張廷浩 薄聽(tīng)溪

美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）是總部設(shè)在紐約的全球著名國(guó)際性保險(xiǎn)及金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。在2004年之后至金融危機(jī)之前，AIG集團(tuán)一直是道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成分股。AIG的業(yè)務(wù)范圍極其廣泛，主要涉及金融、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理及相關(guān)投資等。它通過(guò)世界保險(xiǎn)業(yè)最為龐大的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)及人壽保險(xiǎn)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為各商業(yè)機(jī)構(gòu)及個(gè)人客戶提供服務(wù)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，AIG業(yè)務(wù)遍及全球130多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，旗下公司包括：美國(guó)友邦保險(xiǎn)公司、美國(guó)美亞保險(xiǎn)公司、友邦資訊科技有限公司、國(guó)際金融租賃公司、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（亞洲）投資有限公司、瑞士友邦銀行有限公司、友邦華泰基金管理有限公司等。

AIG流動(dòng)性危機(jī)

然而，令人難以預(yù)料的是，這個(gè)經(jīng)營(yíng)歷史長(zhǎng)達(dá)89年之久的保險(xiǎn)巨人卻在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)。AIG股價(jià)曾在2006年最輝煌時(shí)達(dá)到72.81美元，金融危機(jī)爆發(fā)后，AIG受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行及自身風(fēng)險(xiǎn)的影響，股價(jià)一直下跌，下跌幅度超過(guò)99%。令全球投資者更為震驚的是，2009年3月6日，其股價(jià)已跌至歷史最低點(diǎn)的0.33美元，這對(duì)于一家聞名全球的金融巨頭來(lái)說(shuō)，是一次沉重的打擊。2007年夏，資產(chǎn)價(jià)格泡沫出現(xiàn)破滅跡象，所有的資產(chǎn)價(jià)格都在下降，其中，次級(jí)抵押貸款價(jià)格下降速度最快。盡管AIG已經(jīng)先知先覺(jué)，撤出CDS（信用違約互換）市場(chǎng)，但由于手中持有過(guò)多的CDS保單，還是難逃CDS流動(dòng)性危機(jī)的厄運(yùn)。2008年，AIG前兩個(gè)季度連續(xù)出現(xiàn)53億美元和78億美元的虧損，與此同時(shí)，在市場(chǎng)壓力下，AIG被迫迅速調(diào)整對(duì)CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）的估值，出現(xiàn)了80億美元的沖減。2008年中期，需補(bǔ)充的抵押產(chǎn)品金額達(dá)到160億美元。禍不單行，AIG幾乎所有的壞消息接踵而至。由于AIG下屬北卡羅來(lái)納州的抵押貸款公司犯了個(gè)愚蠢錯(cuò)誤，賠償數(shù)十億美元，其CEO被撤。AIG母公司的基金經(jīng)理在次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)方面損失500億美元，AIG金融產(chǎn)品公司損失金額是450億美元。2008年，評(píng)級(jí)公司在雷曼兄弟公司破產(chǎn)后立即下調(diào)了對(duì)AIG集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)，這對(duì)金融產(chǎn)品公司是巨大打擊，由此造成的擔(dān)保證券縮水，導(dǎo)致AIG收到大量要求追加保證金的通知，其本來(lái)就不充裕的現(xiàn)金流很快被消耗殆盡。AIG現(xiàn)金流報(bào)表顯示，其面臨60億美元的資金缺口，公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。如果一周之內(nèi)錢不到賬以彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口，則缺口將迅速上漲至250億美元，到第二周數(shù)字將變成390億美元。危機(jī)時(shí)刻，AIG總裁維倫斯塔德通知美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納，AIG至少需要400億美元渡過(guò)難關(guān)，同時(shí)，強(qiáng)調(diào)AIG將動(dòng)用最后的信用額度，孤注一擲。在此關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)政府決定向AIG提供850億美元貸款，以AIG集團(tuán)的全部資產(chǎn)作為抵押，并持有其80%的股權(quán)。

AIG在CDS業(yè)務(wù)上的失敗，以及由此引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，根本原因在于高杠桿交易的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)性。金融體系的高杠桿性具有不同的種類，投資銀行利用資本金杠桿運(yùn)作，影子銀行體系則利用表外杠桿進(jìn)行運(yùn)作，而AIG則利用信用評(píng)級(jí)上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行杠桿化經(jīng)營(yíng)以謀取利潤(rùn)。AIG的被接管也是因?yàn)檫@種不當(dāng)?shù)挠Ｊ剿鶎?dǎo)致。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，金融產(chǎn)品部門(mén)利用AIG集團(tuán)整體的信用評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)，一方面借入廉價(jià)的資金后以高利率貸出，另一方面，經(jīng)過(guò)杠桿的擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)了信用套利，為AIG集團(tuán)帶來(lái)了高額利潤(rùn)。但在經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，房?jī)r(jià)和CDO價(jià)格的下跌引起評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)AIG的評(píng)級(jí)，這對(duì)CDS合約的賣方即AIG集團(tuán)來(lái)說(shuō)是致命的打擊。高杠桿放大了AIG的風(fēng)險(xiǎn)，也放大了市場(chǎng)的恐慌。AIG在這種形勢(shì)下，迅速陷入流動(dòng)性危機(jī)。這種利用集團(tuán)信用評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行信用套利的盈利模式是一把“雙刃劍”，既帶來(lái)了高額利潤(rùn)，也把AIG拖入不良境地。

國(guó)際監(jiān)管調(diào)整

金融危機(jī)以來(lái)，以AIG流動(dòng)性危機(jī)事件代表的信用衍生產(chǎn)品運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)暴露，促使國(guó)際上普遍加強(qiáng)了對(duì)以CDS為代表的信用衍生產(chǎn)品的監(jiān)管。2009年的匹茲堡峰會(huì)在薪酬改革、提高金融機(jī)構(gòu)資衍生產(chǎn)品資本標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品監(jiān)管等方面達(dá)成共識(shí)。各國(guó)和地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人一致同意，在2012年底之前，所有合適的標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合同應(yīng)在交易所或電子平臺(tái)上交易，并通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算。而非集中清算合同應(yīng)具有更高的資本要求。市場(chǎng)透明度方面的要求也需要提高，以有效降低金融風(fēng)險(xiǎn)。隨后的幾項(xiàng)重要改革措施得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可：推行中央對(duì)手方集中清算、提高保證金與增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、考慮將CDS納入保險(xiǎn)或準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管。

為降低CDS等場(chǎng)外金融衍生品的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，許多國(guó)家和地區(qū)承諾所有的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品將在2012年底前全部通過(guò)中央交易對(duì)手方集中清算。中央對(duì)手方作為最大的市場(chǎng)交易方，將會(huì)集中管理大量的交易信息，這些交易信息的匯總有助于金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和處理。2012年9月，歐盟委員會(huì)發(fā)出了關(guān)于場(chǎng)外衍生品交易、交易資料庫(kù)以及中央對(duì)手方交易（CCP）技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)告。2013年2月19日，這一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)獲歐洲議會(huì)和歐洲理事會(huì)通過(guò)，并于3月15日開(kāi)始生效。美國(guó)和歐盟都賦予監(jiān)管者對(duì)清算義務(wù)的決定權(quán)。集中清算的好處可以提煉為透明度的提高。在傳統(tǒng)的雙邊結(jié)算體制下，交易雙方僅能了解對(duì)方的少量信息，如自己與對(duì)手方間的頭寸信息，除非對(duì)手方主動(dòng)公開(kāi)披露自身信息，而這是不太現(xiàn)實(shí)的。而在基于中央對(duì)手方的集中清算體制下，中央對(duì)手方作為獨(dú)立的一方可以全面了解各交易方在集中清算方面的交易頭寸情況。此外，集中清算還使得多變凈額結(jié)算成為可能，可以進(jìn)一步降低交易方風(fēng)險(xiǎn)，避免由此帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央清算系統(tǒng)的迅速發(fā)展，為未來(lái)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行應(yīng)能提供較好的保障。

作為集中清算制度的補(bǔ)充，提高保證金與增加市場(chǎng)透明度，有助于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)識(shí)別系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這是預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效措施之一。盡管機(jī)構(gòu)一方面通過(guò)有效實(shí)施資本金和保證金要求、頭寸限制等監(jiān)管措施，及時(shí)識(shí)別潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，通過(guò)提高對(duì)公眾披露交易信息的透明度，在對(duì)集中清算的CDS合約實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)的同時(shí)，也可對(duì)集中清算之外的CDS合約交易提供一種參考標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)和歐盟的相關(guān)法案對(duì)此均有詳盡的規(guī)定。

美國(guó)相關(guān)金融立法機(jī)構(gòu)曾考慮將CDS納入保險(xiǎn)或準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管，并以全國(guó)保險(xiǎn)立法者聯(lián)合會(huì)的名義，共同制訂有關(guān)CDS監(jiān)管的示范立法，在CDS監(jiān)管上采用保險(xiǎn)監(jiān)管制度，提出信用違約保險(xiǎn)的新概念。此次金融危機(jī)前，一些專家注意到衍生產(chǎn)品交易與保險(xiǎn)合同間存在相互交叉，并由此產(chǎn)生套利空間，保險(xiǎn)監(jiān)管似乎可以有效彌補(bǔ)CDS市場(chǎng)監(jiān)管的缺陷。而針對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管對(duì)策與降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的措施，則是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。當(dāng)初，信用違約互換之所以取這樣的名稱，其目的之一在于規(guī)避金融監(jiān)管。從保險(xiǎn)或準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管角度對(duì)信用違約互換進(jìn)行監(jiān)管，可以在一定程度上減少此類金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的漏洞，并防控潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)我國(guó)的啟示

圍繞信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)行及監(jiān)管，此次AIG流動(dòng)性危機(jī)事件及隨后的國(guó)際金融監(jiān)管調(diào)整等，都顯示建立信用風(fēng)險(xiǎn)防控體系尤其是風(fēng)險(xiǎn)管理工具的重要性。我國(guó)在2010年10月9日推出的用于管理基礎(chǔ)性信用衍生品風(fēng)險(xiǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），是目前我國(guó)針對(duì)信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)防控與管理的主要手段。目前，CRM主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證等產(chǎn)品。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）是指交易雙方達(dá)成的，約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）則是由標(biāo)的實(shí)體以外的第三方創(chuàng)設(shè)，為持有人提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的憑證。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具主要是借鑒此次金融危機(jī)的教訓(xùn)和我國(guó)金融市場(chǎng)狀況，以及各類企業(yè)需求，推出的信用衍生產(chǎn)品，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)移和分散金融風(fēng)險(xiǎn)及金融市場(chǎng)的完善具有積極的作用。未來(lái)，進(jìn)一步完善我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，應(yīng)注重如下方面。

進(jìn)一步建立和完善中央清算機(jī)制。2009年11月，上海清算所成立標(biāo)志著我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)在建立中央清算機(jī)制方面邁出了重要一步。隨著與之相關(guān)的軟硬件設(shè)施的不斷完善，可以有效提高清算效率、大幅降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)、增加市場(chǎng)透明度，從而可以為市場(chǎng)參與者提供更好的服務(wù)。

不斷提高信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的市場(chǎng)透明度?！躲y行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)每筆信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋交易的信息和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行集中對(duì)比。例如，CRMW持有人及交易的所有相關(guān)信息被托管機(jī)構(gòu)和相關(guān)交易平臺(tái)掌握，以控制風(fēng)險(xiǎn)，而這必然與CRMW集中清算、集中托管的特點(diǎn)緊密相關(guān)。銀行間交易商協(xié)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步總結(jié)各方經(jīng)驗(yàn)，不斷提高市場(chǎng)透明度并建立交易信息庫(kù)，使“提高市場(chǎng)透明度”真正成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的四大核心機(jī)制之一，使產(chǎn)品從源頭開(kāi)始就可以防范風(fēng)險(xiǎn)。

研究并適時(shí)建立信用事件決定委員會(huì)等配套機(jī)制。此次金融危機(jī)后，為有效解決信用事件認(rèn)定分歧、提高信用事件發(fā)生后市場(chǎng)出清效率和提高信用保護(hù)的有效性，市場(chǎng)上推出了兩項(xiàng)重要的配套機(jī)制，即信用事件決定委員會(huì)和拍賣結(jié)算機(jī)制。信用事件決定委員會(huì)的引入不僅有助于相關(guān)事件認(rèn)定的統(tǒng)一，降低對(duì)沖交易因相關(guān)事件認(rèn)定不同導(dǎo)致的基差風(fēng)險(xiǎn)，有助于交易風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖和管理，減少風(fēng)險(xiǎn)資本占用，并有利于促進(jìn)交易的標(biāo)準(zhǔn)化，增強(qiáng)流動(dòng)性和透明度，并方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督管理，這也是拍賣結(jié)算機(jī)制得以順利運(yùn)行和發(fā)揮相應(yīng)作用的前提性機(jī)制，因而意義重大。未來(lái)，我國(guó)可考慮并逐漸引入符合我國(guó)國(guó)情的信用事件決定委員會(huì)機(jī)制和拍賣結(jié)算機(jī)制。

（作者單位：中國(guó)黃金集團(tuán)公司）