2011版更把純粹的預(yù)測、追隨市場變化的投機(jī)策略當(dāng)成投資策略，認(rèn)為“根據(jù)板塊輪動、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換調(diào)整投資組合就是一種常見的主動型投資策略”，[18]把“基于對市場前景預(yù)測”的短期交易操作定性為“戰(zhàn)術(shù)性投資策略”。[19]教材如此將投資策略與投機(jī)策略混為一談引起的主要混亂是激起許多投資者對市場預(yù)測的興趣，并為“價(jià)值+趨勢”、“對價(jià)值股的波段操作”等流行的錯(cuò)誤投資操作模式提供思想支持。

三、基本分析與市場分析:投資與投機(jī)分析方法的區(qū)別

投資的估值與投機(jī)的預(yù)測使用不同的分析方法。格雷厄姆認(rèn)為，投資者評估證券價(jià)值使用證券分析，投機(jī)者進(jìn)行市場預(yù)測使用市場分析。他沒有使用“基本分析”這一概念，但其“證券分析”與當(dāng)今證券投資理論中“基本分析”的主要含義相同，指通過對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等“基本面”情況進(jìn)行全面分析以判斷證券內(nèi)在價(jià)值，將其與證券價(jià)格作對比以判斷安全邊際。正如他的學(xué)生沃倫·巴菲特所言:“一個(gè)投資者需要的是正確估價(jià)選中的公司的能力……我們認(rèn)為投資專業(yè)的學(xué)生只需要2門教授得當(dāng)?shù)恼n程——如何評估一家公司，以及如何考慮市場價(jià)格?！盵20]格雷厄姆的證券分析理論深入探究了這種投資分析的基本框架與具體的分析方法及技巧。

《證券分析》最后一章“證券分析與市場分析”對投資與投機(jī)分析方法的區(qū)別進(jìn)行了專門論述，重點(diǎn)批評了缺乏科學(xué)性的投機(jī)分析方法。格雷厄姆指出:“有兩種不同的市場分析方法:一種是純粹從股票市場的歷史表現(xiàn)中挖掘材料進(jìn)行預(yù)測；另一種則是考慮各種經(jīng)濟(jì)因素，如總體和特定的商業(yè)環(huán)境、貨幣利率、政治前景等?！盵21]第一種是技術(shù)分析法，第二種是通過預(yù)測整體經(jīng)濟(jì)前景來預(yù)測市場走向的方法。他對圖表分析這一技術(shù)分析的主要形式進(jìn)行了專門分析，指出其建立在不完善的邏輯基礎(chǔ)上:“圖表分析的理論基礎(chǔ)主要有如下幾點(diǎn):a.市場或個(gè)股的表現(xiàn)反映了那些對其感興趣的人們的行為與態(tài)度。b.因此，通過研究市場的歷史表現(xiàn)，我們能斷定市場接下來將會發(fā)生什么。前提極可能是正確的，但不一定就得出這樣的結(jié)論……賽馬的‘歷史戰(zhàn)績’就是類似的很好例子，賽馬的博彩者對它進(jìn)行孜孜不倦的研究……問題在于，這些圖表并不能經(jīng)常提供這類有價(jià)值的信息，從而使賽馬博彩成為一項(xiàng)有利可圖的娛樂項(xiàng)目?！盵22]這是對于圖表理論的經(jīng)典性批評，抓住其根據(jù)證券市場價(jià)格史的一些特征來推斷市場未來走勢的邏輯缺陷，指出其類似于賽馬圖表的偽科學(xué)本質(zhì)。他還指出技術(shù)分析違背正常、合理的商業(yè)原則，因而十分荒謬、難以成功:“幾乎所有這些‘技術(shù)方法’均采用這樣的原則:因?yàn)楣墒猩蠞q而買進(jìn)，同時(shí)因?yàn)楣墒邢碌u出。這種做法是與其他商業(yè)領(lǐng)域的合理經(jīng)營原則背道而馳的，而且很難在華爾街取得長久的成功?！盵23]

對于通過預(yù)測整體經(jīng)濟(jì)前景來預(yù)測市場走向的方法，如根據(jù)資金利率、貨運(yùn)量、鋼鐵產(chǎn)量等指標(biāo)的變化來預(yù)測市場即將發(fā)生的變化，格雷厄姆指出其推斷不能令人信服，因此也是一種偽科學(xué):“它們想當(dāng)然地認(rèn)為，過去偶然發(fā)生過幾次（或者煞費(fèi)苦心地通過一系列試錯(cuò)而找出）的時(shí)滯或者巧合，肯定會在將來同樣地發(fā)生?！盵24]巴菲特也說明這類預(yù)測對投資者沒有價(jià)值，是一種昂貴的無聊游戲:“我們將繼續(xù)對政治預(yù)言和經(jīng)濟(jì)預(yù)言置之不理，這些東西對許多投資者和商人來說是代價(jià)高昂的消遣。”[25]

根據(jù)對老師思想的深刻理解，結(jié)合自己的投資經(jīng)驗(yàn)體會，巴菲特對投資分析與投機(jī)分析的區(qū)別作出了形象性概括:“在投資的時(shí)候，我們把自己看成是企業(yè)分析師——而不是市場分析師，也不是宏觀經(jīng)濟(jì)分析師”。[26]這個(gè)概括不僅對投資者有重要指導(dǎo)意義，而且對證券投資分析理論建設(shè)有重要指導(dǎo)價(jià)值——幫助其樹立正確的基本理念。

我國證券投資分析教材把基本分析法與市場分析法都當(dāng)成投資分析方法。《證券投資分析》把投資分析主要方法分為三大類:基本分析法、技術(shù)分析法與證券組合分析法。[27]《證券投資學(xué)》同樣如此。教材中給予技術(shù)分析很高的不當(dāng)評價(jià)，如“基本分析法很大程度上依賴于經(jīng)驗(yàn)判斷，其對證券市場的影響力難以數(shù)量化、程式化，受投資者主觀能力的制約較大。技術(shù)分析法的基點(diǎn)是事后分析，以歷史預(yù)知未來，用數(shù)據(jù)、圖形、統(tǒng)計(jì)方法來說明問題，不依賴于人的主觀判斷，一切都依賴于用已有資料作出客觀結(jié)論?！盵28]這種視基本分析法更加“主觀化”、技術(shù)分析法更加“客觀化”因而具有某種相對優(yōu)越性的看法是被技術(shù)分析的數(shù)量化外表所迷惑而得出的錯(cuò)誤結(jié)論，其實(shí)質(zhì)是認(rèn)為投機(jī)分析比投資分析更具安全可靠性?！八^‘三分手藝，七分工具’，足見工具在進(jìn)行具體活動中的重要性……對技術(shù)分析的掌握和運(yùn)用程度，關(guān)系到證券市場投資者的切身利益?！盵29]在此，通過把負(fù)和（投機(jī)）游戲中的工具等同于建設(shè)性活動工具，極大地抬高了技術(shù)分析的地位。教材用了很大篇幅介紹技術(shù)分析:《證券投資分析》中的“證券投資技術(shù)分析”一章有63頁內(nèi)容，占全書436頁的14%多；《證券投資學(xué)》由“基本知識篇”、“基本分析篇”、“技術(shù)分析篇”與“組合管理篇”4部分構(gòu)成，從總體結(jié)構(gòu)看技術(shù)分析占四分之一的份量，其中“技術(shù)分析篇”有3章共79頁內(nèi)容，占全書475頁的近17%。現(xiàn)有教材對技術(shù)分析的這種錯(cuò)誤歸類、高度評價(jià)與熱情推介誤導(dǎo)性很強(qiáng)，它將許多人帶進(jìn)容易上癮的（投機(jī)）“技術(shù)”游戲中，并為“從基本面看……從技術(shù)面看……”這一流行的錯(cuò)誤投資分析模式提供了偽科學(xué)的依據(jù)。

我國證券投資分析教材要求投資分析中通過預(yù)測整體經(jīng)濟(jì)前景來預(yù)測市場走向。《證券投資分析》要求通過宏觀經(jīng)濟(jì)分析“把握證券市場的總體變動趨勢”、“抓住證券投資的市場時(shí)機(jī)”。[30]《證券投資學(xué)》認(rèn)為，“要成功地進(jìn)行證券投資，首先必須認(rèn)真研究宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及其走向。市場上流行‘順勢者生’、‘選股不如選時(shí)，選時(shí)不如選勢’等格言，其中的‘勢’就是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。”[31]這里又把宏觀經(jīng)濟(jì)分析與投機(jī)格言中的“選時(shí)”、“選勢”聯(lián)系起來，錯(cuò)誤更加明顯。與技術(shù)分析相比，這種通過預(yù)測整體經(jīng)濟(jì)前景來預(yù)測市場變化的方法顯得更專業(yè)、更高深，也更具誤導(dǎo)性。我國投資界盛行經(jīng)濟(jì)預(yù)測，“宏觀經(jīng)濟(jì)分析師”十分活躍，許多投資者耗費(fèi)大量精力投入這種“消遣”之中，就與我們的教材傳播的這種錯(cuò)誤思想不無關(guān)系。

綜上所述，本杰明·格雷厄姆的證券分析理論早就在投資與投機(jī)之間劃了一條清晰的分界線，我國證券市場之所以投機(jī)性較強(qiáng)，很大程度上是因?yàn)槲覈C券投資分析教材對于投資與投機(jī)的區(qū)分存在嚴(yán)重的錯(cuò)誤與混亂，從而導(dǎo)致證券市場參與者思想認(rèn)識方面存在偏差。網(wǎng)絡(luò)上曾經(jīng)流傳的“韭菜姑娘”的感慨——“人們口中說的投資，其實(shí)像賭場”——值得投資學(xué)研究者深思。證券投資界的思想糾偏至關(guān)重要。正確認(rèn)識投資與投機(jī)的區(qū)別，據(jù)此改進(jìn)我國證券投資分析教材中相關(guān)內(nèi)容，優(yōu)化投資學(xué)知識，這是一項(xiàng)刻不容緩的重要工作。

注釋:

①作為比較對象的我國證券投資分析教材，選擇了實(shí)際影響較大的證券業(yè)從業(yè)資格考試統(tǒng)編教材《證券投資分析》（該教材2010年及以前的版本對相關(guān)問題持有相同觀點(diǎn)且積累了一定影響，2011版本中一些觀點(diǎn)產(chǎn)生變化，因此參考了兩個(gè)版本），及普通高等教育“十一五”國家級規(guī)劃（經(jīng)濟(jì)管理類）教材《證券投資學(xué)》。

②筆者認(rèn)為本句中的“公允價(jià)值”改譯為“合理價(jià)值”更合適，原詞為fair value（英文原著來自本書譯者王中華教授）。

[1][4][5][14][23]本杰明·格雷厄姆.聰明的投資者[M].王中華，黃一義，譯.北京:人民郵電出版社，2010.426（附錄）,400,405,146,（導(dǎo)言）2.

[2][3][6][7][8][9][15][16][21][22][24]本杰明·格雷厄姆，戴維·多德.證券分析[M].邱巍，李春榮，黃錚，譯.海口:海南出版社，2006.致讀者 1,43-44,14,238,44,260,662,641,663,665,667.

[10][12][17][27][28][30]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資分析[M].北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010.107,107,1,8,266,65.

[11][13][29][31]吳曉求.證券投資學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2009.16,16-17,253,136.

[18][19]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資分析[M].北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.12,13-14.

[20][25][26]沃倫·巴菲特，勞倫斯A.坎寧安.巴菲特致股東的信:股份公司教程[M].陳鑫，譯.北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2007.94,234,64.