距離金融危機(jī)最為激烈的階段已經(jīng)過去四年有余，但金融危機(jī)的遺留問題仍舊存在。在這場(chǎng)危機(jī)中失去的就業(yè)崗位到現(xiàn)在仍未完全恢復(fù)。而我們的金融體系——盡管在過去四年出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)——依然在2007～2009年金融危機(jī)所帶來的經(jīng)濟(jì)、法律及聲譽(yù)困境中掙扎。

危機(jī)還使得金融監(jiān)管政策及監(jiān)管實(shí)踐出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。自“大蕭條”以來，我們還沒有經(jīng)歷過如美國《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（《多德-弗蘭克法案》）和“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”，以及其他一系列舉措中規(guī)定的如此廣泛的金融監(jiān)管變化。這一新監(jiān)管框架還在建設(shè)中，但美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在如何定義及承擔(dān)其監(jiān)管角色及促進(jìn)金融穩(wěn)定的責(zé)任上已經(jīng)做出了重大改變。

在我今天的演講中，將向大家介紹美聯(lián)儲(chǔ)在金融體系監(jiān)測(cè)方面所做出的努力，這方面的工作通常比制定和實(shí)施新規(guī)則得到的關(guān)注要少。當(dāng)然，鑒于監(jiān)管和貨幣政策目的需要，美聯(lián)儲(chǔ)一直都在密切關(guān)注金融市場(chǎng)。然而，在最近幾年里，在金融穩(wěn)定政策和研究辦公室的領(lǐng)導(dǎo)下，從聯(lián)邦儲(chǔ)備體系抽掉了大量資源，我們大大增加了用于金融監(jiān)測(cè)的資源投入，并采取了更加系統(tǒng)、深入的方法。這樣的監(jiān)測(cè)模式是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)，以及我們同其他機(jī)構(gòu)合作共同做出的政策決定。

我們監(jiān)測(cè)工作的提升是由金融監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變而推動(dòng)的。為補(bǔ)充傳統(tǒng)的主要關(guān)注單個(gè)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的健康運(yùn)行的微觀審慎監(jiān)管理念，金融監(jiān)管正朝著宏觀審慎或系統(tǒng)重要性的路徑轉(zhuǎn)變。本著采取更加系統(tǒng)性的方法進(jìn)行監(jiān)督的精神，《多德-弗蘭克法案》創(chuàng)建了由若干聯(lián)邦及州立監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人組成的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)。該委員會(huì)促進(jìn)了各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的更多互動(dòng)，以及喚醒維護(hù)金融穩(wěn)定的共同責(zé)任感。委員會(huì)成員定期討論可能危及金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，并撰寫年度報(bào)告，評(píng)估潛在風(fēng)險(xiǎn)，提出減少風(fēng)險(xiǎn)的建議。美聯(lián)儲(chǔ)廣泛的監(jiān)測(cè)工作，是促進(jìn)其他金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)成員良好溝通和密切合作所必不可少的。

關(guān)注脆弱性

正在進(jìn)行的金融體系監(jiān)控對(duì)宏觀審慎監(jiān)管至關(guān)重要。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如果能在第一時(shí)間得以識(shí)別，是能夠被化解的。完全有理由質(zhì)疑在實(shí)際中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能否提前令人信服地被識(shí)別到，畢竟，不管是美聯(lián)儲(chǔ)還是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都沒能預(yù)測(cè)到過去的危機(jī)。為回應(yīng)這一點(diǎn)，正如在其他地方一樣，我將談?wù)務(wù)T發(fā)因素和脆弱性的區(qū)別。任何危機(jī)的誘發(fā)因素是指引發(fā)該危機(jī)的特定事件，即是最直接原因。就2007～2009年的危機(jī)來說，次級(jí)抵押貸款持有者所遭受的損失就是此次危機(jī)的一個(gè)誘發(fā)因素。相反，與一場(chǎng)危機(jī)相關(guān)聯(lián)的脆弱性則是指金融體系早已存在的特征，這種特征擴(kuò)大和傳導(dǎo)了最初的沖擊。脆弱性的例子包括高杠桿水平、期限轉(zhuǎn)換、相互關(guān)聯(lián)性及復(fù)雜性，所有這些都具有放大金融體系沖擊的潛力。如果沒有脆弱性，誘發(fā)因素僅可能會(huì)給某些企業(yè)、投資者或某類資產(chǎn)造成相當(dāng)大的損失，但不會(huì)引發(fā)全面的金融危機(jī)。例如，如果證券化實(shí)踐中和短期融資市場(chǎng)沒有早已存在的脆弱性，相對(duì)規(guī)模較小的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的崩潰就不會(huì)造成如此嚴(yán)重的后果，這些脆弱性大大增加了它的影響力。當(dāng)然，監(jiān)控可以，也在努力識(shí)別潛在誘發(fā)因素——如資產(chǎn)泡沫，但這樣或那樣的沖擊并不是總能避免的。因此，識(shí)別和應(yīng)對(duì)脆弱性是確保金融體系整體健康的關(guān)鍵。此外，應(yīng)對(duì)特定脆弱性，可以輔之以更廣泛的措施，如要求銀行持有更多的資本和流動(dòng)性，以使金融體系更好地抵御一系列沖擊。

我們加強(qiáng)金融體系監(jiān)測(cè)還出于以下兩點(diǎn)的考慮。第一，金融體系是充滿活力的，也是不斷演變的。這種演變不僅因?yàn)閯?chuàng)新和經(jīng)濟(jì)不斷變化的需求，而且因?yàn)榻鹑诨顒?dòng)有從監(jiān)管較嚴(yán)的部門向監(jiān)管較松的部門轉(zhuǎn)移的自然傾向?！抖嗟?弗蘭克法案》的一大創(chuàng)新就在于它包含了一些機(jī)制，這些機(jī)制能夠使監(jiān)管體系至少在某些情況下能適應(yīng)這樣的變化。例如，該法案授予金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)認(rèn)定需要額外監(jiān)督的系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)工具及活動(dòng)的權(quán)力。本質(zhì)上，這樣的認(rèn)定就是一種決定，認(rèn)為這一機(jī)構(gòu)或活動(dòng)造成或加劇了金融體系的脆弱性，而這樣的決定只能在全面監(jiān)測(cè)和分析的基礎(chǔ)上才能做出。加強(qiáng)監(jiān)測(cè)的第二個(gè)動(dòng)機(jī)是，在宏觀環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，金融市場(chǎng)參與者有過度冒險(xiǎn)的明顯傾向。的確，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可能是一把“雙刃劍”。誠然，在其他條件相同的情況下，有利的宏觀環(huán)境能降低信用風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表，但也會(huì)減少市場(chǎng)參與者采取合理預(yù)防措施的激勵(lì)，轉(zhuǎn)而可能會(huì)造成金融脆弱性的加深?；蛟S在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，我們防御自滿的最佳方式即是仔細(xì)監(jiān)測(cè)出現(xiàn)脆弱性的各種信號(hào)。在合適情況下，宏觀審慎政策的開發(fā)及其他政策工具的應(yīng)用可以應(yīng)對(duì)這些脆弱性。

美聯(lián)儲(chǔ)的金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)計(jì)劃

那么，美聯(lián)儲(chǔ)具體的監(jiān)測(cè)對(duì)象是什么？在我后面的講話中，將強(qiáng)調(diào)和介紹我們密切跟蹤的金融體系的四個(gè)組成部分：系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、影子銀行、資產(chǎn)市場(chǎng)和非金融部門。

系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)

系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)是當(dāng)其陷入財(cái)務(wù)困境和面臨倒閉時(shí)可能帶來較大范圍的金融不穩(wěn)定，并足以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成傷害的金融機(jī)構(gòu)。系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)往往是大型機(jī)構(gòu)，但規(guī)模不是判斷一個(gè)金融機(jī)構(gòu)是否具有系統(tǒng)重要性的唯一因素，其他因素還包括如該金融機(jī)構(gòu)同金融體系其他部分的相互關(guān)聯(lián)性、業(yè)務(wù)復(fù)雜性和非透明性、冒險(xiǎn)活動(dòng)的屬性和程度、杠桿使用、對(duì)短期批發(fā)融資的依賴及跨境業(yè)務(wù)程度。根據(jù)《多德-弗蘭克法案》，那些大型銀行控股公司被看作是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。此外，正如我前面所提到的，該法案還賦予了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)認(rèn)定非銀行金融機(jī)構(gòu)為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的權(quán)力。該認(rèn)定過程正在進(jìn)行。

《多德-弗蘭克法案》還建立了一個(gè)框架，將系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)納入全面監(jiān)管和強(qiáng)化的審慎標(biāo)準(zhǔn)下。對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)將能獲得機(jī)密的監(jiān)管信息，并能夠監(jiān)測(cè)諸如監(jiān)管資本、杠桿率及融資組合等標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)。然而，如監(jiān)管資本率等一些指標(biāo)往往是事后的，對(duì)反映金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營中出現(xiàn)的意料不到的迅速變化可能會(huì)“慢一拍”。因此，我們利用其他類型的信息來補(bǔ)充這些更為標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)。

補(bǔ)充信息的一個(gè)具有價(jià)值的來源即是壓力測(cè)試。定期、全面的壓力測(cè)試成為了美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管工具箱中越來越重要的工具，自2009年起就被運(yùn)用于對(duì)大型銀行控股公司的評(píng)估。為進(jìn)行一次壓力測(cè)試，監(jiān)管者首先設(shè)想一個(gè)假定場(chǎng)景，假設(shè)經(jīng)濟(jì)及金融出現(xiàn)嚴(yán)重的不利變化——如伴隨房?jī)r(jià)及其他資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的嚴(yán)重衰退。然后，受測(cè)試金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管者分別獨(dú)立估算金融機(jī)構(gòu)在假定場(chǎng)景下的預(yù)計(jì)損失、收入及資本，公開測(cè)試結(jié)果將被披露。既要評(píng)估金融機(jī)構(gòu)壓力測(cè)試后的資本水平，也要評(píng)估金融機(jī)構(gòu)分析風(fēng)險(xiǎn)暴露和資本需求的能力。

相較于利用更為標(biāo)準(zhǔn)化的方式來評(píng)估資本充足性，壓力測(cè)試具有以下一些優(yōu)勢(shì)。第一，基于壓力測(cè)試的資本測(cè)算更加具有前瞻性，并對(duì)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”更加敏感。所謂的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”是最易引發(fā)大范圍金融不穩(wěn)定的極端不利變化。第二，由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)同時(shí)進(jìn)行壓力測(cè)試，因此，測(cè)試結(jié)果既可用于金融機(jī)構(gòu)間的比較分析，也可以用于判斷主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)某些沖擊的集體敏感性。的確，更為普遍的是，對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的比較分析已成為美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管工具中越來越重要的一部分。第三，壓力測(cè)試結(jié)果的披露在危機(jī)時(shí)期可以增強(qiáng)投資者的信心，在正常情況下也能強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律。因此，壓力測(cè)試提供了關(guān)鍵金融機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵信息，也會(huì)迫使其提高測(cè)算和管理風(fēng)險(xiǎn)暴露的能力。

壓力測(cè)試技術(shù)也能夠運(yùn)用在特定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中，用于評(píng)估銀行部門對(duì)主要場(chǎng)景壓力測(cè)試中未能捕獲的特定風(fēng)險(xiǎn)（如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)）的脆弱性。同綜合性壓力測(cè)試一樣，這種具有針對(duì)性的測(cè)試是我們對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的重要內(nèi)容。例如，監(jiān)管者收集流動(dòng)性相關(guān)詳細(xì)數(shù)據(jù)，有助于監(jiān)管者比較金融機(jī)構(gòu)對(duì)各種融資壓力的敏感性，并能評(píng)估其流動(dòng)性管理策略。監(jiān)管者還與金融機(jī)構(gòu)合作，評(píng)估在各種壓力利率場(chǎng)景下的盈利能力及資本變化。

美聯(lián)儲(chǔ)工作人員還利用其他指標(biāo)來補(bǔ)充監(jiān)管及壓力測(cè)試信息。例如，盡管監(jiān)管者一直肯定以基于市場(chǎng)的指標(biāo)在評(píng)估系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（或者說是任何上市金融機(jī)構(gòu)）中的價(jià)值，但我們的監(jiān)測(cè)計(jì)劃比以往用得更多。因此，除標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)（如那些顯示市場(chǎng)對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)看法的股票價(jià)格及信用違約互換定價(jià)等）外，我們還利用對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性進(jìn)行監(jiān)測(cè)的手段，這些手段來源于最新的研究成果。上述手段利用資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性指標(biāo)來捕捉市場(chǎng)對(duì)在更大金融市場(chǎng)面臨困境時(shí)，某一特定金融機(jī)構(gòu)造成金融體系不穩(wěn)定的可能性。其他手段則評(píng)估特定金融機(jī)構(gòu)受其他金融機(jī)構(gòu)動(dòng)蕩影響的脆弱性。對(duì)系統(tǒng)脆弱性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行基于市場(chǎng)的測(cè)算是美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)控計(jì)劃的重要組成部分，還需要進(jìn)一步研究。

網(wǎng)絡(luò)分析是另一個(gè)正在積極開發(fā)的充滿前景的工具，有助于我們更好地監(jiān)控金融機(jī)構(gòu)同市場(chǎng)的相互關(guān)聯(lián)性。相互關(guān)聯(lián)性可以來自對(duì)資產(chǎn)的共同持有或金融機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)敞口。借用工程、通訊及神經(jīng)系統(tǒng)等學(xué)科中使用的原理，網(wǎng)絡(luò)分析指標(biāo)可以映射出金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)交易間的聯(lián)系緊密程度。其目標(biāo)是識(shí)別能夠動(dòng)搖金融體系的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)或集群，以及模擬某一沖擊（如某一金融機(jī)構(gòu)突然陷入困境）如何通過網(wǎng)絡(luò)傳播和擴(kuò)大。這些工具還可用來分析網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化給系統(tǒng)穩(wěn)定性帶來的影響。例如，保證金規(guī)則影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)其交易對(duì)手情況的敏感性，因而保證金規(guī)則能夠影響在各種金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生金融傳染的可能性。

影子銀行

影子銀行是美聯(lián)儲(chǔ)密切監(jiān)測(cè)的第二大領(lǐng)域，這也是危機(jī)期間金融不穩(wěn)定的重要來源。影子銀行是指在傳統(tǒng)的、受監(jiān)管的銀行系統(tǒng)之外提供金融中介服務(wù)的各種市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)，包括具有信用中介、期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性供應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能的各種實(shí)體。這些實(shí)體的資金一般來源于規(guī)模大而期限短的批發(fā)融資。在危機(jī)前夕，影子銀行大量使用了期限轉(zhuǎn)換工具和高杠桿性工具。發(fā)放給家庭和企業(yè)的非流動(dòng)性貸款被證券化，而這些證券中信用評(píng)級(jí)最高的部分是通過諸如資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議等短期債務(wù)工具獲得資金。這些短期融資轉(zhuǎn)而是由貨幣市場(chǎng)基金等機(jī)構(gòu)提供，這些機(jī)構(gòu)的投資者要求即期全額付清，對(duì)本金風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較低。

結(jié)果是最終投資者不能夠完全了解手持資產(chǎn)的質(zhì)量。投資者被3A評(píng)級(jí)及發(fā)起機(jī)構(gòu)的支持承諾所哄騙。而事實(shí)上，所謂的支持是隨意的，并非總能兌現(xiàn)。當(dāng)投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量或承諾提供支持的機(jī)構(gòu)失去信心時(shí)，就會(huì)選擇擠兌。投資者的撤離給整個(gè)金融體系帶來了嚴(yán)重的融資壓力，威脅著許多金融機(jī)構(gòu)的償付能力，也對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害。

作為市場(chǎng)中介的促進(jìn)者，證券經(jīng)紀(jì)交易商在影子銀行的許多方面扮演中心角色。為給自己與客戶持有的證券融資，證券經(jīng)紀(jì)交易商傾向于依賴短期抵押融資，通常是以與高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡者簽訂回購協(xié)議的方式進(jìn)行。這場(chǎng)危機(jī)揭示：如果貸款人對(duì)分析短期擔(dān)保貸款相關(guān)的抵押品或交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，就寧愿將這些交易看作幾乎零風(fēng)險(xiǎn)的交易，則這種形式的融資就可能相當(dāng)脆弱。當(dāng)對(duì)抵押品的屬性和價(jià)值產(chǎn)生質(zhì)疑時(shí)，著急的貸款人要么大幅提高保證金要求，要么選擇完全撤離（這種情況更為普遍）。無法滿足追加保證金要求、不能為所持有的資產(chǎn)籌措資金的借款人被迫出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步被壓低，引發(fā)去杠桿化和進(jìn)一步的資產(chǎn)變現(xiàn)甩賣的循環(huán)。

為監(jiān)控證券經(jīng)紀(jì)交易商提供的中介服務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年建立了季度性“高級(jí)信用專員對(duì)交易商融資條件的意見調(diào)查”（Senior Credit Officer Opinion Survey on Dealer Financing Terms），向交易商了解其提供的信用情況。仿照早已建立的“高級(jí)信貸專員對(duì)商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的意見調(diào)查”（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices），對(duì)交易商的高級(jí)信用專員進(jìn)行調(diào)查將追蹤他們?cè)谧C券融資、大宗經(jīng)紀(jì)及衍生品交易等方面的市場(chǎng)情況。信用專員調(diào)查旨在監(jiān)測(cè)由于投資者更大程度地使用杠桿工具（尤其是通過低流動(dòng)性抵押品貸款支持的證券）及增加持有期限轉(zhuǎn)換工具而導(dǎo)致的潛在脆弱性。在金融危機(jī)前，我們對(duì)這樣的趨勢(shì)知之甚少。

我們還可以從其他可能途徑獲取影子銀行的信息。美國財(cái)政部金融研究辦公室和美聯(lián)儲(chǔ)工作人員正在合作建立三邊及雙邊回購交易數(shù)據(jù)組，這將促進(jìn)更好的回購交易監(jiān)測(cè)指標(biāo)的開發(fā)，提高這些市場(chǎng)的透明度。我們還定期向市場(chǎng)參與者報(bào)告進(jìn)展情況，特別關(guān)注新金融實(shí)體的產(chǎn)生。這些不受監(jiān)管的新金融實(shí)體，能實(shí)現(xiàn)更大程度的期限轉(zhuǎn)換，為低流動(dòng)性資產(chǎn)提供融資，或是將風(fēng)險(xiǎn)由更易計(jì)量的形式轉(zhuǎn)為更不透明的形式。

客觀地說，雖然與危機(jī)之前相比，今天的影子銀行部門要更小些，一些最不穩(wěn)定的因素不是已經(jīng)消失就是已經(jīng)被改革，但監(jiān)管部門和私營部門還需要解決剩余的脆弱性。例如，盡管貨幣市場(chǎng)基金通過證券交易委員會(huì)2010年進(jìn)行的改革得到了強(qiáng)化，但這些基金出現(xiàn)撤離的可能性依然存在。例如，如果某基金“跌破面值”，或凈資產(chǎn)價(jià)值跌破99.5分，該基金就可能面臨投資撤離（主要儲(chǔ)備基金在2008年就是如此）。美國財(cái)政部在制止2008年的投資撤離中起到了至關(guān)重要的作用，然而，其不再有能力保障投資者在貨幣基金中所持份額的事實(shí)則加大了這一風(fēng)險(xiǎn)。2012年11月，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)對(duì)貨幣基金改革的一些可選方法正征詢公眾意見。證券交易委員會(huì)目前正在考慮采納這些方法或其他可能的步驟。

至于三方回購平臺(tái)，在減少清算銀行日常結(jié)算過程中提供日間信用規(guī)模上已經(jīng)取得了進(jìn)展。隨著其他改進(jìn)措施的實(shí)施，這種信用的提供將在2014年底大大清除。然而，短期批發(fā)融資市場(chǎng)依然存在重要風(fēng)險(xiǎn)。其中，一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)即是該系統(tǒng)如何應(yīng)對(duì)經(jīng)紀(jì)交易商或是其他主要借款人的倒閉。《多德-弗蘭克法案》為應(yīng)對(duì)這種脆弱性提供了其他重要工具，特別是一些條款使得在經(jīng)紀(jì)交易商或經(jīng)紀(jì)交易控股公司的瞬間倒閉構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，進(jìn)行有序處置變得更加容易。但是，正如金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)在最近發(fā)布的年度報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的一樣，為使投資者和其他市場(chǎng)參與者做好更好應(yīng)對(duì)回購市場(chǎng)中大型參與者違約帶來潛在后果的準(zhǔn)備，還有很多工作要做。

資產(chǎn)市場(chǎng)

資產(chǎn)市場(chǎng)是我們密切監(jiān)測(cè)的第三大領(lǐng)域。我們跟蹤各種資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，包括公共和私人部門的固定收益工具、公司股票、房地產(chǎn)、大宗商品，尤其是結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品。由于存在全球聯(lián)系，如歐洲財(cái)政及銀行業(yè)問題對(duì)美國市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生影響，因此，我們對(duì)國外及國內(nèi)市場(chǎng)都密切關(guān)注。

我們?cè)噲D識(shí)別資產(chǎn)價(jià)值中的非正常狀態(tài)，如股票市場(chǎng)中市盈率的高值和低值，——這并不奇怪。我們利用各種不同的模型和方法來進(jìn)行，如利用違約風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)證模型來分析企業(yè)債券市場(chǎng)中的信用價(jià)差。這些評(píng)估還輔以包括成交量、流動(dòng)性、市場(chǎng)功能以及從市場(chǎng)參與者和外部分析師處獲得的情報(bào)等在內(nèi)的其他信息。鑒于當(dāng)前低利率環(huán)境，我們特別密切留意“追求高收益率”及其他形式的過度冒險(xiǎn)活動(dòng)，這些活動(dòng)可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及其與基本面間的關(guān)系造成影響。值得強(qiáng)調(diào)的是，即便相信資產(chǎn)市場(chǎng)的定價(jià)通常是有效的，但留心非正常的估值表現(xiàn)或資產(chǎn)價(jià)格與基本面的關(guān)系仍然有用。為達(dá)到維護(hù)金融穩(wěn)定的目的，相較于關(guān)心某種給定資產(chǎn)的某一價(jià)格在普遍意義上是否合理，我們更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅變化的可能性。而遠(yuǎn)偏離歷史正常水平的資產(chǎn)價(jià)格更易急劇變化，給金融市場(chǎng)帶來不穩(wěn)定性。

然而，從金融穩(wěn)定的角度來看，對(duì)資產(chǎn)估值進(jìn)行評(píng)估只是分析的第一步。還應(yīng)考慮資產(chǎn)持有者的杠桿性、資產(chǎn)持有人期限錯(cuò)配的程度、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及資產(chǎn)價(jià)格對(duì)金融環(huán)境變化的敏感性等因素。這些因素的差異有助于解釋為何2000年及2001年進(jìn)行的股票市場(chǎng)的調(diào)整沒有引發(fā)全面的系統(tǒng)性災(zāi)難，而在2007～2009年金融危機(jī)中，房市價(jià)格及抵押貸款質(zhì)量的崩潰卻產(chǎn)生了更加深遠(yuǎn)的影響。這是由于2000年及2001年股票市場(chǎng)下跌帶來的損失被廣泛分散，而抵押貸款損失卻集中在金融體系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并通過各種金融工具得到放大，最終導(dǎo)致恐慌、資產(chǎn)賤賣及信用市場(chǎng)的崩潰。

非金融部門

我們的金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)延伸到包括家庭和企業(yè)在內(nèi)的非金融部門。研究發(fā)現(xiàn)，私人非金融部門的信貸和杠桿倍數(shù)的過度增長(zhǎng)是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在指標(biāo)。高杠桿化或財(cái)務(wù)脆弱的家庭和企業(yè)抵御收入或財(cái)富不利變化的能力較低，這些不利變化包括由金融和信貸市場(chǎng)條件惡化所帶來的部分。高度杠桿化的經(jīng)濟(jì)也更容易引發(fā)所謂的“金融加速器效應(yīng)”，當(dāng)面臨財(cái)務(wù)困難的企業(yè)被迫裁員時(shí)，缺少財(cái)務(wù)儲(chǔ)備的下崗工人反過來又大幅削減自己的支出。當(dāng)非金融部門陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，如抵押貸款或企業(yè)債券出現(xiàn)高違約率，從而傷及金融機(jī)構(gòu)，這就會(huì)產(chǎn)生負(fù)反饋循環(huán)，金融機(jī)構(gòu)反過來會(huì)減少企業(yè)信貸的可得性，并會(huì)變賣企業(yè)的資產(chǎn)以保護(hù)自有資本，從而進(jìn)一步惡化家庭和企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

非金融部門的脆弱性可通過存量指標(biāo)（如財(cái)富和杠桿率）和流量指標(biāo)（如債務(wù)與收入比率）來衡量。各部門的數(shù)據(jù)可通過多個(gè)來源獲得，其中，重要的一個(gè)來源是美聯(lián)儲(chǔ)的資金流量表。該表是各金融賬戶的加總表，統(tǒng)計(jì)的是主要部門及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資金來源和使用情況。利用這些賬戶，我們可以追尋信貸的流向，如從銀行或批發(fā)資金市場(chǎng)流向居民和企業(yè)部門。

現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)也監(jiān)測(cè)消費(fèi)者和企業(yè)層面的詳細(xì)數(shù)據(jù)，以了解借貸性質(zhì)的變化，以及追蹤其最新的財(cái)務(wù)狀況。這兩大部門是最易受到經(jīng)濟(jì)周期性下降或財(cái)富縮水影響的部門。例如，在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，總數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確顯示住房抵押貸款的迅速增長(zhǎng)，卻不能揭示出貸款的普遍惡化，這意味著住房抵押貸款潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的大幅增加。近來的家庭凈資產(chǎn)增長(zhǎng)主要集中在富裕家庭，而許多中產(chǎn)、低產(chǎn)階級(jí)家庭遭遇了自危機(jī)以來的財(cái)富縮水。此外，許多房主仍然資不抵債，其房屋價(jià)值仍低于房屋貸款的本金余額。因此，更詳細(xì)的信息清晰表明，相比僅靠總體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)推測(cè)得出的結(jié)果，許多家庭的財(cái)務(wù)情況要脆弱得多。

（本文是本·伯南克2013年5月10日在伊利諾伊州芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主辦的第49屆年會(huì)上的講話，由外交學(xué)院歐明剛、尹小君翻譯）