由曦

6836.59億元！2013年1月新增外匯占款數(shù)據(jù)創(chuàng)單月歷史新高！

盡管已有預期，但是央行3月5日公布的數(shù)據(jù)還是引發(fā)了各方關注。1月新增外匯占款源自何處？這種快速增長的趨勢能否維持？2013年中國國際收支情況會是怎樣？這一系列問題，伴隨外匯占款而生，影響著未來央行貨幣政策操作和投資者對匯率以及國內(nèi)經(jīng)濟形勢的預期。

這種關切不難理解。作為過去十年國內(nèi)基礎貨幣投放的主要渠道，外匯占款一直被投資者作為判斷市場流動性的重要指標。

3月6日上午，央行行長周小川在“兩會”期間接受記者采訪時表示，外匯占款不是一個平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，導致其出現(xiàn)變動的原因非常多。需要將外匯占款變化對貨幣政策影響的觀察期放長，不能僅憑一個月數(shù)據(jù)就下結論。周小川表示，國際資本流動和國內(nèi)金融機構、企業(yè)、個人的資產(chǎn)擺布都會對外匯占款產(chǎn)生影響。

即便如此，嗅覺敏銳的市場參與者還是從一些公開數(shù)據(jù)中找到了分析問題的蛛絲馬跡。

“丟失的美元”

央行2012年12月14日公布的《金融機構人民幣信貸收支表》顯示，2012年11月新增外匯占款負增長736億元人民幣（約合118億美元）。這個數(shù)字讓對外匯占款有多年研究的招商證券宏觀分析師謝亞軒頗為不解。

謝亞軒在隨后寫就的《11月新增外匯占款的奇幻漂流》研報中指出，736億元人民幣的外匯占款負增長表明企業(yè)和個人在11月從整個銀行體系購入了736億元人民幣的等值外匯，且未存入外匯賬戶。然而這個事實卻與當時人民幣升值預期回升、國內(nèi)外匯市場人民幣匯率連續(xù)“漲?！?、2012年11月央行資金凈回籠的操作相矛盾。

后來外管局公布的2012年11月銀行代客結售匯數(shù)據(jù)，再次加深了這種質疑。外管局的數(shù)據(jù)顯示，2012年11月銀行代客結售匯順差185億美元，而11月新增外匯占款卻下降736億元人民幣。謝亞軒認為，這兩個數(shù)據(jù)矛盾，一正一反有超過300億美元（118億美元+185億美元）的外匯“丟失”。

事實上，央行每月公布的“新增外匯占款”和外管局公布的“結售匯差額”是一個硬幣的兩面：如果企業(yè)和個人從銀行買外匯，在外匯層面統(tǒng)計為“結售匯”，其差額是結售匯順差（或逆差），而在人民幣層面的統(tǒng)計就應該歸為“新增外匯占款”，從歷史上看，二者呈高度正相關。

通常來說，銀行代客結售匯順差規(guī)模都低于同期的新增外匯占款規(guī)模。2007年至2012年上半年，銀行代客結售匯差額較當月新增外匯占款平均少近40億美元。

然而，2012年11月、12月的數(shù)據(jù)卻打破了這種規(guī)律。上述兩個月銀行代客結售匯順差顯著高于同期的外匯占款數(shù)據(jù)，差額分別為303億美元和327億美元，合計約為3925億元人民幣。謝亞軒將這些外匯稱為“丟失的美元”。

于是，對1月外匯占款激增的一個可能解釋出現(xiàn)，即6836.59億元中有4000億元左右是去年11月、12月“丟失的美元”在賬面上的回補。這意味著1月份新增外匯占款“虛增”的成分較大。

這種判斷得到了來自市場參與者的證實?！敦斀?jīng)》記者從相關渠道了解到，1月外匯占款的激增的確與央行的操作有關，“只是幾個結售匯賬戶發(fā)生的臨時性交易”，但由于事涉保密，知情人士不愿多說。

問題隨之而來，假設這種操作真的存在，央行或者商業(yè)銀行這樣做的目的何在呢？

從公開數(shù)據(jù)入手，謝亞軒給出了三種可能的解釋：一是央行購匯用來進行注資，建立“中投第二”或平準基金；二是商業(yè)銀行通過購匯來增持結售匯綜合頭寸；三是商業(yè)銀行購匯用于繳存款準備金或進行海外投資。如果謝的判斷是正確的，這些重大事項都可能在未來合適的時間被予以公布。

2012年11月和12月的這種“異?！庇衷谪泿女斁仲Y產(chǎn)負債表的擴張中得到了某種“解釋”。數(shù)據(jù)顯示，央行資產(chǎn)中的“其他資產(chǎn)”項，在2012年12月增加了3243億元，這恰好與“丟失的美元”（約等值4000億元）在數(shù)額上相差不大，而以往“其他資產(chǎn)”變化并不明顯。

所以，一個合乎邏輯的解釋是，“丟失的美元”，在2012年12月部分體現(xiàn)在了央行資產(chǎn)負債表中的“其他資產(chǎn)”項下，而并非出現(xiàn)在“外匯占款”中。

另外，外管局3月4日公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年1月銀行自身結匯66億美元、售匯612億美元、結售匯逆差546億美元，這表明有金融機構在當月大規(guī)模進行購匯。對此，一位監(jiān)管機構權威人士對《財經(jīng)》記者表示，購匯是相關金融機構出于自身需求所進行的，不方便評論相關可能的交易。

2013年1月外匯占款的增加還與結匯的“鐘擺效應”有關，所謂“鐘擺效應”是指國內(nèi)企業(yè)根據(jù)境內(nèi)外利差、匯差等市場環(huán)境變化調整財務運行。這種財務行為主要是基于實體經(jīng)濟活動的需要，客觀上加劇了跨境資金流動的順周期波動，表現(xiàn)為圍繞貿(mào)易投資等生產(chǎn)經(jīng)營活動上下波動的鐘擺效應。

2012年9月-12月，我國非銀行部門結售匯由前期的順逆差交替轉變?yōu)槌掷m(xù)順差，外管局曾指出，購匯動機減弱是2012年底結售匯順差擴大的主要原因，而購匯動機的減弱則與2012年三季度以來國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、歐洲主權債務危機緩解、人民幣貶值預期逐漸消退以及QFII和RQFII審批節(jié)奏加快等一系列因素有關。

謝亞軒也認為，企業(yè)前期被抑制的結匯需求在1月集中釋放也是1月外匯占款和銀行代客結售匯順差增長較快的原因之一。

資本流動短期化

由于外匯占款關系到央行基礎貨幣的投放，因此其始終是投資者最關心的經(jīng)濟指標之一。外匯占款的變化與資本流動密切相關，判斷資本流動的趨勢也就能夠大致衡量外匯占款的走勢。

針對各界的關切，周小川表示，外匯占款的變化涉及到資本流動，特別是在西方經(jīng)濟情況還具有很大的不確定性時，美國的債務問題、歐洲的主權債務問題，都會導致國際市場情緒波動較大，因此國際資本的流動也會比較大。他同時也指出，資產(chǎn)擺布也是導致外匯占款變化的重要原因，金融機構、企業(yè)和家庭對于外匯和人民幣的偏好，會導致外匯市場的變化，進而影響外匯占款。

事實上，隨著資本賬戶開放力度的加大，資本自由流動阻礙正在減少，尤其在目前人民幣匯率均衡之時，資本的流入和流出將更加頻繁。業(yè)界的共識是，未來資本流動的波動性肯定要上升。

“去年領導前一陣剛批示研究資本流出，過一陣子就又部署研究熱錢流入?！币晃唤咏鈪R主管部門的人士對《財經(jīng)》記者表示。他認為，中國資本流動已經(jīng)呈現(xiàn)出短期化的特點，而這與人民幣匯率逐漸趨向均衡、單邊升值預期減緩有重要的關系。

一位對央行貨幣政策操作有深入研究的業(yè)內(nèi)專家表示，長期來看，不會有趨勢性流入和流出風險，但短期會出現(xiàn)一些突然的轉向，“這不得不防”。

外管局在3月4日發(fā)布的《2012年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》中指出，2012年跨境資本流動短周期波動明顯，而上述接近外匯主管部門的內(nèi)部人士也表示，對于2013年資本流動趨勢不能過早地作出判斷，要根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢相機抉擇。

2012年一季度，資本和金融項目由上一季度的逆差290億美元轉為順差561億美元。二季度和三季度，資本和金融項目分別凈流出412億美元和517億美元。而四季度，初步數(shù)據(jù)是，資本和金融項目逆差318億美元，按可比口徑較三季度下降55%。

這種一年內(nèi)資本流動的數(shù)次轉折在過去幾年絕無僅有。外管局在上述《報告》中表示，在匯率基本由市場供求決定、外匯儲備變動趨于零的情況下，貿(mào)易投資等項下保持資金凈流入，就會有其他渠道相應規(guī)模的資金流出予以抵消。也就是說，通過貿(mào)易等交易獲得的順差，不再對應于央行外匯儲備的增加，而轉為境內(nèi)機構和個人分散持有的對外資產(chǎn)增加，“2012年我國跨境資金的流出大部分與此相關”。

對于2013年的國際收支形勢，外管局預計，中國經(jīng)常項目順差局面仍會持續(xù)，并繼續(xù)吸引外國直接投資等國際長期資本流入。但其也同時提醒，如果發(fā)達經(jīng)濟體再次爆發(fā)主權債務危機，新興市場經(jīng)濟體又將被動承受資本流出和本幣貶值的壓力。

謝亞軒認為，如果還是以外匯占款來衡量資本流動的話，2013年將會看到國際資本的流入向常態(tài)恢復，他將原本提出的2013年新增長外匯占款1.5萬億元的預測值提高至1.5萬億-2萬億元。

光大銀行首席宏觀分析師盛宏清預計，2月的新增外匯占款會達到3000億元左右。在他看來，國外補充的流動性對國內(nèi)有益，未來正回購、逆回購會交替進行，以保持流動性局面的平穩(wěn)狀況，而央行不會輕易放松銀根。

然而，也有業(yè)內(nèi)人士對今年的國際收支形勢并不樂觀。一位國有大行資深外匯交易員認為，今年4月、5月可能出現(xiàn)經(jīng)常項目的逆差，而未來企業(yè)歸還外幣貸款也會導致一部分資本流出。

貨幣供給新邏輯

高盛高華指出，2013年2月外匯占款可能較1月的高位回落，再加上央行在2月大部分時間在公開市場抽離流動性，將會導致銀行間市場趨緊。

這種流動性趨緊的態(tài)勢在最近被各方感知。高盛高華預計，人民幣貸款規(guī)模將由1月的1.07萬億元大幅下降。該機構指出，這部分歸因于春節(jié)效應的影響，但更為重要的是在1月流動性供應明顯偏多、經(jīng)濟增長總體穩(wěn)健且通脹預期上升的情況下，央行希望對流動性加以控制。

春節(jié)后，央行已連續(xù)三次進行公開市場操作，均為吸收市場流動性的正回購，雖然數(shù)目有限，但信號意味濃重。

在3月5日公布的《政府工作報告》中，2013年廣義貨幣M2擬定預期增長目標是13%。對此，央行行長周小川在當日出席江西代表團開放團組活動間隙時稱，13%是M2的預測數(shù)，意在強調貨幣供應量不能太快增長。

貨幣供應多寡和央行是否干預匯率休戚相關。

最近，對于中國是否存在貨幣超發(fā)，以及貨幣增速是否過快的問題，在媒體和官學兩界引發(fā)了一場大討論，在這場討論中，各方往往忽略了這樣一個事實，即維持匯率穩(wěn)定是過去幾年央行被動吐出基礎貨幣的主要原因。因此，控制貨幣供應量的一個簡單辦法就是央行減少對外匯市場的干預。也就是說，央行對外匯市場干預得越少，被動投放的基礎貨幣也就越少。

在過去的2012年，人民幣外匯市場經(jīng)歷了一個匯率干預由弱到強的過程。

2012年4月，央行決定將即期外匯市場人民幣兌美元中間價的波動區(qū)間從0.5%上調至1%，在2012年5月-9月期間，央行對于外匯市場的干預明顯減少，但市場普遍認為，到2012年的11月-12月，央行又重新開始干預匯市，這期間雖然新增外匯占款在數(shù)值上并未出現(xiàn)明顯增加，但是市場參與者已經(jīng)能夠明顯感覺到流動性的寬松，而與此同時，央行的資產(chǎn)負債表也出現(xiàn)了上述的在“其他資產(chǎn)”項下的擴張。

這種干預在2013年1月繼續(xù)。據(jù)了解，央行在當月徹底打開了“封漲?！钡南拗疲@就意味著其復又開始承擔出清市場、外匯市場最后做市商的角色。

在中國外匯交易中心，匯率每日有漲跌停限制，即前述以中間價為基礎上下1%，如果市場是一個單邊市，在所有人都想結匯的情況下，沒有人會買，匯率就會向漲停靠近，因此，如果只讓市場參與者交易，就很容易出現(xiàn)一致預期和漲跌停的現(xiàn)象，央行往往在此時充當外匯市場的唯一買家。

此番央行再度出手，被一些市場人士認為是應對各國貨幣競爭性貶值，發(fā)達國家量化寬松的應對之策，而未來何去何從，則有待觀察。