王松奇

2013年4月17日《人民日報》記者吳秋余同志打電話讓我談?wù)剬χ袊?dāng)前貨幣存量的看法，因為當(dāng)時正有事，遂請他把問題發(fā)至郵箱，以下即是他提出的十個問題和我的簡要回答。

記者： 相對于世界主要經(jīng)濟(jì)體，我國近年來M2快速增長的原因主要是哪些？ 答：相對于世界主要經(jīng)濟(jì)體，中國金融體系的最大特點有二：一是間接融資的絕對主導(dǎo)地位，即銀行在金融機(jī)構(gòu)體系中占比重太大；二是在資本管制條件下存在著強(qiáng)制結(jié)售匯制度。銀行主導(dǎo)型金融體系中，信貸供給會成為貨幣供給的主要渠道，一旦某年信貸出現(xiàn)天量擴(kuò)張，M2存量就會陡然加大；強(qiáng)制結(jié)售匯制度下多年來經(jīng)常項目的雙順差狀況肯定會派生中央銀行自動增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)這一世界奇觀。近年來，在解釋中國M2增長過快時，有人說居民高儲蓄率也是M2增長過快的原因之一，這樣的解釋粗看有道理，但卻似是而非，實際上我國的城鄉(xiāng)居民儲蓄率多年來都是根據(jù)銀行城鄉(xiāng)居民儲蓄存款統(tǒng)計出來的，而城鄉(xiāng)居民儲蓄一旦存入銀行就重新進(jìn)入貨幣循環(huán)體系，從貨幣需求和貨幣供給兩方面看，它的作用都是中性的，即不構(gòu)成單方面的貨幣需求因素。

記者：M2近年來快速增長與2008年金融危機(jī)以來國家啟動的四萬億投資計劃有沒有必然的聯(lián)系？ 答：M2快速增長同四萬億刺激計劃有必然聯(lián)系。因為商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)是貨幣供給增加的主要渠道，信貸供給天量擴(kuò)張的直接后果就是M2增速超常，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看2009年中國信貸增長了31.74%；M2增長速度則達(dá)到27.68%。

記者：M2快速增長是否是近年來引發(fā)通貨膨脹和資產(chǎn)價格快速上漲的主要原因？ 答：回答是肯定的。M2快速增長肯定是通脹和資產(chǎn)價格快速上漲的重要原因。需要指出的是，中國2009年以來CPI并不算高，但房價大漲且勢頭難以阻遏現(xiàn)象卻蔚為世界奇觀。這里，盡管普通老百姓對房價高漲多有抱怨，但對宏觀經(jīng)濟(jì)管理者來說，他們應(yīng)當(dāng)慶幸——正是房地產(chǎn)行業(yè)像一塊厚重的海綿吸納了經(jīng)濟(jì)體系中大量的多余貨幣，使它們不致成為東沖西突的破壞性力量。

記者：作為一個貨幣指標(biāo)，M2快速增長主要反映出了那些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象？ 答：M2快速增長的大背景是中國經(jīng)濟(jì)的市場化、貨幣化程度提高以及金融結(jié)構(gòu)中間接融資比重過大這一問題。在正常情況下，任何經(jīng)濟(jì)體只要經(jīng)濟(jì)保持高速成長，貨幣供給就會相應(yīng)快速增加。中國改革開放已達(dá)34年，34年前，中國經(jīng)濟(jì)是計劃經(jīng)濟(jì)，金融部門十分落后，市場體系根本未得發(fā)育，因此在改革34年中伴隨經(jīng)濟(jì)市場化、貨幣化程度的提高，加之連續(xù)30多年超過9%的高速經(jīng)濟(jì)增長，貨幣供給出現(xiàn)快速增長是題中應(yīng)有之義。馬克思曾提出過“貨幣第一推動力”命題，他說的就是經(jīng)濟(jì)成長首先要有一定的貨幣條件，這個想法在本人20多年前出版的《貨幣政策與經(jīng)濟(jì)成長》一書中被定義為“經(jīng)濟(jì)成長的貨幣需求系數(shù)”，總之是一個意思。貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系通常有三種情況：第一，一國經(jīng)濟(jì)增速高且金融部門中間接融資比重大，經(jīng)濟(jì)成長的貨幣需求系數(shù)就會更大些；第二，如果經(jīng)濟(jì)增速高，但經(jīng)濟(jì)體系中直接融資比重大間接融資比重小，該經(jīng)濟(jì)體貨幣供給增速就會低于第一種情況；第三，經(jīng)濟(jì)增速低甚至出現(xiàn)萎縮情況，那無論該國金融結(jié)構(gòu)如何，M2增速都會很低甚至出現(xiàn)負(fù)增長情況。

記者：我國M2經(jīng)過怎樣的發(fā)展歷程？突破百萬億后，我國M2規(guī)模相對于世界主要發(fā)達(dá)國家處于怎樣的水平？ 答：我國M2/GDP比值1982年時僅為0.41，而同年日本的該項比值已達(dá)1.56。1996年中國該比值首次達(dá)到1.03，而同年日本該比值已達(dá)2.14。之后，日本該比值起伏不定，2001年以后出現(xiàn)明顯下降趨勢；而中國的M2/GDP卻一直在穩(wěn)定上升至2012年年底已達(dá)1.88。僅就GDP和M2這兩項指標(biāo)說，中美之間的比較似乎最能說明問題——中國的GDP只相當(dāng)于美國的50%左右，但M2總量已達(dá)美國的1.5倍。

記者：面對M2近期快速增長和可能出現(xiàn)的“堰塞湖”問題，我國的金融貨幣政策應(yīng)該做哪些調(diào)整和準(zhǔn)備？ 答：“堰塞湖”是個十分不恰當(dāng)?shù)谋扔?，這是一些不懂金融不懂貨幣供求文獻(xiàn)的人的一種聳人聽聞的說法，用在中國貨幣供給存量現(xiàn)狀分析上十分不恰當(dāng)。

記者：請用通俗的語言解釋一下，M2快速增長是否會造成老百姓普遍擔(dān)心的通貨膨脹？是否是助推房價的元兇？ 答：M2由M1加定期存款構(gòu)成，M2的增速和CPI和房價之間的確有聯(lián)系，但應(yīng)當(dāng)進(jìn)行深入的再分析。因為從全世界各國情況看，能對CPI產(chǎn)生明顯影響的永遠(yuǎn)是M1，即只有現(xiàn)金和活期存款這些最活躍的貨幣才能對日常消費品和日常勞務(wù)的價格產(chǎn)生直接影響。對于任何一個家庭來說，定期存款特別是長期定期存款是服務(wù)于預(yù)防動機(jī)的貨幣，所以對CPI影響不大；至于房價與M2的關(guān)系，則比CPI與M2的關(guān)系要緊密得多。因為房屋投資是長期投資，老百姓有時存錢就是為了買房子，因此M2大房屋的購買力就大，由此可以說，M2與房價肯定有緊密的正相關(guān)關(guān)系。但直接用M2來解釋房價上漲似乎缺少說服力，M2增長快只是中國房價上漲的原因之一，盡管它可能是很重要的原因。

記者：M2與GDP之間是否應(yīng)該存在嚴(yán)格的對應(yīng)關(guān)系？M2長期大于GDP是否會造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題？ 答：M2與GDP之間有對應(yīng)關(guān)系，但這個對應(yīng)關(guān)系卻不是很嚴(yán)格，1990年代時，我檢驗中國M2與GDP的數(shù)量關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在GDP年增7%與M2年增13%這個對應(yīng)基點上中國要在7%基礎(chǔ)上多獲得1個百分點的GDP，M2一定要額外增加3個百分點。在之后20來年里，由于金融市場的發(fā)展直接融資比重的提高，M2與GDP的增速關(guān)系出現(xiàn)衰減，即同樣獲取9%的GDP增速，M2的增速比前一個20年要低一些。根據(jù)我的觀察，年GDP增速外加7個百分點這就是現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)下中國M2的合理年度增速。M2增長總是要快于GDP增速，這是普遍規(guī)律。我們都很熟悉米爾頓·弗里德曼的“單一規(guī)則”（single rules）即M2比GDP年增速要固定保持2個百分點的超額增長，他認(rèn)為所有的中央銀行如果按照他提出的這個“簡單規(guī)則”去制定貨幣政策和執(zhí)行貨幣政策，就無須顧慮通脹問題了。就連貨幣主義的現(xiàn)代鼻祖都主張M2增率比GDP增率要高兩個百分點，由此可見，M2增速超過GDP增速是十分正常的現(xiàn)象。至于我們?yōu)槭裁凑f按中國現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)M2增速可高于GDP增速7個百分點，這個問題可以從兩方面來解釋：一方面是中國GDP統(tǒng)計中一二產(chǎn)業(yè)是按不變價計算，只有服務(wù)業(yè)價格是按現(xiàn)價計算的，因此，一二產(chǎn)業(yè)的中間產(chǎn)品漲價本身會需要相應(yīng)的貨幣條件支撐；另一方面，是中國老百姓以及灰色經(jīng)濟(jì)中對現(xiàn)金的大量需求。懂貨幣供給派生機(jī)制公式的人都知道，微觀主體的現(xiàn)金保有行為是貨幣供給循環(huán)的“漏出因素”，現(xiàn)金保有比例越高，經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的“貨幣漏出”就越多。我經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)，近年來，中國M0占M2之比已達(dá)6%左右，即M2這種廣義貨幣循環(huán)中“漏出率”已高達(dá)6%，這在全世界恐怕也很少見。

記者：隨著我國股市、理財產(chǎn)品、信托業(yè)等直接融資規(guī)模的快速增長，M2對整個社會融資規(guī)模的指導(dǎo)意義出現(xiàn)了哪些變化？除了M2以外，還有哪些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更加值得關(guān)注？ 答：直接融資發(fā)展、影子銀行泛濫等因素并不影響M2作為貨幣政策中介指標(biāo)的重要意義。因為M2作為廣義貨幣統(tǒng)計口徑它能最終衡量一個經(jīng)濟(jì)體流動性的充裕程度，股票、債券、信托、理財產(chǎn)品等等無論怎樣發(fā)展，到最終支付清算時都要依賴貨幣，沒有貨幣支撐，所有的金融交易活動就只能算做是“空轉(zhuǎn)”。這就是我們在2008年全球金融危機(jī)后看到的一個現(xiàn)象，即為什么全球銀行業(yè)在強(qiáng)調(diào)資本質(zhì)量之后要特別重視流動性覆蓋比率和凈穩(wěn)定融資率等新指標(biāo)。

記者：請用通俗的語言解釋一下M2究竟是一個怎樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)？M2快速增加或者超過GDP是否就意味著貨幣超發(fā)？ 答：M2是反映貨幣供給總量的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，它由現(xiàn)金、活期存款和定期存款構(gòu)成，有人用M2/GDP這個指標(biāo)來衡量經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度以及檢驗貨幣是否超發(fā)問題，但這需要進(jìn)一步的統(tǒng)計驗證，從金磚國家2012年的情況看M2/GDP，中、俄、巴、印分別是1.88、0.45、0.37和0.18，但2013年1月份CPI數(shù)據(jù)卻分別是2%、7.1%、6.15%和6.62%，所以，M2快速增加或超過GDP增速并不簡單意味著貨幣超發(fā)，貨幣超發(fā)與否最終還要與實體經(jīng)濟(jì)對貨幣供給的需要相比較，用最終通脹結(jié)果來檢驗。