劉真鑠　秦雙雙

摘 要 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)的興起引起了人們對(duì)證券市場(chǎng)羊群效應(yīng)的廣泛關(guān)注。利用個(gè)股收益率偏離度指標(biāo)建模，分別對(duì)滬市A股的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：滬市A股整體上都存在顯著的羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)的不對(duì)稱性可用行為金融學(xué)及其期望理論解釋。

關(guān)鍵詞 羊群效應(yīng) 個(gè)股收益偏離度 滬市A股

羊群行為是指市場(chǎng)參與者在信息不確定情況下，行為受某些因素影響而與大多數(shù)參者行為趨于一致的非理性行為。具體到證券場(chǎng)而言，就是指投資者受整體市場(chǎng)漲跌情況其他投資者心理行為的影響，放棄自身已定的買(mǎi)賣(mài)一定證券的決策，而采取與其他投者行為相同或相似的投資活動(dòng)。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究方法及模型

（一）CH法（CSSD法）

Christie ，Huang 首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行為的方法。收益率分散度，即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。他們認(rèn)為在市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間，如果存在羊群行為，則個(gè)股收益率應(yīng)該緊密分布于市場(chǎng)收益率周?chē)瑑r(jià)格趨向于一致移動(dòng)，收益率分散度將趨近于零。因此，可以通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)的分散度與平均水平下的分散度的相對(duì)大小來(lái)檢驗(yàn)羊群行為的存在與否，因?yàn)榉稚⒍戎笜?biāo)用到了橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差，又稱CSSD 法，這是我國(guó)學(xué)者較早使用的方法。

（二）CSAD法

Chang ， Cheng和 Khorana（ 2000）基于限制條件下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，采用個(gè)股收益率相對(duì)于市場(chǎng)收益率的橫截面絕對(duì)偏離度 CSAD （ cross-sectional absolute deviation）指標(biāo)提出了檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的新方法。該方法不直接采用偏離度測(cè)量羊群效應(yīng)，而是通過(guò)觀察偏離度與市場(chǎng)組合收益率之間是否存在非線性關(guān)系來(lái)檢測(cè)羊群效應(yīng)。CCK 模型描述如下： 假設(shè)市場(chǎng)上有N 種股票， 股票i 在t 日的收益率是Ri，t， 市場(chǎng)組合在t 日的平均收益率為Rm，t， 那么市場(chǎng)在交易日t 的橫截面絕對(duì)偏離度為：

CSADt = |Ri，tIRm，t| （1）

限制條件下資本資產(chǎn)定價(jià)模型表明

E t （ Ri ） = rf + Bt [ E t （ R m） - rf ] . （2）

式中， rf 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， E t （ Rm ） 為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率。對(duì)式（ 2） 進(jìn)行變形后可以得到：

Et （ Rt ） - Et （ R m） = （%[t - 1） [ Et （ Rm） - rf ] （3）

由于股市存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率Et （ R m） 將大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf， 據(jù)此對(duì)式（ 3）取絕對(duì)值后得到：

| Et （ Ri ） - Et （ R m）|=|（%[t – 1） [ Et （ Rm） - rf ] （4）

對(duì)（4）進(jìn)行加總求和并和（1）聯(lián)系起來(lái)分別求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)可以得到：

很顯然一階導(dǎo)數(shù)大于零，二階導(dǎo)數(shù)等于零。顯然， 由于一階導(dǎo)數(shù)大于零， 二階導(dǎo)數(shù)等于零， 所以橫截面絕對(duì)偏離度（ CSAD） 和市場(chǎng)收益率應(yīng)為線性遞增關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)時(shí)， 由于市場(chǎng)參與者的行為一致性， 所以CSAD 和市場(chǎng)收益率Rm 的絕對(duì)值之間的線性關(guān)系將不再存在， 而會(huì)表現(xiàn)為一種非線性的遞減增長(zhǎng)， 在羊群效應(yīng)嚴(yán)重時(shí)甚至變?yōu)镽m的減函數(shù)。為描述這種特性，我們?cè)贑SAD 和Rm 之間線性關(guān)系的基礎(chǔ)上增加一個(gè)二次項(xiàng)R2m， 由于E（ CSADi ） 和Et （ Rm ） 是不可測(cè)的， 我們用可測(cè)的CSADt 和R m， t分別代替它們。于是就可以得到回歸方程：

CSADt = %Z+ %[1 |R m， t |+ %[2R 2m， t + ut （5）

如果存在羊群效應(yīng)， CSAD增加的速度將會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)幅度 r m， t增大相應(yīng)變緩，從而%[2應(yīng)該為負(fù)。通過(guò)檢驗(yàn)%[2是否為負(fù)值就可以檢驗(yàn)出市場(chǎng)是否存在羊群效應(yīng)。本文也將采用 CSAD指標(biāo)作為檢驗(yàn)我國(guó) 滬市A股市場(chǎng)羊群效應(yīng)偏離度的指標(biāo)。

二、數(shù)據(jù)和實(shí)證分析

本文從錢(qián)龍金典股票軟件中收集了20家滬市A股上市公司的日收盤(pán)價(jià)格數(shù)據(jù)，并將當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)減去前一日收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)作為日回報(bào)率指標(biāo)。選取的數(shù)據(jù)時(shí)間是從2008年11月21日到2012年03月30日，將該段時(shí)間內(nèi)缺失的數(shù)據(jù)剔除，有效的日數(shù)據(jù)為771個(gè)。通過(guò)OLS方法對(duì)公式（ 5）進(jìn)行二項(xiàng)式回歸分析， 觀察滬市A股是否存在羊群效應(yīng)。

從表1可以看出，%[2的系數(shù)是-0.5767，t檢驗(yàn)的結(jié)果為3.6509，結(jié)合公式（5）的分析，OLS二項(xiàng)式系數(shù)為負(fù)表明中國(guó) 滬市A股市場(chǎng)的確存在羊群效應(yīng)， A股個(gè)股收益率的絕對(duì)偏差 CSAD隨著市場(chǎng)收益率波動(dòng)的增加不斷下降， B股投資者在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)投資行為更加趨于集中， 投資者之間投資決策相互跟風(fēng)的現(xiàn)象嚴(yán)重。

三、結(jié)論

就目前的中國(guó)股市而言，要保證今后健康、穩(wěn)定、快速、高效的發(fā)展，必須采取有效的措施來(lái)盡量減少和遏制以羊群效應(yīng)為代表的噪聲交易行為，這就使得對(duì)羊群效應(yīng)等噪聲交易行為的研究成為當(dāng)務(wù)之急。正是在這種背景下，本文分別對(duì)滬市A股的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：滬市A股整體上都存在顯著的羊群效應(yīng)，并用行為金融及其期望理論對(duì)羊群效應(yīng)的不對(duì)稱性進(jìn)行了解釋，以期為金融管理當(dāng)局的決策提供一些參考。