汪濤 胡志鵬 翁晴晶

最新的國際收支數(shù)據(jù)顯示2011～2012年間中國經(jīng)常項目順差明顯下降，但主要因素并非外貿(mào)順差。經(jīng)常項目順差持續(xù)收窄意味著從基本面來看，人民幣匯率已經(jīng)不再被大幅低估。近期資本流動的大幅波動似乎主要源于國內(nèi)外居民持有的外幣存款和貸款的變動，而后者又受到匯率預(yù)期變化以及在岸/離岸市場信貸供應(yīng)與成本差異的影響。與此同時，外商直接投資（FDI）相對穩(wěn)定，而證券投資流動（往往被稱為“熱錢”）影響也有限。預(yù)計2013年經(jīng)常項目順差占GDP比重將穩(wěn)定在2%～2.5%，非FDI的資本流出勢頭趨緩，資本和金融賬戶有望回歸順差。正如我們最近所看到的，外匯流入增加會對人民幣匯率形成升值壓力。然而，在人民幣有效匯率已然攀升的背景下，政府會擔(dān)心匯率升值對出口產(chǎn)生的負面影響，因此預(yù)計人民幣兌美元匯率仍將區(qū)域震蕩，不會有明顯的單邊走勢，但會增加雙邊波動的靈活性。

經(jīng)常項目收支變化

中國經(jīng)常項目順差占GDP比重于2007年出現(xiàn)至高點后大幅下滑，從當(dāng)時的10%降至2011～2012年間的2%左右。這一下滑主要受三個因素的影響：貨物貿(mào)易順差收窄、服務(wù)貿(mào)易逆差擴大以及收益逆差惡化。盡管國內(nèi)外經(jīng)濟周期差異可能是造成經(jīng)常項目順差下降的原因之一，但結(jié)構(gòu)性因素可能更加重要。預(yù)計未來兩年經(jīng)常賬戶順差占GDP比重將保持在

2%～3%的水平，這意味著人民幣匯率已接近合理水平。換言之，與以往相比，人民幣匯率來自基本面的升值壓力將顯著減輕，而受資本流動變化的影響則可能日益增強。

貨物貿(mào)易順差下降的確是造成2007～2010年間經(jīng)常項目順差下降的主因，而周期性和結(jié)構(gòu)性因素都很重要。全球金融危機爆發(fā)后，中國的內(nèi)需受到政府經(jīng)濟刺激方案和信貸擴張的支持，增長要強于受累于全球經(jīng)濟疲軟的外需。非常重要的是，過去五年里人民幣兌美元匯率升值了11%左右，按貿(mào)易加權(quán)匯率升值了19%左右，而由于國內(nèi)工資、土地價格以及其他成本漲幅均大于中國的貿(mào)易伙伴國，實際有效匯率的升值幅度更大。受此影響，中國占全球貿(mào)易的份額不再快速上升——過去兩年里已穩(wěn)定在不到11%的水平。

2011～2012年間經(jīng)常項目順差的下降主要源于服務(wù)貿(mào)易逆差和收益逆差擴大。過去五年里，中國出境游以每年25%左右的速度增長，使得服務(wù)貿(mào)易逆差從2007年的80億美元擴大至2012年的900億美元。隨著中國變得更加富裕，越來越多的人選擇出境游，預(yù)計未來幾年里這一逆差規(guī)模將繼續(xù)擴大。盡管擁有巨大的外匯儲備，中國卻有著可觀的投資收益逆差，并且這一數(shù)字在2011年還有所擴大。據(jù)外管局數(shù)據(jù)，我國對外總資產(chǎn)中約2/3為儲備資產(chǎn)，主要投資于外國政府債券、平均回報率較低（尤其是過去幾年）。此外，全球金融市場的波動也可能導(dǎo)致虧損。相比之下，中國大部分對外負債是外商直接投資，這類投資能以企業(yè)盈利的形式獲取高得多的回報，同時也隨著中國經(jīng)濟周期的變化出現(xiàn)明顯波動。

中國對外投資收益低于外來投資收益率（吸收外來投資的成本）的事實廣受詬病。這也許是央行推動放寬國內(nèi)企業(yè)/個人對外投資限制的原因之一——以減少官方儲備資產(chǎn)積累及管理壓力。利用外資的高成本是否意味著中國應(yīng)改變相關(guān)政策？外管局在其國際收支報告中指出：一是盡管FDI看上去成本很高，但也帶來了重要的好處如引進了技術(shù)、創(chuàng)造了就業(yè)和稅收、開拓了市場。二是雖然放開國內(nèi)股票/債券市場能降低利用外資的成本，但這也可能催生資本流動大幅波動的風(fēng)險、造成國內(nèi)金融市場動蕩。確實，在放開國內(nèi)金融市場方面，預(yù)計政府將采取循序漸進的方式，并將繼續(xù)鼓勵對外投資。

資本流動的波動

2011年四季度以來，隨著中國外匯儲備積累速度大幅放緩，媒體普遍報道稱中國出現(xiàn)大規(guī)模資本外流。這一現(xiàn)象背后的因素是什么？是因為外國投資者撤離中國，還是因為國內(nèi)居民對經(jīng)濟失去信心而逃離中國？許多人擔(dān)心資本可能將繼續(xù)大規(guī)模外流，從而嚴(yán)重影響中國經(jīng)濟的發(fā)展模式。我們一直認為，造成中國資本流動波動的很大一部分原因是人民幣匯率預(yù)期以及國內(nèi)外融資難易程度發(fā)生了變化，因此，2013年中國資本流動的波動將會減弱。最新的國際收支數(shù)據(jù)在一定程度上揭示了近期資本流動的性質(zhì)，整體上支持我們的觀點。

從表1和圖1可以看出，中國的直接投資收支一直比較穩(wěn)定，而其波動的主要原因是再投資收益的變化、而后者則同時受到國內(nèi)外經(jīng)濟周期的影響。此外，中國對外直接投資一直在穩(wěn)步增長。

非直接投資資本流動的波動一直較大。2009～2010年間凈流入為1000億美元，2011年僅流入280億美元，2012年則轉(zhuǎn)為凈流出2120億美元。造成這種大幅度波動的主要原因并不是證券投資的變化。證券投資是中國資本項目中控制最嚴(yán)的部分，相關(guān)資本的流動規(guī)模被合格機構(gòu)投資者制度限制。2012年，受益于中國企業(yè)在海外發(fā)行股票以及人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）額度和境外人民幣債券市場的擴容，證券投資賬戶凈流入額增加了280億美元左右。

相比證券投資，其他非直接投資的資本流動波幅則要劇烈得多，從2011年凈流入90億美元轉(zhuǎn)為2012年凈流出2600億美元。外管局數(shù)據(jù)顯示，造成這一劇烈波動的主要因素包括：一是貸款項從2011年的凈流入600億美元轉(zhuǎn)為2012年的凈流出820億美元，這一方面是由于中國企業(yè)在2011年增加了境外負債規(guī)模，之后于2012年償還外債；另一方面國內(nèi)銀行對非居民發(fā)放外幣貸款的規(guī)模也有所增加。二是2012年非居民大幅減少人民幣存款，反轉(zhuǎn)了此前人民幣存款不斷增長的趨勢，使得2011年和2012年之間貨幣和存款項變動高達1000億美元左右。三是2012年其他資本流動減少了約500億美元。當(dāng)然，如果將誤差與遺漏項考慮在內(nèi)（2012年該項凈流出也上升了約500億美元），資本凈流出的規(guī)模就更大了。

哪些因素造成了非直接投資資本流動的變化呢？取消強制性結(jié)售匯制度使得外匯資產(chǎn)得以保留在其他國內(nèi)企業(yè)/個人手中、而非讓其流入央行，這些措施使企業(yè)/個人得以將外匯資產(chǎn)放在海外或境內(nèi)，也使得商業(yè)銀行擁有更多外匯發(fā)放外幣貸款。人民幣在跨境貿(mào)易的使用不斷增加，也使得企業(yè)更易于在外幣和人民幣之間以及在國內(nèi)外融資渠道之間進行轉(zhuǎn)換。

更重要的是，過去幾年市場對人民幣匯率的預(yù)期發(fā)生了變化——此前強烈的穩(wěn)定升值預(yù)期逐漸出現(xiàn)了分歧，貶值預(yù)期也不時地主導(dǎo)市場。當(dāng)然，如前文所述，中國經(jīng)常項目順差的不斷下降是市場對人民幣匯率大幅低估的信念改變的主因。2011年底以來，中國出口增速不斷放緩，人們對中國經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)憂以及市場風(fēng)險的全面上升，也在過去幾個季度里不時對人民幣匯率形成貶值壓力。從圖2、圖3可以看出，人民幣匯率升值預(yù)期通常與非直接投資資本流入規(guī)模相關(guān)，反之亦然。

國內(nèi)外融資的難易程度以及成本差異，也對過去幾年非直接投資資本流動產(chǎn)生了一定影響。2010年和2011年間由于國內(nèi)信貸條件收緊而境外資金價格較低，中國企業(yè)境外貸款規(guī)模出現(xiàn)增長，尤其是從香港銀行貸款。這些企業(yè)在境外市場發(fā)行債券的規(guī)模也有所擴大。而2011年下半年到2012年底，中國政府收緊了外債管理，市場大多數(shù)時間里也呈現(xiàn)人民幣匯率的貶值預(yù)期。在兩個因素的作用下，中國企業(yè)的對外負債規(guī)模有所下降。

2012年四季度以來，隨著全球風(fēng)險偏好改善、中國經(jīng)濟企穩(wěn)以及人民幣兌美元匯率再度走強，外匯市場上的人民幣匯率預(yù)期也有所改善（事實上，目前人民幣無本金交割遠期市場上人民幣對美元匯率的折價，體現(xiàn)的主要是美元和人民幣之間的息差，而非人民幣貶值預(yù)期）。因此，2012年四季度FDI以外的其他資本凈流出規(guī)模有所緩和，2013年一季度情況可能已經(jīng)進一步好轉(zhuǎn)。

確實，我們認為資本的重新流入以及2013年一季度貿(mào)易順差上升是近期國內(nèi)即期外匯市場上出現(xiàn)人民幣升值壓力的主要原因。而出現(xiàn)資本凈流入在一定程度上可能還是國內(nèi)企業(yè)在境外通過發(fā)行債券和股票融資的結(jié)果。

盡管人民幣面臨升值壓力，我們?nèi)匀活A(yù)計年內(nèi)人民幣兌美元匯率將區(qū)域震蕩，不會有明顯的單邊走勢。這是因為，由于日元和歐元兌美元下跌，人民幣按貿(mào)易加權(quán)的有效匯率已經(jīng)攀升，政府會擔(dān)心人民幣進一步升值將對出口和經(jīng)濟增長產(chǎn)生的負面影響。當(dāng)然，如果未來幾年中國能夠繼續(xù)維持快于貿(mào)易伙伴國的生產(chǎn)率提升速度，人民幣就應(yīng)該繼續(xù)升值，但這其中可能只有一部分會通過名義匯率升值來實現(xiàn)。此外，預(yù)計政府將繼續(xù)增強人民幣匯率彈性，并且有可能在今年進一步擴大人民幣匯率的每日交易區(qū)間（見圖4）。

（作者單位：瑞銀證券有限責(zé)任公司）