繆因知

推進證券市場治理對一國經(jīng)濟和金融發(fā)展的必要性已經(jīng)得到了廣泛共識。而較之法律規(guī)則的制訂，更關鍵、也更艱難的方面是一個高效的法律執(zhí)行機制。證券法律通常通過三大機制來實施，以達到保障證券投資者權益和市場繁榮之目的。這三大機制是政府監(jiān)管、民事訴訟和交易場所監(jiān)管。

這三大機制當然并非囊括了一切。其他機制也存在并發(fā)揮著作用，如對證券違法行為的刑事公訴、財經(jīng)媒體監(jiān)督、中介機構（律師、會計師、資產(chǎn)評估師、評級機構等）監(jiān)督、境外上市〔1〕對中國企業(yè)特別是國企來說，境外上市是一種特別有效的公司治理機制，對境內(nèi)證券市場環(huán)境的改善也有積極作用。See Miao Yinzhi，“The Governance Effect of Oversea Listing on the Chinese SOEs：The Role of the State Matters”，4Peking University Journal of Legal Studies（2013）．不過這畢竟主要不是實施境內(nèi)證券法律的體制，作用機理也較為復雜，所以在此暫不作討論。乃至提倡有關決策和行為者的道德自律等，不過總的來說，這三大機制是最主要、最基本、最主流，在無論何種環(huán)境下都應該堅持提倡、推進的證券法律實施機制。

本文將研究它們將如何在中國的法制環(huán)境下得到最優(yōu)的運用，以促進我國證券市場和整個金融生態(tài)走向法治化。在敘述時，本文將穿插進行，隨時比較這三大機制的一般功效、在中國的制度環(huán)境下被使用的狀況和改進它們之適用的方略?？偟膩碚f，盡管我國目前明顯居于主導地位的是政府監(jiān)管機制，但優(yōu)化證券市場法治需要的不是慣常思維下的“加強政府監(jiān)管”，而是制約、柔化政府監(jiān)管的行使，同時加強民事訴訟和由交易場所實施的監(jiān)管。

一、三大證券法律實施機制：一般性優(yōu)劣

首先，我們可以探究一下這三種實施機制的一般性短長。特別值得注意的是它們之間的關系：政府監(jiān)管和民事訴訟分屬由公權和私權發(fā)動的法律實施方式，二者在相當程度上互補。簡言之，政府監(jiān)管有權威，但這種權威在懲治違法行為之余也會壓制市場運作。而民事訴訟與市場的相容性較高，但打擊違法行為時的針對性和效率則有所不如。而交易場所監(jiān)管與政府監(jiān)管有作用方式上的類似性，但本身的驅動力卻在于追求自身的市場利益。

（一）作為證券法律實施機制的政府監(jiān)管

1．政府監(jiān)管機制的一般優(yōu)勢

這主要包括兩方面，首先是作為規(guī)則制定者的監(jiān)管者，可以厘定必需的證券法律制度細節(jié)。證券活動具有復雜性，所以強制性的法律規(guī)則體系的存在頗為重要。雖然法制體系的框架可以由立法機關通過制定證券法典來實現(xiàn)，但是對于神經(jīng)末梢的種種技術性細節(jié)，還是需要由證券監(jiān)管者來完成。

不過，作為規(guī)則執(zhí)行者的監(jiān)管者在法律實施中的優(yōu)勢更為明顯，具體包括：

相對雄厚的公共資金支持。證券市場通常的違法行為主體是上市公司、證券公司等大型機構，和往往是受害人的普通投資者在物質、人力和信息資源方面的占有程度上明顯不均衡。對于證券市場因投資者分散所可能造成的投資者對民事起訴成本高的問題，監(jiān)管者是一個有效的應對之道。

較強的執(zhí)法能力和動機。專設的證券監(jiān)管者由于目標任務單一，機構和工作人員的個體榮譽都與監(jiān)管成果相連，它們比法官和一般的政府經(jīng)濟管理機構更具有視證券監(jiān)管為己任的理念，會因此更不容易受到游說和賄賂的侵蝕。〔2〕參見Edward L．Glaeser and Andrei Shleifer，The Rise of the Regulatory State，41Journal of Economic Literature（2003），401－425．S．Johnson，J．McMillan and Woodruff，“Property Rights and Finance”，92American Economic Review 5（2002），1335－1356．

更主動靈活地行事。專設監(jiān)管者通常具有主動對違法行為進行調(diào)查的法律權限、物質資源和專業(yè)監(jiān)管與執(zhí)法人員，可以對具體情形靈活處理，更好地為了不斷增強法律的完備性而改動現(xiàn)有規(guī)則以適應社會經(jīng)濟與技術變革的需要。

相對節(jié)省社會資源。普通投資者可能會意氣用事，對不嚴重但為自己所不喜的行為提起訴訟，或者是通過對不嚴重的行為起訴來要挾被訴公司。而作為專業(yè)公共執(zhí)法機構，監(jiān)管者擁有更好的選擇合適的典型個案予以處理的能力和公心，從而能在有效執(zhí)法的同時相對節(jié)省社會資源、減少耗散。

更高的執(zhí)法統(tǒng)一性。民事訴訟機制可能會造成各個法院對類似案件處理結果的不同，特別是在不實行判例法和不承認集團訴訟的國家。而統(tǒng)一性的證券監(jiān)管執(zhí)法機關則能解決這一問題。

特別是轉軌國家往往缺乏良好的市場經(jīng)濟和法治基礎，法院不夠獨立和有力，這時候監(jiān)管機構的作用就會相對凸現(xiàn)。正如中國的歷史所表明的，當法院普遍的還在為缺乏法律專業(yè)知識背景的復轉軍人大量進入所困擾時，監(jiān)管機構卻可以單兵突進，大量招募海內(nèi)外高素質專業(yè)人才，形成專業(yè)化能力。

2．監(jiān)管機制可能的局限性

不過，監(jiān)管本身涉及公權力的運用，并非無成本無危害。如果允許監(jiān)管者對經(jīng)濟活動太多的環(huán)節(jié)擁有掌控權，其種種局限性就會得到放大。

首先，監(jiān)管者干預經(jīng)濟活動時會具有一些固有的缺陷，包括：監(jiān)管者并非大公無私，其可能會追求政治利益?？赡軙E用公共權力，通過實施過度的、本無必要的監(jiān)管以增強監(jiān)管者預算和政治影響力；業(yè)界可能會努力左右監(jiān)管者的政治決策過程，產(chǎn)生所謂監(jiān)管俘獲，把監(jiān)管變成了一種保護市場既得利益和對新進入者的限制手段。監(jiān)管者自身的能力也是有限的。同時，監(jiān)管總是伴隨著設租和腐敗的可能，在政治透明度不高、權力制衡不足的國家尤其如此。實證研究表明我國金融監(jiān)管機構腐敗指數(shù)從高至低為證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、人行，恰與它們對市場的監(jiān)管權力大小成正比?！?〕謝平、陸磊：《中國金融腐敗的經(jīng)濟學分析》，中信出版社2005年版，第七章。

此外，良好的市場秩序是一種公共物品，而監(jiān)管者只是獲得此等公共物品的一種手段。由于政府監(jiān)管者本身具有壟斷性以及上述的弊端，所以如果過分倚重它們來提供這一公共物品，則社會總體上在獲得市場秩序時就會耗費更多的社會資源，并對市場可以提供的同類公共品（如經(jīng)由交易所監(jiān)督形成的良好市場秩序）產(chǎn)生擠出效應。

其次，政府在金融監(jiān)管中具有一些特別的缺陷。金融活動具有復雜性并且更依賴于市場參與者的信心和積極性，而更易受到過度監(jiān)管的壓制，這包括：

監(jiān)管者會本能地壓抑市場創(chuàng)新。金融活動的生命力在于順應不斷變化的技術進步和市場需求進行不斷的創(chuàng)新。但行政機構維護經(jīng)濟社會秩序而非持中裁斷的基本定位卻導致其會傾向于用取消問題的方式來解決問題，通過不鼓勵、禁止新型投資和金融活動來避免爭議的發(fā)生。因為監(jiān)管者的主要績效評估標準是維持良好的市場秩序而非促進市場繁榮。政府監(jiān)管者在市場不出事時領取大致固定的預算與工資，出了事卻可能要被特別問責，所以它們會傾向于從源頭上限制、束縛金融活動的展開，對市場交易方式創(chuàng)新引發(fā)的騷動過度反應。

政府對金融資源的配置易于導致低效。政府自身的任務目標不限于金融發(fā)展，所以有誘因利用市場來滿足其政治或其他目標。政府若能配置金融資源，就易于扶植特定對象甚至制造壟斷者，損害競爭和淘汰機制。例如，以巴黎交易所為典型的大陸法系證券交易所大都處在國家的嚴密控制下，具有壟斷地位，缺乏自我改革、提高監(jiān)管的動力，故而信譽低下、證券市場孱弱。而普通法系的交易所大多處在國家干預較少、競爭激烈的環(huán)境中，反而通過自我實施的監(jiān)管而積累了信譽?！?〕See John C．Coffee，“The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”，111Yale Law Journal（2001），1－82．我國不少質量不佳的國企在特惠的融資政策支持下，仍能獲得貸款、發(fā)行股票，并最終形成呆賬和垃圾股，也是例證。一般的數(shù)據(jù)均表明，美國、英國、香港、新加坡這樣的自由型經(jīng)濟體中的證券市場都要顯著優(yōu)于法國、德國、日本這樣的政府協(xié)調(diào)型經(jīng)濟體的證券市場。

政府缺乏更優(yōu)的降低金融市場風險的能力。很多人迷信政府通過對金融的加強監(jiān)管來增進市場安全，如加強對證券發(fā)行的審核、對證券價格進行干預。這實際上是假定政府能擁有比市場更準確的信息?？墒牵軆r值規(guī)律支配，逐利的金融專業(yè)人才必然在整體上會更多地聚集在市場而不是政府；大量金融業(yè)者在對市場的一線接觸、參與中獲得的分散、個體化、非標準化的市場信息也必然比少量金融監(jiān)管者所掌握的信息更為有效。故而，如果政府監(jiān)管者簡單干預金融運作如決定證券價格、操控市場指數(shù)，并不能帶來更多的公平，而只會導致低效。

（二）作為證券法律實施機制的民事訴訟

1．證券民事訴訟的一般優(yōu)勢

證券民事訴訟在許多方面具有較為明顯的相對優(yōu)越性，特別是可以“針鋒相對”地彌補政府性監(jiān)管的不足。一方面，民事訴訟的“起點”即發(fā)動者在于私人主體，有益于較有效率地促進證券法律進入“被實施”的軌道；另一方面，民事訴訟的“終點”，即中立裁決的司法者的存在，有益于更好地解決證券市場糾紛。

（1）民事訴訟的發(fā)起機制有益于證券法律實施

這具體包括：

市場相容性。民事訴訟意味著在平等主體之間，由法院被動、事后、中立地裁斷糾紛，屬于市場交易雙方民商事活動的自然延伸；來自外部的第三方強制性色彩較少，較為緩和且與市場自治相容。因為當事人可以自愿選擇是否采用這種方式來幫助解決糾紛和制止侵害行為，以及在什么時候，對哪種行為、哪些主體發(fā)起。作為市場自治、自我調(diào)整機制的必然內(nèi)容，訴訟應當是一種最基本的糾紛解決手段。

分散性。通過證券訴訟實現(xiàn)損害賠償?shù)臋C制也被稱為“私人執(zhí)法”。其發(fā)動權掌握在不同當事人手中，從根本上賦予了投資者主動維護自身權利的可能性。

上市公司股權相對分散、股東眾多，而容易產(chǎn)生“理性冷漠”、“搭便車”等現(xiàn)象，民事起訴或許是小概率事件。但每一個受到侵害的股東都是潛在的“地雷”，只要有一個愿意出頭，就能引發(fā)對公司行為的質疑與追究。該種執(zhí)行費用由市場供應和調(diào)節(jié)而不借助政府預算或政府機構的認知，不必受官僚機構的態(tài)度與效率之影響。故而，民事訴訟觸發(fā)方式的分散性意味著充分挖掘市場參與者的積極性，既可節(jié)省監(jiān)管成本，也能對證券違法行為維持一種較大的潛在震懾效應。

公開性。證券訴訟的發(fā)動，意味著把股市弊案推到了陽光之下，不會存在監(jiān)管中可能有的暗箱操作和公權與私利交換的問題。當爭議能夠順利進入法院審理流程時，也在外圍形成了對證監(jiān)會執(zhí)法的一種監(jiān)督與制約。

對證券監(jiān)管的有效補充。作為社會糾紛的最終解決者，法院實際上必然、必須承擔在法律模糊地帶做出決斷的功能。只要一國不政策性地阻礙法院受理案件，一切在其他途徑不能獲得解決的民商事糾紛都會流向法院。訴訟機制能賦予市場參與者更多的救濟機會，減少公共執(zhí)行不足所可能導致的問題。事后責任追究機制如果充分發(fā)達的話，還可以減少具有更強干預性的事前監(jiān)管的使用。

（2）民事訴訟的處理機制有益于證券法律實施

上述對于證券民事訴訟作用的闡述主要著眼于原告層面，并不以法官具有較高的素質為前提，其本質上是民事訴訟的固有屬性的價值體現(xiàn)。當然如果法院本身能夠有較高的業(yè)務水平與廉潔度，有權限、有意愿以較為靈活的方式處理紛爭，則能起到更大的作用。著名的“法律與金融”學派或曰LLSV學派認為普通法系總體上比大陸法系國家有著更好的證券市場，其主要理由之一就是前者司法的靈活性和獨立性較強，并具有較好的保護商業(yè)運作的意識?！?〕詳見繆因知：《法律與證券市場關系研究的一項進路：LLSV理論及其批判》，載《北方法學》2010年第1期?？娨蛑骸斗扇绾斡绊懡鹑冢杭嬲摲ㄏ禍Y源在其中的作用》，未刊稿。

具言之，經(jīng)濟和金融活動的發(fā)展催生出了很多復雜的商事行為模式，導致其合法性難以通過立法事先予以標準化。特別是證券市場作為直接金融資源配置方式有兩個基本特點：一是分散決策機制，即資本提供者是為數(shù)眾多的不同主體，而非數(shù)量較少且偏好近似的銀行。交易契約（如不同證券的招募說明書）的個別化、定制化程度較高，需要當事人進行復雜的評估、談判，有特色的企業(yè)的融資需求通過靈活安排找到青睞者的幾率也要比在間接融資市場大得多。這就又和其第二個特點緊密相連：金融產(chǎn)品在實施中會遭遇各種因素，投資回報不確定性很大。特定金融產(chǎn)品可能有很好的盈利前景，也可能沒有，甚至從來就只有很深的欺詐性。故在事前決定融資可行性和融資條件，以及在金融產(chǎn)品表現(xiàn)不如預期、事后決定各方面責任承擔時，具體問題具體分析的個案判斷十分重要。這就意味著，需要一個專業(yè)的中立裁決者來對復雜的證券市場個案進行分析、確定各種活動效力和責任歸屬。

2．證券民事訴訟可能的缺陷

訴訟機制的主動權掌握在了私人手中，這既是其優(yōu)勢所在，也是其缺陷所系，具體來說這些缺陷包括：

成本和收益的不對稱。證券市場違法行為符合傳統(tǒng)大規(guī)模侵權行為的特征，勝訴所得往往不能彌補損失甚至訴訟成本，普通投資者對于運用民事訴訟機制來獲得損害賠償?shù)臒崆椴桓摺?/p>

隨機性。而現(xiàn)實中一個民事訴訟是否會發(fā)生，除了取決于案情本身的是非曲直外，還在于起訴者進行訴訟的意愿、動機，從事訴訟的能力，證據(jù)被搜集到的程度甚至其它偶然因素。所以，被提起民事訴訟的行為不一定是最惡劣的。在不理想的狀態(tài)下，民事訴訟本身消耗的社會資源可能大于其通過匡正、震懾違法行為所獲得的效益。

侵擾公司正常經(jīng)營。如果制度過于便利起訴，則侵擾性的無聊案件就會發(fā)生。訴訟機制會成為不良投資者敲詐上市公司的武器，損害上市公司從事商業(yè)創(chuàng)新和必要冒險的積極性。

且訴訟結果如果是公司做出經(jīng)濟賠償，則實際上還是股東對股東的賠償?，F(xiàn)代證券市場中，理性投資者通過分散投資，本可以大大降低非系統(tǒng)性的投資風險。通過證券訴訟來填補損害，在一定程度上是令理性投資者來補貼非理性投資者。

不過，正如下文將論述的，結合我國實際，加強證券民事訴訟在法律實施中的作用，在現(xiàn)階段的利益遠遠大于可能的弊害。

（三）作為證券法律實施機制的交易場所監(jiān)管

政府監(jiān)管可能強制性過高、而民事訴訟則可能失于無序，相比之下，基于市場機能做出、又具有一定權威的交易場所監(jiān)管就有了獨到之處。

以證券交易所為例，其為證券集中交易提供場所和設施，并組織和監(jiān)督證券交易。交易場所提供的產(chǎn)品主要是為公司提供掛牌服務和為投資者提供交易市場。收入和投資需求和交易規(guī)模成正比?！?〕彭冰、曹里加：《證券交易所監(jiān)管功能研究——從企業(yè)組織的視角》，載《中國法學》2005年第1期，第85頁。故交易所為增加收入，需要擴大交易規(guī)模，吸引更多的投資者和擬掛牌公司。而交易所可用來招攬客戶的是提供一個運轉流暢、具有信譽的市場。所以，交易所完全可能有自利動力去監(jiān)管。如果不同交易所間產(chǎn)生了持續(xù)的市場競爭壓力，交易所就會在看不見的手的推動下，自愿加強監(jiān)管性服務?！?〕同上，第86頁。

當然，如果政府監(jiān)管明顯更為有效，則可以以政府監(jiān)管為主，而不必考慮交易所是否可以有效進行監(jiān)管。但事實并非如此，政府監(jiān)管權威性大，有強制力為后盾，但相伴生的是成本高、手段剛性化、程序復雜、反應遲緩，過于頻繁的運用會影響市場運作的效率和活力。

而交易所受自利動機驅動，處于市場一線，反應相對迅速，往往能在早期覺察問題，并及時解決，使市場風險和潛在危機盡早得到緩解。交易所也可在法律之外施加要求市場參與者遵守的行業(yè)標準。交易所監(jiān)管在三個方面要優(yōu)于政府：靈活性、專業(yè)化、低成本。

此外，從監(jiān)管“供應”的角度看，如果監(jiān)管基本上來自政府監(jiān)管部門，其往往因為不存在競爭壓力而缺乏改進和提高監(jiān)管水平的動力。實證數(shù)據(jù)研究揭示，即使在發(fā)達國家，政府監(jiān)管占主導的國家反而要比交易所等市場監(jiān)管者權力較大的國家的執(zhí)法力度（如執(zhí)法數(shù)、執(zhí)法預算投入）來得小。〔8〕Stavros Gadinis ＆Howell E．Jackson，“Markets as Regulators：A Survey”，80Southern California Law Review（2007）．Howell E．Jackson，“Variation in the Intensity of Financial Regulation：Preliminary Evidence and Potential Implications”，24Yale Journal on Regulation（2007）．

總之，交易場所監(jiān)管具有獨到的作用，可以成為一項值得重視的、獨立的證券法律實施機制，而與政府監(jiān)管、民事訴訟相并列。

二、中國現(xiàn)實環(huán)境中的三大證券法律實施機制

在對三大證券法律實施機制的一般性優(yōu)勢劣勢有所探究后，我們將開始結合中國的現(xiàn)實來分析三大機制的貢獻和缺失，它們被推進、優(yōu)化的前景和方式將在第三、四部分討論。

（一）政府監(jiān)管的現(xiàn)狀與得失

1．以“三權合一”的證監(jiān)會為中心的監(jiān)管體制

中國證券監(jiān)督管理委員會（證監(jiān)會）是中國主要的證券監(jiān)管機構，擁有極大的權力。與法治發(fā)達國家的情形相比，證監(jiān)會的行政權受到的法律約束明顯更少，一是不受立法機關的定期檢查、不需要向立法機關定期報告；二是受到的司法審查也極少；三是已有法律對其也規(guī)制較少。

證監(jiān)會還擁有相當可觀的準立法權。在許多領域，證監(jiān)會規(guī)章絕非只是對上位法的細化和解釋，而是為市場主體創(chuàng)造了很多權利義務。對實務操作來說，證監(jiān)會規(guī)章往往是最有實際效力的法律淵源。

此外，證監(jiān)會對很多證券民事糾紛具有準司法權。一方面，證監(jiān)會的行政處罰決定是很多證券民事糾紛案件被法院受理的前提依據(jù)之一。另一方面，中國證券民事訴訟領域存在著“無明文列舉則不受理”的實際慣例。證監(jiān)會是大量爭議真正的最終裁決人。這一點即使在金融領域也很突出，因為法院能無障礙地受理并裁判投資者和銀行、保險公司的糾紛，而證券民事糾紛有很多最終只能仰仗證監(jiān)會來處理。

2．中國證券監(jiān)管的實際運行缺陷

筆者并不一般性地反對證監(jiān)會擁有這些多類別的權力。但在實際運行中的如下問題不可忽視：

繁復的事前管制流于形式，弊案叢生。中國證券監(jiān)管的一大重點是事前的發(fā)行管制。但即便如此，還是出現(xiàn)了較為嚴重的欺詐發(fā)行。高成本的事前管制流程到底是有效遏制了其它潛在的弊案，還是更多地徒具文牘意義，值得反思。把監(jiān)管資源更多地投向上市后的巡檢、稽查，可能更為重要。

事后執(zhí)法力度不足?！白C券監(jiān)管”嚴格地說可分為事前監(jiān)管和事后執(zhí)法。市場化程度較高的國家如美國證交會的事前審批很少，但事后執(zhí)法相當突出。而中國證監(jiān)會把事前監(jiān)管作為工作重點，事后執(zhí)法卻相當缺乏。這一是表現(xiàn)在案件查處力度偏小，二是體現(xiàn)在查處速度遲緩，三是處罰力度偏輕。

執(zhí)法明晰性不足。監(jiān)管執(zhí)法“工作作風”方面的問題包括經(jīng)常缺乏耐心、朝令夕改，對引入的規(guī)則不根據(jù)本地情況進行適當調(diào)整，監(jiān)管強制性、模糊性、隨意性較強，監(jiān)管權限沒有得到明確界定等?！霸诓樘幑蓛r操縱案或者內(nèi)幕交易案時，從來都是查處完畢一年半載之后才會發(fā)布一個格式化的通告”，“給市場帶來了大量信息不對稱”。〔9〕李德林、尹鋒：《黃光裕真相》，經(jīng)濟日報出版社2009年版，第5節(jié)。執(zhí)法結束后往往只公布一頁紙的調(diào)查處罰決定，未能充分說明事實和法律適用認定的過程和依據(jù)，為何追究和不追究具體涉案主體的責任等。執(zhí)法決定沒有提供充分的指引和透明度?！?0〕See Gongmeng Chen，Michael Firth，Daniel N．Gao，and Oliver M．Rui，“Is China’s Securities Regulatory Agency a Toothless Tiger？Evidence from Enforcement Actions”，24Journal of Accounting and Public Policy（2005），at 479－480．

過大的行政權妨礙了市場自律機制發(fā)揮。證監(jiān)機構牢牢控制了證券交易所、證券業(yè)協(xié)會，自律組織的功能發(fā)揮受到了極大的限制。深交所研究部門曾發(fā)布報告稱“監(jiān)管機構對市場的干預無限擴張，超出行政力量應該調(diào)控的范圍、層次和力度，不僅沒有彌補市場機制缺乏，反而妨礙了市場機制作用的正常發(fā)揮”，“行政權力對市場的全面干預，造就了現(xiàn)有的股市文化與股市的種種負面行為”。〔11〕深圳證券交易所綜合研究所法律研究小組：《2007年證券市場主體違法違規(guī)情況報告》（2008年6月2日，深證綜研字第0165號），http：∥download．chinagateway．com．cn／ch／pdf／080717．pdf，第37頁。

偏離中立本位。證券監(jiān)管者時常會干預市場的運作，特別是通過對基金的干預。這種干預有的是針對集體的，如在市場低迷時，告誡基金不得砸市，或要求基金提高持倉比例。有的是針對規(guī)模較大的基金公司的交易行為。

3．中國證券監(jiān)管存在不足的原因

這些種種不足，當然有一些客觀的發(fā)展階段性上的原因。如證券監(jiān)管本身對技術和資金投入水平要求較高，監(jiān)管人員也需要時間來積累經(jīng)驗。板子不能都打在證監(jiān)會及其工作人員身上。但結合實際情形，如下體制方面的原因值得重視：

（1）證券監(jiān)管目標時常受到其他政策目的的影響

雖然證監(jiān)會名義上以證券監(jiān)督管理為唯一使命，但實際上其還多少扮演著證券市場的主管者、發(fā)展者、保護者的角色。證監(jiān)會并不隨著市場的成熟而積極認可與培育其相應的自治力，而是有著一種對市場不信任的專制家長式的管理理念。

與此同時，其他國家機關也對證券市場有著強烈的利益需求，而不容證監(jiān)會扮演一個純粹監(jiān)管者的角色。例如，證券市場建設初期，中央和地方政府都明顯希望讓證券市場幫助國企融資脫困，這不僅意味著在一級市場制定有利于國企上市的寬松政策，也意味著政府有意識地保持一個活躍的二級市場，讓高股價和交易量抬高證券發(fā)行價格，從而吸引投資者。在證券日常交易中，嚴格執(zhí)法會減除股價中不合理的泡沫、降低市場活躍度，也會抬高證券發(fā)行人的合規(guī)成本，從而被有關部門認為是“打擊市場”。

（2）國有經(jīng)濟主體有較強的政治經(jīng)濟游說能力和抗拒嚴格監(jiān)管執(zhí)法的能力

當利益集團試圖影響政府執(zhí)法決策時，容易出現(xiàn)公共執(zhí)法不力，執(zhí)法強度小于社會最優(yōu)水平的問題。證券市場中大量的國有經(jīng)濟主體給證券監(jiān)管帶來了難度，也降低了監(jiān)管者的執(zhí)法積極性。2013年8月證監(jiān)會主席撰文稱：“資本市場案件查實率只有60%～70%，主要就是因為執(zhí)法手段不足，調(diào)查困難。當事人往往不配合調(diào)查，暴力抗法事件時有發(fā)生?！彼J為地方保護主義、“人情世故”、“不敢碰硬、不堅持原則”等因素長期存在，“致使相當一部分責任追究不了。近年來證監(jiān)會每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利做出行政處罰的平均不超過60件。每年平均移送涉刑案件三十多件，最終不了了之的超過一半。”〔12〕肖鋼：《監(jiān)管執(zhí)法：資本市場健康發(fā)展的基石》，載《求是》2013年第15期。

中國大多數(shù)上市公司的終極控制人是政府，被監(jiān)管者擁有豐富的行政和人脈資源，與其利益相關的行政機關等也會加入到尋租和阻礙證監(jiān)會有效執(zhí)法的流程中來。

（3）證監(jiān)會權力行使的受制約度和被問責度較低，掌控的市場資源卻很大

在行政體系內(nèi)，證監(jiān)會獨家負責對證券事務的集中統(tǒng)一監(jiān)管；在行政體系外，人大、法院及自律組織對證券市場可實施的權力也不多。“證券市場執(zhí)法難的關鍵難題不在于人才的缺乏或技術的制約”，“缺乏對監(jiān)管者的有效監(jiān)督是中國證券市場執(zhí)法體系的最大漏洞”。〔13〕上海證券交易所原副總經(jīng)理、時任上海市金融辦公室副主任方星海語，見安明靜：《證券執(zhí)法檢查應建立人大監(jiān)督制度》，載《國際金融報》2006年1月18日。

由于權力運作透明度和問責性有限、受到外部審查的可能性也較低，證監(jiān)會往往不需要對自己的行為做出必要和合理的解釋，而可徑行為之。而其主管的直接融資市場領域牽涉到的利益甚多甚大，尋租空間可觀，所以證券監(jiān)管中一方面事前審批核準要求依然繁多，另一方面事后執(zhí)法卻不足。迄今，證監(jiān)會已有約十名的前官員被判刑，作為一個成立不到20年的機構，這無論是在金融監(jiān)管還是整個經(jīng)濟管理機構中都是很突出的。

中國證券監(jiān)管不力的一個重要方面還在于證券監(jiān)管官員和證券公司的高官關系過于密切，甚至對流頻繁。目前，有近30名基金公司高管曾在證監(jiān)會任職，不少甚至在證券公司與證監(jiān)會之間來回調(diào)動。這可以說是我國證券業(yè)的高國有經(jīng)濟比例的必然現(xiàn)象，帶來了被監(jiān)管者事后游說公關、杯葛執(zhí)法，甚至事前與監(jiān)管者合謀違規(guī)的問題。

（二）民事訴訟的現(xiàn)狀與前景

我國的法律整體實施機制有著“重行政、輕司法”的特色，在證券法律實施上也是“重監(jiān)管、輕訴訟”。訴訟機制在證券法律實施中的潛能還有待通過制度革新來發(fā)揮。

1．受束縛的現(xiàn)實、可有為的前景

證券民事訴訟在我國還處在較為邊緣的地位，而其原因與前述的訴訟機制的一般性缺點關聯(lián)不大。問題的根本在于：高層決策者更愿意由行政部門來執(zhí)掌證券市場這個事關經(jīng)濟生活核心并日漸占據(jù)輿論關注焦點的領域，而對自治性相對較強的司法機制發(fā)揮作用心存疑慮，唯恐事態(tài)“失控”。至今也只有已被刑事判決或行政處罰裁定確認為證券虛假陳述的行為方可被提起證券民事訴訟。這不僅限制了當事人應有的司法權利，而且認為法院只有在對行為人確認了舉證標準較高的刑事責任后才能追究舉證標準較低的民事責任，也存在著邏輯上的缺陷。實踐中法院超越制度要求做出的對證券訴訟的消極應對更是屢見不鮮，導致普通投資者追訴證券違法行為的熱情被大大地壓抑了。

但實際上，中國已經(jīng)有不少較適合證券訴訟進一步展開的現(xiàn)實條件。

首先，如何完善中國證券訴訟制度一直是法學研究的一個熱點，相應的知識儲備已經(jīng)頗具規(guī)模。相關主題的論文已經(jīng)有千余篇。

其次，2002年以來大慶聯(lián)誼虛假陳述案等司法實踐的艱難推進，已經(jīng)為法院界、律師界和學界積累了寶貴的實踐經(jīng)驗。不少人士已經(jīng)總結出了相當有針對性的認識。

中國法律和社會對律師風險代理容忍度也相對較高。司法部有關規(guī)定允許協(xié)商收費、風險代理，但2006年后禁止對群體性訴訟案件實行風險代理收費。可這顯然只是出于控制訴訟的目的，不具有明顯的法理必要性和正當性，廢止該禁令只是一個技術問題。律師在已有的風險代理實踐中積累的經(jīng)驗，很容易轉換到證券訴訟中去。如2004年審結的大慶聯(lián)誼虛假陳述案中，原告律師已成功實行“不勝訴、不收費”的風險代理安排。

2．證券民事訴訟機制在實際運行中受到的兩大現(xiàn)實阻力

證券民事訴訟機制在中國現(xiàn)實中受到的束縛一方面受主政者宏觀決策考慮的影響，另一方面也受微觀制度生態(tài)的制約。證券民事訴訟機制在實際運行中受到了兩大現(xiàn)實阻力，構成了下一步改革必須解決的問題。

一是人數(shù)不確定的共同訴訟被禁止使用。我國《民事訴訟法》規(guī)定了兩種共同訴訟，一是第52條規(guī)定的人數(shù)確定的共同訴訟。另一種是第54條的人數(shù)在起訴時不確定的共同訴訟。雖然最高法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》規(guī)定“法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理”，但因為我國法律本來就沒有規(guī)定集團訴訟，所以這里說的不宜采行的其實是第54條規(guī)定的人數(shù)不確定的共同訴訟。

二是地方法院對證券案件的畏難情緒和保護主義。不少地方法院對證券訴訟存在一些主客觀條件不足而造成的畏難情緒。一方面，客觀上不少法官法律背景薄弱、金融知識欠缺，對新型證券案件知識儲備不足。另一方面，證券案件經(jīng)常涉及地方利益，訴訟請求額又往往巨大，行政部門對司法的干預和法院主動“趨福避禍”的地方保護主義念頭時常會影響案件受理與審理。

（三）證券交易場所監(jiān)管的歷史與現(xiàn)狀

1．地方主導時代的證券交易場所競爭及其監(jiān)管

中國大陸的證券交易所在90年代初的重建是中央政府給政策，而由地方政府直接推動的產(chǎn)物。交易所雖然在彼時名義上屬于地方和證監(jiān)會的雙重領導，但交易所人事方面的管理以地方政府為主，業(yè)務方面的監(jiān)管才以證監(jiān)會為主。

交易所對于滬深地方政府來說意味著印花稅收入等帶來的財政好處和促進打造金融中心地位的無形價值，滬深交易所在地方政府推動下出現(xiàn)了競爭的格局。雙方都提出了不少常規(guī)或非常規(guī)、合法或不合法的市場發(fā)展與扶植政策。

沒有交易所的省份也有著不少類似于交易所的交易場所。這些場外交易場所特別是所謂“證券交易中心”是由省級和副省級政府在未經(jīng)中央政府明文授權（但得到了默認）的情況下，自發(fā)牽頭辦理以促進地方經(jīng)濟發(fā)展的，具有技術密集和資金密集特質的一種非正式機構。

1991～1997年間，未經(jīng)中央明文批準而設立的場外證券交易場所有四十多個，其中半數(shù)以上較為高級的場所即被稱為證券交易中心。由于集中登記和清算體系的運作，這些場所和交易所并無技術上的實質區(qū)別。我國還曾有過兩個基于計算機網(wǎng)絡進行證券交易、主要為定向募集公司法人股提供掛牌交易的系統(tǒng)，一個是證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ），另外一個是全國電子交易系統(tǒng)（NET）。這兩個市場當年曾與交易所合稱“兩所兩網(wǎng)”。更重要的是，這兩個系統(tǒng)代表了不同的經(jīng)營思路，是對美國最重要的場外交易市場納斯達克市場而非傳統(tǒng)證券交易所的仿效。但由于背后牽扯到的種種政治經(jīng)濟因素（如主管機構的不同）而發(fā)展極為不順。

2．證券交易場所的集中化和證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管模式出現(xiàn)

受亞洲金融危機推動，國務院辦公廳1997年7月發(fā)布了《關于將上海證券交易所和深圳證券交易所劃歸中國證監(jiān)會直接管理的通知》。1998年3月，證監(jiān)會《清理整頓場外非法股票交易方案》被國務院辦公廳轉發(fā)，到1999年底，41個場外股票交易場和STAQ、NET市場都被關閉。

1998年9月，國務院明確改組后的正部級單位證監(jiān)會是全國證券期貨市場的主管部門。1999年7月，證監(jiān)會在各地的派出機構正式掛牌，中國證券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管體系正式形成，但也帶來了對其他渠道的法律實施機制的壓制。隨著交易所日益陷入監(jiān)管者的微觀管理，1997年前常見的市場動力和創(chuàng)新自此消失了，市場被政府用于自身的政治目的。高度追求金融穩(wěn)定、可控的證券市場的思路和低層次資本市場的萎縮帶來了對中小企業(yè)融資需求和市場創(chuàng)新和競爭的壓抑。

3．證券交易場所體系的競爭現(xiàn)狀

在當代中國，證券交易場所是由政府直接興建和管理的，而且一開始就是自上而下地、以最高級別的證券交易所主板為中心，然后再推行到中小板、創(chuàng)業(yè)板。期間各種場外市場此起彼伏，但一直處于被“清理整頓”的狀態(tài)。證券交易所明顯“獨大”，其他證券交易場所處在只是“拾遺”的境地。這造成了許多不利于證券市場治理的問題。

1997年滬深交易所被中央收管，形成并行的結構，經(jīng)過證監(jiān)會批準和核準公開發(fā)行的企業(yè)基本上是輪流到兩地上市。2000年后深交所停止在主板掛牌新的上市公司，2004年轉型為面向中小企業(yè)板和后來的創(chuàng)業(yè)板（2009年開始）證券上市的專門場所，兩家交易所之間已經(jīng)出現(xiàn)了錯位格局，形式上展開競爭的潛在可能性大為減少。

不過，從實際上市和監(jiān)管標準來看，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的要求區(qū)分度不明顯，可以說還是“大主板”的一部分。上市后，無論公司規(guī)模業(yè)績有何變化，也基本不存在退出并轉到另一個板塊或交易所上市的可能性或必要性。

目前，交易所之外的交易場所體系再次成型。耐人尋味的是，歷史又似乎在被復制。只是這次中央扶植、具有壟斷優(yōu)勢的是證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)升級而來的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（“新三板”），而地方性股權市場則多少在被打壓。

三、政府性證券監(jiān)管的優(yōu)化

在初步探究了三大法律實施機制在通常情況下的優(yōu)劣與在中國實際制度環(huán)境下的運行后，我們將研究如何改進它們的運作，以便最好地實現(xiàn)證券市場發(fā)展和法治化。

政府監(jiān)管是我國主流的證券法律實施方式，證監(jiān)會雖然存在著權力受制約度較小、行使不透明一類的問題，但中央層面的專業(yè)一元化監(jiān)管機構的設置思路應當堅持。1998年前的實踐表明，地方政府監(jiān)管者會更在意通過促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展來獲取更多的政治利益，而不惜令整個證券市場秩序和外地的市場參與者付出代價。中央政府實際上早在1992年、1995年和1996～1997年的幾次證券市場動蕩中就開始承擔最終的風險承擔者的角色，故而當其對股市存廢的根本問題做出積極判斷后，自然就走到了前臺。確立唯一專屬的中央監(jiān)管機構可以集中執(zhí)法資源，更好地貫徹政府的意圖，這至少在中期內(nèi)將一直會是我國證券法律實施的主導機制。下一步改革的總體策略是增強執(zhí)法的力度和法治度，更多地尊重市場機制，包括：

（一）將工作重心從事前向事后轉移，減少對市場漲跌的關注

公開發(fā)行之行政審核的弱化、公開發(fā)行與上市掛牌的逐步脫鉤是證券市場法治化的大方向。多層次證券交易場所的浮現(xiàn)，意味著企業(yè)掛牌標準的下限不斷下移和多樣化、符合掛牌企業(yè)的數(shù)量的激增，也意味著證監(jiān)會維持以往的公開發(fā)行審核體制將成為不可承受之重的工作負擔。

證監(jiān)會應當從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉型，將工作重心從事前把關向事中、事后監(jiān)管轉移。從無所不包的市場管理者，轉變?yōu)橐员O(jiān)管執(zhí)法為主的中立機構，減少政府動用公信力和自身資源來刺激市場發(fā)展的做法。

此外，一個必須解決的痼疾是令監(jiān)管者減少對市場漲跌的關注。即使在市場化改革色彩較重的郭樹清時期，證監(jiān)會在表示不會在意股指的同時，也不免要鼓吹股市已經(jīng)具有投資價值等，并通過暫停新股發(fā)行來應對熊市等。〔14〕參見繆因知：《從洛陽鉬業(yè)事件看詢價制度改革》，載《法學》2013年第2期。這不只是證監(jiān)會及其官員個人的選擇，整個經(jīng)濟管理體制都需要有所調(diào)整。

（二）確保證券執(zhí)法力量的規(guī)模性和穩(wěn)定性

業(yè)界資深人士尖銳地指出：“中國的執(zhí)法者更多地需要靠個人覺悟進行自律，一旦執(zhí)法機構的人員變更，則很難保證執(zhí)法效果的持續(xù)性和有效性?！薄?5〕上海市金融辦公室副主任、上海證券交易所原副總經(jīng)理方星海語，見前注〔13〕，安明靜文。所以，改進證券監(jiān)管需要強化監(jiān)管隊伍，以保證執(zhí)法力量的規(guī)模性、獨立性、穩(wěn)定性和長期性。

根據(jù)證監(jiān)會主席在2013年8月披露的數(shù)據(jù)，證監(jiān)會系統(tǒng)專司執(zhí)法的人員不到600人，不及職工總數(shù)的20%。而美國證券和交易委員會經(jīng)過2011年的部門重組，執(zhí)法部門人員達到1 236人，占總數(shù)的32%。此外，他也坦誠證監(jiān)會對執(zhí)法科技投入還不足?！?6〕見前注〔12〕，肖鋼文。在年輕優(yōu)質的法學院畢業(yè)生數(shù)量龐大的今天（青年律師也不無投身公共執(zhí)法的意愿），強化執(zhí)法隊伍本質上并無技術障礙，而有賴于改革主政者的決心。

（三）加強對證監(jiān)會的體制制約，增加其運作透明度、說理度

對證監(jiān)會自身保有高度期待的同時，也應加強外部對其的監(jiān)督，如全國人大常委會或其下屬的專門委員會可以通過定期檢查，令證監(jiān)會向這些機構定期報告等。這種外部制約實際上既是給證監(jiān)會壓力，也讓他們有了抵御不當干擾的后盾。

證監(jiān)會在行使規(guī)則制定權力時，應當進行充分的成本收益分析，與被監(jiān)管對象進行溝通、聽取意見，堅持有所為有所不為，不是大包大攬，而是注重發(fā)揮市場自律。執(zhí)法時應當優(yōu)化審查分離、辦案時限等制度，增加行政處罰的說理性。較為成熟的美國行政法可資借鑒，如要求證券監(jiān)管者制定行政性規(guī)則、做出行政決定時，行為必須具有內(nèi)在一致性，必須考慮各種因素，對“所發(fā)現(xiàn)的事實和所做出的選擇之間的理性關聯(lián)”做出非政治性的、技術性的、符合法律的科學解釋。如果這些解釋有悖于該機構所發(fā)現(xiàn)的事實，就可能會被視為是專斷、變化無常的而被法院否定。行政機構還必須在制定規(guī)則前考慮不同的選項，解釋采取特定干預措施之原因?！?7〕Chamber of Commerce v．SEC，412F．3dat 145（D．C．Cir．1989）．

四、推行多元化的證券法律實施機制

所謂多元化機制以證券民事訴訟和證券交易場所監(jiān)管為龍頭，但也不排斥其他任何可用的機制。在現(xiàn)實的制度環(huán)境約束下，重要的不是哪種機制在抽象層面具有最優(yōu)價值，而是哪種機制能夠向前突破，取得正收益。這也是強調(diào)多元化機制的要義。

（一）增強證券民事訴訟使用的便利度

1．是否應當推進證券訴訟？專權與失序成本的現(xiàn)實權衡

在中國，證券訴訟機制的運用完全沒有達到制度環(huán)境、知識儲備、實際需要所能允許和接受的程度。加強我國訴訟機制的功能，還是相當有益且潛在弊害較少的。為了更深層次地說明這一問題，我們可以先去權衡一下到底中國是否可以“冒險”推進證券訴訟機制。

詹科夫（Djankov）等經(jīng)濟學家提出：任何社會都存在著專制和失序這兩種社會成本，專制成本高的表現(xiàn)是個人財產(chǎn)容易被國家侵占，或國家經(jīng)常通過限制新的競爭者進入市場來間接侵占人們的經(jīng)濟利益。而失序成本高的表現(xiàn)是個人財產(chǎn)容易被其他個人侵占。為了應對，一個社會存在四種控制戰(zhàn)略：私人秩序（orderings）、私人訴訟、監(jiān)管和國家所有。在不同的選擇之間的切換，意味著兩種社會成本的消長。而在不同的社會環(huán)境下，無序和專制成本消長的幅度又是不同的。故而，應當在一個給定的社會環(huán)境下考察不同的手段所能起到的總體效果?！?8〕Simeon Djankov，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez－de－Silanes and Andrei Shleifer，“The New Comparative Economics”，31Journal of Comparative Economics（2003），595－619．

具體來說，私人秩序意味著市場本身可以提供完善的機制來滿足證券市場的需要，這顯然在現(xiàn)實中較難實現(xiàn)。而國家所有基本上禁絕了私人主體的參與，不能滿足社會和市場的多樣化需求，故而這兩者不如較為中庸的訴訟與監(jiān)管。相比較來說，監(jiān)管手段能較好地減少社會失序成本，但會帶來較大的專制成本。訴訟手段在消除失序方面不如監(jiān)管手段那么有用，但不會帶來太大的專制成本。但綜合考慮，包括證券監(jiān)管在內(nèi)的任何形式的公共干預的做出都應該有一個基本前提條件，那就是市場約束甚至法院機制已經(jīng)無法控制失序成本了?！?9〕Andrei Shleifer，“Understanding Regulation”，11European Financial Management（2005），444－447．畢竟，市場是自發(fā)的，監(jiān)管是人為的，監(jiān)管又是有成本的，如果這種成本的付出不能彌補對市場成本的消弭，那發(fā)動的正當性顯然不足。發(fā)展中國家政府透明度、新聞自由、官僚體系運作效率都較低，過度監(jiān)管導致的低效可能會格外明顯。

中國證券市場的現(xiàn)實恰恰是專制成本較大，而失序成本較小。從失序風險看，宏觀上我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，政局穩(wěn)定，政府對社會控制力強。微觀上證券訴訟通常只針對特定上市公司，不會造成社會負面情緒的大面積擴散和波動。盡管在證券民事訴訟最為興盛的美國，有一定的濫訴趨勢，但這更多的是美國特殊的司法環(huán)境和體制造成的。相應的制度移植到中國不一定會發(fā)生類似問題。與我國文化近似的韓國2003年底在美國學者推動下通過了《證券集團訴訟法》，但集團訴訟的適用比美國嚴格，實踐中訴訟就較少?！?0〕參見郭靂：《美國證券集團訴訟的制度反思》，載《北大法律評論》第10卷第2輯，北大出版社2009年版，第443頁。

從專制風險看，顯然在中國證券市場這一成本可謂不低。市場總體法治水平有待提高，政府濫權、尋租行為并不鮮見，事前過度監(jiān)管對市場和創(chuàng)新的壓制與事后執(zhí)法不足并存。

因此，中國更需要通過加強證券訴訟機制，并相應減少監(jiān)管，來降低高企的專制成本。證券訴訟本身的特點、整體較為穩(wěn)定和被有效控制的社會環(huán)境、經(jīng)濟體制和政府威權可以保證在此過程中不會大量增加社會失序成本。證券市場既有的較深地被監(jiān)管壓抑的狀況也意味著即使失序成本略有增加，與相應的專制成本的下降相比，仍然是較小的。

（二）證券民事訴訟受理機制的優(yōu)化：克服消極性的法院因素

為了減少當前法院本身存在的不利于民事訴訟展開的一些因素的消極影響，較為可行的改革路徑是通過漸進的方式，首先通過對共同訴訟方式的松綁，讓現(xiàn)有框架下的制度可能性被用足，使得證券訴訟的正常“供給”得以實現(xiàn)。然后通過集中管轄等并不激烈的制度變革，實現(xiàn)訴訟環(huán)境的改善，使得證券訴訟有一個正常的“接收”方。

1．《民事訴訟法》中人數(shù)不確定的共同訴訟的落實

一個符合當前法律制度但又能顯著改善證券訴訟生態(tài)的辦法是由最高法院明確要求符合《民事訴訟法》第54條的案件，應當按該法條執(zhí)行，公告通知潛在的當事人，落實“法院做出的判決、裁定，對參加登記的全體權利人發(fā)生效力。未參加登記的權利人在訴訟時效期間提起訴訟的，適用該判決、裁定”。

如不能實現(xiàn)，即使法院只愿意就已經(jīng)登記的當事人提出的案件進行審理，也不得無端對原告進行分組，而是用足第54條規(guī)定的訴訟代理人、代表人的制度之作用。

2．實施證券案件集中管轄，克服地方法院的畏難情緒和地方保護主義

證券案件集中管轄的做法已經(jīng)有了苗頭，最高法院2003年《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》已經(jīng)規(guī)定由上市公司所在直轄市、省會市、計劃單列市或經(jīng)濟特區(qū)法院管轄。但現(xiàn)實中的證券糾紛顯然不止這么多，各種非典型證券市場民事案件會不斷涌現(xiàn)，完全放開受案范圍是大勢所趨。

單純在全國范圍內(nèi)放開證券訴訟的受理，可能會對法院特別是中低級法院的能力和受案意愿造成壓力，“強人所難”也不能保證案件審理質量。故指定集中管轄的思路可以考慮。

較激進的一種方案可以考慮讓證券交易所所在地的滬深法院對上市公司為被告的案件實施公司上市地專屬管轄。這樣既可以讓目前稀缺的證券審判專業(yè)人才得到集中（專門的培訓強化也更為可行），也可統(tǒng)一審判標準，還能大大提高被告司法尋租的難度，有效擺脫目前在證券賠償案件審理中由上市公司所在地法院審判帶來的地方保護主義或對司法的行政不當干預所造成的影響。上海和深圳等地由于有建設金融中心的政治定位，即使有利益考量，也會更加偏重于更有效率、更公正地審理金融案件。上海三級法院金融審判機構體系已基本形成，也為全國性的證券訴訟體制改革提供了更多的物質基礎，使指定管轄能以更小的制度變遷成本實現(xiàn)。

較溫和的替代方案則包括令一些金融較為發(fā)達的地方法院承擔集中審判的功能，或由中級法院或省會市中級法院集中審理證券案件。2011年最高法院等《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》第10條曾規(guī)定涉嫌證券期貨犯罪的第一審案件，由中級法院管轄。不過實踐中這似乎沒有得到嚴格遵守，如2011年9月云南綠大地公司涉嫌欺詐發(fā)行股票、違規(guī)披露重要信息案是在昆明市官渡區(qū)法院一審。但該案由于判決結果畸輕，導致昆明市檢察院抗訴，昆明市中級法院重審，凸現(xiàn)了由中級法院集中審理的必要性。

除集中指定管轄外，還可以借鑒德國2005年施行的《資本市場示范案例法》。針對證券虛假陳述和違約案件，原告可通過電子系統(tǒng)查詢、登記，參與潛在的團體型案件并分攤訴訟費用。屆時先由特定法院審理后給出示范性案例判決，受理法院據(jù)此再針對個案裁決。從而既減少了對已有訴訟體制和理論框架的沖擊，又充分利用了技術進步與專業(yè)法庭的作用?！?1〕參見上注，郭靂文，第442頁。

（三）證券民事訴訟提起機制的優(yōu)化：公權和私權結合的探索

在中國國家強勢主導的背景下，不追求“純粹”的民事訴訟機制，而是允許公權力介入其中，或許更為理想。具體來說，這主要包括以下路徑：

1．在民事訴訟制度設計中引入公權力因素

這可以包括對公共規(guī)則的私人訴訟機制，這指法律較為細致地規(guī)定公司及經(jīng)營者應當履行的義務尤其是程序義務，當其被違反時，投資者可據(jù)之起訴。作為一種介于純粹的民事訴訟和直接政府監(jiān)管之間的法律實施機制，這種機制的優(yōu)勢一是在于投資者的訴訟舉證責任大為減輕。二是由于裁量權受到了限制，法官無能、被操縱和腐敗的可能性所帶來的危險也大為減少。

此外，也可以考慮讓行政監(jiān)管機構以“預審查”的方式參與到證券民事訴訟中，對案件進行過濾挑選，以提高起訴的質量。其實施的版本可以分為兩種：一種是只有經(jīng)過行政機構“認證”通過的案件才能被提起民事訴訟。另一種是經(jīng)過行政機構“認證”通過的案件在案件受理、舉證等方面可享受快速通道，如優(yōu)先受理，簡化舉證程序。

2．倚重公共投資者保護機構發(fā)動訴訟

美國1995年私人證券訴訟改革法開始鼓勵機構投資者的作用。在中國臺灣，政府設立的證券投資人保護基金在發(fā)動證券訴訟的過程中也發(fā)揮了很大的作用。此種機制既能有效地承擔訴訟成本，保護投資者，又可減少濫訴：

首先，投資者保護機構專業(yè)能力較高，擁有一定的物質和人力資源，可有效承擔應訴成本。其次，公共機構的目的較為純正，其沒有太強的逐利和冒險動機以至于濫訴，和潛在被訴主體私下勾連和利益交換的可能性也較低，故而更可能選擇有影響力、有代表性的案件起訴。第三，在中國的現(xiàn)實環(huán)境下，讓一個政府背景的公共保護機構控制訴訟進程，會比較容易得到國家機構的認可。法律在不可能賦予證券訴訟的普通原告諸多訴訟便利時，可以先行賦予公共保護機構相關便利。

我國2005年成立了證監(jiān)會下轄的中國證券投資者保護基金有限公司。雖然該保護基金的主要職責中還不包括代理證券訴訟，但是完全可以通過法律修訂，像臺灣那樣賦予其從事此類活動的權利。最新的動態(tài)也符合這一趨勢。2013年3月證監(jiān)會批準設立了中證投資者發(fā)展中心有限責任公司。

（四）增強交易場所之間的競爭

證券交易場所作為私主體，其監(jiān)管動力源于市場競爭。故這個問題的思考可以和多層次資本市場建設結合起來，主要方略即增強交易場所之間的競爭。

雖然之前交易場所繁多之際不是沒有違規(guī)和亂象，但一律取締無異于因噎廢食。正如兩大交易所本身也一直有著接連不斷的違法違規(guī)情形，卻沒有因此成為關閉之的依據(jù)。諸家證券交易中心和兩網(wǎng)市場能堅持存在，本身是投資者用腳投票的結果，政府將其斷然關閉，既縮減了市場的選擇權，也使得交易所的外部競爭壓力被消除，自我監(jiān)管的動力降低。

國外成熟資本市場是隨著經(jīng)濟和金融發(fā)展自然形成、逐步復雜化的，而國內(nèi)的資本市場相反，是從主板開始做，然后再推行到中小板、創(chuàng)業(yè)板，期間各種場外市場此起彼伏，但一直處于被“清理整頓”的狀態(tài)。直到近年才建立起了全國性的公眾公司場外股份轉讓系統(tǒng)，初步確立了區(qū)域性證券交易場所的設立和管理體制。但總的來說，場外市場非常薄弱，一方面不利于創(chuàng)新企業(yè)和中小企業(yè)的融資發(fā)展，另一方面也不利于形成金字塔形、層層篩選的掛牌公司體系，不利于高級的證券交易所的發(fā)展。

低層次證券交易場所的合法化規(guī)范化既可以滿足企業(yè)需要，也能減輕場內(nèi)市場的壓力。另外，競爭性的多層次證券交易場所體系不僅能滿足不同層次的企業(yè)的直接融資需求，也能促進間接融資業(yè)的健康發(fā)展。因為企業(yè)即使在初級證券市場掛牌，也能提高財務和運作透明度、改善公司治理、提高股份變現(xiàn)能力、擔保能力和私募資本的退出能力，減少銀行等信貸機構向這些企業(yè)及其股東發(fā)放貸款時的信用風險。

為了構建更和諧、更有效率的多層次證券交易場所體系，本文有如下建議：

（1）促進證券交易所主板之間的競爭和內(nèi)部板塊的區(qū)分化

A．將深圳證券交易所的主板、中小企業(yè)板合并。主板和中小企業(yè)板現(xiàn)有上市規(guī)則和其他監(jiān)管、公司治理規(guī)則中的少許不同之處，可由深圳證券交易所統(tǒng)一進行整理，按照從嚴的標準統(tǒng)一制定。

B．將創(chuàng)業(yè)板獨立出深圳證券交易所，明確其必須只吸納成立年限較短的創(chuàng)新科技型企業(yè)。

C．更多地賦予交易所自律權限，如可設立不同的體現(xiàn)板塊以使得二者能體現(xiàn)上市標準、監(jiān)管和公司治理方面差異的板塊，增強競爭。

D．另一種思路是可以考慮將兩大交易所合并，以增強規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和國際競爭力。在此基礎上，還是可以允許滬深市以不同的板塊的形式相對獨立地存在。板塊之間可在監(jiān)管標準上有所差異，并且上市公司可以選擇在板塊之間進行遷移。

（2）充分賦予地方發(fā)展初級證券交易場所的空間

除了天津股權交易所等特例外，目前區(qū)域性股權交易市場基本上定位于省內(nèi)四板市場。它們的主要功能是滿足企業(yè)的融資需求和一定程度上的股權流動性需求，但前者更為主要。因為掛牌后，隨著公司掛牌后信息透明度、治理程度和受監(jiān)管程度的提高，其融資需求可以通過股權質押、定向發(fā)行、私募債等多種方式進行，不必完全依賴于一個可以方便轉讓股份的市場。

所以，應當盡量允許地方在省級政府的控制下，根據(jù)實際需求建設初級證券交易場所，履行較低的掛牌、治理、監(jiān)管和信息披露標準，來為當?shù)貙嶓w經(jīng)濟、中小微企業(yè)服務。在“非標準、不連續(xù)”的層面即不構成對證券交易所的模仿的層面應當盡量放開，在市場復雜度逐級而上的時候逐步加大掛牌和監(jiān)管標準。地方證券交易市場既可以成為新三板在一省區(qū)域內(nèi)的后備掛牌資源提供者，也可以成為三板的跨區(qū)域競爭者；也可以只是為企業(yè)提供存量股份的流動性和信息服務。

這并不必然會帶來太多風險。一方面，我們要相信地方政府合理權衡本區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和金融風險的能力。吳志攀教授曾經(jīng)提出中國證券市場的特點是“無法有天”，即通過行政治理在法律并不健全的情況下維持市場秩序和促進發(fā)展?，F(xiàn)在國家對維持社會穩(wěn)定十分重視，地方政府必須對區(qū)域證券交易場所的穩(wěn)定負責，也十分重視之，無須過分擔憂區(qū)域性證券交易場所因為掛牌證券質量低下和市場違法活動而造成的風險。此外，不少地方性證券交易場所的財務準入標準已經(jīng)在名義上高于新三板的掛牌標準。退一步說，就算出現(xiàn)了此類問題也不必因噎廢食。畢竟20年來，證券交易所中也出現(xiàn)了很多嚴重的弊案。

另一方面，證監(jiān)會可以扮演專業(yè)“警察”的角色，維護市場秩序。特別是在核準權限下放、淡出后，證監(jiān)會的工作重心應當后移。2012年5月證監(jiān)會《關于規(guī)范區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》（征求意見稿）曾提出的省級政府負責對區(qū)域性市場進行監(jiān)督管理并可指定專門機構負責日常監(jiān)管、證監(jiān)會及其派出機構提供業(yè)務指導和服務的框架，可以寫入法律。證監(jiān)會為了降低風險，可以通過整頓清理交易場所部際會議的相關運作，提出設置必要的一般性風險控制、信息披露和報備要求，并與區(qū)域性交易場所的主管部門達成監(jiān)管合作協(xié)議，以實現(xiàn)規(guī)范與發(fā)展的平衡。

而且，防止區(qū)域性證券交易場所“一哄而上”的最好辦法恰恰是放松管制，讓實踐中出現(xiàn)的領跑者通過市場競爭力來自然“吸附”其他省域的掛牌證券，從根本上避免出現(xiàn)一省一個、一省多個小而散的區(qū)域性交易場所。

（3）貫通各交易場所之間的層次和轉板機制

當前，企業(yè)可以選擇從新三板和地方證券交易場所退出并升入證券交易所，但是從證券交易所退市的企業(yè)是否可以不選擇新三板，而是加入地方性證券交易場所，還存在不確定性。退市公司及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司應當有權選擇在地方性市場掛牌。

此外，在未來，如果交易所主板和創(chuàng)業(yè)板差別化明顯后，或者說在設計主板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別時，應當考慮到主板上市公司退到創(chuàng)業(yè)板的可能性（如果仍然滿足創(chuàng)業(yè)板的上市標準且被創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營者接受）。

（4）完善、充實對場外交易市場／其他證券交易場所的法律規(guī)定

應盡快整合梳理當前的法規(guī)規(guī)章條文，通過修訂出臺相關法律法規(guī)，對場外交易市場的法律性質、監(jiān)管歸屬、交易方式、功能定位、上市標準、監(jiān)管制度等問題做出明確規(guī)定。法律應當明確《證券法》關于交易所的規(guī)定是否適用于或參照適用于其他證券交易場所。

（5）培育其他證券交易場所的自律監(jiān)管能力

場外證券交易活動非常復雜、分散，市場主體卻是以合格投資者為主，故強調(diào)自律監(jiān)管更為重要。在現(xiàn)階段，政府監(jiān)管應該集中在交易所和新三板。對其他證券交易場所應主要通過立法與對自律監(jiān)管者的再監(jiān)管進行間接監(jiān)管。過度的監(jiān)管與過嚴的信息披露既壓制了市場活力，也會導致監(jiān)管資源的浪費。

在自律監(jiān)管者中，市場化、企業(yè)化的自律主體更值得培育。2012年9月成立的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司取代了證券業(yè)協(xié)會成為了新三板的市場自律管理主體，值得推廣。地方性的證券交易場所也必然要走向以交易場所的自律監(jiān)管為“內(nèi)環(huán)”，地方政府和證券業(yè)協(xié)會為“中環(huán)”，證監(jiān)會為“外環(huán)”的監(jiān)管框架。

自律監(jiān)管者應充分重視并發(fā)揮以證券公司為核心的金融機構作為保薦商、做市商的作用。保薦機構同掛牌融資企業(yè)利益相關，對企業(yè)有更深入的了解，掌握著更多的內(nèi)部信息。做市商是市場交易的主導者和發(fā)動者，它們應當成為自律監(jiān)管的重要節(jié)點與著力點?？赏ㄟ^系統(tǒng)的券商培訓、考核與資格管理制度，強化它們對掛牌企業(yè)與市場交易進行有效的盡職調(diào)查、持續(xù)督導、實時監(jiān)控的能力。

（五）小結：多元并進的證券法律實施機制

總之，我們必須仍然非常倚重政府性的監(jiān)管，但如下方略應當被堅持：

1．增強政府監(jiān)管法治化和內(nèi)部化制約，如提高對行政透明度、確定性的要求。確立監(jiān)管機構的中立性，將市場監(jiān)管與對市場規(guī)模、指數(shù)等的“調(diào)控”功能分離。

2．通過在國家機構體系內(nèi)部實施對政府監(jiān)管的外部化制約。讓立法和司法機關占據(jù)更重要的治理地位。特別是加強訴訟機制在證券市場治理中的作用，樹立法院作為終極裁判者的權威。這既包括對更多民事訴訟的受理，也可以在此基礎上逐步納入對行政性證券監(jiān)管行為的司法審查，從而逐步強化政府法治程度、監(jiān)管的透明性和合理性。

證監(jiān)會早在“中國資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略措施（2008～2020）”中已承認“目前過于依賴行政監(jiān)管的局面已經(jīng)明顯不能適應資本市場發(fā)展的要求”，〔22〕中國證監(jiān)會：《中國資本市場發(fā)展報告》（2008年），摘要，第27頁，見中國政府官方網(wǎng)站（http：∥www．gov．cn／gzdt／2008－01／24／content＿868460．htm）．要“大力推進多層次股票市場體系建設”?！罢{(diào)動股東投資者和律師等專業(yè)人士的積極性和資源加入監(jiān)管框架，可以補充公權執(zhí)法資源、效益和經(jīng)驗的不足，并強化上市公司及管理層認真守法的壓力?！薄?3〕張憲初：《近期西方證券監(jiān)管理念論爭及對中國的一些啟示》，載《中國資本市場法治評論（第一卷）》，法律出版社2008年版。

3．堅持放松政府監(jiān)管特別是事前管制，讓競爭和市場秩序發(fā)揮作用，培育中介機構和自律組織生長的空間，樹立其處理市場糾紛的權威。強化證券交易場所監(jiān)管以及財經(jīng)媒體、市場中介等非官方渠道的市場監(jiān)督力量，可在國家權力體系的外部增強市場對違法行為的運作力。這些專業(yè)化力量既能有效補充專門證券監(jiān)管者的力量；也能在監(jiān)管者出于主觀因素不能在特定環(huán)境下作為時，填補相應空缺；還能形成一種隱性的競爭機制，促使監(jiān)管部門積極行事。

立足于現(xiàn)實，重要的是秉持“多元并進”的觀點，不必拘泥何種法律實施機制在絕對意義上最為有效，而是把握現(xiàn)實，靈活適時地突破，以投資者保護為導向，注意發(fā)揮市場效率，以最大化地優(yōu)化法律實施和締造證券市場法治。