周南

摘要：債權(quán)治理是公司治理的一種重要方式，可以有效地抑制代理成本，提高上市企業(yè)治理效率，提升上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文選取2010、2011、2012年上證180成分股為樣本，采用多元回歸分析法對(duì)上市企業(yè)債權(quán)治理與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)上市企業(yè)普遍存在著債權(quán)治理功能缺失或低效率?；跈z驗(yàn)結(jié)果，上市企業(yè)可適當(dāng)增大長(zhǎng)期負(fù)債比例，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：上市公司；債權(quán)治理；企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、引言

長(zhǎng)期來(lái)，由于受股權(quán)至上理論的影響，提及公司治理，人們往往首先想到對(duì)公司內(nèi)部股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的構(gòu)建和完善，而忽視債權(quán)人在公司治理當(dāng)中的作用。實(shí)際上，由于資本市場(chǎng)的發(fā)展，公司融資結(jié)構(gòu)的變化，債權(quán)治理在制約經(jīng)理層、提高公司治理效率方面正越來(lái)越起到至關(guān)重要的作用。債權(quán)治理的理論基礎(chǔ)是利益相關(guān)者理論，認(rèn)為公司治理的中心應(yīng)該加以擴(kuò)展，而不應(yīng)僅僅限于股東。具體來(lái)講，債權(quán)治理的必要性在于：第一，根據(jù)利益相關(guān)者理論，公司債權(quán)人不再是被動(dòng)的、消極的利益相關(guān)者，債權(quán)治理可以緩解我國(guó)的內(nèi)部人控制問(wèn)題。我國(guó)很多上市都是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股一股獨(dú)大，而實(shí)際在公司治理過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)管理功能未到位，使得大股東失控甚至國(guó)有股權(quán)的代理人和公司的內(nèi)部人合謀來(lái)?yè)p害中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。而如果讓債權(quán)人參與到企業(yè)的治理中去，債權(quán)人和公司之間的軟約束就會(huì)變成硬約束，對(duì)經(jīng)理層形成激勵(lì)機(jī)制。第二，債權(quán)人是我國(guó)公司融資結(jié)構(gòu)變化的最終要求。資料表明，在我國(guó)所有企業(yè)的資產(chǎn)總額中，債權(quán)人的出資額遠(yuǎn)大于投資人的出資額。具體表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)比率的平均值均大于1，總平均值為1.74，可見(jiàn)在我國(guó)債權(quán)人構(gòu)成了公司的主要參與者，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與股東相比也顯得有過(guò)之而無(wú)不及，所以理應(yīng)參與到公司的治理當(dāng)中去。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于債權(quán)治理效率的理論和實(shí)證研究大多是以債權(quán)融資中的代理問(wèn)題為出發(fā)點(diǎn)。Williamson （1985） 從資產(chǎn)專(zhuān)用性的角度分析了股權(quán)與債權(quán)兩種融資方式的治理效率，將債權(quán)和股權(quán)看做是可以相互取代的治理方式而不是融資工具，其中，債權(quán)是通過(guò)制約的方法，而股權(quán)則是通過(guò)更多的自由裁量權(quán)來(lái)發(fā)揮其作用。Masulis（1983）的實(shí)證檢驗(yàn)表明，企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系，能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動(dòng)范圍介于0.25～0.45 之間。Aivazian（2005）檢驗(yàn)了負(fù)債融資對(duì)公司投資支出的影響作用，支持了負(fù)債具有約束過(guò)度投資的理論。國(guó)內(nèi)的理論文獻(xiàn)主要是針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用，對(duì)債權(quán)比例與公司治理的研究較少?，F(xiàn)有的債權(quán)治理研究側(cè)重于資本成本、財(cái)務(wù)杠桿比例及稅盾效用等。杜瑩和劉立國(guó)（2002） 選取288個(gè)觀測(cè)值為研究對(duì)象進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明債權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響，說(shuō)明債權(quán)在公司治理中沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，即債權(quán)治理表現(xiàn)出無(wú)效性。借款負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股東財(cái)富的波動(dòng)有一定的穩(wěn)定作用，但是隨著公司的業(yè)績(jī)水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的變化，這種穩(wěn)定作用的顯著程度也不相同。馬君潞、周軍等（2008）選擇了1998～2006年期間上市的1373家公司作為研究樣本，結(jié)果表明，債權(quán)治理對(duì)管理者和股東之間的代理成本約束作用不明顯，對(duì)控股股東與小股東之間的代理成本的影響則具有兩面性?？傮w來(lái)看國(guó)外研究成果較為豐富且在實(shí)證研究這一塊也做得比較多。國(guó)內(nèi)對(duì)債權(quán)治理研究還比較零散、不系統(tǒng)，故我國(guó)學(xué)者應(yīng)該對(duì)債權(quán)治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響做更為深入的研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）、研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以減少股權(quán)代理成本。有效的債權(quán)治理有利于提高上市企業(yè)績(jī)效，即債權(quán)的治理效應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1： 長(zhǎng)期負(fù)債籌資能夠發(fā)揮債權(quán)的治理效應(yīng)，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

另外，從公司控制權(quán)理論來(lái)看，股本和債務(wù)都是重要的控制權(quán)基礎(chǔ)。負(fù)債是一個(gè)能夠解決公司外部股東與管理者代理問(wèn)題的約束機(jī)制，最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)控制權(quán)從經(jīng)營(yíng)者或股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2： 不考慮其他因素，假設(shè)負(fù)債水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于上市公司受市場(chǎng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素的影響各不相同，為了使樣本具有可比性以及能較為準(zhǔn)確地把握上市公司債權(quán)治理與公司績(jī)效的關(guān)系，本文選擇的樣本為上證180成分股中的2010、2011和2012年度的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除40家金融保險(xiǎn)類(lèi)公司，剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本，最后得到的樣本公司為122家，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安研究數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司財(cái)務(wù)資訊網(wǎng)。所用的統(tǒng)計(jì)軟件是STATA11版。

（三）、變量的選擇

1、被解釋變量。在公司績(jī)效變量的選擇上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用托賓Q和凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來(lái)衡量，但托賓Q指標(biāo)的選擇是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值可以被看作是其未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的無(wú)偏估計(jì)，但我國(guó)股市的有效程度尚不具備采用托賓Q指標(biāo)的條件。因此，本文選取三個(gè)不同的會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效，即總資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ROP）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效的替代變量。

2、解釋變量。選取資產(chǎn)負(fù)債率（DAR） 和長(zhǎng)期資本負(fù)債比率（RLI）作為債權(quán)變量。

3、控制變量。除債權(quán)外，其他因素也有可能影響公司績(jī)效，本文選取公司規(guī)模（SIZE）和成長(zhǎng)能力（GROWTH）為控制變量。另外，設(shè)置年度虛擬變量。由于樣本中包含了各年度的數(shù)據(jù)，可能會(huì)導(dǎo)致樣本數(shù)據(jù)的異質(zhì)性，本文以2012年為基準(zhǔn)年度設(shè)置了年度虛擬變量來(lái)控制年度對(duì)債權(quán)治理績(jī)效影響所產(chǎn)生的偏差。Y2012代表2012年的年度虛擬變量，取之方法為：當(dāng)觀測(cè)年度屬于2012年時(shí)，Y2012=1，否則Y2012=0。用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模，用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)表示成長(zhǎng)能力，其中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（當(dāng)年凈利潤(rùn)- 上年凈利潤(rùn)） /上年凈利潤(rùn)（變量定義見(jiàn)表1）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）、描述性統(tǒng)計(jì)

樣本公司各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

由表2可以看出：

1被解釋變量總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值分別為7.5% 、16.55% 、15.29% ，說(shuō)明樣本公司近年盈利能力較強(qiáng)。而且標(biāo)準(zhǔn)差不大，說(shuō)明波動(dòng)并不劇烈。

2解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率的均值為53.34% ，說(shuō)明樣本公司的負(fù)債水平偏高； 標(biāo)準(zhǔn)差為18.7% ，說(shuō)明波動(dòng)范圍相對(duì)較大； 長(zhǎng)期資本負(fù)債率均值為23.31%，說(shuō)明樣本公司對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債利用不足，從側(cè)面也反映樣本公司存在股權(quán)融資偏好。

3在控制變量中，波動(dòng)程度最大的是公司的成長(zhǎng)能力，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了3015.94% ； 其次是公司規(guī)模，標(biāo)準(zhǔn)差為146.6% 。

（二）、多元線(xiàn)性回歸結(jié)果與分析

本文建立回歸模型如下：Y= β0 + β1DAR + β2RLI + β3SIZE + β4GROWTH+ β5Y2012 + ε。在此模型中，Y分別是凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的替代量，β0 為截距項(xiàng)，βi （ i= 1，2，3，4，5）為模型的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。首先以總資產(chǎn)收益率為被解釋變量做線(xiàn)性回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，調(diào)整后的R-squared為0.2576，F(xiàn)值為26.33，說(shuō)明該模型的擬合程度很高。總資產(chǎn)收益率（ ROA） 與資產(chǎn)負(fù)債率（ DAR ） 呈顯著的負(fù)相關(guān)，DAR 的系數(shù)為- 0.1426，且在1% 的水平下顯著，說(shuō)明負(fù)債水平越高的上市公司其績(jī)效越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這可能是由于我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高（平均53.34% ） ，已經(jīng)超過(guò)了Masulis（ 1983）的實(shí)證研究結(jié)果范圍（ 0.23～ 0.45） ，這樣產(chǎn)生的結(jié)果是增加負(fù)債的邊際收益為負(fù)，也就是說(shuō)增加負(fù)債減少的股權(quán)代理成本已經(jīng)小于債權(quán)代理成本的增加。而包括公司規(guī)模、長(zhǎng)期資本負(fù)債比率以及成長(zhǎng)能力在內(nèi)幾個(gè)變量的回歸結(jié)果并不顯著，它們的P值都較大。

從表4可以看出，當(dāng)以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量時(shí)，調(diào)整后的R-squared為0.08，F(xiàn) 值為8.02，說(shuō)明該模型的擬合程度較高。凈資產(chǎn)收益率與成長(zhǎng)能力呈顯著正相關(guān)。但是由于回歸結(jié)果顯示的P值較大，資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債比率等解釋變量與被解釋變量的線(xiàn)性回歸結(jié)果是不顯著的。

從表5可以看出，當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ ROP）為被解釋變量時(shí)，調(diào)整后的R-squared為0.17，F(xiàn)值為15.04，均顯著大于臨界值，說(shuō)明模型中各解釋變量與被解釋變量的線(xiàn)性回歸關(guān)系是顯著的。資產(chǎn)負(fù)債率與之顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期資本負(fù)債比率與之存在顯著正相關(guān)關(guān)系，DAR的系數(shù)為- 0.419，且在1% 的水平下顯著，說(shuō)明負(fù)債水平越高的上市公司其績(jī)效越低。RLI的系數(shù)為0.221，且在1% 的水平下顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債水平越高的上市公司其績(jī)效越高，符合假設(shè)1。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期資本負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)能力與公司績(jī)效正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，公司規(guī)模在統(tǒng)計(jì)上非顯著負(fù)相關(guān)。

總體上講，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率、成長(zhǎng)能力與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，公司規(guī)模與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。由此，我們可以得出結(jié)論： 債權(quán)比例與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上市公司的債權(quán)比例越高，公司績(jī)效一般趨向于越低，這說(shuō)明可能是債務(wù)的激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和破產(chǎn)機(jī)制沒(méi)有得到充分的發(fā)揮，表明債權(quán)治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響，債權(quán)在我國(guó)上市公司的治理中沒(méi)有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，表現(xiàn)出無(wú)效性。因此，應(yīng)接受假設(shè)1。

五、結(jié)論與建議

（一）、結(jié)論

本文選擇上證180成分股中剔除金融類(lèi)和數(shù)據(jù)不全的股票后近三年的市場(chǎng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，利用回歸方法研究了債權(quán)治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，得出如下結(jié)論：通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以不同的指標(biāo)表示企業(yè)績(jī)效時(shí)，債權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方向和影響程度不同。總體上講，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。說(shuō)明負(fù)債中的流動(dòng)負(fù)債不利于提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效，而利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資能夠發(fā)揮債權(quán)的治理效應(yīng)，特別是對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)有明顯的促進(jìn)作用?；谝陨辖Y(jié)論，上市企業(yè)應(yīng)適當(dāng)增大長(zhǎng)期負(fù)債比例，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮長(zhǎng)期債權(quán)的治理效應(yīng)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）、建議

從2007年以來(lái)，我國(guó)債券融資的地位在逐步上升。為了加快資本市場(chǎng)的改革，國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始著手大力發(fā)展債券市場(chǎng)，尤其是公司債市場(chǎng)。未來(lái)企業(yè)需要發(fā)揮好長(zhǎng)期債權(quán)的治理效應(yīng)，有以下幾點(diǎn)建議：

一是要健全破產(chǎn)機(jī)制，強(qiáng)化債務(wù)約束。只有盡快建立完善的企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制，才能使破產(chǎn)威脅對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生預(yù)算硬約束，從而發(fā)揮債權(quán)治理效應(yīng)，將剩余控制權(quán)與索取權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，實(shí)行相機(jī)控制。

二是要強(qiáng)化銀行監(jiān)督，建立真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。應(yīng)發(fā)揮銀行在公司治理中的監(jiān)督作用，提高債權(quán)治理效率，使銀行在企業(yè)債務(wù)重組的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)國(guó)有銀行資本結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化。

三是要進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)，政府減少對(duì)債券市場(chǎng)的行政干預(yù)，并在政策上對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展給予支持；大力發(fā)展公司債券，鼓勵(lì)企業(yè)采用債券融資。優(yōu)化上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。應(yīng)逐漸加大公司債券的融資比例，強(qiáng)化上市公司債務(wù)融資約束，優(yōu)化上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場(chǎng)均衡發(fā)展。（作者單位：蘇州大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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