江瀟

“推出轉(zhuǎn)融券的一個基本指導(dǎo)思想是，完善可以對個股進(jìn)行做空的機(jī)制，建立起信用交易制度?！痹?013年2月28日舉行的中國財富管理50人論壇首屆年會（下稱年會）上，中國證券金融股份有限公司（下稱證金公司）總經(jīng)理聶慶平說。

2月28日，經(jīng)過多輪測試后，轉(zhuǎn)融券正式展開試點。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是融券業(yè)務(wù)的配套機(jī)制。此前開展的融券業(yè)務(wù)，由于只能由券商將自有證券出借給投資者，直接導(dǎo)致了市場上融券品種和融券數(shù)量受到很大限制。轉(zhuǎn)融券的開通，即為市場打開藩籬，搭建證券出借橋梁。當(dāng)證券公司自有證券不足時，可以通過證金公司的平臺向上市公司等機(jī)構(gòu)股東借入證券，以充分滿足融券需求。

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點的推出，客觀上增加了融券交易的證券來源，市場擔(dān)心會放大融券賣空規(guī)模。在未正式推行之前，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)一直被視為是“做空利器”，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的推行也被認(rèn)為可能導(dǎo)致A股的“全面做空時代”來臨。但是從市場表現(xiàn)來看，輿論所擔(dān)心的“全面做空”并未出現(xiàn)。試點首日，A股市場并未因此大跌，上證指數(shù)反而上漲52.37點。從融資融券余額上看，截至2013年3月8日也并未出現(xiàn)躍進(jìn)式增長。

試點先行

在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點期間，共有融券標(biāo)的證券90只，其中滬指50只標(biāo)的，占滬市A股流通市值比為57.9%；深市40只標(biāo)的，占深市A股流通市值比為26.3%。這90只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的股票以藍(lán)籌股為主，在目前藍(lán)籌股估值相對合理的情況下，其做空動力有所不足。

“轉(zhuǎn)融券的推出對市場的影響目前還是非常有限的。因為我們只選擇了11家證券公司進(jìn)行試點，而且嚴(yán)格限制標(biāo)的證券，再加上目前許多機(jī)構(gòu)還沒有真正開展出借證券的業(yè)務(wù)，券源有限。”聶慶平在年會上表示，“券源需求也很有限，這90只標(biāo)的股估值普遍較低，值得融券做空的標(biāo)的很少?！?/p>

此前，市場中已有機(jī)構(gòu)對90只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的進(jìn)行估值診斷。分析結(jié)果顯示，滬市50只標(biāo)的中目前被高估的個股約為14只，這些股票也被認(rèn)為最容易吸引做空力量關(guān)注。

值得注意的是，90只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的之一的賢成礦業(yè)，在剛剛?cè)脒x首批試點標(biāo)的陣容之后，就被爆出“因未真實及時披露企業(yè)重要事項，董事長被證監(jiān)會勒令下課”，并于3月6日被調(diào)出轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券名單。對此，證金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人“這屬于市場中的‘黑天鵝事件……應(yīng)為負(fù)責(zé)人表示。試點階段的轉(zhuǎn)融券標(biāo)的股票是由證金公司和證券交易所根據(jù)上市公司市值規(guī)模、交易換手率等指標(biāo)進(jìn)行選擇的。轉(zhuǎn)融券提供的是一個中性的機(jī)制，具體個券的投資價值需要投資者事先謹(jǐn)慎判斷，不一定要等到融券賣空后被動發(fā)現(xiàn)股票的投資價值是否存在。同時，加強(qiáng)信息披露和監(jiān)管也很重要?！?/p>

為了防范風(fēng)險，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的推廣以試點先行，重在完善機(jī)制，檢驗交易制度、清算制度、申報制度、證券公司業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)、客戶適應(yīng)度等各項因素是否跑通。據(jù)上述證金公司負(fù)責(zé)人表示，未來將根據(jù)試點情況進(jìn)一步推進(jìn)轉(zhuǎn)融券的市場化進(jìn)程—比如交易模式進(jìn)一步改進(jìn)、轉(zhuǎn)融通逐步平臺化、推進(jìn)市場化定價、讓證券的借貸和交易更貼近市場等。

“證金公司將不斷擴(kuò)大標(biāo)的證券，擴(kuò)大參與此項業(yè)務(wù)的證券公司范圍，逐步建立具有中國特色的轉(zhuǎn)融通制度?！鄙鲜鲐?fù)責(zé)人表示。此前，融資融券業(yè)務(wù)的推進(jìn)也是試點先行，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量從2010年的3月31號啟動試點的90只逐步放開，增加到2013年1月31的500只。經(jīng)過近3年的發(fā)展，如今融資融券的累積交易量已突破3萬億元，占A股市場成交總額的比例為6%左右。但以成熟市場來看，此比例一般為15%至20%。按此推算，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展將有很大的發(fā)展空間。

并非全面做空

“轉(zhuǎn)融券的推出重在完善市場機(jī)制，并不會導(dǎo)致全面做空。”證金公司負(fù)責(zé)人告訴《環(huán)球企業(yè)家》，“目前中國經(jīng)濟(jì)和資本市場不具備全面做空的條件。如果最終出現(xiàn)全面做空，僅有一種可能，即國內(nèi)資本市場估值被全面高估。以現(xiàn)在2300點上下的市場點位和估值情況，我國資本市場目前同時存在結(jié)構(gòu)化的高估和結(jié)構(gòu)化的低估。”

國內(nèi)的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)采取的是集中模式，即由證金公司向證券公司集中提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以便對融資融券整體運(yùn)行情況及時掌握，并可監(jiān)測融資融券市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。據(jù)上述證金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，集中模式是從歐美成熟市場融券業(yè)務(wù)發(fā)展過程中經(jīng)驗教訓(xùn)所借鑒形成的。

歐美國家融券業(yè)務(wù)發(fā)端于場外。采取的分散模式，即由券商等金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立向客戶提供資金和證券，并不設(shè)立統(tǒng)一的、制度化的證券金融公司。與此同時，美國允許裸做空，也就是投資者可以抓住上市公司和市場漏洞，無限地放空單進(jìn)行賣空。2008年金融危機(jī)襲來時，投資者紛紛大量融券做空銀行股，導(dǎo)致花旗、高盛、美國銀行的股票價格連續(xù)多天暴跌，導(dǎo)致美國金融資產(chǎn)快速蒸發(fā)。在這樣的背景下，歐美各國甚至在G20會議上提出要對場外市場和金融衍生品進(jìn)行監(jiān)管，并且頒出“禁空令”以穩(wěn)定市場。

“由此我們看到，沒有監(jiān)管的、分散模式的融券業(yè)務(wù)，會使單一風(fēng)險衍生成系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，從一開始，國內(nèi)的融券業(yè)務(wù)就采取集中的交易模式?！鄙鲜鲎C金公司負(fù)責(zé)人稱。證金公司也因此而成立。

財富管理新挑戰(zhàn)

雖然在短期內(nèi)影響有限，但是轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的推行無疑正在改變資本市場“單邊市”格局，并且對提升整個財富管理行業(yè)的管理水平提出了挑戰(zhàn)。

轉(zhuǎn)融券制度將會為風(fēng)險對沖提供發(fā)展機(jī)會。例如，從個股投資上看，未來當(dāng)類似“雙匯瘦肉精”、“酒鬼酒塑化劑”等黑天鵝出現(xiàn)時，投資者將可以通過轉(zhuǎn)融券做空的形式規(guī)避風(fēng)險；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)造假、發(fā)展惡化趨勢等弊端時，投資者亦可負(fù)向做空個股，有助于推動個股價值投資理念的形成，也有利于清除市場上可能產(chǎn)生的造假、操縱等行為。

從投資組合來看，除了運(yùn)用事件性對沖之外，交易性對沖、市場對沖、國家風(fēng)險性對沖等多種對沖手段將會被廣泛運(yùn)用。在沒有融券做空機(jī)制的前提下，個股投資相對簡單，股票資產(chǎn)組合也相對簡單。但轉(zhuǎn)融券的發(fā)展，將會使金融產(chǎn)品組合更加豐富?！稗D(zhuǎn)融券試點會逐步推動我國對沖基金行業(yè)發(fā)展。在美國，對沖基金行業(yè)的管理資產(chǎn)規(guī)模大約在2萬億美元，在歐洲，各種對沖基金管理的資產(chǎn)規(guī)模大約也在2萬億歐元。目前我國對沖基金尚處于發(fā)展初期，以融券賣空為主的股票市場對沖基金會隨著融券標(biāo)的證券范圍擴(kuò)大而逐步發(fā)展起來。”聶慶平在年會上表示。